第四章 資金成本與資本結構

1、第四章、資金成本與資本結構 本章要點本章要點：1、資金成本的性質、構成與計算 2、加權資金成本與邊際資金成本 3、財務杠桿原理與財務杠桿作用 4、資本結構理論與實務 本章難點本章難點：1、資金成本的計算 2、邊際資金成本及運用 3、財務杠桿原理與財務杠桿系數(shù) 4、資本結構理論 第一節(jié)、資金成本性質與構成 一、一、資金成本的概念與性質資金成本的概念與性質 1、概念：資金成本是資金使用者因借入資金使 用權而付給所有者及中介人的代價 2、性質：是支出，但不屬于耗費性支出 二、資金成本構成：籌資費用與使用費用 1、籌資費用為籌資過程中發(fā)生的費用（手續(xù)費 發(fā)行費） 2、使用費用為支付給資金所有者的報酬：

2、一是 無風險報酬；二是風險報酬 第一節(jié)、資金成本性質與構成 三、三、資金成本的計算資金成本的計算（表示） 一般用相對數(shù)表示：%100籌資費籌資總額企業(yè)實際使用費企業(yè)籌資凈額企業(yè)實際使用費資金成本率)1 ()1 ()1 (fdfBdBfBDFBDKl設資金成本率為K，資金使用費為D，稅后使用費率為d，籌資總額為B，籌資費為F，籌資用率為f，則可用下式表示： 第二節(jié)、各主要資金成本計算 一、一、負債資金成本率負債資金成本率 1、特點：可享受所得稅優(yōu)惠，企業(yè)實際利息 小于名義利息 實際負擔的使用費=名義利息（1稅率） 即： D=I（1T） 2、債券資金成本率 （1）期限較短時：按債券理論價格測算其貼

3、 現(xiàn)率，即得到資金成本率。 一、負債資金成本率方程可用試錯法與內(nèi)插法求解（2）期限較長時， 可視為永續(xù)年金，較簡單 辦法： )1 ()1 ()1 (fBTiBK籌資費用率發(fā)行總額每年支付的債券使用費債 辦法：辦法： )1 ()1 ()1 ()1 (1fBKBKTiBPVnntt債債一、負債資金成本率 例：某公司發(fā)行票面利率為12%，期限25年的公司債券1000萬元，發(fā)行費用為3%，稅率為33%，則債券資金成本率為：%29. 8%100%)31 (1000%)331 (%121000債K)1 (1)1 ()1 ()1 (TifTifBTIK借 3、借款資金成本率 計算公式：二、權益資金成本計算

4、2 2、普通股資金成本率、普通股資金成本率 特點特點：股利取決于公司收益，成本率較難確定 （1）預計未來股利不變：則視同優(yōu)先股，計 算公式與優(yōu)先股資金成本率相同。)1 (fBDK優(yōu)l1、優(yōu)先股資金成本率、優(yōu)先股資金成本率l具有股票與債券雙重性質，股利固定。l公式：二、權益資金成本計算 （2）預計未來股利在現(xiàn)有水平上按一固定增長率（g）增長，且g小于普通股成本率：則有： gfPDgfPgDKgKttKtgDfP)1 (1)1 ()1 (0,111)1 ()1 (0)1 (普普普簡化可得再減去上式將上式乘以二、權益資金成本計算 3、留存收益資金成本率 留存收益包括盈余公積金和未分配利潤，與普通股無

5、異，但無發(fā)行費用 公式：gfPDgPDK)1 (11留NddK3601信三、商業(yè)信用資金成本率 公式： 第三節(jié)加權資金成本與邊際資金成本 例：某公司資產(chǎn)1000萬元，其中債券300萬元，資金成本為6%，優(yōu)先股100萬元，資金成本為12%，普通股400萬元，資金成本為15.5%，留存收益200萬元，資金成本為15%，則加權資金成本為： niiiWKK1_l一、加權資金成本l1、概念：加權資金成本是以各種資金所占比例為權數(shù)計算的綜合資金成本。l2、計算：第三節(jié)加權資金成本與邊際資金成本二、邊際資金成本二、邊際資金成本 1、邊際資金成本：企業(yè)每新增一元資金所增加 的資金成本。通常用邊際資金成本率表示

6、 2、作用：決策的依據(jù) 評價的標準 3、計算：要考慮結構比例，繁而無用，略%2 .121000200%151000400%5 .151000100%121000300%6Kl解答：第三節(jié)加權資金成本與邊際資金成本 三、邊際資金成本的運用三、邊際資金成本的運用 1、方法：（未畫圖，請發(fā)揮想象力） 將投資項目的預期投資收益率從高到低排列，自上而下的曲線； 邊際資金成本率為自下而上的曲線，兩線必有交點。設交點為E，則：E左邊為可行區(qū)域；E右邊為不可行區(qū)域。 2、決策準則： 當預期投資收益率 邊際資金成本率，則可行 當預期投資收益率 邊際資金成本率，不可行第四節(jié)、負債經(jīng)營與財務杠桿 一、負債經(jīng)營的意義

7、與風險 1、負債經(jīng)營及意義 （1）概念：負債經(jīng)營是企業(yè)采用的以負債籌資，以提高資產(chǎn)收益率的一種策略 （2）意義：可產(chǎn)生財務杠桿作用； 可降低企業(yè)資金總成本 2、負債經(jīng)營的風險：喪失償債能力的可能性 資產(chǎn)收益下降的可能性 第四節(jié)、負債經(jīng)營與財務杠桿 二、財務杠桿與作用二、財務杠桿與作用 1、財務杠桿原理（公式見下頁） 從上式可以看出： 當稅息前資產(chǎn)收益率利息率時，負債增加，則權益利潤率增加,反之減少; 當稅息前資產(chǎn)收益率利息率時，負債增加，則權益利潤率增減少，反之增加。 這就是財務杠桿作用的基本原理 財務杠桿：利用負債調(diào)節(jié)權益收益率的手段 財務杠桿收益：利用財務杠桿帶來的收益財務杠桿原理推導 財

8、務杠桿原理)1()()1()()1()(所得稅率利息率稅息前資產(chǎn)收益率權益負債稅息前資產(chǎn)收益率稅率權益利率負債稅息前資產(chǎn)收益率權益負債權益所得稅率利息率負債稅息前資產(chǎn)收益率總資產(chǎn)權益稅金利息稅息前利潤權益稅后利潤權益資金凈利潤率第四節(jié)、負債經(jīng)營與財務杠桿 2、財務杠桿作用與系數(shù)、財務杠桿作用與系數(shù) （1）財務杠桿作用：當企業(yè)稅息前利潤增長時，企業(yè)權益資金利潤率會以更快的速度增長； 反之則以更快的速度下降。 （2）財務杠桿系數(shù)：權益資金凈利潤率的變動 率與稅息前利潤的變動率的倍數(shù) （3）公式：見下頁 （4）討論：企業(yè)應如何正確運用財務杠桿？ 注意：財務杠桿收益與風險并存！注意：財務杠桿收益與風險

9、并存！財務杠桿系數(shù)公式 公式推導： 為優(yōu)先股息式中即無優(yōu)先股時稅息前盈余變動率每股普通盈余變動率利息前利潤變動率率權益資金凈利潤率變動財務杠桿系數(shù)dTdIEBITEBITEBITEBITdTIEBITTEBITEBITEBITEPSEPSDFL111/舉例說明 公司項目 A B股本（面值100元）20000001000000發(fā)行在外股數(shù) 2000010000債務（利率為8%）01000000資產(chǎn)總額20000002000000稅息前盈余(EBIT)200000200000利息080000稅前盈余200000120000所得稅（設50%）10000060000稅后盈余10000060000每股普

10、通股盈余(EPS)56 舉例說明 公司項目 AB稅息前盈余增長率20%20%增長后的稅息前盈余240000240000債務利息080000稅前盈余240000160000所得稅（50%）12000080000稅后盈余12000080000每股普通股盈余68每股普通股盈余增加額 12每股普通股盈余增長率 20%33.33%財務杠桿系數(shù)1.001.67第四節(jié)、負債經(jīng)營與財務杠桿 三、經(jīng)營杠桿：指銷售收入增加引起的稅息前盈余的增加額。即：abPQbPQQPQPEBITEBITDOL)()()/()(/)(經(jīng)營杠桿或經(jīng)營杠桿l式中：a固定成本 b單位變動成本 l x產(chǎn)量 則：總成本y=a+bx 第四節(jié)

11、、負債經(jīng)營與財務杠桿由于經(jīng)營杠桿，財務杠桿1，則總杠桿1 討論：1、財務杠桿在分析中的作用？ 2、利用財務杠桿分析一個公司的財務狀況 銷售收益變化率每股收益變化率財務杠桿經(jīng)營杠桿聯(lián)合杠桿)/()(/)/()(/QPQPEPSEPSEBITEBITEPSEPSQPQPEBITEBITl四、聯(lián)合杠桿（總杠桿）第五節(jié)、資本結構理論與實務 一、資本結構理論一、資本結構理論 1、早期理論：大衛(wèi)杜蘭特（美國）1952年 （1）凈利法理論：認為公司利用債務可以降 低加權資金成本，因此，多負債總是有利 依據(jù)：加權資金成本原理和財務杠桿原理 假設：資金成本與負債比率無關，即負債變化 而資金成本不變 結論：與現(xiàn)實

12、不符，負債增加，風險增加，必結論：與現(xiàn)實不符，負債增加，風險增加，必 然影響資金成本然影響資金成本 （1）凈利法理論 K Ks KO Kb M第五節(jié)、資本結構理論與實務 （2）營業(yè)凈利法理論）營業(yè)凈利法理論：認為負債變化不影響 資金成本，因而無最佳資本結構 假設：假設：負債比率直接影響資金成本，但加權資金成本保持不變（明示成本和非明示成本） K Ks K0 Kb M（3 3）傳統(tǒng)法理論傳統(tǒng)法理論 公司加權資金成本最低點對應的資本結構為最佳資本結構 假設：假設：當負債比率上升時，開始一段時間加權資金成本保持不變，超過臨界點時，加權資金成本隨負債比率增加而上升 K Ks K0 K0最低點 Kb M

13、第五節(jié)、資本結構理論與實務 2、現(xiàn)代（現(xiàn)代（MM）理論：理論： 1958年由Frame Modigliani和Merter Miller提出 假設：資本市場完善；投資者很明智；沒有破 產(chǎn)成本；信息完備；無所得稅 結論：不存在最優(yōu)資本結構，企業(yè)不能利用財 務杠桿改變其總價值和加權資金成本 爭論：假設與實際的距離 修改：Modigliani和Miller均獲諾貝爾獎，并對 理論進行了修改。 第五節(jié)、資本結構理論與實務 V VL Vu MbscbbULTTTKTIVV1)1 ()1 (1)1 (MM理論模型：3、權衡理論（1）財務危機成本（FC）：包含財務拮據(jù)成本；清算與破產(chǎn)成本 （2）代理成本（T

14、C）：包括信息不對稱產(chǎn)生的成本；隨危機加深, 代理人要求提高待遇而增加的成本；隨危機加深, 代理人趨向保守而增加的機會成本,等等 則有：VL 修= Vu +TD-FC-TC V VL VL修 VU M第五節(jié)、資本結構理論與實務 4、激勵理論、激勵理論 （模型） A代理成本模型：不同籌資結構代理成本不同 B債務緩解模型： C聲望緩解模型： 5 5、其它理論其它理論 (1)信息傳遞理論：A債務比例傳遞信號（羅斯）； B內(nèi)部人持股傳遞信號（利蘭德、安伯爾）； C投資傳遞信號（梅葉斯、梅吉拉夫） (2)控制理論：A債轉股理論（阿洪博爾頓模 型）；B內(nèi)部人持股理論（哈理斯雷維吾模型） 第五節(jié)、資本結構理

15、論與實務 二、資本結構實務二、資本結構實務 1、影響資本結構的因素 （1）企業(yè)經(jīng)營風險 （2）企業(yè)目前和未來的財務狀況 （3）公司所處行業(yè) （4）相關各方的態(tài)度 2、財務兩平點分析 財務兩平點：指普通股每股稅后凈利為零的稅 息前收益額 第五節(jié)、資本結構理論與實務設稅息前收益為EBIT，DP為優(yōu)先股股息額，I為利息額，T為稅率，N為普通股數(shù)，則有： 為財務兩平點即時當TDIEBITNDTIEBITEPSPP101運用方法：若財務兩平點太高，預計未來稅息前收益難以達到，說明負債比重太大，有必要降低；反之，財務兩平點太低，說明財務杠桿作用未充分發(fā)揮 第五節(jié)、資本結構理論與實務例：某公司現(xiàn)有15%的公

16、司債250萬元，9%的優(yōu)先股300萬股，每股面值1元，公司所得稅率35%，則財務兩平點為：)(038.79%351%9300%15250萬元EBIT3、無差別難點分析 無差別點：指不同資本結構下的每股稅后凈收 益相等（無差別）時的稅息前收益額。 即： EPS1 = EPS2 = EPS3時的EBIT金額。 第五節(jié)、資本結構理論與實務例：某股份公司現(xiàn)有資金5000萬元，資本結構為：普通股3000萬股（每股1元），12%的公司債1000萬元，8%的優(yōu)先股1000萬元。該公司為擴大經(jīng)營，擬增資2000萬元，可供選擇的方案有：A、增發(fā)普通股2000萬元（每股1元）；B、增發(fā)15%公司債2000萬元；C

17、、增發(fā)10%的優(yōu)先股2000萬元。稅率35%。問何種方式對普通股最有利？ NDTIEBITEPSP)1 ()(EPS的計算：解答 第一步：確定新的資金結構： 方案A：普通股5000萬， 債務1000萬， 優(yōu)先股1000萬 方案B：普通股3000萬， 債務3000萬， 優(yōu)先股1000萬 方案C：普通股3000萬， 債務1000萬， 優(yōu)先股3000萬 第二步：列出不同資金結構下的EPS： EPSA = (EBIT-100012%) (1-35%) -10008%)5000 EPSB = (EBIT-100012%-2000 15%) (1-35%) -1000 8%)5000 EPSc = (EB

18、IT-100012%) (1-35%) -1000 8%-2000 10%)3000解答第三步：計算無差別點 由EPSA=EPSB得：EBIT=993；EPS=0.098元/股 由EPSA=EPSC得：EBIT=1012；EPS=0.10元/股 由EPSB=EPSC得：EBIT無解 比較：A、B比較： 當EBIT973萬元時，方案 B優(yōu)；當EBIT973萬元時，方案A優(yōu) A、C比較：當EBIT1012萬元時，C方案優(yōu)； 當EBIT1012萬元時，A方案優(yōu) 結論：不論何時，C方案優(yōu)于B方案 無差別難點分析 EPS EPSa EPSc 0.10 EPSb 0.098 EBIT 973 1012第五

19、節(jié)、資本結構理論與實務4、風險報酬分析法特點：不同的資本結構，其收益與風險也不相同。 隨著財務杠桿（B/S）的擴大，負債與權益資金成本會相應提高。因此，要計算最優(yōu)資本，就是要求得加權資金成本最低的資本結構，從而使公司價值實現(xiàn)最大。 運用的公式較多，講解麻煩，實用性不強， 通過例題說明，只要了解。參考資料：王慶成、王化成主編的資本結構 理論與實務一書。4、風險報酬分析法 假設：福特斯公司每年稅息前盈余500萬元，目前福特斯公司全部資金都是發(fā)行股票籌集股票帳面價值為200萬元，所得稅率為40%，如果福特斯公司要改變資本結構，但其它因素不變。 經(jīng)與銀行商議：債務利息率如下頁表: Ks =Km+j（Km RF） 其中假設RF=10%； Km =14% 假設：資本結構調(diào)整通過發(fā)行債券購回股票進行，則：企