資本結(jié)構(gòu)理論綜述(3)課件

1、資本結(jié)構(gòu)理論綜述資本結(jié)構(gòu)理論綜述(3)12021-10-20現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展 對于MM理論來說，兩個最主要的不完美條件是“企業(yè)利潤的課稅制度和破產(chǎn)懲罰的存在”。60年代末，資本結(jié)構(gòu)理論順著MM定理得假設(shè)條件主要分為兩大分支： 一支（包括莫迪格利亞尼和米勒本人）以法拉、塞爾文、貝南和斯塔普利頓等人為主，企圖探討在引入稅收制度后，各類稅收差異與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，形成“稅差學派稅差學派”； 另一支以斯蒂格利茨、巴隆、巴克特、華納和阿特曼等人為代表，主要研究破產(chǎn)成本對資本結(jié)構(gòu)的影響，形成“破產(chǎn)成本主義破產(chǎn)成本主義”。資本結(jié)構(gòu)理論綜述資本結(jié)構(gòu)理論綜述(3)22021-10-20

2、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展在此基礎(chǔ)之上，稅差學派和破產(chǎn)成本主義最后歸結(jié)到斯科特、羅比切克、梅耶斯、考斯、李真伯格等人所倡導的權(quán)衡理論權(quán)衡理論（即最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論），以及迪安吉羅和馬蘇里斯主張的后權(quán)衡理論后權(quán)衡理論（即靜態(tài)靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論），主張企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)在于權(quán)衡債務(wù)與非債務(wù)的稅收利益與破產(chǎn)成本。資本結(jié)構(gòu)理論綜述資本結(jié)構(gòu)理論綜述(3)32021-10-20 二、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論二、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論1958 1977MM理論理論稅差學派稅差學派破產(chǎn)成本主義破產(chǎn)成本主義權(quán)衡理論權(quán)衡理論資本結(jié)構(gòu)理論綜述資本結(jié)構(gòu)理論綜述(3)42021-10-20稅差

3、學派與米勒均衡市場模型 稅差學派實際上是許多學者關(guān)于稅收差異對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響的各種觀點和看法。其中稅收差異包括兩方面： 一方面指在現(xiàn)有稅收制度下，因為稅收種類的不同所產(chǎn)生的稅收差異，主要圍繞公司所得稅、個人所得稅和資本利得稅之間在稅率上的差異對資本結(jié)構(gòu)選擇的影響； 另一方面指在累進所得稅制下，投資者因為個人所適用稅收等級的不同所產(chǎn)生的稅負差異，在米勒1977年的文章之后，這方面的研究尤為突出。資本結(jié)構(gòu)理論綜述資本結(jié)構(gòu)理論綜述(3)稅差學派的主要觀點：法拉和塞爾文 MM含稅模型只是考慮了單一稅種的影響，而法拉和塞爾文的研究才真正地深入稅收的差異方面。 他們于1967年份四種情況解釋了公司所得稅

4、、個人所得稅和資本利得稅三重因素對公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的影響，論證了個人負債和公司負債并不總是完全相互替代，個人所得稅越低，公司負債成本就越低于個人負債成本；而若資本利得稅的增加速度慢于個人所得稅的增加速度，公司負債對個人負債的優(yōu)勢就會縮小，最終達到一個均衡點。 Donald E. Farrar and Lee L. Selwyn. “Taxes, Corporate Financial Policy and Return to Investment,” National Tax Journal, 20, No. 4 (Dec. 1967), pp. 444-454.資本結(jié)構(gòu)理論綜述資本結(jié)構(gòu)理論綜

5、述(3)稅差學派的主要觀點：貝南 貝南認為，首先必須合理地假設(shè)投資者所有的投資機會中不單單包括借貸，而且還包括在證券市場進行交易的可能性。 他認為，“基本的分析框架是林特納、夏普和莫申的資本資產(chǎn)定價模型，但更一般化，以融合投資者必須為他們從股利和資本利得中得到的收入支付稅收所產(chǎn)生的影響”。 貝南的文章是稅差學派里為數(shù)不多的能夠把稅差理論與貝南的文章是稅差學派里為數(shù)不多的能夠把稅差理論與資本市場理論結(jié)合起來討論的文章，在資本結(jié)構(gòu)理論史上有資本市場理論結(jié)合起來討論的文章，在資本結(jié)構(gòu)理論史上有一定的重要性。一定的重要性。資本結(jié)構(gòu)理論綜述資本結(jié)構(gòu)理論綜述(3)稅差學派的主要觀點：斯塔普里頓 斯塔普里頓

6、認為，現(xiàn)實的稅收環(huán)境規(guī)定企業(yè)和投資者必須分別根據(jù)現(xiàn)金流量在利息、股利和留存收益之間的分配而繳納稅收，“正是由于稅收差異稅收差異，而并非是不確定性的存在，才最有可能引起資本成本稱為財務(wù)政策的函數(shù)?！?對大多數(shù)投資者來說，個人所得稅超過資本利得稅，因此投資者毫無疑問偏好企業(yè)采用留存收益的融資政策。“因為利息必須以納稅的的方式支付，這種現(xiàn)實使得負債會導致更多的稅收支出”。 Stapleton， R。 C。 “Taxes， The Cost of Capital and the Theory of Investment,” The Economic Journal, 82, No. 328, (Dec

7、. 1972), pp. 1273-1292.資本結(jié)構(gòu)理論綜述資本結(jié)構(gòu)理論綜述(3)稅差學派的主要觀點：一個評價 在米勒模型提出之前，稅差學派陷入了一種兩難的境地。一方面，他們既承認MM定理在特定假設(shè)條件下的正確性，即資本結(jié)構(gòu)可以看成是獨立于稅收差異的影響之外；另一方面，稅差學派本身又沒能得出一個統(tǒng)一的、確定的根本結(jié)論，這就造成稅差學派在理論上的缺陷。 但是，稅差學派畢竟認識到了稅收差異在資本結(jié)構(gòu)決定中的重要作用，他們的某些觀點為后來米勒的突破性研究提供了思路。資本結(jié)構(gòu)理論綜述資本結(jié)構(gòu)理論綜述(3)米勒市場均衡模型：背景 自從Modigliani和Miller在1958年提出MM定理后，學術(shù)界

8、反對的聲音不斷，其中最富有攻擊性的一種論點就是在資本結(jié)構(gòu)中導入破產(chǎn)成本。 米勒認為，把破產(chǎn)成本和稅收利益拿來進行比較，是在“比較一匹馬和一只兔子”；他提出，如果最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)只是簡單地比較破產(chǎn)成本和稅收利益問題，那么當聯(lián)邦稅收從20年代的1011%提高到50年代的52%，為什么絕大多數(shù)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)卻變化不大？ 破產(chǎn)成本顯然無法解釋這一問題。因此米勒認為，“只有一條路可以解釋：債務(wù)融資所能得到的稅收利益一定比普通常理所能設(shè)想到的還要小得多”。資本結(jié)構(gòu)理論綜述資本結(jié)構(gòu)理論綜述(3)1977年，米勒提出了一個把公司所得稅和年，米勒提出了一個把公司所得稅和個人所得稅包括在內(nèi)的模型來說明負債對個人所得稅

9、包括在內(nèi)的模型來說明負債對公司價值的影響，這就是米勒模型。公司價值的影響，這就是米勒模型。cpspb(1)(1)1(1)LUTTVVBT其其中中Tc-公司所得稅率公司所得稅率 Tps-個人股票所得稅率個人股票所得稅率 Tpb-個人債券所得稅率個人債券所得稅率 米勒市場均衡模型：內(nèi)容Miller. “Debt and Taxes,” The Journal of Finance, 32, No. 2, (May 1977 ), pp. 261-275.資本結(jié)構(gòu)理論綜述資本結(jié)構(gòu)理論綜述(3)米勒市場均衡模型：證明在公司稅和個人稅后，負債企業(yè)的投資者在公司稅和個人稅后，負債企業(yè)的投資者（包括股東和債

10、權(quán)人）的年現(xiàn)金流量為（包括股東和債權(quán)人）的年現(xiàn)金流量為CFL=股東的凈現(xiàn)金流量股東的凈現(xiàn)金流量+債權(quán)人的凈現(xiàn)金流量債權(quán)人的凈現(xiàn)金流量=(EBIT-I)(1-Tc)(1-Tps)+I(1-Tpb) =EBIT(1-Tc)(1-Tps)- I(1-Tc)(1-Tps)+ I(1-Tpb) =無負債企業(yè)凈現(xiàn)金流量無負債企業(yè)凈現(xiàn)金流量+債務(wù)融資凈現(xiàn)金流量債務(wù)融資凈現(xiàn)金流量將它們分別用將它們分別用RA和和RB貼現(xiàn)可得負債企業(yè)的價值貼現(xiàn)可得負債企業(yè)的價值資本結(jié)構(gòu)理論綜述資本結(jié)構(gòu)理論綜述(3)米勒市場均衡模型：證明 (1-)(1-)(1-)(1-)(1-)-cpspbcpsLAbbEBITTTITITTVR

11、RR(1)(1(1)(1)1()(1)1)cpspbcpsLpbAbEBITTTITRTRTTVcpspb(1)(1)1(1)LUTTVVBT無負債公無負債公司的價值司的價值公司負債的公司負債的市場價值市場價值資本結(jié)構(gòu)理論綜述資本結(jié)構(gòu)理論綜述(3)米勒市場均衡模型：情形1LUVV如果如果Tc=Tps=Tpb=0，即不考慮公司所得稅和，即不考慮公司所得稅和個人所得稅，則該模型與個人所得稅，則該模型與MMMM無稅模型相同；無稅模型相同；cpspb(1)(1)1(1)LUTTVVBT資本結(jié)構(gòu)理論綜述資本結(jié)構(gòu)理論綜述(3)米勒市場均衡模型：情形2cpspb(1)(1)1(1)LUTTVVBTcLUVV

12、TB 如果如果Tps=Tpb(=0)，即利息所得稅等于權(quán)益分，即利息所得稅等于權(quán)益分 配所得稅（或者不考慮個人所得稅），則該配所得稅（或者不考慮個人所得稅），則該 模型與模型與MM含稅模型相同；含稅模型相同；資本結(jié)構(gòu)理論綜述資本結(jié)構(gòu)理論綜述(3)米勒市場均衡模型：情形3LUVVcpspb(1)(1)1(1)LUTTVVBT如果如果(1-Tc)(1-Tps)=(1-Tpb)，則，則 =0 =0，這意味著，這意味著稅賦結(jié)余也為零，說明公司負債減稅的好處恰好稅賦結(jié)余也為零，說明公司負債減稅的好處恰好被個人所得稅抵消，此時公式回到被個人所得稅抵消，此時公式回到MMMM無稅模型。無稅模型。資本結(jié)構(gòu)理論綜

13、述資本結(jié)構(gòu)理論綜述(3)米勒市場均衡模型：債券市場均衡 對于一個負債融資的企業(yè)來說，雖然企業(yè)可對于一個負債融資的企業(yè)來說，雖然企業(yè)可以通過利息減少企業(yè)所得稅，但因為利息是支付以通過利息減少企業(yè)所得稅，但因為利息是支付給債券持有者個人，他們必須支付與普通股收益給債券持有者個人，他們必須支付與普通股收益不同的個人所得稅。因此，一個層次上稅收減免不同的個人所得稅。因此，一個層次上稅收減免的好處正好被另一個層面上稅收增加的劣處所抵的好處正好被另一個層面上稅收增加的劣處所抵消。消。 當當(1-Tc)(1-Tps)=(1-Tpb)時，不論企業(yè)使用債務(wù)時，不論企業(yè)使用債務(wù)融資還是權(quán)益融資，都無法獲得稅收上的

14、利益，融資還是權(quán)益融資，都無法獲得稅收上的利益，這時，債券市場可以看作是一個均衡的市場。這時，債券市場可以看作是一個均衡的市場。資本結(jié)構(gòu)理論綜述資本結(jié)構(gòu)理論綜述(3)米勒市場均衡模型：債券市場均衡發(fā)行在外的債券數(shù)量發(fā)行在外的債券數(shù)量利利率率rsrr0B*0cr1 T資本結(jié)構(gòu)理論綜述資本結(jié)構(gòu)理論綜述(3)182021-10-20米勒市場均衡模型：債券市場均衡n橫軸表示發(fā)行在外的債券數(shù)量，縱軸表示利率（橫軸表示發(fā)行在外的債券數(shù)量，縱軸表示利率（r r0 0/(1-T/(1-Tc c) )；n向上傾斜的曲線表示投資公眾對債券的需求（曲線之所以向上向上傾斜的曲線表示投資公眾對債券的需求（曲線之所以向上

15、傾斜是因為個人所得稅是累進制，為吸引越來越高稅收等級的傾斜是因為個人所得稅是累進制，為吸引越來越高稅收等級的投資者，債券利率投資者，債券利率r r必須不斷調(diào)高）；必須不斷調(diào)高）；n曲線與縱軸的截距表示完全免稅債券（如聯(lián)邦債券或其他地方曲線與縱軸的截距表示完全免稅債券（如聯(lián)邦債券或其他地方政府債券）的均衡利率（政府債券）的均衡利率（r r0 0）；）；n曲線水平段表示完全不用課稅的個人和機構(gòu)的免稅債券需求。曲線水平段表示完全不用課稅的個人和機構(gòu)的免稅債券需求。資本結(jié)構(gòu)理論綜述資本結(jié)構(gòu)理論綜述(3)米勒市場均衡模型：債券市場均衡需求曲線與利率水平線的交點決定債券市場的均衡點（需求曲線與利率水平線的

16、交點決定債券市場的均衡點（B*）。）。如果企業(yè)債券發(fā)行的數(shù)量超過如果企業(yè)債券發(fā)行的數(shù)量超過B*點，企業(yè)必須為其過度負債點，企業(yè)必須為其過度負債融資支付多出部分的利率；融資支付多出部分的利率；反之，如果企業(yè)債券的發(fā)行數(shù)量不到反之，如果企業(yè)債券的發(fā)行數(shù)量不到B*點，則企業(yè)可以通過點，則企業(yè)可以通過增加負債繼續(xù)獲得稅收上的好處。增加負債繼續(xù)獲得稅收上的好處。發(fā)行在外的債券數(shù)量發(fā)行在外的債券數(shù)量利利率率rsrr0B*0cr1 T資本結(jié)構(gòu)理論綜述資本結(jié)構(gòu)理論綜述(3)米勒市場均衡模型：債券市場均衡 “就企業(yè)整體而言，存在著一個所有企業(yè)總負債的均衡水平，就企業(yè)整體而言，存在著一個所有企業(yè)總負債的均衡水平，

17、也就是說，存在著一個均衡的負債也就是說，存在著一個均衡的負債-權(quán)益比率；但對任何一個單權(quán)益比率；但對任何一個單獨的企業(yè)來說沒有最優(yōu)的負債比率。從這個重要的觀點來說，在獨的企業(yè)來說沒有最優(yōu)的負債比率。從這個重要的觀點來說，在均衡狀態(tài)下，雖然利息可以扣減計算企業(yè)所得稅，但是任何一個均衡狀態(tài)下，雖然利息可以扣減計算企業(yè)所得稅，但是任何一個企業(yè)的價值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)的立論仍然是成立的企業(yè)的價值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)的立論仍然是成立的”。 米勒從一般市場均衡的角度論證了他和莫迪格利亞尼在米勒從一般市場均衡的角度論證了他和莫迪格利亞尼在1958年文章里的觀點。年文章里的觀點。資本結(jié)構(gòu)理論綜述資本結(jié)構(gòu)理論綜述(3

18、)米勒市場均衡模型：歷史意義 米勒在文章中所表達的思想再次回到米勒在文章中所表達的思想再次回到MM定理的原定理的原點點, 又一步一步從資本結(jié)構(gòu)的微觀基礎(chǔ)走到宏觀市場的又一步一步從資本結(jié)構(gòu)的微觀基礎(chǔ)走到宏觀市場的均衡均衡; 米勒注意分析了破產(chǎn)、稅差等當初被他們所跳米勒注意分析了破產(chǎn)、稅差等當初被他們所跳過的細節(jié)，從一般市場均衡條件過的細節(jié)，從一般市場均衡條件, 科學地闡述了資本結(jié)科學地闡述了資本結(jié)構(gòu)理論構(gòu)理論, 既保持了既保持了MM定理的前后一貫性定理的前后一貫性 , 又進一步豐又進一步豐富了富了MM定理的內(nèi)容，使定理的內(nèi)容，使MM定理上升到一個新的理論定理上升到一個新的理論高度，是對反高度，是

19、對反MM定理者的最后一擊。定理者的最后一擊。 米勒的觀點是對米勒的觀點是對MM定理的最后總結(jié)和重新肯定定理的最后總結(jié)和重新肯定資本結(jié)構(gòu)理論綜述資本結(jié)構(gòu)理論綜述(3)米勒市場均衡模型：歷史意義 與稅差學派的猶疑不定相反，米勒的觀點明確肯定與稅差學派的猶疑不定相反，米勒的觀點明確肯定 米勒沒有過多地卷入稅差學派在企業(yè)所得稅、個米勒沒有過多地卷入稅差學派在企業(yè)所得稅、個人所得稅和資本利得稅之間差異的瓜葛，而是遵循一人所得稅和資本利得稅之間差異的瓜葛，而是遵循一般市場均衡理論，從投資者之間在邊際稅率上的差別般市場均衡理論，從投資者之間在邊際稅率上的差別這個角度，為學術(shù)界在資本結(jié)構(gòu)理論方面的研究開辟這個

20、角度，為學術(shù)界在資本結(jié)構(gòu)理論方面的研究開辟了一片新的天地，了一片新的天地，“轉(zhuǎn)變了關(guān)于資本結(jié)構(gòu)理論的爭議轉(zhuǎn)變了關(guān)于資本結(jié)構(gòu)理論的爭議”（貝南，（貝南，1995）。）。資本結(jié)構(gòu)理論綜述資本結(jié)構(gòu)理論綜述(3)米勒市場均衡模型：歷史意義 帶有濃厚感情色彩的大論戰(zhàn)到了米勒的文章發(fā)表后帶有濃厚感情色彩的大論戰(zhàn)到了米勒的文章發(fā)表后漸漸地偃旗息鼓，雖然以漸漸地偃旗息鼓，雖然以MM定理為中心的現(xiàn)代資本結(jié)定理為中心的現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論因此而走向成熟，并最終取代傳統(tǒng)理論占據(jù)了學構(gòu)理論因此而走向成熟，并最終取代傳統(tǒng)理論占據(jù)了學術(shù)界的主流地位，但是，一種理論在走向權(quán)威的過程中術(shù)界的主流地位，但是，一種理論在走向權(quán)威的過

21、程中也同時孕育了反權(quán)威的力量，它成熟的同時也就注定它也同時孕育了反權(quán)威的力量，它成熟的同時也就注定它的完結(jié)。米勒的文章意味著的完結(jié)。米勒的文章意味著MM定理從此進入了歷史，定理從此進入了歷史，而這篇文章本身正好成為這一分水嶺的歷史界標。而這篇文章本身正好成為這一分水嶺的歷史界標。 米勒的文章標志著圍繞米勒的文章標志著圍繞MM定理的大論戰(zhàn)正式結(jié)束定理的大論戰(zhàn)正式結(jié)束資本結(jié)構(gòu)理論綜述資本結(jié)構(gòu)理論綜述(3)米勒市場均衡模型：后續(xù)發(fā)展 稅差學派傳至米勒手中發(fā)展到了頂峰，演化成為一個市場均衡模型。在此之后，整個稅差學派的研究方向就全部集中到了米勒市場均衡模型的兩個核心問題上，即“米勒均衡假設(shè)”和“財務(wù)杠

22、桿稅收追隨者效應”。資本結(jié)構(gòu)理論綜述資本結(jié)構(gòu)理論綜述(3)米勒均衡假設(shè) 在米勒的文章（在米勒的文章（1977）里，曾提出這樣一個假設(shè)：）里，曾提出這樣一個假設(shè)：“為了吸引有稅負的投資者能進入市場購買企業(yè)債券，為了吸引有稅負的投資者能進入市場購買企業(yè)債券，這些企業(yè)的利率必須高到足以補償在個人所得稅制下利這些企業(yè)的利率必須高到足以補償在個人所得稅制下利息收入的稅負支出。米勒假設(shè)用公式表述為：息收入的稅負支出。米勒假設(shè)用公式表述為：011-apbrrTr為個人對納稅企業(yè)的利率要求；為個人對納稅企業(yè)的利率要求；r0為完全免稅債券的均衡利率；為完全免稅債券的均衡利率；Tapb為邊際個人所得稅稅率。為邊際

23、個人所得稅稅率。資本結(jié)構(gòu)理論綜述資本結(jié)構(gòu)理論綜述(3)米勒均衡假設(shè)米勒均衡假設(shè)建立在以下幾個關(guān)鍵假設(shè)的基礎(chǔ)上米勒均衡假設(shè)建立在以下幾個關(guān)鍵假設(shè)的基礎(chǔ)上（1）股票收益的有效個人所得稅率為零；）股票收益的有效個人所得稅率為零；（2）所有債務(wù)證券都是無風險的；）所有債務(wù)證券都是無風險的；（3）對企業(yè)債券收益征收的稅率比照一般的邊際個）對企業(yè)債券收益征收的稅率比照一般的邊際個人所得稅率，且該稅率為累進稅率；人所得稅率，且該稅率為累進稅率；（4）免稅債券的無風險收益率可看做是外生變量；）免稅債券的無風險收益率可看做是外生變量；（5）既不允許直接稅收套利，也不于允許普通股股）既不允許直接稅收套利，也不于允

24、許普通股股票的買空行為。票的買空行為。資本結(jié)構(gòu)理論綜述資本結(jié)構(gòu)理論綜述(3)米勒均衡假設(shè) 由于個人可以投資于無風險的市政債券以獲得由于個人可以投資于無風險的市政債券以獲得無稅收益無稅收益r0，對于需要負稅的企業(yè)債券來說，其收益，對于需要負稅的企業(yè)債券來說，其收益率必須包括給購買者個人稅負的補償，即率必須包括給購買者個人稅負的補償，即r-r00。 由于個人所得稅制是累進稅制，這種補償必須由于個人所得稅制是累進稅制，這種補償必須隨著債券發(fā)行數(shù)量的增加而遞增，隨著債券發(fā)行數(shù)量的增加而遞增，“只有如此，才只有如此，才會吸引所有處于較高稅負等級的投資者在他們的資會吸引所有處于較高稅負等級的投資者在他們的

25、資產(chǎn)組合中增加企業(yè)債券。只要利息抵減稅收的利益產(chǎn)組合中增加企業(yè)債券。只要利息抵減稅收的利益超過必須累進的補償支付，企業(yè)就會不斷地供應債超過必須累進的補償支付，企業(yè)就會不斷地供應債券。券。”資本結(jié)構(gòu)理論綜述資本結(jié)構(gòu)理論綜述(3)米勒均衡假設(shè)apb0T= r -r在均衡狀態(tài)下，利息抵減稅收的利益和累進的補在均衡狀態(tài)下，利息抵減稅收的利益和累進的補償支付兩者必須相等。這里的償支付兩者必須相等。這里的“均衡狀態(tài)均衡狀態(tài)”是指：是指：或者或者(1)0apbrrT 資本結(jié)構(gòu)理論綜述資本結(jié)構(gòu)理論綜述(3)米勒均衡假設(shè)的實證應用 用于研究建立在企業(yè)所得稅基礎(chǔ)之上的因用于研究建立在企業(yè)所得稅基礎(chǔ)之上的因稅收引致

26、的企業(yè)債券的收益率差異現(xiàn)象；稅收引致的企業(yè)債券的收益率差異現(xiàn)象； 探討收益率差異如何隨企業(yè)所得稅率的變探討收益率差異如何隨企業(yè)所得稅率的變動而變動。動而變動。資本結(jié)構(gòu)理論綜述資本結(jié)構(gòu)理論綜述(3)稅收追隨者效應 “以無債務(wù)或低債務(wù)融資為策略的企業(yè)（如以無債務(wù)或低債務(wù)融資為策略的企業(yè)（如IBM或或Kodak）可以在高稅收階層的投資者當中找到市場；）可以在高稅收階層的投資者當中找到市場；而選擇高債務(wù)融資的企業(yè)（如電力公用事業(yè)）同樣而選擇高債務(wù)融資的企業(yè)（如電力公用事業(yè)）同樣可以在其他稅收等級里發(fā)現(xiàn)它們證券的自然客戶可以在其他稅收等級里發(fā)現(xiàn)它們證券的自然客戶”，這就是米勒所謂的稅收追隨者效應，后來也

27、被稱為這就是米勒所謂的稅收追隨者效應，后來也被稱為“財務(wù)杠桿稅收追隨者效用財務(wù)杠桿稅收追隨者效用”或或“門徒效應門徒效應”。資本結(jié)構(gòu)理論綜述資本結(jié)構(gòu)理論綜述(3)稅收追隨者效應 由于邊際個人所得稅率（Tapb）、企業(yè)所得稅率（Tc）和資本利得稅率（Tg）之間存在差異。 當TapbTc時，個人投資者愿意將財富維持在Tc較低的股票上，從而對無負債或低負債企業(yè)的股票產(chǎn)生需求； 當TapbTc時，個人投資者則希望將財富維持在高風險高收益的企業(yè)股票上已取得資本利得形式的個人收入，從而會更愿意投資高負債企業(yè)的股票。 從股東財富最大化的角度考慮，企業(yè)必然要選擇相應的資本結(jié)構(gòu)以吸引對應的投資者人群。資本結(jié)構(gòu)理

28、論綜述資本結(jié)構(gòu)理論綜述(3)稅收追隨者效應：靜態(tài)資產(chǎn)組合論點主要考慮在給定企業(yè)財務(wù)杠桿的情況下投資主要考慮在給定企業(yè)財務(wù)杠桿的情況下投資者的資產(chǎn)組合問題，中心議題是：投資者的者的資產(chǎn)組合問題，中心議題是：投資者的稅收處境與企業(yè)的負債水平?jīng)Q定或至少影響稅收處境與企業(yè)的負債水平?jīng)Q定或至少影響到投資者對企業(yè)普通股的投資數(shù)量。到投資者對企業(yè)普通股的投資數(shù)量。資本結(jié)構(gòu)理論綜述資本結(jié)構(gòu)理論綜述(3)稅收追隨者效應：動態(tài)杠桿論點這種觀點假定企業(yè)的所有權(quán)為給定條件，這種觀點假定企業(yè)的所有權(quán)為給定條件，然后集中研究投資者的稅負處境是如何影然后集中研究投資者的稅負處境是如何影響到投資者對企業(yè)改變負債水平的決定。響

29、到投資者對企業(yè)改變負債水平的決定。 資本結(jié)構(gòu)理論綜述資本結(jié)構(gòu)理論綜述(3) 金與利維蘭和麥克康奈爾合寫的金與利維蘭和麥克康奈爾合寫的“財務(wù)杠桿追隨者財務(wù)杠桿追隨者效應效應”一文，第一次從理論上全面、系統(tǒng)地探討，并從一文，第一次從理論上全面、系統(tǒng)地探討，并從實證上予以檢驗。他們指出，投資者作為稅收引起的財實證上予以檢驗。他們指出，投資者作為稅收引起的財務(wù)杠桿的追隨者必然會自動分出類別，低個人所得稅負務(wù)杠桿的追隨者必然會自動分出類別，低個人所得稅負的投資者將持有高財務(wù)杠桿企業(yè)的股票，而高個人所得的投資者將持有高財務(wù)杠桿企業(yè)的股票，而高個人所得稅負的投資者則持有低或沒有財務(wù)杠桿企業(yè)的股票。稅負的投資

30、者則持有低或沒有財務(wù)杠桿企業(yè)的股票。Kim, E. Han, Lewellen, Wibur G., and McConnell, John J. “Financial Leverage Clienteles,” Journal of Financial Economics, 7 (1979), pp. 83-109. 稅收追隨者效應資本結(jié)構(gòu)理論綜述資本結(jié)構(gòu)理論綜述(3)352021-10-20 二、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論二、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論1958 1977MM理論理論稅差學派稅差學派破產(chǎn)成本主義破產(chǎn)成本主義權(quán)衡理論權(quán)衡理論資本結(jié)構(gòu)理論綜述資本結(jié)構(gòu)理論綜述(3) 破產(chǎn)成本主義破產(chǎn)成本主義破產(chǎn)成本主

31、義的研究內(nèi)容可以粗略地分為兩個分支： 一支是所謂的“學院派”，以巴克特(Baxter) 、斯蒂格利茨(Stigliz) 和巴隆(Baron)等人為代表，力圖從理論上證明破產(chǎn)成本與MM定理的關(guān)系；另一支是所謂的“經(jīng)驗破產(chǎn)成本主義”，以阿特曼（Altman）和華納（Warner）為代表，從事破產(chǎn)成本的衡量與估計。資本結(jié)構(gòu)理論綜述資本結(jié)構(gòu)理論綜述(3)372021-10-20破產(chǎn)成本主義：學院派觀點破產(chǎn)成本主義：學院派觀點巴克特（巴克特（Baxter，1974）最早將破產(chǎn)成本概念引入理論）最早將破產(chǎn)成本概念引入理論分析，這相當于放寬分析，這相當于放寬MM理論中關(guān)于與其理論中關(guān)于與其EBIT不變的不變

32、的假設(shè)，其定性結(jié)論是財務(wù)杠桿的提高會增加破產(chǎn)的可能假設(shè)，其定性結(jié)論是財務(wù)杠桿的提高會增加破產(chǎn)的可能性，而破產(chǎn)成本的存在又會減少公司的市場價值。性，而破產(chǎn)成本的存在又會減少公司的市場價值。Baxter, Nevins D., “Leverage, Risk of Ruin and The Cost of Capital,” The Journal of Finance, 22, No. 4 (Sept. 1967), pp. 395-404.資本結(jié)構(gòu)理論綜述資本結(jié)構(gòu)理論綜述(3)382021-10-20破產(chǎn)成本主義：學院派觀點破產(chǎn)成本主義：學院派觀點斯蒂格利茨和巴隆以設(shè)立另外的假設(shè)條件來替斯蒂格

33、利茨和巴隆以設(shè)立另外的假設(shè)條件來替代不存在破產(chǎn)成本的情況，定量地證明了代不存在破產(chǎn)成本的情況，定量地證明了MM定理在存在破產(chǎn)成本時仍然成立。定理在存在破產(chǎn)成本時仍然成立。Stigliz, Joseph E. “A Re-Examination of the Modigliani-Miller Theorem,” The American Review, 59 (Dec. 1969), pp. 784-793.Baron, David P. “Default Risk, Homemade Leverage, and the Modigliani-Miller Theorem ” The Amer

34、ican Economic Review, 64, No. 1 (Mar. 1974), pp. 176-182.資本結(jié)構(gòu)理論綜述資本結(jié)構(gòu)理論綜述(3)392021-10-20破產(chǎn)成本主義：學院派觀點破產(chǎn)成本主義：學院派觀點霍根和西貝特堅持認為，在完全資本市場上，公霍根和西貝特堅持認為，在完全資本市場上，公司通常是在破產(chǎn)發(fā)生前就調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，因而破司通常是在破產(chǎn)發(fā)生前就調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，因而破產(chǎn)成本對公司資本結(jié)構(gòu)并不起顯著的決定作用產(chǎn)成本對公司資本結(jié)構(gòu)并不起顯著的決定作用 Haugen, Robert A., and Senbet, Lemma W. “Bankruptcy and Agency

35、Costs: Their Significance to the Theory of Optimal Capital Structure,” The Journal of Finance, 23, No. 1 (1988), pp. 27-38. 資本結(jié)構(gòu)理論綜述資本結(jié)構(gòu)理論綜述(3)402021-10-20破產(chǎn)成本主義：學院派觀點破產(chǎn)成本主義：學院派觀點斯科特則為破產(chǎn)成本與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系提供了大斯科特則為破產(chǎn)成本與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系提供了大量的反面證明，他定量分析了僅有次級債務(wù)的情量的反面證明，他定量分析了僅有次級債務(wù)的情況下，公司價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)；況下，公司價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)；“而公司最優(yōu)而公司最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)政策應該是發(fā)行盡可能多的抵押債的資本結(jié)構(gòu)政策應該是發(fā)行盡可能多的抵押債務(wù)務(wù)”。 Scott, James H. Jr. “Bankruptcy, Secured Debt, and Optimal Capital Structure,” The Journal of Finance, 32. No. 1 (Mar. 1977), pp. 1-19.資本結(jié)構(gòu)理論綜述資本結(jié)構(gòu)理論綜述(3)412021-10-20破產(chǎn)成本主義：學院派觀點破產(chǎn)成本主義：學院派觀點盡管學院派為破產(chǎn)成本與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)