試論杠桿作用與資本結(jié)構(gòu)

1、論文題目：試論杠桿作用與資本結(jié)構(gòu)摘 要隨著我國社會主義市場經(jīng)濟的發(fā)展和現(xiàn)代企業(yè)制度的建立，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化已成為現(xiàn)代企業(yè)籌資決策中的核心問題。良好的資本結(jié)構(gòu)有利于企業(yè)的發(fā)展，杠桿作用對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整具有很大的意義。在息稅前利潤率和負債利息率不變的情況下,，負債比率越高，財務杠桿系數(shù)就越大；反之，財務杠桿系數(shù)就越小。 企業(yè)為了解決風險或者減少風險，對外部資金進行籌集或者對自身資金的處理，會造成企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的變化，進而對企業(yè)的價值造成或多或少的影響。本文通過對以往國內(nèi)外的研究理論進行系統(tǒng)性的整理以及分析，對杠桿作用理論、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論以及杠桿作用對企業(yè)結(jié)構(gòu)的影響進行分析研究，為企業(yè)在進行

2、資本結(jié)構(gòu)變化時，提供一定的理論支持以及建議，使企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)達到最優(yōu)化，為企業(yè)的發(fā)展提供最優(yōu)的資本條件。關(guān)鍵詞：財務杠桿 籌資 資本結(jié)構(gòu) 優(yōu)化AbstractAlong with our country socialist market economy development and modern enterprise system establishment, enterprise's capital structure optimization has become in the modern enterprise fund raising decision-making the

3、core question. The good capital structure is advantageous to enterprise's development, the leverage has the very big significance to the enterprise capital structure adjustment. In front of the rest tax the profit margin and in the debt interest rate invariable situation, the debt ratio is highe

4、r, the financial release lever coefficient is bigger; Otherwise, the financial release lever coefficient is smaller. The enterprise in order to solve the risk or the reduced risk, carries on the collection or to own fund processing to exterior fund, can create the enterprise capital structure the ch

5、ange, then has the more or less influence to enterprise's value. This article through carried on the systematic reorganization as well as the analysis to formerly the domestic and foreign research theory, to the leverage theory, the enterprise capital structural theory as well as the leverage co

6、nducted the analysis research to the enterprise structure influence, for the enterprise when carries on the capital structural change, provides certain theory support as well as the suggestion, enables the enterprise the capital structure to achieve the optimization, provides the most superior capit

7、al condition for enterprise's development.Key word: Financial leverage Fund raising Capital structure Optimization目錄1 概述11.1 財務杠桿原理11.2 資本結(jié)構(gòu)原理32 資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及存在的問題52.1 負債率偏低，而短期負債率偏高52.2 內(nèi)源融資比例低，偏好股權(quán)融資52.3 財務保守53 資本結(jié)構(gòu)的影響因素53.1 影響資本結(jié)構(gòu)的微觀因素63.2 影響資本結(jié)構(gòu)的宏觀因素74 財務杠桿與資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化84.1 資本機構(gòu)、財務杠桿及兩者之間的關(guān)系84.2 財務杠桿對資

8、本結(jié)構(gòu)的影響94.3 利用財務杠桿優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的建議94.4 財務杠桿與資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整105 案例分析115.1 案例資料115.2 案例分析136 總結(jié)161 概述優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的目的是為進一步推動企業(yè)轉(zhuǎn)換經(jīng)營機制，提高企業(yè)資本的營運效率，解決資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化過程中存在的問題。例如：企業(yè)的最優(yōu)債務比是多少；為什么存在債務比不高卻無法改善經(jīng)營效益的企業(yè)；股份制企業(yè)的債務比低，卻還繼續(xù)發(fā)行股票融資等，這些問題在優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的過程中是經(jīng)常碰到的難題。1.1 財務杠桿原理1.1.1 財務杠桿概念財務杠桿是指由于債務的存在而導致普通股每股利潤變動大于息稅前利潤變動的杠桿效應，是企業(yè)利用負債來調(diào)節(jié)權(quán)益

9、資本收益的手段。財務杠桿是一個應用很廣的概念，我國目前的財會界對財務杠桿的理解，大體有以下幾種觀點：其一：將財務杠桿定義為“企業(yè)在制定資本結(jié)構(gòu)決策時對債務籌資的利用。因而財務杠桿又可稱為融資杠桿、資本杠桿或者負債經(jīng)營，強調(diào)財務杠桿是對負債的一種利用?！逼涠赫J為財務杠桿是指在籌資中適當舉債，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)給企業(yè)帶來額外收益。如果負債經(jīng)營使得企業(yè)每股利潤上升，便稱為正財務杠桿；如果使得企業(yè)每股利潤下降，通常稱為負財務杠桿。在這種定義中，財務杠桿強調(diào)的是通過負債經(jīng)營而引起的結(jié)果。另外，有些財務學者認為財務杠桿是指在企業(yè)的資金總額中，由于使用利率固定的債務資金而對企業(yè)主權(quán)資金收益產(chǎn)生的重大影響。這種定

10、義也側(cè)重于負債經(jīng)營的結(jié)果，將負債經(jīng)營的客體局限于利率固定的債務資金，但是在實務中企業(yè)在事實是上可以選擇一部分利率可浮動的債務資金，從而達到轉(zhuǎn)移財務風險的目的的。筆者更傾向于將財務杠桿定義為對負債的利用，而將其結(jié)果稱為財務杠桿利益(損失)或正(負)財務杠桿利益。1.1.2 財務杠桿與財務杠桿系數(shù)在某一固定的債務與權(quán)益融資結(jié)構(gòu)下由于息稅前利潤的變動引起每股收益產(chǎn)生更大變動程度的現(xiàn)象被稱為財務杠桿效應。財務杠桿效應具有放大企業(yè)息稅前利潤的變化對每股收益的變動程度，這種影響程度是財務風險的一種測度。財務杠桿的大小一般用財務杠桿系數(shù)表示，它是企業(yè)計算每股收益的變動率與息稅前利潤的變動率之間的比率。財務杠

11、桿系數(shù)越大，表明財務杠桿作用越大，財務風險也就越大；財務杠桿系數(shù)越小，表明財務杠桿作用越小，財務風險也就越小。計算公式為：財務杠桿系數(shù)=普通股每股利潤變動率息稅前利潤變動率=基期息稅前利潤(基期息稅前利潤-基期利息)對于同時存在銀行借款、融資租賃，且發(fā)行優(yōu)先股的企業(yè)來說，可以按以下公式計算財務杠桿系數(shù)：財務杠桿系數(shù)= 息稅前利潤 息稅前利潤-利息-融資租賃租金-(優(yōu)先股股利1-所得稅稅率)在財務理論中也常用下面公式表達：DFL= 式中：DFL 財務杠桿系數(shù)，EPS普通股每股收益變動額，EPS變動前的普通股每股收益，EBIT息前稅前盈余變動額，EBIT變動前的息前稅前盈余。上述公式還可以推導為：

12、DFL= 式中I債務利息通過對以上財務杠桿系數(shù)計算公式的分析可知：(1)當2IEBIT<+時，1<DFL<2，此時財務杠桿效應明顯存在，且這一區(qū)間為普遍認為的財務杠桿效應安全區(qū)間。隨著EBIT的增大，DFL減小并趨近于1，說明隨著EBIT的增大，財務杠桿效應越來越不明顯，到期不能還本付息的可能性也越小，財務風險也隨之降低。(2)當0<EBIT<I時，DFL<0；I<EBIT<2I時，DFL>2。財務杠桿系數(shù)位于這兩個區(qū)間時，稱為高風險經(jīng)營區(qū)或高敏感經(jīng)營區(qū)，此時企業(yè)虧損或微利，不能償還到期債務本息的可能性增大，財務風險隨之提高。當EBITI時

13、，DFL，此時稅前凈利潤接近于零時，財務杠桿系數(shù)趨近于最大值，財務風險最高。(3)當EBIT<0時，0<DFL<l，企業(yè)處于虧損狀態(tài)，財務杠桿效應仍然存在，債務的本息已不能償還，企業(yè)應采取相應措施降低財務風險。(4)財務杠桿系數(shù)的大小取決于息稅前利潤和利息費用。在息稅前利潤不變的條件下，資產(chǎn)負債率越高，利息費用越大，稅前利潤就相應減少，財務杠桿系數(shù)就越高，企業(yè)財務風險越大。在利息費用不變的條件下，息稅前利潤越高，稅前利潤也越高，財務杠桿系數(shù)也隨之降低，財務風險也降低。影響財務杠桿、財務風險的因素有很多，如：息稅前利潤、負債的利息率、以及資本結(jié)構(gòu)等等?？傊?，財務杠桿可以給企業(yè)帶

14、來額外的收益，也可能造成額外損失，這就是構(gòu)成財務風險的重要因素。財務杠桿利益并沒有增加整個社會的財富，是既定財富在投資人和債權(quán)人之間的分配；財務風險也沒有增加整個社會的風險，是經(jīng)營風險向投資人的轉(zhuǎn)移。財務杠桿利益和財務風險是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的一個重要因素，資本結(jié)構(gòu)決策需要在杠桿利益與其相關(guān)的風險之間進行合理的權(quán)衡。任何只顧獲取財務杠桿利益，無視財務風險而不恰當?shù)厥褂秘攧崭軛U的做法都是企業(yè)財務決策的重大失誤，最終將損害投資人的利益。1.2 資本結(jié)構(gòu)理論1.2.1 資本結(jié)構(gòu)的概念資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及比例，反映的是企業(yè)負債和股權(quán)的比例，反映企業(yè)的償債能力和融資能力。1.2.2 資本結(jié)構(gòu)理

15、論1.2.2.1 凈收益觀點1952年，美國經(jīng)濟學家大衛(wèi)杜蘭特在企業(yè)債務與股東權(quán)益成本：趨勢和計量問題一文中提出。這種觀點認為，在公司的資本結(jié)構(gòu)中，由于債務資金成本低于去哪一資金成本，運用債務籌資可以降低企業(yè)資金的綜合資金成本，而且債權(quán)資本的比例越大，公司的凈收益或稅后利潤就越多，從而公司的價值就越高。1.2.2.2 凈營業(yè)收益觀點 這種觀點認為，在公司的資本結(jié)構(gòu)中，債權(quán)資本的多寡，比例的高低，與公司的價值就沒有關(guān)系。按照這種觀點，無論財務杠桿如何變化，公司加權(quán)平均資本成本都是固定的，因此，資本結(jié)構(gòu)與公司價值無關(guān)，公司的總價值是固定不變的。因為公司利用財務杠桿增加債務比利時，雖然負債資本成本較

16、之于股本成本低，但是由于負債加大了權(quán)益資本的風險，使得權(quán)益成本上升，于是加權(quán)平均資本成本不會因為負債比例的上升而下降，而是維持不變的。因此，公司無法利用財務杠桿改變加權(quán)平均資本成本，也無法通過改變資本結(jié)構(gòu)提高公司價值，資本結(jié)構(gòu)與公司價值無關(guān)，取決于公司的營業(yè)收益。 1.2.2.3 傳統(tǒng)觀點 除了上述兩種極端的觀點以外，還有一種介于這兩種極端觀點之間的折中觀點，稱之為傳統(tǒng)觀點。按照這種觀點，增加債權(quán)資本對提高公司價值是有利的，但債權(quán)資本規(guī)模必須適度。 MM資本結(jié)構(gòu)理論MM理論有莫迪格列安尼和默頓米勒所建立的公司資本結(jié)構(gòu)與市場價值不想干模型。1958年發(fā)表的資本成本、公司財務和投資管理一書中提出。

17、 MM資本結(jié)構(gòu)理論的基本觀點 MM資本結(jié)構(gòu)理論的基本結(jié)論可以簡要的歸納為：在符合該理論的假設(shè)之下，公司的價值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。公司的價值取決于其實際資產(chǎn)，而不是其各類債權(quán)和股權(quán)的市場價值。 MM資本結(jié)構(gòu)理論的修正觀點 修正觀點認為若考慮公司所得稅的因素，公司的價值會隨財務杠桿系數(shù)的提高而增加，從而得出公司資本結(jié)構(gòu)與公司價值相關(guān)的結(jié)論。 1.2.2.4 新的資本結(jié)構(gòu)理論 代理成本理論代理成本理論是經(jīng)過研究代理成本與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系而形成的。這種理論通過分析指出，公司債務的違約風險是財務杠桿系數(shù)的增函數(shù)；隨著公司債權(quán)資本的增加，債權(quán)人的監(jiān)督成本隨之上升，債權(quán)人會要求更高的利率。這種代理成本最終要由股

18、東承擔，公司資本結(jié)構(gòu)中債權(quán)比率過高會導致股東價值的減低。根據(jù)代理成本理論，債權(quán)資本適度的資本結(jié)構(gòu)會增加股東的價值。 上述資本結(jié)構(gòu)的代理成本理論僅限于債務的代理成本。 信號傳遞理論信號傳遞理論認為，公司可以通過調(diào)整資本結(jié)構(gòu)來傳遞有關(guān)獲利能力和風險方面的信息，以及公司如何看待股票市價的信息。 按照資本結(jié)構(gòu)的信號傳遞理論，公司價值被低估時會增加債權(quán)資本，反之亦然。 啄序理論資本結(jié)構(gòu)的啄序理論認為，公司傾向于首先采用內(nèi)部籌資；如果需要外部籌資，公司將先選擇債券籌資，在選擇其他外部股權(quán)籌資，這種籌資順序的選擇也不會傳遞對公司股價產(chǎn)生比例影響的信息。2 資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及存在問題2.1 負債率偏低, 而短期負

19、債率偏高。資本結(jié)構(gòu)的核心問題是負債比率問題, 而負債結(jié)構(gòu)是資本結(jié)構(gòu)的另一個重要的方面, 它指上市公司借入資金的期限結(jié)構(gòu)、債源結(jié)構(gòu)、利率結(jié)構(gòu)等, 一般情況下, 為了適應生產(chǎn)經(jīng)營中不同的資金要求, 負債期限結(jié)構(gòu)中都會安排短期、中期、長期負債, 并保持適當?shù)谋壤? 特別是為了避免還債期過于集中和還款高峰的出現(xiàn)。我國上市公司資產(chǎn)負債表現(xiàn)為負債率總體水平偏低, 短期負債占總負債的比重卻較高。2.2 內(nèi)源融資比例低, 偏好股權(quán)融資。根據(jù)西方優(yōu)序融資理論, 企業(yè)融資方式的順序首先是內(nèi)部股權(quán)融資, 其次是債務融資, 最后才是外部股權(quán)融資。即首選內(nèi)源融資, 之后才是外源融資。足夠的內(nèi)部資金對于上市公司有著重要的

20、意義。它是企業(yè)長期持續(xù)發(fā)展的最重要的內(nèi)部動力, 能夠保證上市公司創(chuàng)利能力和自我擴張能力的提高, 是企業(yè)良好資信的基礎(chǔ)。我國上市公司融資方式選擇存在不協(xié)調(diào), 內(nèi)源融資比例過低, 股權(quán)融資比例較高, 這一現(xiàn)象被稱之為我國上市公司的股權(quán)融資偏好。強烈的股權(quán)融資偏好不僅導致社會資源低效配置, 而且使上市公司持續(xù)盈利的能力下降。2.3 財務保守財務保守行為是指企業(yè)在較長的時間內(nèi)持續(xù)采用低財務杠桿政策的行為。采取財務保守行為的企業(yè)不能充分利用個融資帶來的節(jié)稅、財務杠桿作用，缺乏債務融資所具有的激勵、約束機制，不利于提升企業(yè)的價值。另外企業(yè)對股權(quán)融資的重視與對債務融資的不重視，造成了企業(yè)的每股收益率下降。而

21、且，企業(yè)通過股權(quán)融資獲得的利潤，都對與股東進行利潤分配，減少了企業(yè)的可利用資金，不利于企業(yè)的長遠發(fā)展。3 資本結(jié)構(gòu)的影響因素從理論上講，任何企業(yè)都應存在最佳資本結(jié)構(gòu)，但是，在實踐中企業(yè)很難準確地這一最佳時點。而各種資本結(jié)構(gòu)理論也只是提供了對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題進行分析研究的基本思路和框架，在實際工作中，不能機械地依據(jù)純理論模型進行分析，而必須充分考慮企業(yè)實際情況和所處的客觀經(jīng)濟環(huán)境，在認真分析研究影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的各種因素基礎(chǔ)上，進行資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化政策。3.1 影響資本結(jié)構(gòu)的微觀因素影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的因素主要包括： 3.1.1 資本成本因素 因為資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化決策的根本目的之一就是使企業(yè)綜

22、合資本最低，而不同籌資方式的資本成本又是不相同的，資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化決策必須充分考慮資本成本因素。 3.1.2 財務風險因素 企業(yè)在追求財務杠桿利益時，必須會加大負債資本籌集力度，使企業(yè)財務風險增大。如何把財務風險控制在企業(yè)可承受的范圍內(nèi)，是資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化決策必須充分考慮的重要問題。 3.1.3 企業(yè)經(jīng)營的長期穩(wěn)定性 企業(yè)經(jīng)營的長期穩(wěn)定性是企業(yè)自下而上和發(fā)展的重要保證。企業(yè)對財務杠桿的運用，必須限制在不危及其自身長期穩(wěn)定經(jīng)營的范圍以內(nèi)。 3.1.4 貸款人和信用評級機構(gòu)的態(tài)度 貸款人和信用評級機構(gòu)的態(tài)度主要體現(xiàn)在對企業(yè)信用等級的認識上，而企業(yè)信用等級的高低，在很大程度上影響著企業(yè)籌資活動乃至經(jīng)營活動。

23、 3.1.5 經(jīng)營風險因素 如果管理部門決定在整個風險不超過某一限度的前提下，降低經(jīng)營風險，企業(yè)就必須承擔較高的財務風險；反之亦然。因此，銷售額的穩(wěn)定性和經(jīng)營杠桿這些影響企業(yè)經(jīng)營風險的因素，也會影響到企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。 3.1.6 儲備借貸能力 企業(yè)應當努力維持隨時可能發(fā)生債券的能力。為了儲備借貸能力，企業(yè)更傾向于在正常情況下使用較少的借款，從而表現(xiàn)出完美的財務形象。就短期而言，這樣做可能有利，但就長期而言，卻并非較好的選擇。 3.1.7 企業(yè)控制權(quán) 通常情況下，企業(yè)控制權(quán)因素并不對企業(yè)資本籌集產(chǎn)生絕對的影響，但當企業(yè)管理控制狀況沒有保障時，資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化決策對企業(yè)控制權(quán)因素也應當予以考慮。 3.

24、1.8 企業(yè)的成長性 在其他因素相同的情況下，發(fā)展速度較慢的企業(yè)可能會通過內(nèi)部積累補充資本，而發(fā)展速度較快的企業(yè)必須依賴于外部資本，特別是負債資本。 3.1.9 業(yè)獲利能力 具有較高獲利能力的企業(yè)使用的負債資本相對較少，因為它可以通過較多的內(nèi)部積累來解決籌資問題。 3.1.10 稅收因素。 由于負債資本利息屬于免稅費用，因此企業(yè)所得稅稅率越高，負債資本抵稅利益就越大，稅收因素對增加負債資本的客觀剌激作用也就越明顯。 3.1.11 企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu) 不同資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的企業(yè)利用財務杠桿的能力不同，房地產(chǎn)公司的抵押貸款較多，而以技術(shù)開發(fā)為主的公司則較少。 3.1.12 行業(yè)因素 由于不同行業(yè)以及同一行業(yè)的不

25、同企業(yè)，在運用財務杠桿時所采取的策略和政策大不相同，從而使各行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)也產(chǎn)生較大的差別。3.2 影響資本結(jié)構(gòu)的宏觀因素。影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的宏觀因素：利率杠桿因素、通貨膨脹因素、資本市場因素。3.2.1 利率杠桿因素企業(yè)在一定條件下，多舉債就會形成舉債的正效應，使企業(yè)價值增高，當企業(yè)總資產(chǎn)的收益率大于宏觀利率時，企業(yè)總體的債務供給量會增加，同時投資人對債務貨代快的投資報酬率總體要求也比較高。3.2.2 通貨膨脹因素通常人們認為在通貨膨脹情況下，企業(yè)舉債經(jīng)營是有益的，因為企業(yè)償還的是更“廉價”的貨幣，但財務理論界確認為在通貨膨脹情況下，及宅收益很大程度上取決于盈利的情況。3.2.3 資本市場因

26、素在效率越高的資本市場，企業(yè)的股票價格越能反映企業(yè)的經(jīng)營狀況，企業(yè)偏好于股權(quán)融資，負債比率就會更趨于最佳的資本結(jié)構(gòu)，在效率越低的資本市場，企業(yè)偏向于選擇負債融資，會使企業(yè)偏離最佳的資本結(jié)構(gòu)。4 財務杠桿與資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化4.1 資本結(jié)構(gòu)、財務杠桿及兩者之間的關(guān)系企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是指公司長期資本(長期負債、優(yōu)先股、普通股)的構(gòu)成及其比例關(guān)系，是公司采取不同的籌資方式形成的，其杠桿比率即表示資本結(jié)構(gòu)中債務資本和權(quán)益資本的比例關(guān)系。因此從一般意義上說資本結(jié)構(gòu)就是指負債比率，即債務資本占資本總額的百分比。財務杠桿主要反映息稅前利潤與普通股每股收益之間的關(guān)系，用于衡量息稅前利潤變動對普通股每股收益變動的影響

27、程度。兩者之間的關(guān)系如下：EPS= 式中，EPS為普通股每股收益，EBIT為息稅前利潤，I為利息費用，D為優(yōu)先股股息，T為所得稅稅率。利用財務杠桿，就是運用公司固定的融資成本這個杠桿，通過增加或減少息稅前利潤而引起的普通股每股收益更大的變化即隨著息稅前利潤發(fā)生增減變動，每一元息稅前利潤所負擔的固定資本成本就會相應地減少或增加，從而給普通股股東帶來一定的財務杠桿利益或損失。財務杠桿系數(shù)(DFL)用來衡量財務杠桿的作用度大小，等于每股收益的變動率相當于息稅前利潤變動率的倍數(shù)，其簡化的計算公式：DFL= 由此可知，財務杠桿作用度大小主要取決于資本結(jié)構(gòu)，當公司在資本結(jié)構(gòu)中增加負債或優(yōu)先股籌資比例時，固

28、定的現(xiàn)金流出量就會增加，從而加大了財務杠桿作用度和財務風險。一般來說，財務杠桿系數(shù)越大，每股收益因息稅前利潤變動而變動的幅度就越大；反之就越小。較大的財務杠桿可以為公司帶來較強的每股收益擴張能力，但固定籌資費用越多，由此引發(fā)的財務風險就越大。如果公司全部資產(chǎn)收益率低于固定籌資費率，那么普通股收益率就會低于公司投資收益率或出現(xiàn)資本虧損的情況?；谏鲜隼碚?。說明企業(yè)進行融資決策時，既要避免財務風險，又要合理利用財務杠桿，將債務資本和權(quán)益資本的比例保持在一個恰當?shù)谋壤?，使得股東財富最大化。4.2 財務杠桿對資本結(jié)構(gòu)的影響比較各種籌資方式的資本成本發(fā)現(xiàn)，在同等籌資規(guī)模下，負債的資本成本最低，因此在一定

29、限度內(nèi)，提高負債的比重可以降低綜合資本成本，使資本結(jié)構(gòu)趨于最優(yōu)。但由于負債具有財務杠桿的作用，加大負債比重既可能給企業(yè)帶來經(jīng)濟收益也可能帶來風險。當財務杠桿發(fā)揮負作用時，企業(yè)財務風險較大，投資者和債務人要求的資金回報率較高，企業(yè)的綜合資本成本提高，此時企業(yè)應及時采取其他籌資方式，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，增強資產(chǎn)變現(xiàn)能力，努力償還債務。當企業(yè)資金充足，經(jīng)營狀況較好時，企業(yè)則可以利用財務杠桿的正作用，降低綜合資本成本，獲得杠桿收益。由此可見，在資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化過程中必須科學確定財務杠桿作用的臨界點，只有當普通股利潤的增加幅度超過財務風險增加幅度時，增加債務資本的比重才是有利的，才能使綜合資本成本得到降低，企業(yè)價

30、值得到提升。4.3 利用財務杠桿優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的建議面對復雜多變的生存環(huán)境，企業(yè)需要借助各種財務管理和資本運作手段，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，尋求適合自己的生存之道。4.3.1 利用財務杠桿分析企業(yè)負債水平合理利用財務杠桿就是要在降低負債風險的基礎(chǔ)上最大限度地獲取財務杠桿利益。企業(yè)在分析負債水平時應從二方面考慮。一是當企業(yè)息稅前利潤率大于負債利息率時，有兩種情況：第一種，雖然負債比率越高，財務杠桿利益越大，但這時應考慮由于負債上升引起的相關(guān)風險和成本加大，需要適當降低負債率。因為雖然企業(yè)現(xiàn)在經(jīng)營狀況良好，但在激烈的市場競爭中，高負債率容易導致企業(yè)后續(xù)投資能力不足，當企業(yè)遇到新的投資機會需要再融資時，

31、受現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)的制約當?shù)拓搨髽I(yè)發(fā)起價格戰(zhàn)時易處于劣勢位置，從而陷入財務危機。第二種，如果保持較低的負債比率，雖然能降低企業(yè)的財務風險，但由于沒有充分利用財務杠桿，當上市公司盈利水平較高時，將喪失財務杠桿利益，在企業(yè)成長期是很不經(jīng)濟的，所以應適當提高負債率。二是當息稅前利潤率小于負債利息率時，負債經(jīng)營會產(chǎn)生財務杠桿損失，而且負債比率越高，損失越大，易引發(fā)破產(chǎn)風險，這時應想方設(shè)法降低負債率，減少損失。在企業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)經(jīng)營困難的情況下，繼續(xù)進行大規(guī)模舉債，當負債資金沒有產(chǎn)生相應效益，經(jīng)營業(yè)績急劇下滑時，就產(chǎn)生了消極的財務杠桿效應，而且這種負面效應因為財務杠桿的作用以幾倍乃至幾十倍的速度將企業(yè)推向破產(chǎn)

32、的境地。隨著我國資本市場的完善成熟，銀行的逐步商業(yè)化，高負債率企業(yè)破產(chǎn)風險大大增強。我國那些經(jīng)營業(yè)績差而又債務累累的企業(yè)，應從中吸取教訓，加強管理，及時分析本企業(yè)的負債水平。4.3.2 積極尋求對策調(diào)整優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整優(yōu)化，就是如何運用各種資本運作手段，使債務資本與股權(quán)資本之間建立一個合理的比例關(guān)系的問題。企業(yè)應根據(jù)確定的負債率，積極尋求對策，結(jié)合企業(yè)實際來調(diào)整負債率，從而優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。4.4 財務杠桿與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整在現(xiàn)實生活中，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)往往與最佳資本結(jié)構(gòu)之間存在較大的差異。這些差異有的是因為歷史原因造成的，也有的是由于管理者決策造成的。無論哪種原因引起的，都需要企業(yè)管理者對企

33、業(yè)資本結(jié)構(gòu)進行調(diào)整。4.4.1 財務杠桿過低時對于財務杠桿過低的企業(yè)來說，在調(diào)整資本結(jié)構(gòu)時，應考慮以下幾個因素：（1）最佳資本結(jié)構(gòu)的確定性。（2）行業(yè)的可比性。（3）保留適當?shù)幕I資能力通常企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的方法有以下幾種：（1）股票購回。企業(yè)可以通過發(fā)行新的債務或者利用企業(yè)自身的資產(chǎn)進行股票回購，這樣就可以通過資產(chǎn)規(guī)模的所見和股權(quán)的降低來達到企業(yè)資產(chǎn)負債比率的迅速提升的目的。（2）當有新的投資機會是，可以采用負債籌資籌集資金，用于投資新的項目，從而逐漸改變企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。這種方法不但可以調(diào)整企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，增加企業(yè)的價值，而且還能獲得可利用的現(xiàn)金流。4.4.2 財務杠桿過高時對于財務杠桿過高的

34、企業(yè)來說，在調(diào)整資本結(jié)構(gòu)是，應考慮以下幾個因素：（1）最佳資本結(jié)構(gòu)的確定（2）破產(chǎn)的風險通常企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的方法有以下幾種：（1）債轉(zhuǎn)股。企業(yè)與債權(quán)人進行談判，說服債權(quán)人同意用自己的債權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán)，以迅速降低負債比率，從而使企業(yè)的財務杠桿下降。（2）提前償債。企業(yè)通過變賣自身部分資產(chǎn)，來提前償還尚未到期的債務，以此來迅速降低負債比率。5 案例分析5.1 案例資料負債經(jīng)營有利也有弊。正常的負債是企業(yè)為股東利益最大化的措施之一。但是資料表明，中國上市公司歷年來的負債比例都低于正常水平，但是又頻頻申請配股。我國上市公司1999年的年度財務報表顯示，929家A股上市公司中，236家的負債比例低于30

35、%，占25%。有些公司的負債比例如此之低，令人難以置信！在以下20家負債比例最低的企業(yè)中，汕電力的負債比例最低，僅為1.84%；凌橋股份最高，也只有10.22%。（表-1）公司負債比例（%）EPS（元/股）每股盈余199920002001199920002001汕電力1.843.185.370.0180.1650.22東方賓館2.117.2218.40.090.160.26龍發(fā)股份2.272.321.840.140.310.24浙江東日3.512.98.640.20.350.35燕京啤酒4.418.2829.50.530.510.6虹橋機場5.555.55150.440.410.54通化東寶6

36、.221.27.390.210.450.44樂凱膠片6.2919.800.840.370北京中意6.448.496.360.1-0.190.003四通高科7.328.715.09-0.110.020.2耀皮玻璃8.3615.221.50.190.070.14寧城老窖8.4913.300.30.430升華拜克8.6057.30.3100.44云維股份8.6816.914.50.03-0.20.21岳陽長興9.1210.36.30.220.510.55保定天鵝9.158.7723.30.30.330.42燕化高新9.417.923.30.290.320.45粵華電9.436.7811.80.009

37、-0.680.03萬杰實業(yè)9.52000.3300凌橋股份10.220.917.80.190.20.19每股凈資產(chǎn)（元/股）ROE（%）凈資產(chǎn)收益率汕電力2.632.872.970.6785.797.3東方賓館2.82.672.63.145.9110龍發(fā)股份2.192.512.216.3912.211浙江東日3.092.962.966.3911.911.7燕京啤酒4.33.973.5812.312.817虹橋機場2.92.461.515.216.635.9通化東寶4.234.343.94.9310.311.2樂凱膠片4.413.62019.110.228.8北京中意1.41.311.517.4

38、-0.150.23四通高科1.421.682.52-7.61.187.87耀皮玻璃3.23.113.076.032.284.67寧城老窖2.883.5010.512.354升華拜克3.6301.548.5946.825.8云維股份2.913.033.231.02-6.76.49岳陽長興1.8521.631225.533.8保定天鵝3.423.143.188.710.713.2燕化高新3.052.811.959.3711.522.9粵華電2.462.723.470.39-250.86萬杰實業(yè)3.89008.4800凌橋股份1.841.811.7610.311.110.9位于1998年低負債比例前

39、20名的燕京啤酒和虹橋機場，今年仍居榜首。但是，而卻采取截然不同的融資方式。盈利能力較強的燕京啤酒和虹橋機場分別采取配股和可轉(zhuǎn)換債券融資。燕京啤酒董事會秘書李穎娟說：公司上市后將銀行長期貸款還清，因此資信良好，目前采取短期貸款融資。2000年，配股所獲資金10億多元將投入啤酒和相關(guān)行業(yè)及生化。虹橋機場現(xiàn)金流量充裕，此次發(fā)行13.5億元可轉(zhuǎn)換債券，投入浦東機場優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。虹橋機場發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的原因是：發(fā)型可轉(zhuǎn)換債券的利息（票面利率0.8%，年利息1080萬元）比向銀行貸款的利息（五年期貸款利率6.03%，年利息8140.5萬元）少。此外，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券不會導致股本擴張，稀釋每股利潤，造成經(jīng)營壓力

40、。關(guān)于我國上市公司負債比例如此之低的原因，絕不是企業(yè)經(jīng)濟效益像微軟等公司那么好而不需要負債，即使是微軟公司，近年來，最低負債比例也也約在15%以上，最低凈資產(chǎn)收益率在35%以上。而汕電力1999年的EPS為1分多，凈資產(chǎn)收益率為0.67%。如何解釋我國上市公司這種低負債現(xiàn)象呢？以下是幾種常見的說法：（1） 股東的錢為零成本，可以不還本付息。（2） 沒有資本結(jié)構(gòu)政策的意識。（3） 配股和增發(fā)新股被視為“經(jīng)濟效益高”或“經(jīng)營、財務、管理狀況良好”的嘉獎。（4） 不懂得使用合適的融資工具，造成配股成為“唯一的”融資工具。（5） 對高負債懷有“恐懼癥”，實行文件的財務政策。（6） 募股和配股的投資計劃

41、形同虛設(shè)，無法落實，造成資金閑置。（7） 利用募股和配股資金，轉(zhuǎn)還銀行貸款。（8） 主業(yè)發(fā)展受限，一時難以尋找到高效益的投資項目。（9） 上市公司德爾收益率低于銀行貸款利息率。（資料來源：企業(yè)管理學習網(wǎng)站：）5.2 案例分析企業(yè)通過配股所得的權(quán)益資本是企業(yè)自有資本，其數(shù)量的多少，反映了公司的實力，可以為債權(quán)人提供保障，增強了公司的償債能力。自有資本是永久性的，沒有到期日，不必償還，也沒有固定的股利，這些都是自有資本的優(yōu)點。所以，企業(yè)所有者通常認為配股這種籌資方式的風險很小，而傾向于該方式的選擇。但同時，權(quán)益資本的籌資陳本較高。特別是普通股籌資會分散公司的控制權(quán)，削弱原有股東對公司的控制。例外，

42、我國對股票的發(fā)行也有嚴格的條件限制。負債籌資盡管有使用時間的限制，而且無論經(jīng)營狀況、盈利狀況如何，都需要在特定時間支付特定的利息，還本付息。但是負債籌資的成本較低，途徑廣泛，籌資也沒有較多的要求，相對比較容易。如果考慮籌資成本的問題，負債籌資也是一種不可缺少的籌資方式。負債籌資會產(chǎn)生巨大的杠桿效益，特別是在企業(yè)經(jīng)營效益持續(xù)上漲的時候。但是很多企業(yè)熱恩威負債融資的風險太大，一旦經(jīng)營出現(xiàn)問題，將造成巨大的損失。所以，在負債籌資之前，企業(yè)一定要確保有好的駝子項目，保證該投資的良好收益為前提。在本案例中，上市公司不愿向銀行貸款，采取低負債經(jīng)營，發(fā)行股票和債券進行籌資，主要原因就是企業(yè)經(jīng)營者認為負債籌資

43、風險高于權(quán)益籌資，這是客觀存在的。但是也有某些經(jīng)營者主觀的原因：（1）企業(yè)不愿承擔負債，而經(jīng)營者認為負債比例高，則說明了企業(yè)的經(jīng)營不好（2）企業(yè)經(jīng)營管理不善，并且企業(yè)管理者缺乏社會公德心，趁機向股市發(fā)行股票，進行“圈錢”，對股民的利益置之不問。（3）企業(yè)的情況良好，對資金的需求量不大，沒有舉債的必要。（圖-1）這20家公司，1999年2001年，平均負債比例呈上升趨勢，說明企業(yè)管理者管理意識在一定程度上有所提升，敢于利用銀行貸款發(fā)展企業(yè)；同時隨著我國股市機制的逐步健全，向市場募股要求及條件限制組建增強，難度也加大，企業(yè)也逐漸將目光投向銀行。以20家公司中燕京啤酒近五年的股權(quán)變動為例：（表-2）2007年2008年2009年2010年2011年負債比例40%30%27%35%39%每股收益變動率32.14%2.70%36.84%23.08%6.25%息稅前利潤變動率37.50%19.60%29.62%13.80%15.60%DFL0.86 0.14 1.24 1.67 0.40 （燕京啤酒20072011年數(shù)據(jù)）（圖-2）（圖-3）杠桿效應的安全區(qū)間為1<DFL<2，在這個區(qū)間財務杠