并購的估值方法

1、企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的合理評(píng)估是在企業(yè)并購和外來投資過程中經(jīng)常遇到的非常重要的問題之一。適當(dāng)?shù)脑u(píng)估方法是企業(yè)價(jià)值準(zhǔn)確評(píng)估的前提。本文將聚焦企業(yè)價(jià)值評(píng)估的核心方法，分別從方法的基本原理、適用范圍以及局限性等方面給予分析和總結(jié)。一、企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法體系企業(yè)價(jià)值評(píng)估是一項(xiàng)綜合性的資產(chǎn)、權(quán)益評(píng)估，是對(duì)特定目的下企業(yè)整體價(jià)值、股東全部權(quán)益價(jià)值或部分權(quán)益價(jià)值進(jìn)行分析、估算的過程。目前國(guó)際上通行的評(píng)估方法主要分為收益法、成本法和市場(chǎng)法三大類。收益法通過將被評(píng)估企業(yè)預(yù)期收益資本化或折現(xiàn)至某特定日期以確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值。其理論基礎(chǔ)是經(jīng)濟(jì)學(xué)原理中的貼現(xiàn)理論，即一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值是利用它所能獲取的未來收益的現(xiàn)值

2、，其折現(xiàn)率反映了投資該項(xiàng)資產(chǎn)并獲得收益的風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)率。收益法的主要方法包括貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（DCF）、內(nèi)部收益率法（IRR）、CAPM模型和EVA估價(jià)法等。成本法是在目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的基礎(chǔ)上，通過合理評(píng)估企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值和負(fù)債從而確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值。理論基礎(chǔ)在于任何一個(gè)理性人對(duì)某項(xiàng)資產(chǎn)的支付價(jià)格將不會(huì)高于重置或者購買相同用途替代品的價(jià)格。主要方法為重置成本（成本加和）法。市場(chǎng)法是將評(píng)估對(duì)象與可參考企業(yè)或者在市場(chǎng)上已有交易案例的企業(yè)、股東權(quán)益、證券等權(quán)益性資產(chǎn)進(jìn)行對(duì)比以確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值。其應(yīng)用前提是假設(shè)在一個(gè)完全市場(chǎng)上相似的資產(chǎn)一定會(huì)有相似的價(jià)格。市場(chǎng)法中常用的方法是參考企業(yè)比較法、并購案例比較法

3、和市盈率法。圖1 企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法體系收益法和成本法著眼于企業(yè)自身發(fā)展?fàn)顩r。不同的是收益法關(guān)注企業(yè)的盈利潛力，考慮未來收入的時(shí)間價(jià)值，是立足現(xiàn)在、放眼未來的方法，因此對(duì)于處于成長(zhǎng)期或成熟期并具有穩(wěn)定持久收益的企業(yè)較適合采用收益法。成本法則是切實(shí)考慮企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)負(fù)債，是對(duì)企業(yè)目前價(jià)值的真實(shí)評(píng)估，所以在涉及一個(gè)僅進(jìn)行投資或僅擁有不動(dòng)產(chǎn)的控股企業(yè)，以及所評(píng)估的企業(yè)的評(píng)估前提為非持續(xù)經(jīng)營(yíng)時(shí)，適宜用成本法進(jìn)行評(píng)估。市場(chǎng)法區(qū)別于收益法和成本法，將評(píng)估重點(diǎn)從企業(yè)本身轉(zhuǎn)移至行業(yè)，完成了評(píng)估方法由內(nèi)及外的轉(zhuǎn)變。市場(chǎng)法較之其他兩種方法更為簡(jiǎn)便和易于理解。其本質(zhì)在于尋求合適標(biāo)桿進(jìn)行橫向比較，在目標(biāo)企業(yè)屬于發(fā)展?jié)摿π?/p>

4、同時(shí)未來收益又無法確定的情況下，市場(chǎng)法的應(yīng)用優(yōu)勢(shì)凸顯。二、企業(yè)價(jià)值評(píng)估核心方法1、注重貨幣時(shí)間價(jià)值的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（DCF）企業(yè)資產(chǎn)創(chuàng)造的現(xiàn)金流量也稱自由現(xiàn)金流，它們是在一段時(shí)期內(nèi)由以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的營(yíng)業(yè)活動(dòng)或投資活動(dòng)創(chuàng)造的。但是未來時(shí)期的現(xiàn)金流是具有時(shí)間價(jià)值的，在考慮遠(yuǎn)期現(xiàn)金流入和流出的時(shí)候，需要將其潛在的時(shí)間價(jià)值剔除，因此要采用適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)。圖2 DCF法現(xiàn)金流量示意圖如圖2所示，如果以t0為項(xiàng)目的起始日期，則該項(xiàng)目的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量為 。因此，DCF方法的關(guān)鍵在于未來現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率的確定。所以該方法的應(yīng)用前提是企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)和未來現(xiàn)金流的可預(yù)測(cè)性。DCF法的局限性在于只能估算已經(jīng)公開的投

5、資機(jī)會(huì)和現(xiàn)有業(yè)務(wù)未來的增長(zhǎng)所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流的價(jià)值，沒有考慮在不確定性環(huán)境下的各種投資機(jī)會(huì)，而這種投資機(jī)會(huì)會(huì)在很大程度上決定和影響企業(yè)的價(jià)值。2、假定收益為零的內(nèi)部收益率法（IRR）內(nèi)部收益率就是使企業(yè)投資凈現(xiàn)值為零的那個(gè)貼現(xiàn)率。它具有DCF法的一部分特征，實(shí)務(wù)中最為經(jīng)常被用來代替DCF法。它的基本原理是試圖找出一個(gè)數(shù)值概括出企業(yè)投資的特性。內(nèi)部收益率本身不受資本市場(chǎng)利息率的影響，完全取決于企業(yè)的現(xiàn)金流量，反映了企業(yè)內(nèi)部所固有的特性。但是內(nèi)部收益率法只能告訴投資者被評(píng)估企業(yè)值不值得投資，卻并不知道值得多少錢投資。而且內(nèi)部收益率法在面對(duì)投資型企業(yè)和融資型企業(yè)時(shí)其判定法則正好相反：對(duì)于投資型企業(yè)，當(dāng)

6、內(nèi)部收益率大于貼現(xiàn)率時(shí)，企業(yè)適合投資；當(dāng)內(nèi)部收益率小于貼現(xiàn)率時(shí)，企業(yè)不值得投資；融資型企業(yè)則不然。一般而言，對(duì)于企業(yè)的投資或者并購，投資方不僅想知道目標(biāo)企業(yè)值不值得投資，更希望了解目標(biāo)企業(yè)的整體價(jià)值。而內(nèi)部收益率法對(duì)于后者卻無法滿足，因此，該方法更多的應(yīng)用于單個(gè)項(xiàng)目投資。3、完全市場(chǎng)下風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估的CAPM模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）最初的目的是為了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)(如股票)進(jìn)行估價(jià)。但股票的價(jià)值在很大程度上取決于購進(jìn)股票后獲得收益的風(fēng)險(xiǎn)程度。其性質(zhì)類似于風(fēng)險(xiǎn)投資，二者都是將未來收益按照風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率進(jìn)行折現(xiàn)。因此CAPM模型在對(duì)股票估價(jià)的同時(shí)也可以用來決定風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的貼現(xiàn)率。在一般經(jīng)濟(jì)均衡的

7、框架下，假定所有投資者都以收益和風(fēng)險(xiǎn)為自變量的效用函數(shù)來決策，可以推導(dǎo)出CAPM模型的具體形式：，看似復(fù)雜的公式背后其實(shí)蘊(yùn)藏的是很簡(jiǎn)單的道理。資產(chǎn)的期望收益率取決于無風(fēng)險(xiǎn)收益率、市場(chǎng)組合收益率還有相關(guān)系數(shù)的大小。其中無風(fēng)險(xiǎn)收益率講的是投資于最安全資產(chǎn)比如存款或者購買國(guó)債時(shí)的收益率；市場(chǎng)組合收益率是市場(chǎng)上所有證券品種加權(quán)后的平均收益率，代表的是市場(chǎng)的平均收益水平；相關(guān)系數(shù)表示的是投資者所購買的資產(chǎn)跟市場(chǎng)整體水平之間的關(guān)聯(lián)性大小。所以，該方法的本質(zhì)在于研究單項(xiàng)資產(chǎn)跟市場(chǎng)整體之間的相關(guān)性。CAPM模型的推導(dǎo)和應(yīng)用是有嚴(yán)格的前提的，對(duì)市場(chǎng)和投資者等都有苛刻的規(guī)定。在中國(guó)證券市場(chǎng)有待繼續(xù)完善的前提下，C

8、APM模型的應(yīng)用受到一定的限制，但是其核心思想?yún)s值得借鑒和推廣。4、加入資本機(jī)會(huì)成本的EVA評(píng)估法EVA（Economic Value Added）是近年來在國(guó)外比較流行的用于評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理狀況和管理績(jī)效的重要指標(biāo)，將EVA的核心思想引入價(jià)值評(píng)估領(lǐng)域，可以用于評(píng)估企業(yè)價(jià)值。在基于EVA的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法中，企業(yè)價(jià)值等于投資資本加上未來年份EVA的現(xiàn)值，即：企業(yè)價(jià)值 = 投資資本 + 預(yù)期EVA的現(xiàn)值。根據(jù)斯騰?斯特的解釋，EVA是指企業(yè)資本收益與資本機(jī)會(huì)成本之間的差額。即：EVA=稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)-資本總成本=投資資本×（投資資本回報(bào)率-加權(quán)平均資本成本率）。EVA評(píng)估法不僅考慮到企

9、業(yè)的資本盈利能力，同時(shí)深入洞察企業(yè)資本應(yīng)用的機(jī)會(huì)成本。通過將機(jī)會(huì)成本納入該體系而考察企業(yè)管理者從優(yōu)選擇項(xiàng)目的能力。但是，對(duì)企業(yè)機(jī)會(huì)成本的把握成為該方法的重點(diǎn)和難點(diǎn)。5、符合“1+1=2”規(guī)律的重置成本法重置成本法將被評(píng)估企業(yè)視為各種生產(chǎn)要素的組合體，在對(duì)各項(xiàng)資產(chǎn)清查核實(shí)的基礎(chǔ)上，逐一對(duì)各項(xiàng)可確指資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，并確認(rèn)企業(yè)是否存在商譽(yù)或經(jīng)濟(jì)性損耗，將各單項(xiàng)可確認(rèn)資產(chǎn)評(píng)估值加總后再加上企業(yè)的商譽(yù)或減去經(jīng)濟(jì)性損耗，就可以得到企業(yè)價(jià)值的評(píng)估值。即：企業(yè)整體資產(chǎn)價(jià)值=單項(xiàng)可確指資產(chǎn)評(píng)估值+商譽(yù)（或-經(jīng)濟(jì)性損耗）。重置成本法最基本的原理類似于等式“1+1=2”，認(rèn)為企業(yè)價(jià)值就是各個(gè)單項(xiàng)資產(chǎn)的簡(jiǎn)單加總。因此該

10、方法的一個(gè)重大缺陷是忽略了不同資產(chǎn)之間的協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)。也就是說在企業(yè)經(jīng)營(yíng)的過程中，往往是“1+12”，企業(yè)的整體價(jià)值是要大于單項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估值的加總的。6、注重行業(yè)標(biāo)桿的參考企業(yè)比較法和并購案例比較法參考企業(yè)比較法和并購案例比較法通過對(duì)比與被評(píng)估企業(yè)處于同一或類似行業(yè)和地位的標(biāo)桿對(duì)象，獲取其財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，乘以適當(dāng)?shù)膬r(jià)值比率或經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，從而得出評(píng)估對(duì)象價(jià)值。但是在現(xiàn)實(shí)中，很難找到一個(gè)跟被評(píng)估企業(yè)具有相同風(fēng)險(xiǎn)和相同結(jié)構(gòu)的標(biāo)桿對(duì)象，因此，參考企業(yè)比較法和并購案例比較法一般都會(huì)按照多重維度對(duì)企業(yè)價(jià)值表現(xiàn)的不同方面進(jìn)行拆分，并根據(jù)每一部分與整體價(jià)值的相關(guān)性強(qiáng)弱確定權(quán)重。即被評(píng)估企業(yè)價(jià)值=（a

11、×被評(píng)估企業(yè)維度1/標(biāo)桿企業(yè)維度1+b×被評(píng)估企業(yè)維度2/標(biāo)桿企業(yè)維度2+）×標(biāo)桿企業(yè)價(jià)值。7、上市公司市值評(píng)估的市盈率乘數(shù)法市盈率乘數(shù)法是專門針對(duì)上市公司價(jià)值評(píng)估的。被評(píng)估企業(yè)股票價(jià)格=同類型公司平均市盈率×被評(píng)估企業(yè)股票每股收益。運(yùn)用市盈率乘數(shù)法評(píng)估企業(yè)價(jià)值，需要有一個(gè)較為完善發(fā)達(dá)的證券交易市場(chǎng)，還要有行業(yè)部門齊全且足夠數(shù)量的上市公司。由于我國(guó)證券市場(chǎng)距離完全市場(chǎng)還有一定距離，同時(shí)國(guó)內(nèi)上市公司在股權(quán)設(shè)置和結(jié)構(gòu)等方面又有較大差異，現(xiàn)階段來講，市盈率乘數(shù)法僅作為企業(yè)價(jià)值評(píng)估的輔助體系，暫時(shí)不適合作為獨(dú)立方法對(duì)企業(yè)進(jìn)行整體價(jià)值評(píng)估。但是在國(guó)外市場(chǎng)上，該方法

12、的應(yīng)用較為成熟。企業(yè)并購講座之七：并購估值    在企業(yè)并購中，買賣雙方談判的焦點(diǎn)無疑是對(duì)目標(biāo)企業(yè)的出價(jià)，而目標(biāo)企業(yè)價(jià)格確定的基礎(chǔ)是對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)。    估價(jià)是確定目標(biāo)企業(yè)的并購價(jià)值，為雙方協(xié)商作價(jià)提供客觀依據(jù)。在企業(yè)的估價(jià)實(shí)踐中，有多種方法與技巧，張雪奎教授在本講座中主要論述三種常用的估值的成本模式、估值的市場(chǎng)模式和資產(chǎn)收益法評(píng)估模式。值得注意的是，各種估價(jià)模式只是估價(jià)方法與技術(shù)，實(shí)踐中對(duì)目標(biāo)企業(yè)的出價(jià)在很大程度上取決于并購雙方的實(shí)力、地位、談判技巧及雙方出讓或受讓的意愿等。    1、企業(yè)價(jià)值評(píng)估

13、的概念：    企業(yè)價(jià)值評(píng)估，是指專業(yè)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)評(píng)估基準(zhǔn)日特定目的下企業(yè)整體價(jià)值、股東全部權(quán)益價(jià)值或部分權(quán)益價(jià)值進(jìn)行分析、估算并發(fā)表專業(yè)意見并撰寫報(bào)告書的行為和過程。企業(yè)價(jià)值評(píng)估是將一個(gè)企業(yè)作為一個(gè)有機(jī)整體，依據(jù)其擁有或占有的全部資產(chǎn)狀況和整體獲利能力，充分考慮影響企業(yè)獲利能力的各種因素，結(jié)合企業(yè)所處的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境及行業(yè)背景，對(duì)企業(yè)整體公允市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行的綜合性評(píng)估的價(jià)格和價(jià)值。    資產(chǎn)評(píng)估日趨顯得重要，張雪奎（歡迎定制張雪奎教授企業(yè)并購重組課教授認(rèn)為究其原因主要是資產(chǎn)交易的需要。企業(yè)間的資產(chǎn)買賣是非常

14、普通的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，不論企業(yè)內(nèi)部的部分資產(chǎn)還是企業(yè)的全部資產(chǎn)，對(duì)買者和賣者都存在著一定的利益關(guān)系，一般來講，買者總希望價(jià)格越低越好，賣者希望價(jià)格越高越好，要使雙方都能較滿意地接受交易價(jià)格，最有效的辦法就是對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估以供買賣雙方參考。    2、企業(yè)價(jià)值評(píng)估目的：企業(yè)價(jià)值評(píng)估（整體資產(chǎn)評(píng)估）主要用于設(shè)立公司、企業(yè)改制、股票發(fā)行上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、企業(yè)兼并、收購或分立、聯(lián)營(yíng)、組建集團(tuán)、中外合作、合資、租賃、承包、融資、抵押貸款、法律訴訟、破產(chǎn)清算等目的整體資產(chǎn)評(píng)估、企業(yè)價(jià)值評(píng)估。    3、無形資產(chǎn)評(píng)估：   

15、針對(duì)不少企業(yè)缺乏無形資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估觀念的狀況，有關(guān)專家指出，企業(yè)在經(jīng)營(yíng)中除了要重視有形資產(chǎn)外，還必須加強(qiáng)無形資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估意識(shí)，做到對(duì)自身的無形資產(chǎn)價(jià)值心中有數(shù)。這樣才能在日常經(jīng)營(yíng)中有意識(shí)地保護(hù)無形資產(chǎn)，使其保值增值，避免估價(jià)損失。    企業(yè)無形資產(chǎn)是企業(yè)產(chǎn)品品質(zhì)、商標(biāo)、資信、盈利能力等方面綜合實(shí)力的體現(xiàn)，無形資產(chǎn)是企業(yè)的寶貴財(cái)富。在國(guó)外，無形資產(chǎn)評(píng)估早已有之。在我國(guó)，這項(xiàng)工作才剛剛起步。隨著社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的建立與完善，企業(yè)要在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中立于不敗之地，就必須創(chuàng)出名牌，進(jìn)而保護(hù)好名牌，重視品牌無形資產(chǎn)價(jià)值，維護(hù)企業(yè)權(quán)益。因此，防止無形資產(chǎn)流失，把無形資產(chǎn)作

16、為重要資產(chǎn)來運(yùn)營(yíng)，已成為企業(yè)發(fā)展的當(dāng)務(wù)之急。    無形資產(chǎn)概念及分類：企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則指出無形資產(chǎn)是指企業(yè)擁有或控制的沒有實(shí)物形態(tài)的可辨認(rèn)非貨幣性資產(chǎn)。按無形資產(chǎn)作用領(lǐng)域可以分為：促銷型無形資產(chǎn)，制造型無形資產(chǎn)，金融型無形資產(chǎn)；按無形資產(chǎn)的性質(zhì)可以分為知識(shí)型無形資產(chǎn)，權(quán)力型無形資產(chǎn)，關(guān)系型無形資產(chǎn)，其他無形資產(chǎn)；按無形資產(chǎn)取得方式分為自創(chuàng)無形資產(chǎn)，外購無形資產(chǎn)；按無形資產(chǎn)的可辨認(rèn)程度分為可辨認(rèn)的無形資產(chǎn)和不可辨認(rèn)的無形資產(chǎn)。企業(yè)的無形資產(chǎn)主要包括商標(biāo)權(quán)，專有技術(shù)，企業(yè)商號(hào)，經(jīng)營(yíng)謀略，管理能力，產(chǎn)品質(zhì)量，服務(wù)信譽(yù)，企業(yè)精神，企業(yè)文化，企業(yè)形象，職工素質(zhì)等。 

17、   無形資產(chǎn)評(píng)估特點(diǎn)：無形資產(chǎn)具有以下特征：一是可分性與共享性，同一無形資產(chǎn)經(jīng)合法的程序可以同時(shí)為不同的權(quán)利主體共同享用，可以多次轉(zhuǎn)讓其使用權(quán)；二是增值性，它能給企業(yè)帶來強(qiáng)大的增值功能，而且本身并無損耗；三是市場(chǎng)透明度低，知識(shí)型和技術(shù)型無形資產(chǎn)具有很強(qiáng)的保密性和壟斷性。無形資產(chǎn)評(píng)估相對(duì)有形資產(chǎn)而言有其特點(diǎn)，一是無形資產(chǎn)需要確認(rèn)，對(duì)無形資產(chǎn)的權(quán)屬進(jìn)行鑒定，對(duì)其性能和功能進(jìn)行技術(shù)鑒定，對(duì)其使用空間和使用條件進(jìn)行鑒定。二是無形資產(chǎn)評(píng)估前提的界定，通常是以產(chǎn)權(quán)變動(dòng)為前提。    【案例】神州食品飲料公司為中外合資企業(yè)，經(jīng)營(yíng)十年來，質(zhì)量穩(wěn)定，貨真價(jià)實(shí)，

18、在市場(chǎng)上神州牌食品飲料已樹立了信譽(yù)，銷量日增，有的產(chǎn)品還進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)，深受國(guó)外用戶的信賴。為了進(jìn)一步擴(kuò)大業(yè)務(wù)，占領(lǐng)國(guó)際市場(chǎng)，提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力與應(yīng)變能力，神州公司于2008年末進(jìn)行了股權(quán)結(jié)構(gòu)的重組，除原有五家股東增加投資并吸收美國(guó)一家食品企業(yè)為新股東投資外，還將原屬于神州公司的“神州”牌商標(biāo)評(píng)估作價(jià)，作為原五家股東所有的無形資產(chǎn)投資組建一家新公司。    經(jīng)過六家股東同意，聘請(qǐng)國(guó)際著名評(píng)估公司“神州”商標(biāo)做了評(píng)估，商標(biāo)值為3000萬美元。該商標(biāo)以評(píng)估值作價(jià)投入新公司被國(guó)外新股東接受，新股東增資3300萬元占新公司股份51%，現(xiàn)增資擴(kuò)股工作已經(jīng)完成，新的合資公司已正式

19、營(yíng)業(yè)。由于資金實(shí)力較前雄厚，新公司擴(kuò)大了生產(chǎn)規(guī)模，增加了三條生產(chǎn)線，“神州”商標(biāo)的知名度與美譽(yù)度也有所提高，吸引了更多投資者的關(guān)注與興趣。    4、企業(yè)價(jià)值評(píng)估程序：    （1）現(xiàn)場(chǎng)考察，了解管理狀況，經(jīng)營(yíng)情況，市場(chǎng)情況；（2）委托合同簽定，明確評(píng)估目的、對(duì)象、評(píng)估基準(zhǔn)日及客戶的各項(xiàng)要求；（3）提供清單，收集資料，共同制作。從法律、經(jīng)濟(jì)、技術(shù)及其獲利能力等方面，確定評(píng)估對(duì)象的定性、定量資料；（4）社會(huì)及市場(chǎng)調(diào)研、檢索資料、分析有關(guān)市場(chǎng)需求、價(jià)格信息、技術(shù)指標(biāo)、經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、國(guó)家政策、行業(yè)動(dòng)態(tài)等；（5）起草報(bào)告，實(shí)行內(nèi)部三級(jí)審核制度；（

20、6）征求意見、完善報(bào)告，項(xiàng)目移交。    5、企業(yè)價(jià)值評(píng)估資料搜集目錄：    （1）企業(yè)法人營(yíng)業(yè)執(zhí)照及稅務(wù)登記證、組織機(jī)構(gòu)代碼證、經(jīng)營(yíng)許可證、國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)登記證等；（2）企業(yè)簡(jiǎn)況、企業(yè)成立背景、法定代表人簡(jiǎn)介及經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)主要成員簡(jiǎn)介、組織機(jī)構(gòu)圖、股權(quán)結(jié)構(gòu)圖；（3）企業(yè)章程、涉及企業(yè)產(chǎn)權(quán)關(guān)系的法律文件；（4）企業(yè)資產(chǎn)重組方案、企業(yè)購并、合資、合作協(xié)議書（意向書）等可能涉及企業(yè)產(chǎn)權(quán)（股權(quán)）關(guān)系變動(dòng)的法律文件；（5）企業(yè)提供的經(jīng)濟(jì)擔(dān)保、債務(wù)抵押等涉及重大債權(quán)、債務(wù)關(guān)系的法律文件；（6）企業(yè)年度、半年度工作總結(jié)；（7）與企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有關(guān)的政府

21、部門文件；（8）企業(yè)近五年（含評(píng)估基準(zhǔn)日）財(cái)務(wù)年度報(bào)表以及財(cái)務(wù)年度分析報(bào)告，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)品統(tǒng)計(jì)資料；（9）企業(yè)現(xiàn)有的生產(chǎn)設(shè)施及供銷網(wǎng)絡(luò)概況，各分支機(jī)構(gòu)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況簡(jiǎn)介；（10）企業(yè)產(chǎn)品質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，商標(biāo)證書、專利證書及技術(shù)成果鑒定證書等；（11）企業(yè)未來五年發(fā)展規(guī)劃；（12）企業(yè)未來五年收益預(yù)測(cè)（C表）以及預(yù)測(cè)說明；（13）企業(yè)歷年無形資產(chǎn)投入統(tǒng)計(jì)資料（包括廣告、參展等費(fèi)用）；主要客戶名單、主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手名單；（14）企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式（包括經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)及主要風(fēng)險(xiǎn)）；（15）新聞媒體，消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量、售后服務(wù)的相關(guān)報(bào)道和評(píng)價(jià)等信息資料；（16）企業(yè)榮譽(yù)證書、法定代表人榮譽(yù)證書；（17）企業(yè)形象宣傳、策劃

22、等相關(guān)資料；（18）企業(yè)現(xiàn)有技術(shù)研發(fā)情況簡(jiǎn)介及技術(shù)創(chuàng)新計(jì)劃；（19）所有長(zhǎng)期投資的章程，被投資單位企業(yè)法人營(yíng)業(yè)執(zhí)照、基準(zhǔn)日及前三年的會(huì)計(jì)報(bào)表；（20）其它企業(yè)認(rèn)為應(yīng)提供的資料；（21）企業(yè)承諾書；（22）企業(yè)非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)清查材料；    5、企業(yè)估值的成本法：    成本法是指在評(píng)估資產(chǎn)時(shí)按被評(píng)估資產(chǎn)的重置或再生產(chǎn)的現(xiàn)行成本扣減其各項(xiàng)有形損耗和無形損耗來確定被評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值的方法。也就是說，首先估測(cè)被評(píng)估資產(chǎn)的重置或再生產(chǎn)成本，然后估測(cè)被評(píng)估資產(chǎn)已經(jīng)發(fā)生的各種價(jià)值損耗，包括實(shí)體性損耗，功能性損耗及經(jīng)濟(jì)性損耗，并從其重置成本中予以扣除，得

23、到的差額作為被評(píng)估資產(chǎn)的評(píng)估值。    用數(shù)學(xué)公式可表達(dá)為：資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)值=資產(chǎn)的重置成本-各種價(jià)值損耗    【案例】有一個(gè)民營(yíng)企業(yè)，完成了原始創(chuàng)業(yè)之后，再上新臺(tái)階的時(shí)候，由于市場(chǎng)的需要，企業(yè)需要擴(kuò)迫在眉睫，是建個(gè)新廠，還是收購老廠，該企業(yè)老板有點(diǎn)把握不準(zhǔn)，請(qǐng)張雪奎教授過去考察一下。    考察之后，張雪奎（歡迎定制張雪奎教授中小企業(yè)融資課教授給他一個(gè)建議：建廠不如買廠。因?yàn)闇y(cè)算一下，建一個(gè)新廠，設(shè)備廠房投資最少8000萬。鄰近20公里的增城市里有個(gè)電子設(shè)備企業(yè)，是個(gè)國(guó)有企業(yè)，

24、如果是買斷的話，三千萬就可以買下來，包括再處理一些遺留問題，原來企業(yè)的社會(huì)保險(xiǎn)等等，需要1500萬，購買這個(gè)老企業(yè)只要5500萬元，就可以買一個(gè)相當(dāng)于投資8000萬規(guī)模的廠子。設(shè)備都是八成新，也很不錯(cuò)，而廠房、宿舍都是現(xiàn)成的。如果建新廠，恐怕8000萬建下來也有難度，因?yàn)樗泄P土地出讓金沒算在里面，如果加上土地出讓金，估計(jì)要接近1個(gè)億。    另外張雪奎教授告訴這家企業(yè)老板：你買這個(gè)老廠，不光是買這個(gè)廠的資產(chǎn)，同時(shí)還買下了這家企業(yè)的品牌、客戶。這個(gè)廠是40年的老廠，它那個(gè)品牌已經(jīng)在市場(chǎng)宣傳了40年了，40年的客戶基礎(chǔ)，無形資產(chǎn)使多少？你把這個(gè)廠往手里一接，品牌有了

25、，客戶有了，技術(shù)力量有了。建新廠需要將近1億，重新做起還要時(shí)間。品牌和客戶很重要。品牌和客戶就是錢。    這家企業(yè)老板聽從了張雪奎教授的建議，用5500萬元收購了這個(gè)企業(yè)，果然效果很好。因?yàn)閺S子是現(xiàn)成的，他接過來后稍加改造，馬上開始運(yùn)營(yíng)。而且這個(gè)民營(yíng)企業(yè)老板非常有大將風(fēng)范，整個(gè)工廠他只派一個(gè)副廠長(zhǎng)、一個(gè)財(cái)務(wù)總監(jiān)，剩下全是原班人馬，而且薪酬比過去提高，過去的老廠長(zhǎng)、老技術(shù)人員都提高工資。而且在銷售上、提成也比過去提高，鼓勵(lì)銷售人員。這個(gè)廠原來國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)的時(shí)候虧損，他接到手之后，六個(gè)月利潤(rùn)就是八百萬。當(dāng)?shù)卣推髽I(yè)老板都很滿意，可謂多贏的結(jié)果。 

26、0;  6、企業(yè)估值的市場(chǎng)法：    市場(chǎng)比較法是基于類似資產(chǎn)應(yīng)該具有類似價(jià)格的理論推斷，其理論依是“替代原則”。    市場(chǎng)法實(shí)質(zhì)就是在市場(chǎng)上找出一個(gè)或幾個(gè)與被評(píng)估企業(yè)相同或近似的參照企業(yè)，在分析、比較兩者之間重要指標(biāo)的基礎(chǔ)上，修正、調(diào)整企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，最后確定被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值。運(yùn)用市場(chǎng)法的評(píng)估重點(diǎn)是選擇可比企業(yè)和確定可比指標(biāo)。    首先在選擇可比企業(yè)時(shí)，通常依靠?jī)蓚€(gè)標(biāo)準(zhǔn)：一是行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，一是財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)。其次確定企業(yè)價(jià)值可比指標(biāo)時(shí)，要遵循一個(gè)原則即可比指標(biāo)要與企業(yè)的價(jià)值直接相關(guān)。通常選用三個(gè)財(cái)務(wù)

27、指標(biāo)：EBIDT（利息、折舊和稅前利潤(rùn)），無負(fù)債凈現(xiàn)金流量和銷售收入。其中，現(xiàn)金流量和利潤(rùn)是最主要的指標(biāo)，因?yàn)樗鼈冎苯臃从沉似髽I(yè)盈利能力，與企業(yè)價(jià)值直接相關(guān)。    市場(chǎng)比較法通過參照市場(chǎng)對(duì)相似的或可比的資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)來估計(jì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。由于需要企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值作為參照物，所以市場(chǎng)比較法較多地依賴效比現(xiàn)金流量貼現(xiàn)所需信息少。但假定，即“市場(chǎng)整體上對(duì)目標(biāo)企法將失靈。在實(shí)異和交易案例的市場(chǎng)尚不完善，的使用受到一定現(xiàn)限制。    7、企業(yè)估值的收益法：    資產(chǎn)評(píng)估的收益法又稱收益還原法或收益本金化法，是國(guó)際上公

28、認(rèn)的資產(chǎn)評(píng)估基本方法之一。     資產(chǎn)評(píng)估是通過估算被評(píng)估資產(chǎn)對(duì)象在未來期間的預(yù)期收益，選擇使用一定的折現(xiàn)率，將未來收益一一折成評(píng)估基準(zhǔn)日的現(xiàn)值，用各期未來收益現(xiàn)值累加之和作為評(píng)估對(duì)象重估價(jià)值的一種方法。其適用條件要求是：評(píng)估對(duì)象使用時(shí)間較長(zhǎng)且具有連續(xù)性，能在未來相當(dāng)年內(nèi)取得一定收益；評(píng)估對(duì)象的未來收益和評(píng)估對(duì)象的所有者所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)能用貨幣來衡量。顯然地，資產(chǎn)評(píng)估的收益法涉及預(yù)期收益額、未來收益期、折現(xiàn)率這三個(gè)基本參數(shù)。收益法的核心問題就是確定預(yù)期收益額、未來收益期、折現(xiàn)率。    （1）預(yù)測(cè)期的確定：除了有明確的規(guī)定，通常是35年

29、，之后采用永續(xù)，但是卻都沒考慮內(nèi)在約束條件：對(duì)并購企業(yè)來說，評(píng)估的是某時(shí)點(diǎn)目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模不變的價(jià)值，而在資產(chǎn)規(guī)模一定的情況下，企業(yè)未來收益的決定取決于成本減少和收入增加，即影響未來收益的是產(chǎn)量、價(jià)格和成本。而任何企業(yè)都有不同的成長(zhǎng)階段，在資產(chǎn)規(guī)模一定的情況現(xiàn)，價(jià)格產(chǎn)量實(shí)現(xiàn)的規(guī)模都有一定的度，不可能無限增長(zhǎng)，而預(yù)測(cè)35年就是預(yù)測(cè)資產(chǎn)規(guī)模不變的度。    （2）簡(jiǎn)單應(yīng)用企業(yè)發(fā)展規(guī)劃：一般企業(yè)的規(guī)劃比較樂觀，特別是作為被并購企業(yè)，為了賣得高價(jià)，是將所有的想法都溶于規(guī)劃中，而并未考慮未來增長(zhǎng)是由什么因素造成。如果規(guī)劃假設(shè)未來市場(chǎng)充分實(shí)現(xiàn)等等，這就需要分析收入增長(zhǎng)是否是由

30、于投資擴(kuò)大引起。         （3）折現(xiàn)率：這是非常重要的，敏感度也是最高的。首先是資本市場(chǎng)定價(jià)模型：主要是ß系數(shù)的判斷：通常出現(xiàn)的問題是虎頭蛇尾，前面收益法評(píng)估前景很好，而到后面的按歷史數(shù)據(jù)分析的結(jié)果卻與前面無法對(duì)應(yīng)，反映在ß系數(shù)上就是會(huì)被人為調(diào)控。所以在實(shí)際應(yīng)用中較少用到。 簡(jiǎn)單應(yīng)用行業(yè)平均收益水平：行業(yè)平均水平這個(gè)指標(biāo)是反映這個(gè)行業(yè)的平均經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，在評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的時(shí)候，就需要根據(jù)目標(biāo)企業(yè)在行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和地位加以修正。但是在實(shí)踐中往往簡(jiǎn)單運(yùn)用行業(yè)平均收益水平，而沒有對(duì)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)涵進(jìn)行分析，也沒有對(duì)目標(biāo)企業(yè)在這個(gè)行業(yè)中的地位、競(jìng)爭(zhēng)程度、發(fā)展水平等具體情況進(jìn)行分析。簡(jiǎn)單但是有效，應(yīng)用較廣。    【案例】加拿大的水務(wù)公司和西門子非常看好中國(guó)的水務(wù)市場(chǎng)，要并購中國(guó)的一家水務(wù)公司。中國(guó)一家水務(wù)公司雖然有很長(zhǎng)的歷史，但是其自身沒有實(shí)力和技術(shù)能力來完全實(shí)現(xiàn)這個(gè)市場(chǎng)規(guī)模，所以也希望引進(jìn)外資和技術(shù)。該公司帳面資產(chǎn)不足1億人民幣，當(dāng)國(guó)外2家公司愿意拿3、4千萬美金來收購60%的股份，并