第十三章資本成本

1、第十三章第十三章 資本成本資本成本o資本成本的概念資本成本的概念o個(gè)別資本成本計(jì)算個(gè)別資本成本計(jì)算o綜合資本成本計(jì)算綜合資本成本計(jì)算o籌資決策籌資決策資本成本的一般概念資本成本的一般概念o 資本成本是指企業(yè)為籌集和使用資金而付出的代價(jià)。廣資本成本是指企業(yè)為籌集和使用資金而付出的代價(jià)。廣義地講，企業(yè)籌集和使用任何資金，無論是長(zhǎng)期資金還義地講，企業(yè)籌集和使用任何資金，無論是長(zhǎng)期資金還是短期資金，都要付出一定的代價(jià)。狹義的資本成本僅是短期資金，都要付出一定的代價(jià)。狹義的資本成本僅指籌集和使用長(zhǎng)期資金（包括自有資本和借入長(zhǎng)期資金）指籌集和使用長(zhǎng)期資金（包括自有資本和借入長(zhǎng)期資金）的成本。由于長(zhǎng)期資金也

2、被稱為資本，所以長(zhǎng)期資金的的成本。由于長(zhǎng)期資金也被稱為資本，所以長(zhǎng)期資金的成本也稱為資本成本。本節(jié)主要討論狹義的資本成本。成本也稱為資本成本。本節(jié)主要討論狹義的資本成本。o 資本成本包括資金籌集費(fèi)和資金占用費(fèi)兩部分。資金籌資本成本包括資金籌集費(fèi)和資金占用費(fèi)兩部分。資金籌集費(fèi)是指在資金籌集過程中支付的各項(xiàng)費(fèi)用，如發(fā)行股集費(fèi)是指在資金籌集過程中支付的各項(xiàng)費(fèi)用，如發(fā)行股票、債券支付的印刷費(fèi)、發(fā)行手續(xù)費(fèi)、律師費(fèi)、資信評(píng)票、債券支付的印刷費(fèi)、發(fā)行手續(xù)費(fèi)、律師費(fèi)、資信評(píng)估費(fèi)、公證費(fèi)、擔(dān)保費(fèi)、廣告費(fèi)等。資金占用費(fèi)是指占估費(fèi)、公證費(fèi)、擔(dān)保費(fèi)、廣告費(fèi)等。資金占用費(fèi)是指占用資金支付的費(fèi)用，如股票的股息、銀行借款和

3、債券利用資金支付的費(fèi)用，如股票的股息、銀行借款和債券利息等。息等。 一般計(jì)算公式：一般計(jì)算公式：或或o 資本成本有多種形式，在比較不同籌資方式時(shí)，常資本成本有多種形式，在比較不同籌資方式時(shí)，常采用個(gè)別資本成本，包括普通股成本、優(yōu)先股成本、保采用個(gè)別資本成本，包括普通股成本、優(yōu)先股成本、保留盈余成本、長(zhǎng)期借款成本、債券成本；在進(jìn)行資本結(jié)留盈余成本、長(zhǎng)期借款成本、債券成本；在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)，使用加權(quán)平均資本成本；在進(jìn)行追加籌資決構(gòu)決策時(shí)，使用加權(quán)平均資本成本；在進(jìn)行追加籌資決策時(shí)，則使用邊際資本成本。策時(shí)，則使用邊際資本成本。 fpdk集費(fèi)籌集資金總額資金籌資金占用費(fèi)資金（本）成本率）（籌集費(fèi)

4、用率）（籌集資金總額資金占用費(fèi)f1pd1k第一節(jié)第一節(jié) 個(gè)別資本成本個(gè)別資本成本o 個(gè)別資本成本是指使用各種長(zhǎng)期資金的成本。個(gè)別資本成本是指使用各種長(zhǎng)期資金的成本。具體分為長(zhǎng)期借款成本、債券成本、優(yōu)先股具體分為長(zhǎng)期借款成本、債券成本、優(yōu)先股成本、普通股成本和保留盈余成本。前兩種成本、普通股成本和保留盈余成本。前兩種屬于債務(wù)資本成本，后三種屬于權(quán)益資本成屬于債務(wù)資本成本，后三種屬于權(quán)益資本成本。本。 例例1某企業(yè)取得某企業(yè)取得3年期長(zhǎng)期借款年期長(zhǎng)期借款500萬元，萬元，年利率為年利率為11%，每年付息一次，到期一次，每年付息一次，到期一次還本，籌資費(fèi)用率為還本，籌資費(fèi)用率為1%，企業(yè)所得稅稅率，

5、企業(yè)所得稅稅率為為33%。該項(xiàng)長(zhǎng)期借款的資本成本為：。該項(xiàng)長(zhǎng)期借款的資本成本為：%4 . 7%)11 (500%)331%(11500lk二、債券資本成本二、債券資本成本（一）債券的名義成本（一）債券的名義成本是指?jìng)钟腥说玫降氖找媛?。是指?jìng)钟腥说玫降氖找媛省！纠纠?】見】見p209（二）考慮發(fā)行費(fèi)用的資本成本（二）考慮發(fā)行費(fèi)用的資本成本（三）稅后實(shí)際資本成本（三）稅后實(shí)際資本成本 k（1t）nkmkipdnttdt)1()1(10nkmkifpdnttdt)1 ()1 ()1 (10）（）（fptik11二、優(yōu)先股資本成本二、優(yōu)先股資本成本o 優(yōu)先股的資本成本主要是指優(yōu)先股固定股利。

6、優(yōu)先股的資本成本主要是指優(yōu)先股固定股利。優(yōu)先股的資本成本可用下式表示：優(yōu)先股的資本成本可用下式表示：例例3某公司發(fā)行優(yōu)先股，發(fā)行價(jià)格某公司發(fā)行優(yōu)先股，發(fā)行價(jià)格10元，每元，每股每年支付固定現(xiàn)金股利股每年支付固定現(xiàn)金股利1.5元，發(fā)行費(fèi)用元，發(fā)行費(fèi)用率為率為2%，其優(yōu)先股資本成本為：，其優(yōu)先股資本成本為：)1 (ppppfpdk%3 .15%)21 (105 . 1pk三、普通股資本成本三、普通股資本成本o 由于普通股每期支付的現(xiàn)金股利不固定，所由于普通股每期支付的現(xiàn)金股利不固定，所以，我們無法像計(jì)算債券成本和優(yōu)先股成本以，我們無法像計(jì)算債券成本和優(yōu)先股成本那樣直接代入利息或現(xiàn)金股利數(shù)額來計(jì)算普

7、那樣直接代入利息或現(xiàn)金股利數(shù)額來計(jì)算普通股成本。通股成本。1、每期支付固定的現(xiàn)金股利。、每期支付固定的現(xiàn)金股利。1)1 ()1 (tteteekdfpeeekdfp)1 ()1 (eeefpdk2、每期支付的現(xiàn)金股利按照固定速率增長(zhǎng)。、每期支付的現(xiàn)金股利按照固定速率增長(zhǎng)。 d0第第1年前的現(xiàn)金股利年前的現(xiàn)金股利d1第第1年支付的現(xiàn)金股利年支付的現(xiàn)金股利g股利遞增率股利遞增率 【例【例4】某公司股票當(dāng)前市價(jià)】某公司股票當(dāng)前市價(jià)27.5元，上一年度的現(xiàn)金股利為元，上一年度的現(xiàn)金股利為1。8元，元，每股股利在可預(yù)見的未來維持每股股利在可預(yù)見的未來維持7的增長(zhǎng)率，發(fā)行成本為市價(jià)的的增長(zhǎng)率，發(fā)行成本為市

8、價(jià)的5。計(jì)算普通股的資本成本。計(jì)算普通股的資本成本。k1.8(1+7%)27.5(1-5%)+7%gfpdgfpgdkeeeee)1 ()1 ()1 (10四、保留盈余的資本成本四、保留盈余的資本成本（一）股利增長(zhǎng)模型（一）股利增長(zhǎng)模型o 保留盈余成本的計(jì)算與普通股成本的計(jì)算基保留盈余成本的計(jì)算與普通股成本的計(jì)算基本相同，只是不用考慮籌資費(fèi)用，即保留盈本相同，只是不用考慮籌資費(fèi)用，即保留盈余成本等于無發(fā)行費(fèi)用的普通股成本。其計(jì)余成本等于無發(fā)行費(fèi)用的普通股成本。其計(jì)算公式為：算公式為：（二）資本資產(chǎn)定價(jià)模型（二）資本資產(chǎn)定價(jià)模型 gvdke0)(fmfserrrrk思考：思考：o 在各種不同的籌

9、資方式中，哪一種籌資的資在各種不同的籌資方式中，哪一種籌資的資本成本最高？本成本最高？值得指出的是優(yōu)先股成本通常要高于債券成本。值得指出的是優(yōu)先股成本通常要高于債券成本。在各種資金來源中，普通股的成本最高。在各種資金來源中，普通股的成本最高。 第二節(jié)第二節(jié) 綜合資本成本與邊際資本成本綜合資本成本與邊際資本成本一、綜合資本成本一、綜合資本成本 企業(yè)在進(jìn)行籌資和投資決策時(shí)，需要考慮的不僅僅企業(yè)在進(jìn)行籌資和投資決策時(shí)，需要考慮的不僅僅是每一類資金的個(gè)別成本，更需要考慮由多種資本構(gòu)是每一類資金的個(gè)別成本，更需要考慮由多種資本構(gòu)成的企業(yè)的總體資本成本，即加權(quán)平均資本成本。成的企業(yè)的總體資本成本，即加權(quán)平

10、均資本成本。（一）加權(quán)資本成本的含義（一）加權(quán)資本成本的含義 加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本（weighted average cost of capital,wacc）又稱綜合資本成本，它是以又稱綜合資本成本，它是以各種資本占全部資本的比重為權(quán)數(shù)，對(duì)個(gè)別資本成本各種資本占全部資本的比重為權(quán)數(shù)，對(duì)個(gè)別資本成本進(jìn)行加權(quán)平均確定的。進(jìn)行加權(quán)平均確定的。計(jì)算公式見計(jì)算公式見p213 【例【例5】某公司擬籌資】某公司擬籌資2500萬元，其中發(fā)行萬元，其中發(fā)行債券債券1000萬元，籌資費(fèi)率萬元，籌資費(fèi)率2，債券年利，債券年利率率2，所得稅稅率，所得稅稅率33；優(yōu)先股；優(yōu)先股500萬萬元，年股息率元，年

11、股息率7，籌資費(fèi)率，籌資費(fèi)率3；普通股；普通股1000萬元，籌資費(fèi)率萬元，籌資費(fèi)率4，第一年預(yù)期股，第一年預(yù)期股利利10，以后各年增長(zhǎng)，以后各年增長(zhǎng)4。計(jì)算該籌資方。計(jì)算該籌資方案的加權(quán)平均資本成本。案的加權(quán)平均資本成本。二、二、邊際資本成本邊際資本成本o 邊際資本成本邊際資本成本（marginal cost of capital, mcc）是指資金每增加一個(gè)單位是指資金每增加一個(gè)單位而增加的成本。而增加的成本。o 邊際資本成本是指新增加一單位資本所增加邊際資本成本是指新增加一單位資本所增加的成本。它是按加權(quán)平均法計(jì)算的，是追加的成本。它是按加權(quán)平均法計(jì)算的，是追加籌資時(shí)所使用的加權(quán)平均資本成

12、本?；I資時(shí)所使用的加權(quán)平均資本成本。 下面用一個(gè)實(shí)例來說明邊際資本成本的計(jì)算和應(yīng)用。下面用一個(gè)實(shí)例來說明邊際資本成本的計(jì)算和應(yīng)用。例6公司目前有長(zhǎng)期資金1000000元，其中長(zhǎng)期債務(wù)200000元，優(yōu)先股50000元，普通股750000元?，F(xiàn)為滿足投資要求，準(zhǔn)備籌集更多的資金，試計(jì)算確定資金的邊際成本。這一計(jì)算過程的基本步驟為：1、確定公司最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)、確定公司最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)o假設(shè)該公司財(cái)務(wù)人員經(jīng)過認(rèn)真分析，認(rèn)為目前的資金結(jié)構(gòu)即為假設(shè)該公司財(cái)務(wù)人員經(jīng)過認(rèn)真分析，認(rèn)為目前的資金結(jié)構(gòu)即為最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)，因此，在今后籌資時(shí)，繼續(xù)保持長(zhǎng)期債務(wù)占最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)，因此，在今后籌資時(shí)，繼續(xù)保持長(zhǎng)期債務(wù)占20%，優(yōu)

13、先股占，優(yōu)先股占5%，普通股占，普通股占75%的資金結(jié)構(gòu)。的資金結(jié)構(gòu)。2、確定各種籌資方式的資金成本、確定各種籌資方式的資金成本o該公司財(cái)務(wù)人員在分析了目前金融市場(chǎng)狀況和企業(yè)籌資能力的該公司財(cái)務(wù)人員在分析了目前金融市場(chǎng)狀況和企業(yè)籌資能力的基礎(chǔ)上，測(cè)算出了隨籌資額的增加各種資本成本的變化情況，基礎(chǔ)上，測(cè)算出了隨籌資額的增加各種資本成本的變化情況，見表：見表： 3、計(jì)算籌資總額分界點(diǎn)、計(jì)算籌資總額分界點(diǎn)o 在上表中，花費(fèi)在上表中，花費(fèi)6%資本成本時(shí)，取得長(zhǎng)期資本成本時(shí)，取得長(zhǎng)期債務(wù)籌資限額為債務(wù)籌資限額為10000元，其籌資總額分元，其籌資總額分界點(diǎn)便為：界點(diǎn)便為：o 而在花費(fèi)而在花費(fèi)7%資本成本

14、時(shí)，取得的長(zhǎng)期債務(wù)資本成本時(shí)，取得的長(zhǎng)期債務(wù)籌資限額為籌資限額為40000元，其籌資總額分界點(diǎn)元，其籌資總額分界點(diǎn)為：為：o 按此方法，資料中各種情況下的籌資總額分按此方法，資料中各種情況下的籌資總額分界點(diǎn)計(jì)算結(jié)果見下表：界點(diǎn)計(jì)算結(jié)果見下表： o 由表由表3可知，如果公司籌資總額在可知，如果公司籌資總額在30000元以下，其加權(quán)平均資本成本為元以下，其加權(quán)平均資本成本為12.2%，如果籌資額超過如果籌資額超過30000元，但小于元，但小于50000元，其加權(quán)平均資本成本將變?yōu)樵浼訖?quán)平均資本成本將變?yōu)?2.95%，以此類推。以此類推。o 由以上分析可知，隨著公司籌資總額的增加由以上分析可知，

15、隨著公司籌資總額的增加并保持公司資本結(jié)構(gòu)不變的情況下，綜合資并保持公司資本結(jié)構(gòu)不變的情況下，綜合資金成本率也是增加的。以上結(jié)果可用圖形更金成本率也是增加的。以上結(jié)果可用圖形更加形象地表示，如下圖。加形象地表示，如下圖。第三節(jié)第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決策方法資本結(jié)構(gòu)決策方法o 由于資本結(jié)構(gòu)在一定程度上會(huì)影響企業(yè)的價(jià)由于資本結(jié)構(gòu)在一定程度上會(huì)影響企業(yè)的價(jià)值，同時(shí)又有許多因素會(huì)影響到企業(yè)資本結(jié)值，同時(shí)又有許多因素會(huì)影響到企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇。因此資本結(jié)構(gòu)決策的中心問題就構(gòu)的選擇。因此資本結(jié)構(gòu)決策的中心問題就是確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)或選擇目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。是確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)或選擇目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。本節(jié)重點(diǎn)介紹資本結(jié)構(gòu)決策的定

16、量和定性分本節(jié)重點(diǎn)介紹資本結(jié)構(gòu)決策的定量和定性分析方法析方法息稅前利潤(rùn)息稅前利潤(rùn)每股收益分析法、每股收益分析法、比較資金成本法、總價(jià)值分析法比較資金成本法、總價(jià)值分析法一、息稅前利潤(rùn)一、息稅前利潤(rùn)每股收益分析法每股收益分析法o 研究資本結(jié)構(gòu)，不能脫離企業(yè)的獲利能力。企業(yè)的研究資本結(jié)構(gòu)，不能脫離企業(yè)的獲利能力。企業(yè)的獲利能力一般用息稅前利潤(rùn)獲利能力一般用息稅前利潤(rùn)（ebit）表示。同理，表示。同理，研究資本結(jié)構(gòu)，不能不考慮它對(duì)股東財(cái)富的影響。研究資本結(jié)構(gòu)，不能不考慮它對(duì)股東財(cái)富的影響。股東財(cái)富一般用每股利潤(rùn)股東財(cái)富一般用每股利潤(rùn)（eps）來表示。將以上來表示。將以上兩方面聯(lián)系起來，分析資金結(jié)構(gòu)與

17、每股收益之間的兩方面聯(lián)系起來，分析資金結(jié)構(gòu)與每股收益之間的關(guān)系，進(jìn)而來確定合理的資本結(jié)構(gòu)的方法，叫息稅關(guān)系，進(jìn)而來確定合理的資本結(jié)構(gòu)的方法，叫息稅前利潤(rùn)前利潤(rùn)每股收益分析法，簡(jiǎn)寫為每股收益分析法，簡(jiǎn)寫為ebiteps分析法。分析法。o 因?yàn)檫@種方法要確定每股收益的無差異點(diǎn)所以因?yàn)檫@種方法要確定每股收益的無差異點(diǎn)所以又叫每股收益無差異點(diǎn)法。所謂每股收益無差異點(diǎn)又叫每股收益無差異點(diǎn)法。所謂每股收益無差異點(diǎn)是指在兩種不同籌資方式下，普通股每股凈收益相是指在兩種不同籌資方式下，普通股每股凈收益相等時(shí)的息稅前利潤(rùn)點(diǎn)（或銷售收入點(diǎn)）。等時(shí)的息稅前利潤(rùn)點(diǎn)（或銷售收入點(diǎn)）。 例例7某公司目前的資本結(jié)構(gòu)包括每股

18、面值某公司目前的資本結(jié)構(gòu)包括每股面值1元的普通股元的普通股800萬股和平均利潤(rùn)為萬股和平均利潤(rùn)為10%的的3000萬元債務(wù)。該公萬元債務(wù)。該公司現(xiàn)在擬投產(chǎn)一個(gè)新產(chǎn)品，該項(xiàng)目需要投資司現(xiàn)在擬投產(chǎn)一個(gè)新產(chǎn)品，該項(xiàng)目需要投資4000萬元，萬元，預(yù)期投產(chǎn)后每年可增加息稅前利潤(rùn)預(yù)期投產(chǎn)后每年可增加息稅前利潤(rùn)400萬元，該項(xiàng)目萬元，該項(xiàng)目備選的籌資方案有三個(gè)：備選的籌資方案有三個(gè)：（1）按）按11%的利率發(fā)行債券；的利率發(fā)行債券；（2）按）按20元元/股的價(jià)格增發(fā)普通股，每股面值股的價(jià)格增發(fā)普通股，每股面值1元；元；（3）按面值發(fā)行股利率為）按面值發(fā)行股利率為12%的優(yōu)先股。的優(yōu)先股。 假設(shè)公司目前的息稅

19、前利潤(rùn)為假設(shè)公司目前的息稅前利潤(rùn)為1600萬元；公司適用的萬元；公司適用的所得稅稅率為所得稅稅率為40%；證券發(fā)行費(fèi)可忽略不計(jì)。；證券發(fā)行費(fèi)可忽略不計(jì)。三種籌資方案及公司原來的資本結(jié)構(gòu)如下：三種籌資方案及公司原來的資本結(jié)構(gòu)如下： 那么，究竟息稅前利潤(rùn)為多少時(shí)發(fā)行普通股有利，息稅前利潤(rùn)為多少時(shí)發(fā)行公司債有利呢？這就要測(cè)算每股收益無差異點(diǎn)處的息稅前利潤(rùn)。其計(jì)算公式為： 333111)1)()1)(ndtiebitndtiebit 333222)1)()1)(ndtiebitndtiebit 上述兩式中：ebit每股收益無差異點(diǎn)處的息稅前利潤(rùn)； 321,iii三種籌資方式下的年利息， 321,ddd

20、三種籌資方式下的優(yōu)先股股利， 321,nnn三種籌資方式下的流通在外普通股股數(shù)。 t所得稅稅率 現(xiàn)將上述公司的資料代入上述兩式得： 評(píng)價(jià)：評(píng)價(jià)：o ebiteps分析法的局限在于，這種方法分析法的局限在于，這種方法只考慮了資本結(jié)構(gòu)對(duì)每股收益的影響，并假只考慮了資本結(jié)構(gòu)對(duì)每股收益的影響，并假定每股收益最大，股票價(jià)格也就最高。但把定每股收益最大，股票價(jià)格也就最高。但把資本結(jié)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的影響置于視野之外，是不資本結(jié)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的影響置于視野之外，是不全面的。因?yàn)殡S著負(fù)債的增加，投資者的風(fēng)全面的。因?yàn)殡S著負(fù)債的增加，投資者的風(fēng)險(xiǎn)加大，股票價(jià)格和企業(yè)價(jià)值也會(huì)有下降的險(xiǎn)加大，股票價(jià)格和企業(yè)價(jià)值也會(huì)有下降的趨勢(shì)，

21、所以，單純地用趨勢(shì)，所以，單純地用ebiteps分析法分析法有時(shí)會(huì)做出錯(cuò)誤的決策。有時(shí)會(huì)做出錯(cuò)誤的決策。二、比較資金成本法二、比較資金成本法o 比較資金成本法也叫比較優(yōu)選法，是指企業(yè)比較資金成本法也叫比較優(yōu)選法，是指企業(yè)在做出籌資決策之前，先擬寫若干個(gè)備選方在做出籌資決策之前，先擬寫若干個(gè)備選方案，分別計(jì)算加權(quán)平均的資金成本，并根據(jù)案，分別計(jì)算加權(quán)平均的資金成本，并根據(jù)加權(quán)平均資金成本的高低來確定資金結(jié)構(gòu)的加權(quán)平均資金成本的高低來確定資金結(jié)構(gòu)的方法。方法。1、初始資本結(jié)構(gòu)決策、初始資本結(jié)構(gòu)決策n 比較各方案的加權(quán)平均資本成本，選擇綜合資本成本最低的那個(gè)方案。2、追加資本結(jié)構(gòu)決策、追加資本結(jié)構(gòu)決

22、策n比較被選追加融資方案的邊際資本成本，選擇最優(yōu)方案。n將被選追加融資方案與原有資本結(jié)構(gòu)匯總，測(cè)算總的加權(quán)平均資本成本，選擇最優(yōu)組合。例例8某企業(yè)年初長(zhǎng)期資本某企業(yè)年初長(zhǎng)期資本2200萬元，其中：長(zhǎng)期萬元，其中：長(zhǎng)期債券（年利率債券（年利率9%）800萬元；優(yōu)先股（年股息率萬元；優(yōu)先股（年股息率8%）400萬元；普通股萬元；普通股1000萬元（每股面額為萬元（每股面額為10萬）。預(yù)計(jì)當(dāng)年期望股息為萬）。預(yù)計(jì)當(dāng)年期望股息為1.20元，以后每年元，以后每年股息增加股息增加4%。假定企業(yè)的所得稅稅率為。假定企業(yè)的所得稅稅率為33%，發(fā)行各種證券均無籌資費(fèi)。發(fā)行各種證券均無籌資費(fèi)。 該企業(yè)現(xiàn)擬增資該企業(yè)現(xiàn)擬增資800萬元，有以下兩個(gè)方案可供選萬元，有以下兩個(gè)方案可供選擇：擇： 甲方案：發(fā)行長(zhǎng)期債券 800