抵押貸款證券化產(chǎn)品之早償率與定價(jià)方法研究

1、題目：抵押貸款證券化產(chǎn)品之早償率與定價(jià)方法研究摘要資產(chǎn)證券化對(duì)于提高銀行資本充足率和資產(chǎn)的流動(dòng)性、降低融資成本和增加中間業(yè)務(wù)收入都具有重要作用。2005 年歲末,開(kāi)行和建行分別推出信貸資產(chǎn)支持證券（abs）和個(gè)人住房抵押貸款支持證券（mbs）標(biāo)志著我國(guó)真正意義上的資產(chǎn)證券化終于走向市場(chǎng)，并得到投資者和國(guó)內(nèi)外研究機(jī)構(gòu)的認(rèn)可。隨著資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的逐步推進(jìn)，其核心部分定價(jià)技術(shù)的重要性不斷提高，越來(lái)越得到各研究機(jī)構(gòu)的重視。本文主要對(duì)資產(chǎn)證券化的基本理論、運(yùn)行框架和定價(jià)進(jìn)行了闡述和研究，重點(diǎn)就影響定價(jià)的關(guān)鍵性因素早償率以及證券化產(chǎn)品的定價(jià)方法進(jìn)行了系統(tǒng)性分析，結(jié)合了期權(quán)調(diào)整利差法（oas）、蒙特卡羅模擬

2、方法及相關(guān)參數(shù)選擇策略進(jìn)行了實(shí)證性定價(jià)研究。本文通過(guò)研究國(guó)內(nèi)外的早償率模型及影響因素，結(jié)合行為金融學(xué)中前景理論進(jìn)行因素分析，采用了動(dòng)態(tài)模型分析方法，使用了地域、季節(jié)性、貸款信息、借款人信息等多個(gè)變量，設(shè)定logistic回歸模型進(jìn)行建模。本文選用了某一家商業(yè)銀行的個(gè)人抵押貸款樣本數(shù)據(jù)，采用了基于貸款層次計(jì)量早償速度的方法，把早償率的分析從傳統(tǒng)單一的早償率模型拆分為部分早償率模型和全部早償率模型分析。通過(guò)logistic回歸分析后發(fā)現(xiàn)，影響部分早償率和全部早償率的因素確實(shí)存在差別，同時(shí)通過(guò)驗(yàn)證得到的預(yù)測(cè)綜合早償率指標(biāo)與實(shí)際早償率指標(biāo)偏差為0.1135%,偏差率為4.16%。本文在綜合比較分析抵押

3、貸款證券定價(jià)常用的靜態(tài)現(xiàn)金流量收益率法（scfs）、靜態(tài)利差法（ss）和期權(quán)調(diào)整利差法(oas)等方法后，采用了oas方法進(jìn)行抵押貸款證券的定價(jià)分析，并選用vasicek單因子模型作為利率的動(dòng)態(tài)模型，通過(guò)蒙特卡羅模擬產(chǎn)生2000條動(dòng)態(tài)利率路徑，結(jié)合早償率指標(biāo)等數(shù)據(jù)，來(lái)進(jìn)行抵押貸款證券的定價(jià)。在定價(jià)過(guò)程中本文用vb語(yǔ)言在excel基礎(chǔ)上編寫(xiě)了定價(jià)計(jì)算的程序，通過(guò)把本文綜合早償率模型計(jì)算之結(jié)果與mbs債券發(fā)行說(shuō)明書(shū)公布的固定早償率分別代入程序進(jìn)行運(yùn)算，最終得到兩者計(jì)算的期權(quán)利差的差額為48-60個(gè)基點(diǎn)。由此可見(jiàn)，由于對(duì)早償率預(yù)測(cè)過(guò)低，mbs債券在發(fā)行時(shí)設(shè)置的利率上下限確實(shí)壓低了應(yīng)有的溢價(jià)。本文通過(guò)

4、對(duì)抵押貸款證券化產(chǎn)品的早償率模型及oas定價(jià)方法的分析和研究，提出了一個(gè)初步的定價(jià)框架，尤其是通過(guò)對(duì)早償率的創(chuàng)新性研究和實(shí)證分析，為我國(guó)資產(chǎn)證券化的進(jìn)一步創(chuàng)新和發(fā)展提供有益的借鑒。關(guān)鍵詞：抵押貸款證券化 早償率模型 期權(quán)調(diào)整利差法 蒙特卡羅模擬the studies on prepayment model and pricing method of mortgage-backed securitization abstract asset securitization is of great importance in concern with improving the capital ad

5、equacy, improving assets liquidity, increasing the intermediary operation yield, and reducing the financing cost. in 2005, china developing bank and china construction bank all bring forward abs- asset-backed securities and mbs - mortgage-backed securities which means the assets securitization in ch

6、ina has already walked into the financial market and is been approved by investors and research institutions through out the world. and as we go further in the process, the importance of pricing method which is one of the core technologies in assets securitization is been emphasized more and more.th

7、is article mainly explains the basic theory of asset securitization, the operating frame and the pricing method. we focused on the factor prepayment which affects pricing greatly and the systematic explanation of pricing methods. we combined the oas (option adjusted spread), monte carlo simulation a

8、pproach and some other parameter choosing methods in order to give a empirical study demonstration of pricing tech in this article.by studying the worlds prepayment models and factors using prospect theory in behavior finance, we build the model using dynamic analyzing method according to logistic r

9、egression model. this model is using many variables such as distribution, seasoning, loan information and debtors inform. in the article we choose the personal mortgage data of a commercial bank as the resource data set. and while analyzing the prepayment behavior using the method that calculates th

10、e prepayment rate based on the levels of loan, we transform the analyzing method of prepayment rate from module analyzing into partial module analyzing and thorough module analyzing. after performing the logistic regression analysis, we discovered the factor that affects partial prepayment model and

11、 the thorough prepayment model are different, we also approved that the measured partial prepayment rate discriminate from the real prepayment rate by 0.1135%, the differentiate ratio is 4.16%. in the article, we compared the normal used methods of pricing the mortgage-backed securities, such method

12、s are scfy (static cash flow yield), ss (static spread), and oas. and we used the oas to do the pricing. during the process ,we picked the vasicek single factor model as the interest rate dynamic model, and by using the monte carlo simulation approach we simulate 2000 dynamic interest rate way. in c

13、ombination of the prepayment rate and other variables, we developed a pricing method. furthermore, we programmed the pricing method using vb based on excel, and while comparing the program given prepayment rate and the mbss fixed prepayment rate, we noticed that the two numbers are varied by 48 to 6

14、0 basic points. so we conclude that the mbss fixed upper and lower limit of interest rate is actually driving down the granted profit.by studying the prepayment model of the mortgage-backed securities and the oas pricing method. we put forward a new primary pricing frame. the innovative study approa

15、ch and the empirical demonstration will be of great use and reference in the future of our countrys mortgage-backed securitization development.key words: mbs, prepayment model, oas , monte carlo simulation approach目錄摘要iabstractiii1.前言12.資產(chǎn)證券化基本理論32.1資產(chǎn)證券化的基本概念及分類(lèi)32.2資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的背景及意義42.3資產(chǎn)證券化的發(fā)行架構(gòu)及一般流程6

16、2.3.1資產(chǎn)證券化的架構(gòu)62.3.2資產(chǎn)證券化的一般流程82.4資產(chǎn)證券化的核心技術(shù)92.4.1破產(chǎn)隔離技術(shù)92.4.2信用增級(jí)技術(shù)92.5資產(chǎn)證券化在國(guó)外的發(fā)展情況102.6資產(chǎn)證券化一般性定價(jià)方法112.6.1靜態(tài)現(xiàn)金流收益率法112.6.2靜態(tài)利差法122.6.3期權(quán)調(diào)整利差法133.資產(chǎn)證券化在國(guó)內(nèi)的發(fā)展153.1資產(chǎn)證券化在我國(guó)發(fā)展的整體情況153.2資產(chǎn)證券化在制度和政策上獲得的支持163.3資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的運(yùn)作情況及市場(chǎng)反映183.3.1業(yè)務(wù)的運(yùn)作情況183.3.2對(duì)現(xiàn)有產(chǎn)品的評(píng)價(jià)和反映204.早償率模型研究234.1抵押貸款證券化的風(fēng)險(xiǎn)分析234.2早償率模型的概念及分類(lèi)24

17、4.2.1 靜態(tài)模型244.2.2 動(dòng)態(tài)模型264.3 基于我國(guó)國(guó)情的早償模型及因素分析274.3.1 國(guó)內(nèi)基于早償行為的分析274.3.2 早償率模型的選擇及因素分析284.4 早償率的計(jì)算過(guò)程294.4.1 早償行為分類(lèi)294.4.2 模型假設(shè)304.4.3 數(shù)據(jù)說(shuō)明314.4.4 建模及驗(yàn)證過(guò)程344.5 部分早償率回歸分析344.5.1 部分早償率單變量分析344.5.2 部分早償率多元回歸354.5.3 部分早償率回歸結(jié)果分析364.6 全部早償率回歸分析424.6.1 全部早償率單變量分析424.6.2 全部早償率多元回歸434.6.3 全部早償率回歸結(jié)果分析444.7 結(jié)果驗(yàn)證4

18、74.8 小結(jié)485.資產(chǎn)證券化定價(jià)方法研究及實(shí)證分析515.1定價(jià)方法的選擇515.2定價(jià)模型基本參數(shù)的確定515.3定價(jià)過(guò)程545.4定價(jià)結(jié)果及分析565.5 小結(jié)576.結(jié)論59附件1：建元mbs發(fā)行材料62附件2： sas回歸結(jié)果63參考文獻(xiàn)68致謝71741.前言毫無(wú)疑問(wèn)，2006年12月11日 根據(jù)中國(guó)加入wto框架協(xié)議，2006年12月11日允許外資銀行開(kāi)辦人民幣業(yè)務(wù)。對(duì)中國(guó)銀行業(yè)而言是一個(gè)具有里程碑意義的日子，因?yàn)樗鼧?biāo)志著中國(guó)銀行業(yè)從此走上了一條全面對(duì)外開(kāi)放、與外資銀行全面較量的漫漫旅途。在我們一直思索如何用創(chuàng)新戰(zhàn)略構(gòu)建一個(gè)創(chuàng)新體系來(lái)推動(dòng)建立與國(guó)際接軌的現(xiàn)代金融體系時(shí)，面臨的激

19、烈競(jìng)爭(zhēng)和挑戰(zhàn)已成為必然。不過(guò)，憑借近幾年來(lái)卓有成效的金融改革和金融創(chuàng)新成果，國(guó)內(nèi)外對(duì)中國(guó)銀行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力已經(jīng)逐步樹(shù)立了信心，這包括來(lái)自于資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新產(chǎn)品在與國(guó)際接軌過(guò)程中的快速推出，而同時(shí)政府在配套的政策和制度的支持效率上也超出了市場(chǎng)的想象。一切都圍繞著一個(gè)金融創(chuàng)新時(shí)代的來(lái)臨而做著準(zhǔn)備。 資產(chǎn)證券化對(duì)金融業(yè)而言并不陌生, 美國(guó)自上個(gè)世紀(jì)70 年代末開(kāi)始推出資產(chǎn)證券化后,很快便在全球蓬勃發(fā)展,并成為了近30多年來(lái)世界金融領(lǐng)域中發(fā)展規(guī)模和產(chǎn)品發(fā)展速度最迅猛的金融衍生工具。由于資產(chǎn)證券化對(duì)于提高銀行資產(chǎn)流動(dòng)性,尤其提高資本充足率具有重要作用，資產(chǎn)證券化對(duì)銀行業(yè)而言已成為當(dāng)前全球最具活力的金融

20、創(chuàng)新之一。 相對(duì)而言，我國(guó)資產(chǎn)證券化的起步較晚，但在監(jiān)管當(dāng)局的大力推進(jìn)和金融機(jī)構(gòu)的積極參與下，我國(guó)資產(chǎn)證券化經(jīng)歷了一場(chǎng)從無(wú)到有，并快速發(fā)展和不斷突破的過(guò)程。從1992年海南三亞開(kāi)發(fā)建設(shè)總公司發(fā)行地產(chǎn)投資券的項(xiàng)目開(kāi)始，我國(guó)就首次開(kāi)始了證券化的嘗試。到2005年年底，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行（以下簡(jiǎn)稱開(kāi)行）41.7727億元的信貸資產(chǎn)支持證券和中國(guó)建設(shè)銀行（以下簡(jiǎn)稱建行）30.19億元的個(gè)人住房抵押貸款支持證券在銀行間市場(chǎng)順利發(fā)行，這也是我國(guó)首批政策規(guī)范下的資產(chǎn)支持證券，標(biāo)志著我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作取得了階段性成果。一個(gè)創(chuàng)新性的架構(gòu)設(shè)計(jì)好的產(chǎn)品如果定價(jià)不合理的話，這個(gè)產(chǎn)品也同樣不容易被市場(chǎng)接受和認(rèn)可。我國(guó)

21、銀行業(yè)實(shí)質(zhì)上已進(jìn)入了一個(gè)白熱化的競(jìng)爭(zhēng)階段。除建行和開(kāi)行分別在mbs和abs方面順利完成資產(chǎn)證券化產(chǎn)品創(chuàng)新外，中國(guó)工商銀行（以下簡(jiǎn)稱工行）、中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行（以下簡(jiǎn)稱農(nóng)行）、廣東發(fā)展銀行（以下簡(jiǎn)稱廣發(fā)行）等也不遺余力地在積極推進(jìn)，并取得了很大進(jìn)展。鑒于資產(chǎn)證券化在我國(guó)還屬于新生事物,其產(chǎn)生與發(fā)展必然存在不少障礙,除在制度障礙和市場(chǎng)障礙上仍有一定體現(xiàn)外，還有一個(gè)重要的方面：技術(shù)障礙。如何給資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行合理的定價(jià)，這在技術(shù)層面一直是關(guān)注的焦點(diǎn)，它關(guān)系著整個(gè)市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)品的接受程度以及產(chǎn)品后續(xù)的發(fā)展空間。其中，抵押貸款證券化需要研究的一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)是早償行為及模型研究，因?yàn)榛镜牡盅嘿J款證券的定價(jià)模型主

22、要將該證券包含的貸款組合中每期的現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)，再計(jì)算各期現(xiàn)值之和得到證券的價(jià)格。由于早償行為的存在致使該抵押貸款組合的未來(lái)現(xiàn)金流變得不確定。因此要對(duì)抵押貸款證券合理定價(jià)的前提條件是研究一個(gè)符合我國(guó)國(guó)情的早償率模型。同時(shí)要對(duì)抵押貸款證券化產(chǎn)品進(jìn)行合理的定價(jià)還必須注意選擇適合資產(chǎn)抵押支持證券的利率情景模擬技術(shù)和定價(jià)技術(shù)是其關(guān)鍵。本文的撰寫(xiě)動(dòng)機(jī)就是在這個(gè)機(jī)遇和挑戰(zhàn)中萌芽產(chǎn)生的，希望借著對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)展過(guò)程的理解和現(xiàn)今情況的了解，為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品研究提供一個(gè)大致的理論框架，并希望通過(guò)對(duì)定價(jià)方法的摸索能尋求一條有益的適合我國(guó)國(guó)情的金融創(chuàng)新之路。為此，本文在第二章主要介紹并總結(jié)了資產(chǎn)證券化的基本理論

23、、運(yùn)作流程、核心技術(shù)、國(guó)外的發(fā)展情況以及常用的定價(jià)方法，在第三章主要討論和研究資產(chǎn)證券化在國(guó)內(nèi)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)狀況和市場(chǎng)評(píng)價(jià)，在第四章通過(guò)從抵押貸款證券化的風(fēng)險(xiǎn)分析入手，重點(diǎn)討論適合我國(guó)國(guó)情的早償率模型及相關(guān)因素，并利用某銀行的個(gè)人住房抵押貸款數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析；第五章在確定定價(jià)方法的基礎(chǔ)上明確了輔助模型和相關(guān)參數(shù)，按照定價(jià)過(guò)程進(jìn)行實(shí)證研究。最后一章為本文綜述。2.資產(chǎn)證券化基本理論2.1資產(chǎn)證券化的基本概念及分類(lèi)資產(chǎn)證券化（asset securitization ）是一種結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品。由于其內(nèi)涵的不斷深化和邊界的不斷擴(kuò)展，對(duì)資產(chǎn)證券化的概念進(jìn)行一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化定義存在著難度，因此，業(yè)界并沒(méi)有對(duì)它下一個(gè)

24、明確的定義。不過(guò)，從一般的認(rèn)識(shí)和理解而言，資產(chǎn)證券化就是把一組缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)按照某種共同的特質(zhì)集合成一個(gè)資產(chǎn)池（asset pool）,通過(guò)結(jié)構(gòu)性重組,將其轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)未來(lái)的現(xiàn)金流有穩(wěn)定預(yù)期的資產(chǎn)組合，通過(guò)信用增級(jí)（credit enhancement）和資產(chǎn)評(píng)級(jí)后把其收益權(quán)轉(zhuǎn)換為可以在金融市場(chǎng)上出售和流通的證券,從而實(shí)現(xiàn)融資的技術(shù)和過(guò)程。證券化的實(shí)質(zhì)是融資者將被證券化的金融資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者,而金融資產(chǎn)的所有權(quán)可以轉(zhuǎn)讓,也可以不轉(zhuǎn)讓。與股票和一般債券不同,資產(chǎn)支持證券不是對(duì)某一經(jīng)營(yíng)實(shí)體的利益要求權(quán),而是對(duì)特定資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流或剩余利益的要求權(quán)。為了提高資產(chǎn)支持證券的信用水平

25、，使融資成本降得更低，資產(chǎn)證券化一般會(huì)采用資產(chǎn)組合(pooling)、破產(chǎn)隔離(bankruptcy remote )和信用增級(jí)等技術(shù)手段。隨著融資方和投資人的需求的變化以及證券化對(duì)象的多樣化，根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模的大小、期限長(zhǎng)短、現(xiàn)金流的處理方式、發(fā)起人的所有權(quán)結(jié)構(gòu)等因素的不斷變化，資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)也在不斷創(chuàng)新。資產(chǎn)證券化按照不同的分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)可以劃分為不同的類(lèi)型： 1、根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)種類(lèi)的不同可以分為兩大類(lèi)：抵押貸款證券化（mortgage backed securitization，mbs）和資產(chǎn)支持證券化（asset backed securitization，abs）。他們的區(qū)別在于：前者

26、的基礎(chǔ)資產(chǎn)是房地產(chǎn)抵押貸款，而后者的基礎(chǔ)資產(chǎn)是除房地產(chǎn)抵押貸款以外的其它資產(chǎn)。2、按照現(xiàn)金流處理方式和償付結(jié)構(gòu)的不同，資產(chǎn)證券化可以分為過(guò)手型（pass-through）證券化和轉(zhuǎn)付型（pay-through）證券化。過(guò)手證券是最早出現(xiàn)的抵押支持證券形式，這種證券代表的是投資者對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)組合的所有權(quán)，不作為發(fā)行人的債務(wù)出現(xiàn)在其資產(chǎn)負(fù)債表中，來(lái)自資產(chǎn)的現(xiàn)金流收入簡(jiǎn)單地“過(guò)手”給投資者以償付證券的本息，投資者承擔(dān)基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)；轉(zhuǎn)付證券根據(jù)投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)、收益和期限等的不同偏好對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行剝離和重組，而過(guò)手證券不進(jìn)行任何剝離和重組。如果說(shuō)過(guò)手證券在性質(zhì)上屬于股權(quán)投資類(lèi)工具的話，那么

27、轉(zhuǎn)付證券就屬于債權(quán)投資類(lèi)工具。cmos(collateralized mortgage obligations)就是一種流行的轉(zhuǎn)付證券，按償付次序進(jìn)行分檔，劃出優(yōu)次級(jí)結(jié)構(gòu)，利用一種資產(chǎn)可以創(chuàng)造出不同種類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性的證券。3、按照證券產(chǎn)生過(guò)程和層次的不同，資產(chǎn)證券化可以分為基礎(chǔ)證券化與衍生證券化。兩者的區(qū)別在于：基礎(chǔ)證券化是以貸款、應(yīng)收款等資產(chǎn)為支持發(fā)行債券，而衍生證券化是以已發(fā)行的資產(chǎn)支持證券等其它投資工具的組合為支持發(fā)行債券?？梢哉f(shuō)，衍生證券化是在基礎(chǔ)證券化基礎(chǔ)上的創(chuàng)新，主要目的是為了滿足投資者個(gè)性化的需要。4、按照基礎(chǔ)資產(chǎn)在發(fā)起人資產(chǎn)負(fù)債表的表內(nèi)外關(guān)系，把資產(chǎn)證券化代表性的模式主要分成兩

28、種：一是表外業(yè)務(wù)模式，也稱美國(guó)模式，即表外證券化是通過(guò)真實(shí)銷(xiāo)售將基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中剝離，債券的信用評(píng)級(jí)取決于資產(chǎn)本身，而與發(fā)起人的整體信用狀況無(wú)關(guān)。在銀行外部設(shè)立特殊目的載體（special purpose vehicle , spv），用以收購(gòu)銀行資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的真實(shí)出售(true sale)；二是表內(nèi)業(yè)務(wù)模式，亦稱德國(guó)模式，即不將基礎(chǔ)資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中剝離，債券的信用評(píng)級(jí)與發(fā)起人的整體信用狀況有關(guān)，投資者不只是對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)擁有追索權(quán)，而是對(duì)整個(gè)發(fā)起機(jī)構(gòu)擁有追索權(quán)。是通過(guò)在銀行內(nèi)部設(shè)立一個(gè)機(jī)構(gòu)，由這個(gè)機(jī)構(gòu)運(yùn)作證券化業(yè)務(wù)，資產(chǎn)的所有權(quán)仍然屬于銀行，保留在銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中。2.2資產(chǎn)

29、證券化產(chǎn)生的背景及意義資產(chǎn)證券化最初在美國(guó)從住房抵押貸款證券化（mbs）起步發(fā)展，以滿足抵押貸款出借者資產(chǎn)負(fù)債表管理的財(cái)務(wù)需要，推動(dòng)和支持美國(guó)政府的住房制度改革。mbs 產(chǎn)生于上世紀(jì)70 年代，當(dāng)時(shí)美國(guó)迎來(lái)了一個(gè)出生高潮，住房需求大增，而此時(shí)正好碰上布雷頓森林體系的崩潰，利率波動(dòng)很大，美國(guó)經(jīng)濟(jì)處于滯漲狀態(tài)，很多人的還款出現(xiàn)問(wèn)題，不良貸款急劇增加，銀行不知所措，這樣導(dǎo)致了很多儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)倒閉。為了化解銀行體系的金融風(fēng)險(xiǎn)，mbs 作為一種新興的金融產(chǎn)品出現(xiàn)了。通過(guò)把銀行資產(chǎn)重新組合包裝，以抵押債券的形式推向機(jī)構(gòu)投資者，拓寬了這些機(jī)構(gòu)融資的渠道和信貸資產(chǎn)的流動(dòng)性，為住房抵押貸款這種資產(chǎn)開(kāi)辟了二級(jí)市場(chǎng)，也

30、使購(gòu)房能力大大增強(qiáng)。到了mbs 發(fā)展到一定程度的時(shí)候，慢慢出現(xiàn)了面向開(kāi)發(fā)商的商業(yè)抵押擔(dān)保證券。站在銀行業(yè)的角度看，其發(fā)展又與巴塞爾資本協(xié)議有密切的關(guān)系。巴塞爾協(xié)議在各國(guó)的實(shí)施,銀行對(duì)資本充足率的重視,大大刺激了資產(chǎn)證券化在世界各國(guó)的發(fā)展，因此巴塞爾新資本協(xié)議對(duì)銀行資本充足率和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的關(guān)注和約束則極大刺激了各國(guó)金融機(jī)構(gòu)從事資產(chǎn)證券化的需要，從而推動(dòng)了資產(chǎn)證券化在歐美各國(guó)以及亞洲新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的發(fā)展。隨著資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展，資產(chǎn)證券化開(kāi)始由銀行信貸應(yīng)用到其它類(lèi)型的債權(quán)，利用證券化來(lái)變現(xiàn)各種資產(chǎn)組合的價(jià)值擴(kuò)展到金融機(jī)構(gòu)以外的其它部門(mén)?？傮w而言，資產(chǎn)證券化給金融機(jī)構(gòu)帶來(lái)了多方位的好處：1、增加資

31、產(chǎn)的流動(dòng)性，提高資本使用效率。資產(chǎn)的流動(dòng)性是指資產(chǎn)變現(xiàn)的能力，而貸款、應(yīng)收款等則是流動(dòng)性較差的資產(chǎn)。金融機(jī)構(gòu)可以通過(guò)資產(chǎn)證券化將貸款出售獲得流動(dòng)性很強(qiáng)的現(xiàn)金，或者以貸款為擔(dān)保發(fā)行債券進(jìn)行融資，從而為他們提供一條新的流動(dòng)性不足的渠道。2、可以促進(jìn)銀行更為有效地進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理。銀行的資產(chǎn)和負(fù)債的流動(dòng)性不匹配主要是因?yàn)殂y行的資產(chǎn)主要是貸款等中長(zhǎng)期、流動(dòng)性較差的資產(chǎn)，而其負(fù)債則主要是活期存款等期限短、流動(dòng)性高的資產(chǎn)，資產(chǎn)證券化可以將長(zhǎng)期的、流動(dòng)性差的貸款轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性高的現(xiàn)金，從而解決流動(dòng)性和期限搭配上的問(wèn)題。3、獲得低成本的多種資金來(lái)源。資產(chǎn)證券化使得融資成本降低，資產(chǎn)證券化可以通過(guò)真正出售和破產(chǎn)隔

32、離的機(jī)制設(shè)計(jì)，再輔以信用增級(jí)等手段，使得發(fā)行的證券的信用級(jí)別獨(dú)立于借款方的信用級(jí)別，大大提高債券的信用級(jí)別。信用級(jí)別的提高必然使得投資者的要求回報(bào)率降低，所以融資成本就得到了節(jié)約。4、改善資本結(jié)構(gòu)，提高資本充足率。不管是表外資產(chǎn)證券化還是表內(nèi)資產(chǎn)證券化實(shí)質(zhì)上都是通過(guò)證券化將風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重高的貸款轉(zhuǎn)換為風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重低的現(xiàn)金或證券，使得銀行的風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)下降，從而提高資本充足率。5、改善收入來(lái)源。資產(chǎn)證券化的實(shí)行，使得銀行可以通過(guò)提供信用增級(jí)和相關(guān)服務(wù)等途徑收取費(fèi)用，增加新的收入來(lái)源，從此應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的存貸業(yè)務(wù)。 由于資產(chǎn)證券化具有提高金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)流動(dòng)性以及轉(zhuǎn)移和分散信貸風(fēng)險(xiǎn)的功效，有利于金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)資

33、產(chǎn)負(fù)債管理、防范信用風(fēng)險(xiǎn)和提高金融資產(chǎn)效率，信用卡應(yīng)收款、汽車(chē)抵押貸款、商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款等信貸資產(chǎn)也先后采用了資產(chǎn)證券化。2.3資產(chǎn)證券化的發(fā)行架構(gòu)及一般流程2.3.1資產(chǎn)證券化的架構(gòu)資產(chǎn)證券化作為一種結(jié)構(gòu)融資方式，在其發(fā)行過(guò)程中涉及到不同角色的結(jié)構(gòu)性融資參與方（以下簡(jiǎn)稱參與方），各參與方之間的關(guān)系參見(jiàn)圖2.1。各參與方的職責(zé)和作用會(huì)隨著融資條件、基礎(chǔ)資產(chǎn)的性質(zhì)、資產(chǎn)的處置方式、證券的構(gòu)成性質(zhì)等不同而不同，同時(shí)也會(huì)帶來(lái)不同的處理流程。不過(guò)，從總體來(lái)看，資產(chǎn)證券化的主要參與方與一般的處理流程還是可以定義和抽取出來(lái)的。總體可以分成前期發(fā)行和運(yùn)作兩個(gè)過(guò)程來(lái)理解各參與方的職責(zé)：圖2.1 我國(guó)資產(chǎn)證券

34、化發(fā)行和運(yùn)作結(jié)構(gòu)示意圖借款人 發(fā)起機(jī)構(gòu)發(fā)行安排人(貸款本金與利息劃付信托收益支付出售貸款對(duì)價(jià)資產(chǎn)支持證券認(rèn)購(gòu)資金服務(wù)商報(bào)告募集資金信托收益支付貸款本金與利息償付貸款承銷(xiāo)資金保管 受托機(jī)構(gòu)spv(發(fā)行人)承銷(xiāo)商資金保管機(jī)構(gòu)證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu) 貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)投資人(發(fā)行安排協(xié)議信用增級(jí)機(jī)構(gòu)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)信用增級(jí)信用評(píng)級(jí)1、發(fā)起機(jī)構(gòu)/委托人證券化的發(fā)起人（originator）是證券化的起點(diǎn)，是基礎(chǔ)資產(chǎn)的發(fā)起人，也是基礎(chǔ)資產(chǎn)的賣(mài)方。發(fā)起人的作用是發(fā)起貸款等基礎(chǔ)資產(chǎn)，其次在于組建資產(chǎn)池，就信托財(cái)產(chǎn)從發(fā)起機(jī)構(gòu)向spv的轉(zhuǎn)移，向相關(guān)借款人及保證人履行通知義務(wù)。2、特殊目的載體（spv），受托機(jī)構(gòu)/發(fā)行人 spv

35、是以資產(chǎn)證券化為主要目的而組建的獨(dú)立主體，其負(fù)債主要是發(fā)起的資產(chǎn)抵押證券，資產(chǎn)則是向銀行購(gòu)買(mǎi)的信貸資產(chǎn)，spv是介于發(fā)起人和投資者之間的中介機(jī)構(gòu)，是證券的真正發(fā)起人，又稱為發(fā)行人。它委托發(fā)行安排人和承銷(xiāo)商發(fā)行證券，并聘請(qǐng)法律、財(cái)務(wù)、信用評(píng)級(jí)等中介服務(wù)機(jī)構(gòu)對(duì)證券的發(fā)行及信托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行跟蹤盡職調(diào)查、審計(jì)、信用評(píng)級(jí)等服務(wù)，對(duì)信托利益進(jìn)行分配。從發(fā)行架構(gòu)來(lái)看，在各個(gè)角色中最為重要的當(dāng)屬spv。根據(jù)spv 設(shè)立方式的不同，可以分為公司型、信托型、有限合伙型三類(lèi)。信托型spv 又稱為特設(shè)目的信托（special purpose trust ,spt），發(fā)起人將證券化資產(chǎn)設(shè)定為信托財(cái)產(chǎn)，將信托財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)轉(zhuǎn)移

36、給受托人;不論是委托人破產(chǎn)，還是受托人破產(chǎn)，均不會(huì)波及到受托人持有的信托財(cái)產(chǎn)。這種形式更適合于資產(chǎn)證券化的運(yùn)行，更符合破產(chǎn)隔離的要求。公司型spv 是發(fā)起人設(shè)立特設(shè)目的公司（special purpose company ,spc），以“真實(shí)出售” 的方式，將證券化資產(chǎn)的所有權(quán)完全、真實(shí)地轉(zhuǎn)讓給spc,spc 向投資者發(fā)行abs，募集的資金作為購(gòu)買(mǎi)發(fā)起人證券化資產(chǎn)的對(duì)價(jià)。有限合伙型spv的重要特點(diǎn)是合伙財(cái)產(chǎn)由其成員所有并為其服務(wù)，有限合伙型spv通常主要向其成員購(gòu)買(mǎi)基礎(chǔ)資產(chǎn)，也主要為其成員進(jìn)行證券化融資。與spc不同的是，spc可以向其他主體購(gòu)買(mǎi)基礎(chǔ)資產(chǎn)。3、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)信用增級(jí)可以通過(guò)內(nèi)部增

37、級(jí)和外部增級(jí)兩種方式。對(duì)應(yīng)這兩種方式，信用增級(jí)機(jī)構(gòu)分別是發(fā)起人和獨(dú)立的第三方。第三方信用增級(jí)機(jī)構(gòu)包括：政府機(jī)關(guān)、保險(xiǎn)公司、金融擔(dān)保公司、金融機(jī)構(gòu)、大型企業(yè)的財(cái)務(wù)公司等。國(guó)外證券化發(fā)展初期政府機(jī)構(gòu)的擔(dān)保占據(jù)主要地位，后來(lái)非政府擔(dān)保逐漸發(fā)展起來(lái)，包括銀行信用證、保險(xiǎn)公司保函等，以后又產(chǎn)生了金融擔(dān)保公司。4、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)反映的是資產(chǎn)支持證券利息獲得及時(shí)支付和本金在法定最終到期日或以前足額償付的可能性。目前世界上最具權(quán)威性和影響力的四大信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是：標(biāo)準(zhǔn)普爾（standard & pools）、穆迪公司(moodys)、惠譽(yù)公司（fitch）和duff & phelps。國(guó)內(nèi)最主

38、要的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有中誠(chéng)信、大公、聯(lián)合資信等公司。有相當(dāng)部分資產(chǎn)證券化案例會(huì)同時(shí)選中兩家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)來(lái)對(duì)證券評(píng)級(jí)，以增強(qiáng)投資者的信心。5、貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)設(shè)立專(zhuān)門(mén)的部門(mén)負(fù)責(zé)資產(chǎn)項(xiàng)目及其產(chǎn)生的現(xiàn)金流量進(jìn)行監(jiān)理和保管，收取貸款本息，并劃付至信托財(cái)產(chǎn)資金賬戶；在借款人發(fā)生違約時(shí)及時(shí)提出處置方案供受托人審批。定期向受托人和投資者提供資產(chǎn)管理服務(wù)報(bào)告。服務(wù)機(jī)構(gòu)通常由發(fā)起人擔(dān)任，為上述服務(wù)收費(fèi)。通過(guò)在定期匯出款項(xiàng)前用所收款項(xiàng)進(jìn)行短期投資而獲益。6、資金保管機(jī)構(gòu)為信托受托人提供保管服務(wù)、開(kāi)立專(zhuān)門(mén)帳戶，及時(shí)執(zhí)行受托人發(fā)出的有效指令，代為歸集和支付相關(guān)稅費(fèi)和信托利益，定期提供對(duì)帳單和定期報(bào)告。7、發(fā)行安排人和承銷(xiāo)商協(xié)助發(fā)

39、行人取得本期證券的發(fā)行審批，組建承銷(xiāo)團(tuán)并協(xié)助發(fā)行人完成本期證券的發(fā)行工作。2.3.2資產(chǎn)證券化的一般流程資產(chǎn)證券化的基本運(yùn)作程序如下: 1、發(fā)起人(貸款出售銀行) 選擇擬證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過(guò)發(fā)起程序?qū)⒖深A(yù)見(jiàn)的多種現(xiàn)金流資產(chǎn)組合成資產(chǎn)池，一般資產(chǎn)池應(yīng)具備一定的規(guī)模。2、由發(fā)起人或獨(dú)立第三方組建特殊目的載體(spv) ,這是證券化結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中的最為關(guān)鍵的一個(gè)環(huán)節(jié)。3、發(fā)起人以真實(shí)出售方式或擔(dān)保融資的方式將的證券化資產(chǎn)合法轉(zhuǎn)讓給特殊目的載體。真實(shí)出售在貸款出售合同中明確規(guī)定:一旦發(fā)起人發(fā)生破產(chǎn)清算,資產(chǎn)池不列入清算范圍,從而達(dá)到破產(chǎn)隔離的目的,以保護(hù)投資者的利益。實(shí)際上就是發(fā)起人確定采取表內(nèi)融資還是

40、表外融資方式。4、在轉(zhuǎn)讓過(guò)程中通常由信用增級(jí)機(jī)構(gòu)通過(guò)擔(dān)保或保險(xiǎn)等形式對(duì)特殊目的載體進(jìn)行信用增級(jí)。 5、 特殊目的載體以受讓的資產(chǎn)為支撐,聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)組合未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的能力進(jìn)行評(píng)估，即評(píng)估證券按照合同償付本息的可靠程度。信用評(píng)級(jí)只對(duì)證券的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)價(jià)。6、評(píng)級(jí)后,spv通過(guò)發(fā)行安排人和承銷(xiāo)商（一般為投資銀行）在資本市場(chǎng)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券募集資金.7、證券發(fā)行成功后，spv用該資金來(lái)購(gòu)買(mǎi)發(fā)起人所轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)，同時(shí)支付評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、承銷(xiāo)商等專(zhuān)業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)的服務(wù)費(fèi)用。8、服務(wù)機(jī)構(gòu)(通常由發(fā)起人兼任) 負(fù)責(zé)向原始債務(wù)人收款和記錄,然后將源自證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金轉(zhuǎn)交受托人。9、資金保管機(jī)構(gòu)從

41、證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)獲得投資者的基本情況和持券信息，在接受受托人指令后向資產(chǎn)支持證券的投資者支付本息。2.4資產(chǎn)證券化的核心技術(shù)2.4.1破產(chǎn)隔離技術(shù)所謂“破產(chǎn)隔離”,就是通過(guò)特殊目的載體spv的設(shè)計(jì)并采取真實(shí)出售手段，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)組合的質(zhì)量與資產(chǎn)發(fā)起人的信用相互分離。 真實(shí)出售是指資產(chǎn)發(fā)起人與特殊目的載體spv簽訂交易合約,將資產(chǎn)組合中的標(biāo)的資產(chǎn)出售給特殊目的載體，實(shí)現(xiàn)所有權(quán)的真正轉(zhuǎn)移。這樣一來(lái),資產(chǎn)發(fā)起人如果出現(xiàn)破產(chǎn)清算,資產(chǎn)組合在特殊目的載體產(chǎn)權(quán)保護(hù)下,也不會(huì)被列入清算,從而實(shí)現(xiàn)所謂的“破產(chǎn)隔離”,使投資者的投資不會(huì)受到資產(chǎn)發(fā)起人的信用風(fēng)險(xiǎn)的影響。特殊目的載體是一個(gè)專(zhuān)門(mén)從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的中介信

42、托投資機(jī)構(gòu),它是法律概念上的實(shí)體。它實(shí)際上的管理工作是委托其它機(jī)構(gòu)來(lái)完成的：資產(chǎn)管理委托發(fā)起人，權(quán)益分配和證券發(fā)行委托受托人，證券承銷(xiāo)委托投行，信用增級(jí)委托擔(dān)保公司，信用評(píng)級(jí)委托評(píng)級(jí)公司。經(jīng)營(yíng)內(nèi)容單一,發(fā)行資產(chǎn)支持證券是其法定的唯一收入來(lái)源;經(jīng)營(yíng)行為也受到嚴(yán)格的法律限制,如不能產(chǎn)生證券化以外的任何資產(chǎn)和負(fù)債,不能在對(duì)投資者還本付息之前進(jìn)行任何紅利分配,不得申請(qǐng)破產(chǎn)等等。在資產(chǎn)證券化融資整個(gè)過(guò)程中,特殊目的載體發(fā)揮了至關(guān)重要的作用,處于“核心主體”地位。2.4.2信用增級(jí)技術(shù)所謂“信用增級(jí)”,就是提高資產(chǎn)支持證券的信用等級(jí),以改善發(fā)行條件和降低發(fā)行成本，它是資產(chǎn)證券化融資的“核心技術(shù)”。資產(chǎn)證券

43、化主要采用內(nèi)部信用增級(jí)和外部信用增級(jí)方式，其中內(nèi)部信用增級(jí)主要指由spv提供信用支持，所需的資金來(lái)源于基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，主要包括證券分類(lèi)、超額儲(chǔ)備、利差賬戶等技術(shù)。證券分類(lèi)是指通證券通過(guò)設(shè)定至少三個(gè)類(lèi)別的優(yōu)先/次級(jí)檔證券的結(jié)構(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)信用提升的效果，次級(jí)檔證券的本息受償順序次于優(yōu)先a檔和優(yōu)先b檔，優(yōu)先b檔證券的本息受償順序次于優(yōu)先a檔。若原債務(wù)人發(fā)生違約，則首先由次級(jí)檔證券承擔(dān)損失，當(dāng)違約金額大于次級(jí)檔證券本金余額時(shí)，優(yōu)先b檔投資者將按比例承擔(dān)，依此類(lèi)推。如此就降低了優(yōu)先級(jí)證券的信用風(fēng)險(xiǎn)而提高了它的信用等級(jí);這是內(nèi)部信用增級(jí)技術(shù)中最常用的一種。資產(chǎn)證券化外部信用增級(jí)是由獨(dú)立的第三方提供的信

44、用支持，主要采用金融擔(dān)保、保險(xiǎn)、信用證（lc）技術(shù)。金融擔(dān)保是指特殊目的載體向信用等級(jí)很高的專(zhuān)業(yè)金融擔(dān)保公司辦理金融擔(dān)保,由專(zhuān)業(yè)金融擔(dān)保公司向投資者保證特殊目的載體將按期履行還本付息的合約,如果特殊目的載體發(fā)生違約,將由專(zhuān)業(yè)金融擔(dān)保公司代為支付到期證券的本息。這樣一來(lái),資產(chǎn)支持證券的信用等級(jí)便提升到與專(zhuān)業(yè)金融擔(dān)保公司同等的高度上。保險(xiǎn)就是由專(zhuān)業(yè)的保險(xiǎn)公司為證券化交易提供金融保險(xiǎn)，這是外部信用增級(jí)的最簡(jiǎn)單的方式。2.5資產(chǎn)證券化在國(guó)外的發(fā)展情況美國(guó)是資產(chǎn)證券化的發(fā)端國(guó)家，也是全球最大的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。歐洲是美國(guó)以外世界上第二大資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。英國(guó)一直是歐洲資產(chǎn)證券化的領(lǐng)先國(guó)家。近年來(lái)，資產(chǎn)證券化

45、在亞洲日本、韓國(guó)等也得到了快速發(fā)展。資產(chǎn)證券化起源于美國(guó)，后來(lái)在許多發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家也得到了很快發(fā)展，并以其旺盛的生命力，在全世界范圍內(nèi)推廣。金融市場(chǎng)和公司市場(chǎng)的全球化發(fā)展，進(jìn)一步擴(kuò)展了資產(chǎn)證券化的發(fā)展空間。資產(chǎn)證券化已發(fā)展成為全球金融制度創(chuàng)新和金融產(chǎn)品創(chuàng)新的重要潮流。2005 年美國(guó)mbs 發(fā)行額達(dá)到1.92 萬(wàn)億美元，歷史性的較低的抵押貸款利率支持了強(qiáng)勁的住房銷(xiāo)售和住房市場(chǎng)的增長(zhǎng)，住房銷(xiāo)售和抵押發(fā)起的高增長(zhǎng)為證券化的貸款量提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。2005 年abs 共發(fā)行1.1 萬(wàn)億美元，其中房屋產(chǎn)權(quán)貸款 (home equity loan ， hel)發(fā)行4536 億美元，汽

46、車(chē)貸款887 億美元，助學(xué)貸款部分發(fā)行627 億美元，信用卡應(yīng)收款發(fā)行629 億美元。從而使2005 年美國(guó)中長(zhǎng)期債券市場(chǎng)新發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品達(dá)3.02 萬(wàn)億美元。歐洲是美國(guó)以外世界上第二大資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。由于金融體制和法律體系與美國(guó)不同，歐洲傳統(tǒng)的證券化類(lèi)型是表內(nèi)證券化，真正意義上的資產(chǎn)證券化直到20 世紀(jì)80 年代才在歐洲出現(xiàn)，在80 年代以后得到較大發(fā)展。目前歐洲資產(chǎn)證券化的步伐正在大大加快， 歐洲資產(chǎn)證券化發(fā)行總量增加很快，從1996 年的327 億歐元到2001年825億歐元，即至2005 年劇增到3124 億歐元 數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)資產(chǎn)證券化網(wǎng)。就總發(fā)行量而言，2005年比2004年

47、（2435億歐元）提升了32.3%，其中居民住房抵押貸款rmbs（residential mortgage-backed securitization）所占的比重仍為最高。英國(guó)是歐洲市場(chǎng)最早發(fā)行mbs的國(guó)家，截止2005年，英國(guó)發(fā)行的cdos（collateralized debt obligations包括消費(fèi)、商業(yè)、不動(dòng)產(chǎn)和其它貸款的貸款證券）占全歐洲的45.4%。資產(chǎn)證券化在歐洲已進(jìn)入了快速發(fā)展階段。由于資產(chǎn)證券化具有提高金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)流動(dòng)性以及轉(zhuǎn)移和分散信貸風(fēng)險(xiǎn)的功效，有利于金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債管理、防范信用風(fēng)險(xiǎn)和提高金融資產(chǎn)效率，信用卡應(yīng)收款、汽車(chē)抵押貸款、商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款等信貸資產(chǎn)

48、也先后采用了資產(chǎn)證券化。另外，資產(chǎn)證券化開(kāi)始由銀行信貸應(yīng)用到其它類(lèi)型的債權(quán)，利用證券化來(lái)變現(xiàn)各種資產(chǎn)組合的價(jià)值擴(kuò)展到金融機(jī)構(gòu)以外的其它部門(mén)。證券化資產(chǎn)從最初的住宅抵押貸款等金融資產(chǎn)又發(fā)展到企業(yè)的應(yīng)收賬款、租金、版權(quán)專(zhuān)利費(fèi)等領(lǐng)域,品種齊全。例如，電力、公路等基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)可以通過(guò)資產(chǎn)證券化來(lái)融資，以未來(lái)的收入流作為擔(dān)保和償還債務(wù)的資金來(lái)源。隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，特別是資產(chǎn)證券化步伐的加快，加入到資產(chǎn)證券化行列的資產(chǎn)種類(lèi)不斷增加，由最初出現(xiàn)的住房抵押貸款擴(kuò)展到了一百多種，越來(lái)越多的資產(chǎn)還在加入到了證券化的行列?？梢哉f(shuō)，只要未來(lái)能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流量的資產(chǎn)都可以成為資產(chǎn)證券化。并且通過(guò)擴(kuò)大資產(chǎn)池規(guī)?？梢?/p>

49、減少單位資金成本，實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，提高對(duì)資產(chǎn)池運(yùn)作的效率，資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池的規(guī)模有不斷擴(kuò)大的趨勢(shì)。2.6資產(chǎn)證券化一般性定價(jià)方法抵押貸款證券化產(chǎn)品在國(guó)外已經(jīng)有30多年的歷史了，其定價(jià)的方法最常見(jiàn)的有三種：靜態(tài)現(xiàn)金流收益率法(static cash flow yield ,scfy)、靜態(tài)利差法(static spread,ss)和期權(quán)調(diào)整利差法 參見(jiàn)陳文達(dá)等資產(chǎn)證券化理論與實(shí)務(wù) 中國(guó)人民大學(xué)出版社，2004年(option adjusted spread ,oas)。2.6.1靜態(tài)現(xiàn)金流收益率法靜態(tài)現(xiàn)金流收益率法的目的，是利用轉(zhuǎn)付證券的價(jià)格找出其到期收益率。靜態(tài)現(xiàn)金流量收益率是指住房抵押貸款

50、支持證券(mbs)的未來(lái)現(xiàn)金流現(xiàn)值等于其當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格時(shí)的貼現(xiàn)率。靜態(tài)現(xiàn)金流收益率可由以下公式解出： (2.1)公式(2.1)中p為債券價(jià)格；為該債券在第n期的現(xiàn)金流量；則是我們要解的靜態(tài)現(xiàn)金月收益率，可以將其轉(zhuǎn)化為等價(jià)的年收益率，即；的測(cè)算必須依賴提前還本的預(yù)測(cè)即對(duì)早償率的測(cè)算，而對(duì)早償率的預(yù)期是以早償率的歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析為基礎(chǔ)的。在解出靜態(tài)現(xiàn)金流量收益率之后，可以找一個(gè)平均壽命相當(dāng)?shù)膰?guó)債，并比較兩種債券收益率之間的利差。由于cmo的違約風(fēng)險(xiǎn)非常低，兩種債券的利差大部分在反映提前還本風(fēng)險(xiǎn)。 靜態(tài)現(xiàn)金流量收益率方法是對(duì)mbs價(jià)值進(jìn)行評(píng)估的最基本工具,其主要優(yōu)點(diǎn)是提供一個(gè)簡(jiǎn)單而實(shí)用的評(píng)比標(biāo)準(zhǔn),只需

51、要對(duì)預(yù)期早償率進(jìn)行假設(shè)。靜態(tài)現(xiàn)金流量收益率也有缺點(diǎn)，它無(wú)法反映利率期限結(jié)構(gòu)，并未考慮不同利率路徑之下現(xiàn)金流量的波動(dòng)性。利用該法定價(jià)mbs對(duì)于短期的現(xiàn)金流量?jī)r(jià)值有低估的可能,對(duì)于長(zhǎng)期的現(xiàn)金流量?jī)r(jià)值有高估的可能,所以該法誤差比較大。2.6.2靜態(tài)利差法靜態(tài)利差法以國(guó)債到期收益率曲線上各不同期限折現(xiàn)率（多點(diǎn)）加上一固定的利差作為定價(jià)的貼現(xiàn)率，而靜態(tài)現(xiàn)金流量收益率法是以mbs的平均收益率（單點(diǎn)）來(lái)確定債券價(jià)格,相比較,靜態(tài)利差法是以整條到期收益率曲線來(lái)定mbs的價(jià)格。這兩種定價(jià)方法在現(xiàn)金流量比較集中的情況下,差異不大;在現(xiàn)金流量分散的情況下,就會(huì)有較大的差異。mbs就是典型的還本型債券,這種債券的現(xiàn)金

52、流量并不集中于某一時(shí)點(diǎn),以靜態(tài)利差法來(lái)評(píng)估會(huì)比較準(zhǔn)確。(2.2)公式(2.2)中為利用不同期限國(guó)債求出的即期利率；ss為靜態(tài)利差（static spread）,即反映證券與國(guó)債之間的風(fēng)險(xiǎn)貼水差異。此法的特色在于每期的貼現(xiàn)率不一定相同，以反映到期收益率曲線的形狀。與靜態(tài)現(xiàn)金流量收益率法相比,靜態(tài)利差法是以公債到期收益率曲線上各不同期限折現(xiàn)率加上一固定的利差作為定價(jià)的貼現(xiàn)率。因此靜態(tài)利差法較靜態(tài)現(xiàn)金流量法優(yōu)越之處,在于它考慮到了不同期限的貼現(xiàn)率不同。但該方法并未考慮到不同利率路徑可能引起提前還本的波動(dòng)，從而影響到現(xiàn)金流量的計(jì)算。2.6.3期權(quán)調(diào)整利差法由于抵押貸款最大的特點(diǎn)是房貸者擁有隨時(shí)提前清償

53、的權(quán)利，提前償還可視為借款人擁有一個(gè)看漲期權(quán) (call option)，在沒(méi)有提前清償懲罰條款下，借款人可以在貸款合約到期前選擇提前清償貸款余額。所以，抵押貸款證券就是一個(gè)含有期權(quán)的證券，該證券的投資者相當(dāng)于出售了一個(gè)看漲期權(quán)給借款人。住宅抵押貸款證券的提前還本特性，除隱含了投資人出售一個(gè)利率商品（債券）的買(mǎi)權(quán)（贖回期權(quán)）給住宅抵押貸款借款人外，此期權(quán)的執(zhí)行又受利率路徑影響，亦即在不同的利率路徑下，期權(quán)的執(zhí)行情形會(huì)有不同，而造成現(xiàn)金流量不同，定價(jià)上就是現(xiàn)金流量的利率路徑依賴性（path dependency）。期權(quán)調(diào)整利差法的原理在于盡可能考慮所有的利率路徑，由于路徑不同，每一路徑的現(xiàn)金流量

54、的形態(tài)也會(huì)不同，每一路徑下所計(jì)算的證券價(jià)值也會(huì)不同。期權(quán)調(diào)整利差（oas）是相對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的價(jià)差，一般以國(guó)債即期利率曲線為基準(zhǔn)，在此基準(zhǔn)上水平浮動(dòng)一定利差，綜合考慮利率的波動(dòng)，將期權(quán)調(diào)整后的現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)，得到證券的理論價(jià)格，最終使理論價(jià)格等于市場(chǎng)價(jià)格的利差水平就是oas。oas 可視為對(duì)投資者面臨多種風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償（例如流動(dòng)性溢價(jià)、違約風(fēng)險(xiǎn)、模型風(fēng)險(xiǎn)）。而由于抵押支持證券的預(yù)期現(xiàn)金流是不確定性和路徑依賴特性，一般采用蒙特卡羅模擬方法 蒙特卡羅模擬法，也叫隨機(jī)模擬法（random simulation），其名字來(lái)自于二戰(zhàn)時(shí)期制造原子彈的“曼哈頓”計(jì)劃，它的原理與賭博的幾率類(lèi)似。（monte car

55、lo simulation approach）。蒙特卡羅模擬的實(shí)質(zhì)是利用隨機(jī)抽樣的樣本均值來(lái)近似替代隨機(jī)分布的總體期望值，從而得到對(duì)隨機(jī)分布數(shù)學(xué)期望實(shí)際估計(jì)的數(shù)值分析方法。oas 一般計(jì)算過(guò)程：一、以目前市場(chǎng)的到期收益率曲線找出即期利率與遠(yuǎn)期利率（forward rate）之間的關(guān)系。二、利用預(yù)先選定的利率波動(dòng)模型，制造出n條利率動(dòng)態(tài)路徑（interest rate path）。以適當(dāng)?shù)睦什▌?dòng)率模型描述利率變動(dòng)過(guò)程。一般認(rèn)為利率是遵循正態(tài)隨機(jī)游走或?qū)?shù)正態(tài)隨機(jī)游走過(guò)程。假設(shè)利率的波動(dòng)率水平，選擇適當(dāng)?shù)哪Ｐ碗S機(jī)產(chǎn)生利率并使之與即期利率期限結(jié)構(gòu)相一致。三，依據(jù)早償率模型運(yùn)算取得的早償率為基礎(chǔ)，配

56、合住宅抵押貸款證券的條件資料，將每一條利率動(dòng)態(tài)路徑輸入一個(gè)設(shè)定的早償率模型（prepayment model），以產(chǎn)生不同路徑下相對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金流量。沿每一條利率路徑，計(jì)算每個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)的自由現(xiàn)金流。四，在基礎(chǔ)利率水平上加上一定利差（oas）作為貼現(xiàn)率，將自由現(xiàn)金流依利率路徑貼現(xiàn)，形成證券的現(xiàn)值。 （2.3）式（2.3）中，pv(i)則為第i條利率動(dòng)態(tài)路徑的現(xiàn)值；為利率動(dòng)態(tài)線路所隱含的期即期利率；為風(fēng)險(xiǎn)貼水,即為要求取的oas; 為第t期在第i 條利率路徑下現(xiàn)金流量；n為期數(shù)。五，在n條利率動(dòng)態(tài)下，求得n個(gè)現(xiàn)值。把這n個(gè)現(xiàn)值平均即可得該證券的理論價(jià)值。所謂期權(quán)調(diào)整利差（oas）即是能使證券價(jià)格與理論

57、價(jià)值相等的風(fēng)險(xiǎn)貼水。3.資產(chǎn)證券化在國(guó)內(nèi)的發(fā)展3.1資產(chǎn)證券化在我國(guó)發(fā)展的整體情況我國(guó)目前市場(chǎng)上可交易的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要包括信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品三類(lèi)，三類(lèi)產(chǎn)品占了目前總市場(chǎng)規(guī)模的97.39%.對(duì)信貸資產(chǎn)證券化和不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，主要在銀行間市場(chǎng)發(fā)行，其運(yùn)作依據(jù)主要由中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合制定的信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法，以及圍繞該辦法各部委、機(jī)構(gòu)發(fā)布的相關(guān)規(guī)定。這兩類(lèi)產(chǎn)品分別由銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)管理公司作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，主要發(fā)行成本包括產(chǎn)品的收益率、中介機(jī)構(gòu)的報(bào)酬、信托財(cái)產(chǎn)的稅收、服務(wù)機(jī)構(gòu)和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)相關(guān)費(fèi)用等，投資者主要為商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、農(nóng)村信用聯(lián)社、證券公司、基金公司等金融機(jī)構(gòu)。對(duì)于企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，主要依據(jù)2003年頒布證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)行辦法，由證券公司發(fā)起設(shè)立專(zhuān)項(xiàng)管理計(jì)劃，融資主體所要承擔(dān)的主要成本包括投資者的預(yù)期收益率、證券公司的管理費(fèi)用、中介機(jī)構(gòu)的報(bào)酬、擔(dān)保費(fèi)等。從發(fā)行市場(chǎng)規(guī)模來(lái)看，我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模從2005年171