投資最重要的事讀書(shū)筆記

1、投資最重要的事如何才能戰(zhàn)勝市場(chǎng)呢？ 格雷厄姆給出的答案非常精辟：“要想在證券市場(chǎng)上取得投資成功，第一要正確思考，第二要獨(dú)立思考。” 巴菲特強(qiáng)調(diào)投資成功必須將用腦和用心相結(jié)合：“要想在一生中獲得投資的成功，并不需要頂級(jí)的智商、超凡的商業(yè)頭腦或秘密的信息，而是需要一個(gè)穩(wěn)妥的思考框架作為決策的基礎(chǔ)，并且有能力控制自己的情緒，使其不會(huì)對(duì)這種思考框架造成侵蝕，格雷厄姆的書(shū)能夠準(zhǔn)確和清晰地提供這種思考框架，但對(duì)情緒的約束是你自己必須做到的。” 霍華德*馬克思說(shuō)得更加直白：“記住，你的投資目標(biāo)不是達(dá)到平均水平，你想要的是超越平均水平，因此你的思維必須比別人更好-更強(qiáng)有力、水平更

2、高?！?#160;年近70的霍華德*馬克思從他自己逆向思考并逆向投資的40多年投資經(jīng)驗(yàn)中，總結(jié)提煉出18件投資最重要的事，也是他認(rèn)為的18種最重要的卓越投資技術(shù)，而這些正是巴菲特和霍華德*馬克思這些價(jià)值投資大師取得長(zhǎng)期戰(zhàn)勝市場(chǎng)的優(yōu)秀業(yè)績(jī)的關(guān)鍵，所以我稱之為價(jià)值投資者的“降龍十八掌”秘笈。我簡(jiǎn)要概括如下：1.最重要的不是盲目相信股市總是有效或者總是無(wú)效，而是清醒認(rèn)識(shí)股市相當(dāng)高效而且相當(dāng)難以擊敗，只有真正的高手才能長(zhǎng)期戰(zhàn)勝市場(chǎng)。2.最重要的投資決策不是以價(jià)格為本，而是以價(jià)值為本。3.最重要的不是買(mǎi)好的，而是買(mǎi)的好。4.最重要的不是波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，而且永久損失的可能性風(fēng)險(xiǎn)。5.最重要的巨大風(fēng)險(xiǎn)不在人人恐

3、懼時(shí)，而在人人都覺(jué)得風(fēng)險(xiǎn)很小時(shí)。6.最重要的不是追求高風(fēng)險(xiǎn)高收益，而是追求低風(fēng)險(xiǎn)高收益。7.最重要的不是趨勢(shì)，而是周期。8.最重要的不是市場(chǎng)心理鐘擺的中點(diǎn)，而是終點(diǎn)的翻轉(zhuǎn)。9.最重要的不是順勢(shì)而為，而是逆勢(shì)而為。10.最重要的不是想到逆向投資，而是做到逆向投資。11.最重要的不是價(jià)格也不是價(jià)值，而是相對(duì)的性價(jià)比，即安全邊際。12.最重要的不是主動(dòng)尋找機(jī)會(huì)，而是耐心等待機(jī)會(huì)上門(mén)。13.最重要的不是預(yù)測(cè)未來(lái)，而是認(rèn)識(shí)到未來(lái)無(wú)法預(yù)測(cè)，但可以先做好準(zhǔn)備。14.最重要的不是關(guān)注未來(lái)，而是關(guān)注現(xiàn)在。15.最重要的是認(rèn)識(shí)到短期業(yè)績(jī)靠運(yùn)氣，而長(zhǎng)期業(yè)績(jī)靠技術(shù)。16.最重要的不是進(jìn)攻，而是防守。17.最重要的不是

4、追求偉大成功，而是避免重大錯(cuò)誤。18.最重要的不是牛市跑贏市場(chǎng)，而是熊市跑贏市場(chǎng)。 巴菲特建議最好的投資學(xué)習(xí)方式是模仿大師。  簡(jiǎn)介 簡(jiǎn)化投資行為不是我的目標(biāo)，事實(shí)上，我最想表達(dá)的是投資有多么復(fù)雜。 我的初衷是分享那些你未曾想到過(guò)的關(guān)于投資的想法和思維方式-簡(jiǎn)單的幾個(gè)字“我從未這樣想過(guò)”，將令我無(wú)比欣慰。 當(dāng)他們問(wèn)“你成功的關(guān)鍵是什么？”我的答案很簡(jiǎn)單：歷經(jīng)40余年發(fā)展與磨礪所形成的有效的投資理念，以及掌握著高超的技術(shù)、有著共同文化和價(jià)值觀的個(gè)人對(duì)該理念的貫徹執(zhí)行。 投資理念來(lái)自何處？投資理念由各種來(lái)源的各種想法長(zhǎng)期積累總結(jié)

5、而來(lái)，不在生活中積累經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，就不能形成有效的理由，幸運(yùn)的是我的一生既擁有豐富的經(jīng)驗(yàn)，也經(jīng)受過(guò)巨大的教訓(xùn)。 面對(duì)那些投資思想流派，我必須加以思索，如何將其融會(huì)貫通，最終成為我自己的方法。 最重要的是：理念源自持之以恒的警醒。 好光景只會(huì)帶來(lái)壞經(jīng)驗(yàn)，最有價(jià)值的經(jīng)驗(yàn)是在困難時(shí)期學(xué)到的。  第一章  學(xué)習(xí)第二層次思維 一種有效的方法有時(shí)是奏效的，但并非任何時(shí)候都行之有效。 心理在市場(chǎng)中扮演著重要的角色。 投資的藝術(shù)屬性至少和他的科學(xué)屬性相當(dāng)。 關(guān)鍵問(wèn)題是你想實(shí)現(xiàn)什么樣的目標(biāo)？ 我認(rèn)

6、為這就是成功投資的定義：比市場(chǎng)及其他投資者做得更好。為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，你需要有良好的運(yùn)氣或者非凡的洞察力。單純靠運(yùn)氣是行不通的，所以，你最好把精力集中在提高自己的洞察力上。 投資需要的是更加敏銳的思維，我稱之為第二層思維。 只有一小部分能夠獲得維持高于平均水平的結(jié)果所需的非凡洞察力、直覺(jué)、價(jià)值觀念和心理意識(shí)。 你的投資目標(biāo)不是達(dá)到平均水平，你想要的是超越平均水平。 全部投資者都戰(zhàn)勝市場(chǎng)是不可能的，因?yàn)樗麄內(nèi)w就是市場(chǎng)。 要想取得超過(guò)一般投資者的成績(jī)，你必須有比群體共識(shí)更加深入的思考，你具備這樣的能力嗎？是什么讓你認(rèn)為自己具有這樣的能力？

7、0;結(jié)果很簡(jiǎn)單，為了取得優(yōu)異的投資結(jié)果，你必須對(duì)價(jià)值持有非常規(guī)性的，并且必須是正確的看法，這并不容易。第二章  理解市場(chǎng)有效性及局限性 談到有效市場(chǎng)假說(shuō)時(shí)，我也用到“有效”這個(gè)詞，不過(guò)我意指它“迅速快捷地整合信息”的含義，而不是“正確”。 我相信由于投資者會(huì)努力評(píng)估每一條信息，所以資產(chǎn)價(jià)格能夠迅速反映出人們對(duì)于信息含義的共識(shí)，然而我不相信群體共識(shí)就一定是正確的。 一兩個(gè)杰出投資者的出現(xiàn)是駁不倒有效市場(chǎng)假說(shuō)的。沃倫*巴菲特等人令世人矚目的事實(shí)恰恰表明，持續(xù)成功者只是特例。 事實(shí)上，如果你是有效市場(chǎng)假說(shuō)的信徒，同時(shí)又擁有像我這樣較好的投資

8、記錄，那么答案可能會(huì)是“更高的投資收益是由隱性風(fēng)險(xiǎn)所致”（深層含義是“你還沒(méi)有積累足夠年份的數(shù)據(jù)”）。 我們時(shí)不時(shí)會(huì)經(jīng)歷一切順利的時(shí)期，更高風(fēng)險(xiǎn)的投資看似在兌現(xiàn)承諾，提供著更高收益。這樣的平和期使人們相信，為了獲取更高的收益，他們唯一要做的就是進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資。但是他們忽略了某種在繁榮期容易被忘卻的東西，這不可能是對(duì)的，因?yàn)槿绻梢灾竿ㄟ^(guò)高風(fēng)險(xiǎn)投資來(lái)實(shí)現(xiàn)高收益的話，那些投資其實(shí)就不是高風(fēng)險(xiǎn)了。于是每隔一段時(shí)間，人們便能學(xué)到一個(gè)深刻的教訓(xùn)。 就像世界上大多數(shù)事情一樣，這些問(wèn)題的答案并不簡(jiǎn)單-當(dāng)然不是“是”或“否”那么簡(jiǎn)單。 我的結(jié)論是，沒(méi)有一個(gè)市場(chǎng)是完全有效或無(wú)效的

9、，它只是一個(gè)程度問(wèn)題。 有效性是律師口中的“可反駁推定”-首先應(yīng)假定某個(gè)推斷是正確的，直至有人證明它不成立。 要牢記一句話，今天存在有效性并不意味著有效性會(huì)永遠(yuǎn)存在。  第三章 準(zhǔn)確估計(jì)價(jià)值 必須有一些“高”和“低”的客觀標(biāo)準(zhǔn)，其中最有用的就是資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值。至此這句話的含義明確起來(lái)：以低于內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格買(mǎi)進(jìn)，以更高的價(jià)格賣(mài)出。 成長(zhǎng)型投資賭的是未來(lái)可能實(shí)現(xiàn)也可能無(wú)法實(shí)現(xiàn)的公司業(yè)績(jī)，而價(jià)值投資主要建立在分析公司當(dāng)前價(jià)值的基礎(chǔ)之上。 成長(zhǎng)性投資關(guān)心未來(lái)，而價(jià)值投資強(qiáng)調(diào)當(dāng)前，但不可避免地要面對(duì)未來(lái)。 不僅如此。如果你已

10、經(jīng)選定價(jià)值投資法投資，并且已經(jīng)計(jì)算出證券或資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值，接下來(lái)還有一件重要的事：堅(jiān)定地持有。因?yàn)樵谕顿Y領(lǐng)域里，正確并不等于正確性能夠被立即證實(shí)。 我們?cè)谖⒂^經(jīng)濟(jì)學(xué)入門(mén)課程中學(xué)過(guò)，需求曲線是向右下傾斜的；隨著價(jià)格的上漲，需求數(shù)量下降。換言之，價(jià)格較高時(shí)，需求量較少，價(jià)格較低時(shí)，需求量較大，這就是商品打折時(shí)商店的銷量更大的原因。需求曲線在大多數(shù)情況下都起作用，但在投資領(lǐng)域里似乎遠(yuǎn)非如此。在投資領(lǐng)域里，當(dāng)自己持有的證券價(jià)格上漲時(shí)，許多人會(huì)更加喜歡它們。因?yàn)樗麄兊臎Q策得到了驗(yàn)證；而當(dāng)證券價(jià)格下跌時(shí)，他們開(kāi)始懷疑自己的決策是否正確，對(duì)它的喜愛(ài)也隨之而減少。 當(dāng)價(jià)值投資者買(mǎi)進(jìn)定價(jià)過(guò)低

11、的資產(chǎn)、不停地向下攤平并且分析正確的時(shí)候，就能獲得最大收益。因此，在一個(gè)下跌的市場(chǎng)中獲利有兩個(gè)基本要素：你必須了解內(nèi)在價(jià)值；同時(shí)你必須足夠自信，堅(jiān)定地持股并不斷買(mǎi)進(jìn)，即使價(jià)格已經(jīng)跌到似乎在暗示你做錯(cuò)了的時(shí)候。哦，對(duì)了，還有第三個(gè)基本要素：你必須是正確的。   第四章  價(jià)格與價(jià)值的關(guān)系 建立基本面-價(jià)值-價(jià)格之間的健康關(guān)系是成功投資的核心。 證券的價(jià)格至少還受到其他兩個(gè)重要因素的影響：心理和技術(shù)（也是價(jià)格短期波動(dòng)的主要決定因素）。 相信我，再?zèng)]有比在崩盤(pán)期間從不顧價(jià)格必須賣(mài)出的人手中買(mǎi)進(jìn)更好的事了。（？） 

12、;最重要的學(xué)科不是會(huì)計(jì)學(xué)或經(jīng)濟(jì)學(xué)，而是心理學(xué)。關(guān)鍵在于弄清當(dāng)前人們對(duì)某項(xiàng)投資的好惡，未來(lái)價(jià)格的變化取決于未來(lái)青睞這項(xiàng)投資的人更多還是更少。投資是一場(chǎng)人氣競(jìng)賽，在人氣最旺的時(shí)候買(mǎi)進(jìn)是最危險(xiǎn)的。在那個(gè)時(shí)候，一切利好因素和觀點(diǎn)都已經(jīng)被計(jì)入價(jià)格中，而且再也不會(huì)有新的買(mǎi)家出現(xiàn)。 最安全，獲利潛力最大的投資，實(shí)在沒(méi)人喜歡的時(shí)候買(mǎi)進(jìn)。假以時(shí)日，一旦證券受到歡迎，那么它的價(jià)格只可能向一個(gè)方向變化：上漲。  第五章  理解風(fēng)險(xiǎn) 第一步是理解風(fēng)險(xiǎn)，第二步是識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，最后的關(guān)鍵性一步是控制風(fēng)險(xiǎn)。 為什么說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估是投資過(guò)程中必不可少的要素呢？第二

13、，在考慮某項(xiàng)投資時(shí)，投資決策應(yīng)將風(fēng)險(xiǎn)以及潛在收益考慮在內(nèi)。出于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡，投資者必須被誘以更高的預(yù)期收益才會(huì)承擔(dān)新增風(fēng)險(xiǎn)。這一相對(duì)價(jià)格的調(diào)整過(guò)程被經(jīng)濟(jì)學(xué)家稱為均衡，使得預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)相匹配。 尤其在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，你會(huì)聽(tīng)到太多人在說(shuō)：“高風(fēng)險(xiǎn)投資帶來(lái)高收益。要想多賺錢(qián)，就去承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)吧?！比欢?，靠更高風(fēng)險(xiǎn)的投資來(lái)獲得更高的收益是絕對(duì)不可能的。原因何在？很簡(jiǎn)單：如果更高風(fēng)險(xiǎn)的投資確實(shí)能夠可靠地產(chǎn)生更高的收益，那么他就不是真的高風(fēng)險(xiǎn)了！正確的表述是：為了吸引資本，風(fēng)險(xiǎn)更高的投資必須提供更好的收益前景，更高的承諾收益或預(yù)期收益，但絕不表示這些更高的預(yù)期收益必須實(shí)現(xiàn)。 我確信風(fēng)

14、險(xiǎn)就是-首要的是-損失的可能性。 其他許多類型的風(fēng)險(xiǎn)：1.不達(dá)目標(biāo)。2.業(yè)績(jī)不佳。每一位不愿放棄優(yōu)異表現(xiàn)，選擇追求不同于指數(shù)投資目標(biāo)的投資者，都會(huì)經(jīng)歷業(yè)績(jī)欠佳的時(shí)候。事實(shí)上，因?yàn)樵S多最好的投資者強(qiáng)勢(shì)堅(jiān)持自己的方法-又因?yàn)闆](méi)有任何方法是永遠(yuǎn)奏效的-所以最好的投資者也可能會(huì)出現(xiàn)業(yè)績(jī)不佳的時(shí)候。特別是在狂熱時(shí)期，訓(xùn)練有素的投資者是不愿接受跟風(fēng)的風(fēng)險(xiǎn)的。3.職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。4.不蹈常規(guī)。5.流動(dòng)性低。 導(dǎo)致?lián)p失風(fēng)險(xiǎn)的原因：首先，基本面弱未必導(dǎo)致?lián)p失風(fēng)險(xiǎn)。其次，風(fēng)險(xiǎn)可能在宏觀環(huán)境并未走弱時(shí)出現(xiàn)。損失風(fēng)險(xiǎn)主要?dú)w因于心理過(guò)于積極，以及由此導(dǎo)致的價(jià)格過(guò)高。理論認(rèn)為高收益與高風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)，因?yàn)榍罢邽檠a(bǔ)

15、償后者而存在，但是務(wù)實(shí)的價(jià)值投資者的感覺(jué)恰恰相反：他們相信，在以低于價(jià)值買(mǎi)進(jìn)證券的時(shí)候，高收益、低風(fēng)險(xiǎn)是可以同時(shí)實(shí)現(xiàn)的。同樣，價(jià)格過(guò)高則意味著低收益、高風(fēng)險(xiǎn)。在大多數(shù)情況下，這類貌不驚人的低價(jià)證券最大的風(fēng)險(xiǎn)是在牛市中表現(xiàn)落后的可能性，不過(guò)具有風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的價(jià)值投資者是愿意承擔(dān)這種風(fēng)險(xiǎn)的。 如何衡量損失風(fēng)險(xiǎn)呢？首先，顯然有一個(gè)見(jiàn)仁見(jiàn)智的問(wèn)題，對(duì)未來(lái)做出訓(xùn)練有素的估計(jì)是有可能的，但估計(jì)始終只是估計(jì)。其次，量化標(biāo)準(zhǔn)是不存在的。再次，風(fēng)險(xiǎn)是有欺騙性的。總之，多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)都具有主觀性、隱蔽性和不可量化性。訓(xùn)練有素的投資者對(duì)于在特定環(huán)境中出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)是有判斷的。他們判斷的主要依據(jù)是價(jià)值的穩(wěn)定性和可靠性，以

16、及價(jià)格與價(jià)值之間的關(guān)系。 夏普比率：它是投資組合的超額收益（高于“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率”或短期國(guó)庫(kù)券利率的收益）與收益標(biāo)準(zhǔn)差之間的比率。 風(fēng)險(xiǎn)意味著可能發(fā)生的事件，多于確定發(fā)生的事件。 如果具有遠(yuǎn)見(jiàn)，我們可以對(duì)未來(lái)結(jié)果的范圍及其發(fā)生的相對(duì)概率有一定的了解-也就是說(shuō)，我們能構(gòu)建粗略的概率分布。 概率與結(jié)果之間存在巨大的差異?？赡艿氖虑闆](méi)有發(fā)生-不可能的事情卻發(fā)生了-向來(lái)如此。這是你應(yīng)知道的關(guān)于投資風(fēng)險(xiǎn)最重要的事之一。 我們來(lái)談一談?wù)龖B(tài)分布。顯然，投資者需要對(duì)未來(lái)事件作出判斷。為此，我們先選定一個(gè)我們認(rèn)為事件可能?chē)@它而聚集的中心值。這個(gè)值可能是平均值或者期

17、望值（預(yù)期發(fā)生的平均結(jié)果），可能是中位數(shù)（高于它和低于它的結(jié)果各占一半），也可能是中數(shù)（唯一最可能的結(jié)果）。不過(guò)，想要應(yīng)對(duì)未來(lái)，只有一個(gè)核心期望值是不夠的，我們必須了解其他可能的結(jié)果，以及其發(fā)生的概率。我們需要一種能夠描述所有概率的分布形式。 最常見(jiàn)的鐘型分布被稱為“正態(tài)”分布。但是，人們往往將鐘型分布和正態(tài)分布混為一談，其實(shí)二者是不一樣的。前者是一種分布類型，而后者是具有明確統(tǒng)計(jì)特性的特殊的鐘形分布。 當(dāng)大規(guī)模抵押貸款違約發(fā)生時(shí)，本來(lái)被認(rèn)為不可能發(fā)生在抵押貸款相關(guān)性金融工具上的事件開(kāi)始頻繁地發(fā)生。在正態(tài)分布基礎(chǔ)上構(gòu)建金融工具的、沒(méi)有太多余錢(qián)應(yīng)對(duì)“尾部事件”的投資者，往往會(huì)

18、遭遇失敗。 一個(gè)能經(jīng)受住99%概率考驗(yàn)的投資組合，可能會(huì)因剩下的1%概率的實(shí)現(xiàn)而垮掉。 以下是我對(duì)理解風(fēng)險(xiǎn)的總結(jié)：1.         風(fēng)險(xiǎn)只存在于未來(lái)，而未來(lái)會(huì)怎樣是不可能確定的。2.         承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)與否的決策建立在常態(tài)再現(xiàn)的期望之上。在大多數(shù)情況下確實(shí)如此。但是，異常事件時(shí)有發(fā)生，不可能的事件也偶然發(fā)生。3.      &#

19、160;  我們常聽(tīng)說(shuō)“最壞情況”預(yù)測(cè)，但是結(jié)果往往顯示預(yù)測(cè)的程度還不夠壞。4.         風(fēng)險(xiǎn)不是一成不變的。5.         人們高估了自己判斷風(fēng)險(xiǎn)的能力，以及對(duì)未曾見(jiàn)過(guò)的投資機(jī)制的理解能力。6.         最后，也是最重要的一點(diǎn)，大多數(shù)人將風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)視為一種賺錢(qián)途徑。承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)通常會(huì)產(chǎn)

20、生更高的收益。市場(chǎng)必須設(shè)法證明實(shí)際情況似乎就是這樣，否則人們就不會(huì)進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資，但是市場(chǎng)不可能永遠(yuǎn)以這樣的方式運(yùn)作，否則高風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)也就不復(fù)存在了。一旦風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)不起作用，它就會(huì)完全不起作用，直到這時(shí)人們才會(huì)想起風(fēng)險(xiǎn)究竟是怎么回事。  第六章  識(shí)別風(fēng)險(xiǎn) 風(fēng)險(xiǎn)意味著即將發(fā)生的結(jié)果的不確定，以及不利結(jié)果發(fā)生時(shí)損失概率的不確定。識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)往往從投資者意識(shí)到掉以輕心、盲目樂(lè)觀并因此對(duì)某項(xiàng)資產(chǎn)出價(jià)過(guò)高時(shí)開(kāi)始。換句話說(shuō)，高風(fēng)險(xiǎn)主要伴隨高價(jià)格出現(xiàn)。 在牛市中-通常是在牛市已經(jīng)持續(xù)一段時(shí)間的時(shí)候-人們往往會(huì)說(shuō)：“風(fēng)險(xiǎn)是我的朋友，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)越多，收

21、益就越大。給我更多的風(fēng)險(xiǎn)吧?！逼毡橄嘈艣](méi)有風(fēng)險(xiǎn)本身就是最大的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)橹挥挟?dāng)投資者適當(dāng)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，預(yù)期收益中才會(huì)包含風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。 吉爾*弗斯頓是舉國(guó)公認(rèn)的雪崩應(yīng)對(duì)專家，她知道這樣一種道德風(fēng)險(xiǎn)：更好的安全裝備可能吸引登山者承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)-世界上會(huì)令他們更不安全。 風(fēng)險(xiǎn)是不能被消除的，他只能被轉(zhuǎn)移和分散。 認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)消失的看法是最危險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)源頭之一，也是促成泡沫的主要因素。 “擔(dān)憂”，以及相關(guān)詞匯-“不信任”、“懷疑”、“風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避”，是一個(gè)安全的金融體系必不可少的組成部分。 投資風(fēng)險(xiǎn)主要源自過(guò)高的價(jià)格，過(guò)高的價(jià)格往往源自過(guò)度樂(lè)觀、懷疑不足以及風(fēng)險(xiǎn)規(guī)

22、避不足。 正如漂亮50投資者的經(jīng)歷所證明的，當(dāng)人人都相信某種東西沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，價(jià)格通常會(huì)被哄抬至蘊(yùn)涵巨大風(fēng)險(xiǎn)的地步。  第七章  控制風(fēng)險(xiǎn) 在我看來(lái)，杰出投資者之所以杰出，是因?yàn)樗麄儞碛信c創(chuàng)造收益的能力同樣杰出的風(fēng)險(xiǎn)控制能力。 那些公認(rèn)的杰出投資者，他們出色的投資記錄源于他們數(shù)十年沒(méi)有大虧，而不僅僅是高收益。他們中每個(gè)人可能都有一兩年表現(xiàn)不佳的時(shí)候，但總的來(lái)說(shuō)，他們應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力與他們賺取收益的能力一樣強(qiáng)。 住房可能存在也可能不存在地震時(shí)引起坍塌的建筑缺陷，只有地震時(shí)才能知道。同樣，損失發(fā)生在風(fēng)險(xiǎn)與逆境遭遇的時(shí)候

23、，風(fēng)險(xiǎn)是出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)發(fā)生損失的可能性。 重要的是要意識(shí)到，即使沒(méi)有發(fā)生損失，風(fēng)險(xiǎn)也有可能存在。 風(fēng)險(xiǎn)控制在繁榮期是觀察不到的，但依然是必不可少的，因?yàn)橛墒⑥D(zhuǎn)衰是輕而易舉的。 那么，做得好的定義是什么呢？多數(shù)觀察家認(rèn)為，無(wú)效市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)在于投資經(jīng)理可以將特定風(fēng)險(xiǎn)作為基準(zhǔn)，并在此基礎(chǔ)上取得更好的收益率。這位投資經(jīng)理做的不錯(cuò)，不過(guò)我認(rèn)為這只是故事的一半，在我看來(lái)不算精彩的一半。一個(gè)訓(xùn)練有素的投資者在無(wú)效市場(chǎng)中取得與基準(zhǔn)相同的收益，同時(shí)承擔(dān)更低的風(fēng)險(xiǎn)，我認(rèn)為這才是了不起的成就。這里這位投資經(jīng)理的附加價(jià)值不是通過(guò)在給定風(fēng)險(xiǎn)下獲得更高的收益來(lái)實(shí)現(xiàn)的，而是通過(guò)在給定收益下承擔(dān)更低的

24、風(fēng)險(xiǎn)來(lái)實(shí)現(xiàn)的。他同樣做的不錯(cuò)-甚至也許做得更好。 歸根結(jié)底，投資者的工作是以盈利為目的聰明地承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。能夠出色地做到這一點(diǎn)，是最好的投資者與其他投資者之間的區(qū)別。 多年來(lái)我一直在說(shuō)，高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)如果足夠便宜就能成為好的投資。關(guān)鍵在于知道何時(shí)會(huì)出現(xiàn)這樣的結(jié)果。很簡(jiǎn)單：以盈利為目的聰明地承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，長(zhǎng)期反復(fù)成功的記錄就是最好的驗(yàn)證。 貫穿長(zhǎng)期投資成功之路的，是風(fēng)險(xiǎn)控制而不是冒進(jìn)。在整個(gè)投資生涯中，大多數(shù)投資者取得的結(jié)果將更多的取決于致敗投資的數(shù)量及程度，而不是制勝投資的偉大。良好的風(fēng)險(xiǎn)控制是優(yōu)秀投資者的標(biāo)志。  第八章  關(guān)注周期&

25、#160;我認(rèn)為，牢記萬(wàn)物皆有周期是至關(guān)重要的。我敢肯定的東西不多，但以下這些話千真萬(wàn)確：周期永遠(yuǎn)勝在最后。任何東西都不可能朝同一個(gè)方向永遠(yuǎn)發(fā)展下去，樹(shù)木不會(huì)長(zhǎng)到天上。很少有東西歸零。堅(jiān)持以今天的事件推測(cè)未來(lái)是對(duì)投資者健康最大的危害。 世界具有周期性的根本原因是人類的參與。機(jī)械化的東西可以直線運(yùn)行，時(shí)間不斷向前推移，得到足夠動(dòng)力的機(jī)器也可以不斷前進(jìn)。但是歷史、經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的進(jìn)程是涉及到人的，當(dāng)人參與進(jìn)來(lái)的時(shí)候，結(jié)果就有了可變性和周期性。我認(rèn)為其中的主要原因是，人是情緒化并且善變的，缺乏穩(wěn)定性和客觀性。 周期是自我修正的，周期的逆轉(zhuǎn)不一定依賴外源性事件。周期的發(fā)展趨勢(shì)本身就是造成

26、周期逆轉(zhuǎn)（而不是永遠(yuǎn)向前）的原因。因此，我喜歡說(shuō)的一句話是：禍兮福之所倚，福兮禍之所伏。 我之所以能寫(xiě)出這樣的話，并不是因?yàn)槲矣蓄A(yù)測(cè)能力-而是因?yàn)槲疑钪O永無(wú)止境的基本周期。 有時(shí)間，當(dāng)一個(gè)上行趨勢(shì)或下行趨勢(shì)持續(xù)的時(shí)間很長(zhǎng)并達(dá)到極端時(shí)，人們開(kāi)始說(shuō)“這次是不同的”。他們?cè)鼐壵?、機(jī)構(gòu)、技術(shù)或行為的變化，表明舊規(guī)則已經(jīng)過(guò)時(shí)。他們做出投資決策，推斷近期趨勢(shì)。然而隨后的結(jié)果卻證明，舊規(guī)則仍然適用，周期重新開(kāi)始了。最終樹(shù)木沒(méi)有長(zhǎng)到天上，也很少有東西歸零，但大多數(shù)現(xiàn)象是有周期性的。  第九章  鐘擺意識(shí) 對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度上的擺動(dòng)，是貫穿

27、許多市場(chǎng)波動(dòng)的主線。 最近我將投資的主要風(fēng)險(xiǎn)歸結(jié)為兩個(gè)：虧損的風(fēng)險(xiǎn)和錯(cuò)失機(jī)會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)。大幅消除其中的任何一個(gè)都是有可能的，但二者是不可能被同時(shí)消除的。理想的狀態(tài)下，投資者會(huì)使兩者達(dá)到平衡。 在我的職業(yè)生涯之初，一位經(jīng)驗(yàn)豐富的投資者告訴過(guò)我牛市有三個(gè)階段：第一階段，少數(shù)有遠(yuǎn)見(jiàn)的人開(kāi)始相信一切會(huì)更好。第二階段，大多數(shù)投資者意識(shí)到進(jìn)步的確已經(jīng)發(fā)生。第三階段，人人斷言一切永遠(yuǎn)會(huì)更好。 我總結(jié)出了它的對(duì)立面-熊市的三個(gè)階段：第一階段，少數(shù)善于思考的投資者意識(shí)到，盡管形勢(shì)一片大好，但不可能永遠(yuǎn)稱心如意。第二階段，大多數(shù)投資者意識(shí)到勢(shì)態(tài)的惡化。第三階段，人人相信形勢(shì)只會(huì)更糟。&#

28、160; 第十章  抵御消極影響 無(wú)效性-錯(cuò)誤定價(jià)、錯(cuò)誤認(rèn)知以及他人犯下的過(guò)錯(cuò)-為優(yōu)異表現(xiàn)創(chuàng)造了機(jī)會(huì)。事實(shí)上，利用無(wú)效性是持久卓越的唯一方法。為了使自己與他人區(qū)別開(kāi)來(lái)，你應(yīng)該站在與那些錯(cuò)誤相反的一邊。 為什么會(huì)產(chǎn)生錯(cuò)誤？因?yàn)橥顿Y是一種人類行為，而人類是受心理和情感支配的。許多人具有分析數(shù)據(jù)所需的才智，但是很少有人能夠更加深刻地看待事物并承受巨大的心理影響。換句話說(shuō)，很多人會(huì)通過(guò)分析得出相似的認(rèn)知結(jié)論，但是，因?yàn)楦髯运苄睦淼挠绊懖煌麄冊(cè)谶@些結(jié)論的基礎(chǔ)上所采取的行動(dòng)各不相同。最大的投資錯(cuò)誤不是來(lái)自信息因素或分析因素，而是來(lái)自心理因素。

29、0;第一種侵蝕投資者成就的情感是對(duì)金錢(qián)的渴望，尤其是當(dāng)這種渴望演變成貪婪的時(shí)候。 與貪婪相對(duì)應(yīng)的是恐懼-我們必須考慮的第二個(gè)心理因素?？謶志拖褙澙芬粯樱馕吨^(guò)度。因此恐懼更像恐慌。 第三個(gè)因素就是人們?nèi)菀追艞夁壿嫛v史和規(guī)范的傾向。這種傾向使得人們?cè)敢饨邮苋魏文茏屗麄冎赂坏目梢山ㄗh.只要說(shuō)得通就行。對(duì)此，查理*芒格引用德摩斯梯尼的一句話作了精彩的點(diǎn)評(píng)：“自欺欺人是最簡(jiǎn)單的，因?yàn)槿丝偸窍嘈潘Ｍ??！笔鞘裁醋屚顿Y者迷上了這樣的錯(cuò)覺(jué)呢？答案通常是，投資者往往在貪婪的驅(qū)使下，輕易地摒棄或忽略了以往的教訓(xùn)。 第四個(gè)造成投資者錯(cuò)誤的心理因素是從眾（即使群體共識(shí)存在顯而易

30、見(jiàn)的荒謬）而不是堅(jiān)持己見(jiàn)的傾向。 第五個(gè)心理影響是嫉妒。 第六個(gè)關(guān)鍵影響因素是自負(fù)。善于思索的投資者會(huì)默默無(wú)聞地辛苦工作，在好年份賺取穩(wěn)定的收益，在壞年份承擔(dān)更低的損失。他們避開(kāi)高風(fēng)險(xiǎn)行為，因?yàn)樗麄兎浅Ｇ宄约旱牟蛔悴⒔?jīng)常自省。在我看來(lái)，就是創(chuàng)造長(zhǎng)期財(cái)富的最佳準(zhǔn)則-但是在短期內(nèi)不會(huì)帶來(lái)太多的自我滿足。謙卑，慎慎和風(fēng)險(xiǎn)控制路線并不那么光鮮亮麗。當(dāng)然，投資本不應(yīng)與魅力搭邊，但它往往是一種魅力藝術(shù)。 最后，我要探討一種我稱之為妥協(xié)的現(xiàn)象。投資者會(huì)盡他們的最大努力堅(jiān)持自己的信念，但是當(dāng)經(jīng)濟(jì)和心理壓力變得無(wú)法抗拒時(shí)，他們會(huì)放棄并跟風(fēng)倒。隨著定價(jià)過(guò)高的股票走勢(shì)更好，或者定價(jià)過(guò)

31、低的股票持續(xù)下跌，正確做法變得更加簡(jiǎn)單：賣(mài)掉前者，買(mǎi)進(jìn)后者。但是人們不這樣做。自我懷疑的傾向與別人成功的傳聞混雜在一起，形成了一股使投資者做出錯(cuò)誤決定的強(qiáng)大力量，當(dāng)這種傾向持續(xù)時(shí)間加長(zhǎng)時(shí)，力量的強(qiáng)度也會(huì)增大，這是另外一種我們必須對(duì)抗的力量。 我的結(jié)論是，理性者有可能屈服于情感的破壞性力量。 因此，科技股必須上漲，而且上漲速度必須超過(guò)其他股票，只有這樣才會(huì)繼續(xù)吸引更多的購(gòu)買(mǎi)。 相信我，在別人都在買(mǎi)進(jìn)、專家態(tài)度樂(lè)觀、上漲理由充分、價(jià)格不斷飆升、風(fēng)險(xiǎn)最高的人不斷獲得巨額收益的鼎盛期，抵制買(mǎi)進(jìn)是很難的（賣(mài)出更難）。相反，在股市跌入谷底，持股或買(mǎi)進(jìn)似乎會(huì)帶來(lái)全盤(pán)損失的時(shí)候，

32、抵制賣(mài)出也是很難的（買(mǎi)進(jìn)更難）。 那你應(yīng)該用什么樣的武器提高自己的勝算呢？以下是在橡樹(shù)資本管理公司行之有效的方法：1.對(duì)內(nèi)在價(jià)值有堅(jiān)定的認(rèn)識(shí)。2.當(dāng)價(jià)格偏離價(jià)值時(shí)，堅(jiān)持做該做的事。3.足夠了解以住的周期-先從閱讀和與經(jīng)驗(yàn)豐富的投資者交談開(kāi)始，之后通過(guò)經(jīng)驗(yàn)積累-從而了解市場(chǎng)過(guò)度膨脹或過(guò)度萎縮最終得到的是懲罰而不是獎(jiǎng)勵(lì)。4.透徹理解市場(chǎng)對(duì)極端市場(chǎng)投資過(guò)程的潛在影響。5.一定要記住，當(dāng)事情看起來(lái)“好到不像真的”時(shí)，它們通常不是真的。6.當(dāng)市場(chǎng)錯(cuò)誤估價(jià)的程度越來(lái)越深（始終如此）以致自己貌似錯(cuò)誤的時(shí)候，愿意承受這樣的結(jié)果。7.與志趣相投的朋友或同事相互支持。  第十一章&#

33、160; 逆向投資 接受逆向投資概念是一回事，把它應(yīng)用到實(shí)際中則是另一回事。首先，我們永遠(yuǎn)不知道市場(chǎng)的鐘擺能擺多遠(yuǎn)，也不知道它在發(fā)生逆轉(zhuǎn)的時(shí)候會(huì)向反方向擺多遠(yuǎn)。其次，我們可以肯定的是，一旦市場(chǎng)達(dá)到極端，它最終會(huì)擺回（或超過(guò)）中點(diǎn)。認(rèn)為市場(chǎng)會(huì)沿著同一方向永遠(yuǎn)擺動(dòng)或者到達(dá)端點(diǎn)時(shí)便停留在那里的投資者必定會(huì)失望。最后，由于影響市場(chǎng)的各種因素的易變性，沒(méi)有任何工具（包括逆向投資）是完全靠得住的。 我發(fā)現(xiàn)投資最有趣的一件事是他的矛盾性：最顯而易見(jiàn)、人人贊同的事，最終往往被證明是錯(cuò)誤的。 簡(jiǎn)而言之，杰出投資有兩個(gè)基本要素：A.看到別人沒(méi)看到或不重視的品質(zhì)(并且沒(méi)有反映

34、在價(jià)格上)。B.將這種品質(zhì)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)(或至少被市場(chǎng)接受)。通過(guò)第一點(diǎn)應(yīng)明確的是，杰出投資的進(jìn)程始于投資者的深刻洞察、標(biāo)新立異、特立獨(dú)行或早期投資，這就是為何成功投資者多寂寞的人。 形式正在不斷惡化。這時(shí)真正的問(wèn)題在于：人們相信任何消極的情況，所有包含樂(lè)觀因素的情況都被當(dāng)作盲目樂(lè)觀被摒棄了。當(dāng)然這其中有一點(diǎn)是對(duì)的：一切皆有可能。但是在應(yīng)對(duì)未來(lái)時(shí)，我們必須考慮兩件事：第一，可能發(fā)生的事件；第二，實(shí)際發(fā)生的概率。危機(jī)期間，許多不好的事情看起來(lái)都有可能發(fā)生，但并不意味著它們一定會(huì)發(fā)生，身處危機(jī)期間的人們無(wú)法將兩者區(qū)分開(kāi)來(lái)。 懷疑態(tài)度是深入了解資產(chǎn)負(fù)債表、了解最新財(cái)務(wù)工程奇跡或那些不

35、容錯(cuò)過(guò)的故事的必要條件.只有懷疑論者才能分得清聽(tīng)起來(lái)不錯(cuò)、實(shí)際也不錯(cuò)、以及聽(tīng)起來(lái)不錯(cuò)、實(shí)則糟糕的東西。我所熟知的最優(yōu)秀的投資者身上都體現(xiàn)了這一特質(zhì)，這是一個(gè)絕對(duì)必要條件。  第十二章  尋找便宜貨 構(gòu)建投資組合的過(guò)程，包括賣(mài)出不那么好的投資，從而留出空間買(mǎi)進(jìn)最好的投資，不碰最差的投資。過(guò)程需要的素材包括：第一，潛在投資的清單；第二，對(duì)他們內(nèi)在價(jià)值的估計(jì)；第三，對(duì)其價(jià)格相對(duì)于內(nèi)在價(jià)值的感知；第四，對(duì)每種投資涉及到的風(fēng)險(xiǎn)及其對(duì)在建投資組合的影響的了解。 通常第一步是確保所考慮的投資滿足某些絕對(duì)標(biāo)準(zhǔn)。即使經(jīng)驗(yàn)豐富的投資者也不會(huì)說(shuō)，“我只在足

36、夠廉價(jià)時(shí)買(mǎi)進(jìn)”。多數(shù)情況下，他們會(huì)列出一個(gè)滿足自己最低標(biāo)準(zhǔn)的候選投資清單，然后從中挑出最劃算的。這就是本章要探討的全部?jī)?nèi)容。 定義了“可行集合”之后，下一步就是從中選擇投資。這一步通過(guò)識(shí)別潛在收益-風(fēng)險(xiǎn)比率最高的或最劃算的投資來(lái)實(shí)現(xiàn)。格雷厄姆和多德所著的證券分析修訂版的編輯錫德*科特爾在告訴我他的觀點(diǎn)時(shí)說(shuō)，“投資是相對(duì)選擇的訓(xùn)練”。35年來(lái)這句話一直伴隨著我。錫德這句簡(jiǎn)單的話里包含著兩個(gè)重要信息。首先，投資的過(guò)程必須是縝密且經(jīng)過(guò)嚴(yán)格訓(xùn)練的。其次，相對(duì)是必須的。不管價(jià)格低迷還是高漲，以及因此所帶來(lái)的預(yù)期收益是高還是低，我們都必須從中找到最佳投資。我們改變不了市場(chǎng)，若想?yún)⑴c其中，我們唯一

37、的選擇就是從現(xiàn)存的可能性中選擇最好的。這就是相對(duì)決策。 那么，構(gòu)成我們所尋找的杰出投資的要素是什么？?jī)r(jià)格是主要因素。 公平定價(jià)的資產(chǎn)從來(lái)不是我們的目標(biāo)，因?yàn)樗鼈冎荒軒?lái)有風(fēng)險(xiǎn)的一般收益。當(dāng)然，定價(jià)過(guò)高的資產(chǎn)對(duì)我們更沒(méi)有任何好處。我們的目標(biāo)是尋找估價(jià)過(guò)低的資產(chǎn)。應(yīng)到哪里去尋找呢？從具有下列特征的資產(chǎn)著手是個(gè)不錯(cuò)的選擇：1.鮮為人知或人們一知半解的。2.表面上看基本面有問(wèn)題的。3.有爭(zhēng)議、不合時(shí)宜或令人恐慌的。4.被認(rèn)為不適于“正規(guī)”投資組合的。5.不被欣賞，不受歡迎和不受追捧的。6.收益不佳的追蹤記錄。7.最近有虧損問(wèn)題、沒(méi)有資本增益的。如果提煉成一句話，我會(huì)說(shuō)：便宜貨存在的

38、必要條件是感覺(jué)必須遠(yuǎn)不如現(xiàn)實(shí)。 許多擺在我們面前的“特殊交易”好到不像真的，避開(kāi)他們是取得投資成功的關(guān)鍵。因此，和許多事情一樣，促使一個(gè)人成為積極投資者的樂(lè)觀，以及對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)的懷疑，二者必須保持平衡。  第十三章  耐心等待機(jī)會(huì) 耐心等待機(jī)會(huì)-等待便宜貨-往往是最好的策略。 在橡樹(shù)資本管理公司，我們的格言之一是，我們不找投資，投資找我們。 日本早期最有價(jià)值的文化之一是“無(wú)?！薄Ｔ谖铱磥?lái)，無(wú)常是對(duì)“轉(zhuǎn)法輪”的認(rèn)識(shí)，含有接受變化和起落的必然性之意.換言之，無(wú)常意味著周期有起伏，事物來(lái)而往，環(huán)境在以不受我們控制的方式

39、而改變。因此，我們必須承認(rèn)、接受、配合并響應(yīng)。這不就是投資的本質(zhì)嗎？ 投資最大的優(yōu)點(diǎn)之一是，只有真正做出失敗的投資時(shí)，才會(huì)遭受損失。不做失敗的投資就沒(méi)有損失，只有回報(bào)。即使會(huì)有錯(cuò)失制勝機(jī)會(huì)的不良后果，也是可以容忍的。 如果資金經(jīng)理在繁榮期錯(cuò)過(guò)的機(jī)會(huì)太多，得到的收益太少，他們就會(huì)承受來(lái)自客戶的壓力，并最終失去客戶。這在很大程度上取決于對(duì)客戶習(xí)慣的培養(yǎng)。橡樹(shù)資本管理公司一直態(tài)度鮮明地表明我們的信念：投資失敗比失去一個(gè)獲利機(jī)會(huì)更值得重視，我們的客戶都有將風(fēng)險(xiǎn)控制放在全盤(pán)獲利之前的心理準(zhǔn)備。 堅(jiān)持追求高收益是最愚蠢的做法-這個(gè)過(guò)程會(huì)榨干你的利潤(rùn)。愿望不會(huì)憑空創(chuàng)造機(jī)會(huì)。&#

40、160;一般來(lái)講，潛在賣(mài)家會(huì)在賣(mài)個(gè)好價(jià)和盡快賣(mài)掉之間做出權(quán)衡。強(qiáng)制賣(mài)家的妙處在于他們別無(wú)選擇，他們被槍指著腦袋，必須不計(jì)價(jià)格賣(mài)出，如果你是交易的另一方，那么“不計(jì)價(jià)格”這四個(gè)字將是世界上最美妙的詞匯。如果強(qiáng)制賣(mài)家只有一個(gè)，無(wú)數(shù)買(mǎi)家會(huì)蜂擁而至，交易價(jià)格只會(huì)稍有下降。但是如果混亂大規(guī)模擴(kuò)散，就會(huì)同時(shí)出現(xiàn)大量強(qiáng)制賣(mài)家，能夠提供必需流動(dòng)性的人則寥寥無(wú)幾。授權(quán)交易的難題-價(jià)格急跌、貸款撤回、交易對(duì)手或者客戶恐慌-對(duì)大多數(shù)投資者有著同樣的影響。在這種情況下，價(jià)格可能會(huì)跌得遠(yuǎn)低于內(nèi)在價(jià)值。 在危機(jī)中關(guān)鍵要做到遠(yuǎn)離強(qiáng)制賣(mài)出的力量，并把自己定位為買(mǎi)家。為達(dá)到這一標(biāo)準(zhǔn)，投資者需要做到以下幾點(diǎn)：堅(jiān)信價(jià)值；

41、少用或不用杠桿；有長(zhǎng)期資本和頑強(qiáng)的意志力。在逆向投資態(tài)度和強(qiáng)大資產(chǎn)負(fù)債表支撐下，耐心地等待機(jī)會(huì)，便能在災(zāi)難中收獲驚人的收益。  第十四章  認(rèn)識(shí)預(yù)測(cè)的局限性 投資者應(yīng)盡量弄清自己在周期和鐘擺中所處的階段。這不會(huì)令未來(lái)變得可知，但它能幫助人們?yōu)榭赡艿陌l(fā)展做好準(zhǔn)備。 像許多預(yù)言家一樣，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們都緊盯著后視鏡駕駛，他們只能告訴我們有什么東西存在，卻不能告訴我們，要去何方。 為什么我這么抵觸與預(yù)測(cè)呢？因?yàn)橐淮螠?zhǔn)確并不重要，重要的是長(zhǎng)期都準(zhǔn)確。 投資結(jié)果完全取決于未來(lái)發(fā)生的一切。 所以關(guān)鍵問(wèn)題不是“預(yù)測(cè)是否有時(shí)是

42、準(zhǔn)確的”，而是“總預(yù)測(cè)-或某個(gè)人的所有預(yù)測(cè)-是始終可行并具有價(jià)值的嗎”。任何人都不應(yīng)對(duì)肯定答案報(bào)太大希望。 那些認(rèn)為不能掌握未來(lái)的投資者會(huì)采取截然不同的行動(dòng)：多元化、對(duì)沖、極少或者不用杠桿、更強(qiáng)調(diào)當(dāng)前價(jià)值不是未來(lái)增長(zhǎng)、高度重視資本結(jié)構(gòu)、通常為各種可能的結(jié)果做好準(zhǔn)備。 如果未來(lái)是可知的，防守就是不明智的。你應(yīng)該積極行動(dòng)，以成為最偉大的贏家為目標(biāo)，沒(méi)有任何損失可擔(dān)心。多元化是不必要的，杠桿是可以最大化的。事實(shí)上，過(guò)度謹(jǐn)慎會(huì)造成機(jī)會(huì)成本（放棄利潤(rùn)）。另一方面，如果不知道未來(lái)會(huì)發(fā)生什么，自以為是的行動(dòng)就是魯莽。也許馬克*吐溫說(shuō)得最好：“人類不是被一無(wú)所知的事所累，而是被深信不疑的事

43、所累?！边^(guò)高估計(jì)自己的認(rèn)知或行動(dòng)能力都是極度危險(xiǎn)的。正確認(rèn)識(shí)自己的可知范圍-適度行動(dòng)而不冒險(xiǎn)越界-會(huì)令你獲益匪淺。  第十五章  正確認(rèn)識(shí)自身 市場(chǎng)周期給投資者帶來(lái)了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，因此，我們不得不應(yīng)付一股有著巨大影響但很大程度上不可知的力量。我們?cè)撛趺醋瞿?？第一種可能的答案是，我們應(yīng)否認(rèn)周期的不可預(yù)測(cè)性，加倍努力地預(yù)測(cè)未來(lái)，將新增資源投入戰(zhàn)斗，根據(jù)我們的預(yù)測(cè)結(jié)果進(jìn)行投資。但是大量的數(shù)據(jù)和經(jīng)驗(yàn)告訴我，關(guān)于市場(chǎng)周期，唯一能夠預(yù)測(cè)的是它的必然性。此外，優(yōu)異的投資結(jié)果來(lái)自對(duì)市場(chǎng)更多的了解。真的有那么多人比大眾更了解市場(chǎng)周期的轉(zhuǎn)折時(shí)機(jī)和區(qū)間嗎？我找不到令我

44、滿意的證明。第二種可能的答案是，承認(rèn)未來(lái)的不可預(yù)測(cè)性，忽略市場(chǎng)周期。我們只有投資，完全忽略周期及其影響，這就是所謂的“買(mǎi)進(jìn)并持有”法。還有第三種可能的答案-在我看來(lái)最正確的答案：何不試著弄清我們處在周期的哪個(gè)階段？以及這一階段將對(duì)我們的行動(dòng)產(chǎn)生怎樣的影響？ 如果能夠成功預(yù)測(cè)鐘擺的擺動(dòng)并采取正確的行動(dòng)該多好，但這無(wú)疑是一個(gè)不切實(shí)際的愿望。我認(rèn)為以下做法更為合適：第一、當(dāng)市場(chǎng)已經(jīng)到達(dá)極端的時(shí)候，保持警惕；第二、相應(yīng)地調(diào)整我們的行為；第三、最重要的是，拒絕向?qū)е聼o(wú)數(shù)投資者在市場(chǎng)頂部或底部犯下致命錯(cuò)誤的群體行為看齊。 我并不是說(shuō)如果我們知道自己處于周期的哪個(gè)階段，我們就會(huì)準(zhǔn)確地預(yù)知

45、接下來(lái)會(huì)發(fā)生什么。不過(guò)我的確認(rèn)為，對(duì)自身處境的正確認(rèn)識(shí)會(huì)為我們了解未來(lái)事件、采取相應(yīng)對(duì)策提供寶貴的洞見(jiàn)，這就是我們希望得到的一切。 我們必須對(duì)現(xiàn)在發(fā)生的事保持警惕。 了解未來(lái)很困難，但是了解現(xiàn)在沒(méi)有那么難。我們需要做的是“測(cè)量市場(chǎng)溫度”。保持警覺(jué)和敏銳，我們就能判斷出其他人的行為，并據(jù)此判斷我們應(yīng)采取的行動(dòng)。這里的關(guān)鍵在于“推理”（我最喜歡的詞之一）。 傾聽(tīng)市場(chǎng)的聲音非常重要。 世界上最嚇人的幾個(gè)字-過(guò)多的資金追逐過(guò)少的交易。 然而有很多產(chǎn)品是無(wú)法被差異化的，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們稱之為“貨品”，任何賣(mài)家銷售的商品都沒(méi)有太大差別，在交易時(shí)往往只考慮價(jià)格因素

46、，每個(gè)買(mǎi)家都傾向于購(gòu)買(mǎi)交貨價(jià)最低的商品。 無(wú)論市場(chǎng)漲跌，基金經(jīng)理憑借自己的能力或技術(shù)都能獲得8%到11%的穩(wěn)定收益。 在20042007年出現(xiàn)了一個(gè)概念，如果你將風(fēng)險(xiǎn)切分成較小的部分，然后把它們賣(mài)給最適合持有的投資者，風(fēng)險(xiǎn)就消失了。聽(tīng)起來(lái)很神奇。絕對(duì)收益基金、低成本杠桿、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)房地產(chǎn)投資和分級(jí)債務(wù)工具風(fēng)靡一時(shí)。當(dāng)然，他們的所有錯(cuò)誤都在2007年8月開(kāi)始清晰起來(lái)。事實(shí)證明，風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有被分散，反而被投資者的信任過(guò)度和懷疑不足推高了。 這是危險(xiǎn)還是機(jī)遇？投資者該如何應(yīng)對(duì)？我的回答很簡(jiǎn)單：努力了解我們身邊所發(fā)生的事情，并以此指導(dǎo)我們的行動(dòng)。  第十六章

47、  重視運(yùn)氣 什么是好決策？假設(shè)有一個(gè)人決定在邁阿密建一個(gè)滑雪勝地。3個(gè)月后，一場(chǎng)罕見(jiàn)的寒流席卷南佛羅里達(dá)，積雪深達(dá)12英尺?；﹫?chǎng)在第一季度獲利豐厚。這是否意味著建立滑雪場(chǎng)就是一個(gè)好決策呢？并非如此。好的決策本應(yīng)是有邏輯、有智慧、有見(jiàn)地的人在條件出現(xiàn)之時(shí)、結(jié)果出現(xiàn)之前做出的。以這一標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量，邁阿密滑雪勝地就是一個(gè)愚蠢決策。長(zhǎng)期來(lái)看，好的決策一定會(huì)帶來(lái)投資收益。而在短期內(nèi)，當(dāng)好的決策無(wú)法帶來(lái)投資收益的時(shí)候，我們必須忍耐。 他們能夠接受自己謹(jǐn)慎的局部最優(yōu)法在短期內(nèi)業(yè)績(jī)平平的結(jié)果，但是他們相信，優(yōu)秀投資者一定會(huì)日久見(jiàn)真章。 “我知道”學(xué)派的行動(dòng)建

48、立在未來(lái)是可知可控的唯一未來(lái)的觀點(diǎn)之上。“我不知道”學(xué)派認(rèn)為未來(lái)事件是概率分布的。這是一個(gè)很大的區(qū)別。在后一種情況，我們可能會(huì)對(duì)哪種結(jié)果最有可能發(fā)生有一定的認(rèn)識(shí)，但是同時(shí)我們知道，還有許多其他可能性，并且其他結(jié)果的共同可能性可能比我們認(rèn)為最可能的結(jié)果的可能性高得多。 與世界不確定的認(rèn)知相伴而行的其他表現(xiàn)為：適度尊重風(fēng)險(xiǎn)，知道未來(lái)不能預(yù)知，明白未來(lái)是概率分布的，并相應(yīng)的進(jìn)行投資，堅(jiān)持防御性投資，強(qiáng)調(diào)避免錯(cuò)誤的重要性。在我看來(lái)，這就是有關(guān)聰明投資的一切。  第十七章  多元化投資 有老投資者，有大膽的投資者，但沒(méi)有大膽的老投資者。

49、0;每當(dāng)朋友們向我咨詢投資建議時(shí)，我總是先設(shè)法了解他們對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)與收益的態(tài)度。于是我問(wèn)：“賺錢(qián)與避損，你更在乎哪一個(gè)？”答案總是一成不變：都在乎。問(wèn)題是你不可能將精力同時(shí)放在獲取收益和避免損失上。每一位投資者都必須在這兩個(gè)目標(biāo)中作出選擇，通常要在兩者之間進(jìn)行合理的平衡。決策必須是謹(jǐn)慎而理智的。 即使你做得都對(duì)，你最喜歡的股票也可能乏人問(wèn)津，管理層可能會(huì)浪費(fèi)公司的機(jī)會(huì)，政府可能會(huì)改變政策，就連自然都有可能呈上一場(chǎng)災(zāi)難。因此，防守-重點(diǎn)在于避免錯(cuò)誤-是每一場(chǎng)偉大投資游戲的重要組成。 顯然橡樹(shù)資本管理公司青睞的是防御型投資。在繁榮期，我們認(rèn)為只要能跟上大盤(pán)表現(xiàn)就好（在市場(chǎng)最火的時(shí)候

50、甚至可能還會(huì)落后一點(diǎn)）。很明顯，如果我們能夠在繁榮期跟上市場(chǎng)表現(xiàn)，并在衰退期超越市場(chǎng)表現(xiàn)，那么在整個(gè)市場(chǎng)周期中，我們就會(huì)以低于平均水平的波動(dòng)取得高于平均水平的業(yè)績(jī)，我們的客戶也會(huì)在別人痛苦時(shí)享受快樂(lè)。 防御型投資有兩大要素。第一要素是排除投資組合中的致敗因素，最好的實(shí)踐方法是：廣泛盡職調(diào)查、提高入選標(biāo)準(zhǔn)、要求低價(jià)和高錯(cuò)誤邊際，不要輕易下注在沒(méi)有把握的持續(xù)繁榮樂(lè)觀預(yù)測(cè)和發(fā)展上。第二要素是避開(kāi)衰退期，特別要避免暴露在崩潰危機(jī)下。防守還需要投資組合多元化、限制總風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)并以整體安全為重。 集中化（多元化的反義詞）和杠桿是進(jìn)攻的表現(xiàn)。 投資組合的安全性取決于你愿意放棄多少

51、潛在收益。沒(méi)有正確答案，只有權(quán)衡。 防御型投資的關(guān)鍵要素是沃倫*巴菲特所謂的“安全邊際”或者“錯(cuò)誤邊際”。 你可能會(huì)想，如果未來(lái)不能如你所愿，你該如何應(yīng)對(duì)？簡(jiǎn)而言之，是什么保證了結(jié)果的可接受性（即使在未來(lái)未按預(yù)期發(fā)展的情況下），答案就是“錯(cuò)誤邊際”。 在橡樹(shù)資本管理公司，我們堅(jiān)定地認(rèn)為“避免致拜投資，制勝投資自然會(huì)來(lái)”。這是我們最初的也是永遠(yuǎn)的信條。我們追求安打率，而不是“本壘打”。我們知道其他人會(huì)因?yàn)榫薮蟮膭倮洼x煌的賽季占據(jù)頭條，但是我們希望自己能以令客戶滿意的持之以恒的良好表現(xiàn)堅(jiān)持到最后。 據(jù)我所知，最好投資者具備以下特征：敬畏投資，要求物有所值和

52、高錯(cuò)誤邊際，知所不知，知所不能。  第十八章  避免錯(cuò)誤 回顧一下布魯斯*紐伯格對(duì)概率和結(jié)果的差異的精辟見(jiàn)解是很有必要的。意料之外的事情會(huì)發(fā)生，短期結(jié)果可能偏離長(zhǎng)期概率，事件可以聚集。以擲骰子為似，同時(shí)擲出兩個(gè)6點(diǎn)的概率是三十六分之一，但這樣的結(jié)果可能會(huì)連續(xù)出現(xiàn)五次而在接下來(lái)175次中都不再出現(xiàn)-長(zhǎng)期來(lái)看，它發(fā)生的可能性及其概率是一樣的。 認(rèn)定“一定”會(huì)發(fā)生的事卻沒(méi)有發(fā)生，會(huì)令你痛苦不堪。即使你正確地理解了基本概率分布，你也不能指望事情會(huì)按照預(yù)期的方向發(fā)展。成功的投資不應(yīng)過(guò)分依賴聚集分布的正常結(jié)果，而是必須考慮到離群值的存在。

53、0;這令我想起一個(gè)令我們進(jìn)退維谷的難題。投資者到底應(yīng)該投入多少時(shí)間和資本來(lái)避免不太可能發(fā)生的災(zāi)難？ 所以一般原則是，避免錯(cuò)誤很重要，但必須有限度（限度因人而異）。 不能正確預(yù)測(cè)投資組合內(nèi)的協(xié)同運(yùn)動(dòng)是投資失敗的一個(gè)關(guān)鍵原因。 上述11個(gè)教訓(xùn)大部分可被歸納為一點(diǎn)：對(duì)你周?chē)牟缓细褓Y金的供需關(guān)系以及人們想花掉資金的迫切程度保持警惕。 重要的是要記?。撼俗鳛椋ㄈ缳I(mǎi)進(jìn)）和不作為（如沒(méi)有買(mǎi)進(jìn)），還有錯(cuò)誤并不明顯的時(shí)候。  第十九章  增值的意義 增值。這需要卓越的投資技術(shù)和深刻的洞察力。 兩個(gè)來(lái)自投資理論

54、的術(shù)語(yǔ)：一個(gè)是系數(shù)，衡量投資組合相對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的敏感度；另一個(gè)是系數(shù)，我將它定義為個(gè)人投資技術(shù)，或是與市場(chǎng)走勢(shì)無(wú)關(guān)的獲利能力。 主動(dòng)型投資者有很多選擇。首先，他們可以決定投資組合比指數(shù)更積極還是更保守，是長(zhǎng)期堅(jiān)持還是嘗試選擇市場(chǎng)時(shí)機(jī)。其次，投資者可以作出不同于指數(shù)的選擇來(lái)鍛煉自己的選股能力-在指數(shù)內(nèi)，多買(mǎi)某些股，少買(mǎi)或不買(mǎi)其他股，然后再加上一些指數(shù)之外的股票。通過(guò)這種做法，他們可以減少投資組合對(duì)個(gè)別公司的特殊事件的暴露程度，從而避免只影響某些股票而非整個(gè)指數(shù)的價(jià)格變動(dòng)。由于“非系統(tǒng)性”原因，他們的投資組合構(gòu)成與指數(shù)構(gòu)成出現(xiàn)分離，因此收益也出現(xiàn)偏差。不過(guò)長(zhǎng)期來(lái)看，除非投資者有遠(yuǎn)見(jiàn)卓識(shí)，否

55、則這些偏差最終會(huì)被抵消，他們的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后會(huì)與指數(shù)收益趨于一致。 根據(jù)理論，投資組合表現(xiàn)(y)的計(jì)算公式如下：y=+x在這里，代表系數(shù)，代表系數(shù)，X是市場(chǎng)收益。投資組合相對(duì)于市場(chǎng)的收益等于它的系數(shù)乘以市場(chǎng)收益，再加上（技術(shù)相關(guān)性收益）就是總收益（當(dāng)然，理論認(rèn)為系數(shù)是不存在的）。 利用高風(fēng)險(xiǎn)投資組合賺取18%收益的投資經(jīng)理，未必比用低風(fēng)險(xiǎn)投資組合賺取15%收益的投資經(jīng)理更加高明。風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益才是關(guān)鍵，盡管我認(rèn)為最好的評(píng)估投資組合表現(xiàn)的方法是主觀判斷而不是科學(xué)計(jì)算，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)（而不是波動(dòng)）是無(wú)法量化的。 關(guān)鍵不僅在于你的收益是多少，而且在于你為獲取收益所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)有多大

56、。 在投資中，一切都有利有弊并且是對(duì)稱的，只有卓越技術(shù)除外。只有依靠技術(shù)才能保證在有利環(huán)境中的收益高于在不利環(huán)境中的損失。這就是我們尋找的投資不對(duì)稱性。卓越技術(shù)是獲得不對(duì)稱投資的先決條件。 以下是橡樹(shù)資本管理公司的業(yè)績(jī)?cè)妇埃涸谑袌?chǎng)繁榮期，達(dá)到平均表現(xiàn)即可。繁榮期人人都賺錢(qián)，為什么一定要在市場(chǎng)表現(xiàn)良好時(shí)戰(zhàn)勝市場(chǎng)呢？我還沒(méi)見(jiàn)過(guò)誰(shuí)能給出令人信服的理由。不，在繁榮期達(dá)到平均表現(xiàn)就足夠了。不過(guò)，有一個(gè)時(shí)期是我們認(rèn)為有必要戰(zhàn)勝市場(chǎng)的，那就是在衰退期。我們的客戶不愿首當(dāng)其沖面對(duì)市場(chǎng)損失，我們也不愿這樣。因此，我們的目標(biāo)是，在市場(chǎng)表現(xiàn)良好時(shí)與市場(chǎng)表現(xiàn)一致，在市場(chǎng)表現(xiàn)不好時(shí)超越市場(chǎng)表現(xiàn)。初看

57、似乎過(guò)于穩(wěn)健，但實(shí)際上這是一個(gè)相當(dāng)宏大的目標(biāo)為了在市場(chǎng)表現(xiàn)良好時(shí)運(yùn)市場(chǎng)表現(xiàn)一致，一個(gè)投資組合必須有適當(dāng)?shù)南禂?shù)和市場(chǎng)相關(guān)性。但是，如果在市場(chǎng)上漲時(shí)我們得益于系數(shù)和市場(chǎng)相關(guān)性，它們會(huì)不會(huì)在市場(chǎng)下跌時(shí)傷害我們？如果我們能持之以恒地做到在市場(chǎng)衰退時(shí)損失更少、在市場(chǎng)上漲時(shí)充分參與，那么原因只有一個(gè)：系數(shù)，或技術(shù)。這是一個(gè)增值型投資的例子，你歷經(jīng)數(shù)十年的驗(yàn)證，只能是投資技術(shù)使然。不對(duì)稱性-上漲時(shí)的收益高于下跌時(shí)的損失，并且超過(guò)單純投資風(fēng)格所致的結(jié)果-應(yīng)成為每一位投資者的目標(biāo)。  第二十章  最重要的事 成功的投資或成功的投資生涯的基礎(chǔ)，是價(jià)值。你必須清楚地

58、認(rèn)識(shí)到你想買(mǎi)進(jìn)的東西的價(jià)值。價(jià)值包括很多方面，并且有多種考察方法。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是賬面現(xiàn)金和有形資產(chǎn)價(jià)值，公司或資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力，以及所有這些東西的增值潛力。 為取得卓越的投資結(jié)果，你必須對(duì)價(jià)值有深刻的洞察。因此你必須學(xué)會(huì)別人不會(huì)的東西，以不同的視角看待問(wèn)題，或者對(duì)問(wèn)題分析得更到位-最好三者都能做到。 你必須以可靠的事實(shí)和分析為基礎(chǔ)，建立并堅(jiān)持自己的價(jià)值觀。只有這樣，你才能知道買(mǎi)進(jìn)和賣(mài)出的時(shí)機(jī)。只有擁有良好的價(jià)值感，你才能培養(yǎng)在資產(chǎn)價(jià)格高漲并且人人認(rèn)為會(huì)永遠(yuǎn)上漲的時(shí)候獲利的紀(jì)律，或在危機(jī)時(shí)甚至價(jià)格日益下跌時(shí)持倉(cāng)，并以低于平均價(jià)格買(mǎi)進(jìn)的勇氣。當(dāng)然，為達(dá)到在這些情況下獲利的目

59、的，你對(duì)價(jià)值的估計(jì)必須準(zhǔn)確。 價(jià)格和價(jià)值的關(guān)系是成功投資的關(guān)鍵。低于價(jià)值買(mǎi)進(jìn)是最可靠的盈利途徑，高于價(jià)值買(mǎi)進(jìn)則很少奏效。 導(dǎo)致資產(chǎn)低于價(jià)值出售的原因是什么？買(mǎi)入機(jī)會(huì)存在的主要原因是對(duì)現(xiàn)實(shí)認(rèn)識(shí)不足。高品質(zhì)是顯而易見(jiàn)的，發(fā)現(xiàn)便宜貨則需要敏銳的洞察力。出于這個(gè)原因，投資者往往把客觀優(yōu)點(diǎn)誤以為是投資機(jī)會(huì)。優(yōu)秀的投資者卻從未忘記，他們的目標(biāo)是買(mǎi)的好，而不是買(mǎi)好的。 除了提高獲利潛力之外，以低于價(jià)值的價(jià)格買(mǎi)進(jìn)還是限制風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵因素。買(mǎi)進(jìn)成長(zhǎng)型股票或參與“熱門(mén)”動(dòng)量市場(chǎng)都起不到這樣的作用。 價(jià)格和價(jià)值的關(guān)系受心理和技術(shù)的影響，這是兩種可以在短期內(nèi)主導(dǎo)基本面的力量。這兩

60、個(gè)因素所致的極端價(jià)格波動(dòng)提供了獲利或失誤的機(jī)會(huì)。為了得到前者而不是后者，你必須堅(jiān)持價(jià)值的概念并應(yīng)對(duì)心理和技術(shù)因素。 經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)周期上下波動(dòng)。無(wú)論此刻它們朝向哪個(gè)方向運(yùn)動(dòng)，都會(huì)有大多數(shù)人相信它們會(huì)朝著這個(gè)方向永遠(yuǎn)走下去。這樣的思想非常危險(xiǎn)，因?yàn)樗鼤?huì)擾亂市場(chǎng)，將價(jià)格推向極端，引發(fā)多數(shù)投資者難以承受的泡沫與恐慌。 同樣，投資者的群體心理也呈現(xiàn)有規(guī)律的鐘擺式波動(dòng)-從樂(lè)觀到悲觀，從輕信到懷疑，從唯恐錯(cuò)失良機(jī)到害怕遭受損失，從急于買(mǎi)進(jìn)到迫切賣(mài)出。鐘擺的擺動(dòng)導(dǎo)致人們高買(mǎi)低賣(mài)。因此，作為群體中的一員注定是場(chǎng)災(zāi)難，而極端時(shí)的逆向投資則可能避免損失，取得最后的勝利。 特別值得一提的是，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避-適度的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避是理性市場(chǎng)必不可少的組成部分-有時(shí)過(guò)少，有時(shí)過(guò)度。投資者在這方面的心理波動(dòng)是產(chǎn)生市場(chǎng)泡沫和崩潰的重要原因。 永遠(yuǎn)不要低估心理影響的力量。貪婪，恐懼，終止懷疑，盲從，嫉妒，自負(fù)以及屈從都是人類本性，它們強(qiáng)迫行動(dòng)的力量是強(qiáng)大的，尤其是在他們達(dá)到極致并且為群體共有的時(shí)候。群體會(huì)影響他人，善于思考的投資者也會(huì)察覺(jué)到他們的影響。任何人都不要奢望對(duì)他們免疫和絕緣。不過(guò)，雖然我們能感知到它們的存在，但是我們絕不能屈從；相反，我們必須識(shí)別并對(duì)抗它們。理智必須戰(zhàn)勝情感。 大多數(shù)趨勢(shì)-看漲看跌-最終總會(huì)發(fā)展過(guò)度。較早意識(shí)到這一