融資契約的代理成本

1、融資契約的代理成本 一、代理成本理論 現(xiàn)代企業(yè)理論是在對古典企業(yè)理論的反思和不滿中發(fā)展起來的，現(xiàn)代企業(yè)理論的一個核心觀點是，企業(yè)是一系列（不完全）契約的有機組合。契約理論之先河由科斯（coase，1937）開拓，科斯依據(jù)交易和交易費用來闡釋企業(yè)的性質(zhì)，認(rèn)為企業(yè)是生產(chǎn)要素的交易，準(zhǔn)確地說是勞動與資本的長期權(quán)威性的契約關(guān)系。契約理論在70年月取得較大的發(fā)展，漸漸衍生出代理理論。現(xiàn)代公司以規(guī)模生產(chǎn)、技術(shù)創(chuàng)新和層級制管理為基礎(chǔ)，兩權(quán)分別已成為基本特征，更好地實現(xiàn)了物質(zhì)資本與人力資本的結(jié)合，隨之就出現(xiàn)了委托代理關(guān)系。委托代理所產(chǎn)生的分工效果和規(guī)模經(jīng)濟是以代理人忠實服務(wù)于委托人為前提。但是，由于代理人是一

2、個具有獨立利益和行為目標(biāo)的經(jīng)濟人，其行為目標(biāo)與委托人的目標(biāo)不可能完全全都，以及委托人與代理人之間存在嚴(yán)重的信息不對稱和契約的不完全性，在經(jīng)濟生活中這一假定前提很難滿意。公司委托代理關(guān)系中就會存在代理人問題，它包括代理人的道德風(fēng)險和逆向選擇。為解決代理人問題，委托人就必需設(shè)立一套有效的制衡機制來規(guī)范和約束代理人偏離委托人的行為，這就產(chǎn)生了監(jiān)督成本。在有些狀況下，委托人要求代理人支持一定的保證費用，以確保代理人不采取有損委托人利益的行動，或者若代理人采取有損委托人利益的行動，保證委托人能得到補償。大多數(shù)委托代理關(guān)系都會產(chǎn)生監(jiān)督成本和保證成本。盡管如此，代理人的決策與使委托人福利最大化的決策并不會完

3、全全都，二者的偏差會給委托人造成一定的損失，委托人的這部分福利損失也是一種代理成本，稱之為剩余損失。因此，由于委托代理關(guān)系產(chǎn)生的代理成本由三部分構(gòu)成：（1）委托人支付的監(jiān)督成本；（2）代理人支付的保證成本；（3）剩余損失。 二、不同融資契約的代理成本 融資契約包括股權(quán)融資契約和債權(quán)融資契約兩種形式。不同的融資契約產(chǎn)生不同的委托代理關(guān)系，股權(quán)融資契約產(chǎn)生的是股東與經(jīng)營管理者之間的委托關(guān)系；而債權(quán)融資契約產(chǎn)生的主要是債權(quán)人與股東之間的委托代理關(guān)系。不同的融資契約與不同的代理成本相關(guān)聯(lián)，融資決策就是通過確定最合適的融資契約或融資結(jié)構(gòu)，促使代理成本最小化。 （一）股權(quán)融資產(chǎn)生的代理成本。詹森（jens

4、en）和梅克林（meckling）首次分析了股權(quán)融資的代理成本。他們認(rèn)為，假如最初企業(yè)全部者是唯一的，而且本身兼任企業(yè)經(jīng)營管理者，他將完全從個人效用最大化制定各項決策。當(dāng)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)全部者為擴大企業(yè)規(guī)模，通過公開發(fā)行股票向外部籌集資金時，就有可能產(chǎn)生經(jīng)營管理者與外部股東之間的利益沖突。當(dāng)經(jīng)營者不是企業(yè)的完全全部者的狀況下，當(dāng)經(jīng)理增加其努力時，他擔(dān)當(dāng)了努力的全部成本，但卻只能獲得部分由他追加努力所創(chuàng)造的財寶。另一方面，當(dāng)他增加在職消費時，他享受全部的收益，卻只擔(dān)當(dāng)在職消費的部分成本。因此，隨著經(jīng)營管理者持有股份的削減，經(jīng)營管理者偷懶和謀求私利的積極性就會增大，而他勇于開拓和甘于奉獻而進行創(chuàng)造性活動

5、的動力就會減弱。同時，假如證券市場的特征是理性預(yù)期，外部股權(quán)投資者就會意識到一旦經(jīng)營管理者的股份份額削減，他就會增加非貨幣收益，外部股東購買股票支付的價格也會降低。最終的后果就是企業(yè)的價值小于經(jīng)營管理者作為完全全部者時的價值，這兩種價值的差額就是代理關(guān)系產(chǎn)生的“剩余損失”，構(gòu)成外部股權(quán)融資代理成本的一部分。股權(quán)融資的代理成本還包括委托人設(shè)計合適的激勵機制和監(jiān)督機制而發(fā)生的監(jiān)督成本，以及代理人支付的保證成本。股權(quán)籌資的代理成本，隨著外部股份的增加而增加。 降低股權(quán)融資代理成本的一種有效方式，是轉(zhuǎn)變?nèi)谫Y方式，企業(yè)所需的部分資金通過負(fù)債的方式進行籌集。其理由是：（1）經(jīng)營管理者對企業(yè)的肯定投資不變的

6、狀況下，增加投資中的負(fù)債融資比例將增大經(jīng)營管理者的股權(quán)比例，從而降低股權(quán)融資的代理成本。（2）由于負(fù)債的利息采用固定支付方式，負(fù)債的利用有利于削減企業(yè)的閑余現(xiàn)金收益流量，限制經(jīng)營管理者的在職消費。正如詹森（jensen，1986）所指出，由于債務(wù)要求企業(yè)用現(xiàn)金償付，它將削減經(jīng)理用于享受其個人私利的“自由資金”。（3）債務(wù)可以作為一種擔(dān)保機制，促使經(jīng)營管理者努力工作。格羅斯曼（gross-man）和哈特（hart，1982）通過建立一個正式的代理模型，分析了舉債經(jīng)營是如何緩和經(jīng)營管理者與股東之間的沖突的。在他們的模型中假定經(jīng)營層在企業(yè)中持股比例為零或接近于零，這個假設(shè)符合大型或超大型企業(yè)狀況，這

7、時債務(wù)可視為一種擔(dān)保機制，能夠使經(jīng)營者多努力工作少個人享受，并做出更好的投資決策，從而降低股權(quán)融資的代理成本。其理由是經(jīng)營管理者的效用依靠于他的經(jīng)理職位，從而依靠于企業(yè)的生存，一旦企業(yè)破產(chǎn)，經(jīng)理將失去任職的一切好處，對經(jīng)理來說，存在較高的私人收益與同較高的因破產(chǎn)而丟失的全部任職好處的風(fēng)險之間的權(quán)衡。企業(yè)破產(chǎn)的可能性與負(fù)債比例正相關(guān)，所以，負(fù)債融資可被當(dāng)作一種緩和股東與經(jīng)理沖突的激勵機制。 （二）債權(quán)融資的代理成本。盡管，負(fù)債有利于抑制經(jīng)理的道德風(fēng)險，降低股權(quán)融資的代理成本，但是，企業(yè)舉債融資又會導(dǎo)致股東的道德風(fēng)險，債權(quán)人與股東之間產(chǎn)生沖突。因為債務(wù)契約誘使股東選擇風(fēng)險更大的項目進行投資，假如高

8、風(fēng)險項目投資成功，他能夠獲得高風(fēng)險項目帶來的額外收益，假如高風(fēng)險項目投資失敗，由于有限責(zé)任，失敗造成的損失由債權(quán)人擔(dān)當(dāng)。隨著債務(wù)融資比例的上升，股東將選擇更具風(fēng)險的項目，這就是股東采用的資產(chǎn)替代行為。假如債權(quán)人能夠理性地預(yù)期到股東的資產(chǎn)替代行為，將使舉債的成本上升。經(jīng)營者的資產(chǎn)替代行為所帶來的企業(yè)價值下降，就是債權(quán)人與股東之間的委托代理產(chǎn)生一種“剩余損失”，構(gòu)成債權(quán)融資的代理成本。債權(quán)融資的代理成本還包括債權(quán)人擔(dān)當(dāng)?shù)谋O(jiān)督成本和企業(yè)擔(dān)當(dāng)?shù)谋ＷC成本，以及破產(chǎn)重組成本。債權(quán)融資的代理成本與舉債融資的比例正相關(guān)，其理由是：（1）隨著舉債融資比例的提高，企業(yè)股東可以從債權(quán)人那里得到的財寶轉(zhuǎn)移總額漸漸增加

9、；（2）在經(jīng)理對企業(yè)的肯定投資規(guī)模不變的狀況下，隨著舉債融資比例的提高，企業(yè)內(nèi)部股東的股份占總股份的份額漸漸上升，企業(yè)內(nèi)部股東從債權(quán)人那里獲得的財寶轉(zhuǎn)移的份額也隨之升高，其侵蝕外部債權(quán)人的積極性也會增加。這兩方面的原因促使債權(quán)融資的代理成本增大。 三、影響融資契約代理成本的因素 （一）股權(quán)集中度。股東監(jiān)控企業(yè)要付出成本，股東監(jiān)控企業(yè)的動力源自于其監(jiān)控的收益與成本的比較。就監(jiān)控成本而言，大股東與小股東實施有效監(jiān)控的成本基本是全都的，但他們獲取的收益卻相差很大，大股東取得的收益遠遠大于小股東的收益，小股東的理性選擇便是放棄對企業(yè)的? ?控權(quán)而搭便車。假如股權(quán)過于分散，就會造成監(jiān)控者的缺位。所以，股

10、權(quán)集中度越高，內(nèi)部掌握越有效，代理成本中的剩余損失也就越低。這也就是德日兩國企業(yè)普遍采用內(nèi)部監(jiān)控型公司治理模式的原因。相反，英美兩國由于股權(quán)分散而缺乏內(nèi)部監(jiān)督約束。 （二）股東的性質(zhì)。假如是監(jiān)控能力較強的股東，股東的內(nèi)部掌握就較為簡單，代理成本也就更低。一般來講，銀行作為大股東，由于熟識企業(yè)業(yè)務(wù)，同時利用貸款和企業(yè)在銀行開設(shè)的賬戶，能準(zhǔn)時了解企業(yè)的經(jīng)營狀況，擁有監(jiān)控上的信息優(yōu)勢和便利條件。法碼（fama，1985）認(rèn)為銀行作為股東是企業(yè)最有效的監(jiān)督主體。但是否允許銀行持有公司的股票，各國法律有不同的規(guī)定。由于個體股東缺乏監(jiān)控企業(yè)的能力和動力，而機構(gòu)投資者對公司的監(jiān)督成本與其收益相配比，因此它不

11、象一般投資者那樣成為搭便車的主體，機構(gòu)投資者就被視為公司治理中加強股東地位的重要支柱。正如卡特（carter，1992）所指出的，假如機構(gòu)投資者不履行監(jiān)控職責(zé)，則對公司的監(jiān)控很難解決。在海外成熟的資本市場上，公司治理結(jié)構(gòu)的發(fā)展趨勢就是所謂的市場治理，其標(biāo)志為機構(gòu)投資者更深層地影響著所投資持股的上市公司的治理，不再單純?yōu)槿〉媒灰资找娑顿Y，有效地降低了代理成本。70年月以后，美國的機構(gòu)投資者在股市的控股比例不斷上升，80年月初達到34%，90年月末達到48%，機構(gòu)投資者成為左右資本市場的關(guān)鍵力氣。由于機構(gòu)投資者的積極參與，董事會對總裁的制度制約出現(xiàn)了“硬化”，總裁的任職周期不斷縮短，2000年被

12、解職的寶潔公司總裁，在位時間僅為17個月。這標(biāo)志著美國企業(yè)制度從“經(jīng)理資本主義”向“投資人資本主義”轉(zhuǎn)變。 （三）融資結(jié)構(gòu)。融資結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各項資金來源的組合狀況，即企業(yè)不同融資方式的構(gòu)成及其比例關(guān)系。企業(yè)融資包括內(nèi)源融資和外源融資，外源融資又為為負(fù)債與股本兩類，其中股本的持有者又有內(nèi)外之分。內(nèi)部經(jīng)理人持有的股份越多，他們偷懶和謀取私利的動力就會減弱。莫克（morck，1998）等人提出的證據(jù)說明，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部管理人員的持股比例在0-5%之間時，企業(yè)的盈利能力開頭上升；當(dāng)持股比例進一步上升達到25%時，盈利能力開頭下降，隨著這種全部權(quán)比例超過25%，盈利能力又開頭上升，盡管上升的速度很慢。另外，

13、隨著經(jīng)營管理者持股比例的提高，他們可能會作出回購股份收縮經(jīng)營以轉(zhuǎn)移資源這樣的好決策，這對前景一般的企業(yè)來說，是最為合理與最優(yōu)的（jensen，1993）。這表明管理者持有較高的股份比例有利于企業(yè)價值的提高和代理成本的降低。另外，股權(quán)融資與債權(quán)融資之間具有一定的互補性，隨著舉債融資比例的增大，股權(quán)融資的代理成本減小，債權(quán)融資代理成本將增大。確定融資結(jié)構(gòu)需要在股權(quán)融資的代理成本和債權(quán)融資的代理成本之間權(quán)衡，最佳的融資結(jié)構(gòu)可通過最小化總代理成本確定，這時股權(quán)融資的邊際代理成本等于債權(quán)融資的邊際代理成本（jensen和meckling，1976）。 （四）償債保障機制。償債保障機制大體分為防止償債危機

14、出現(xiàn)的事前保障機制和當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)償債危機時對債權(quán)保護的事后保障機制兩類。事前保障機制包括負(fù)債企業(yè)對債務(wù)責(zé)任的自動履行機制、債權(quán)人的信用和配給機制、限制債務(wù)期限和債務(wù)資金用途、債務(wù)工具的流淌性和可轉(zhuǎn)換性、抵押擔(dān)保等。事后保障機制主要依靠強制性的法律程度，其主要措施包括自發(fā)性和解與結(jié)算、破產(chǎn)清算與重組、“戳穿公司的面紗”（piercei corporationveil）。假如沒有建立有效的償債保障機制，舉債融資的激勵作用不但不能發(fā)揮出來，反而變成經(jīng)濟中的不利因素，增加代理成本。 （五）銀行監(jiān)控企業(yè)的力度。銀行對企業(yè)的監(jiān)控力度越強，就越能限制企業(yè)從事有損于債權(quán)人的行為，進而更能降低代理成本。而銀行對企

15、業(yè)監(jiān)控力度的大小又建立在銀行是否有能力，特殊是是否有動力監(jiān)控企業(yè)的基礎(chǔ)之上。德國推行全能銀行，允許銀行從事商業(yè)貸款和證券投資業(yè)務(wù)，持有非金融企業(yè)的股票，并對銀行持股比例不作限制，還允許銀行代表股東行使投票權(quán)，全能銀行對企業(yè)的經(jīng)營和財務(wù)具有較大的掌握權(quán)。美國一直限制銀行對企業(yè)的直接影響，禁止商業(yè)銀行持有非金融企業(yè)的股票，銀行與企業(yè)之間主要是一種借貸關(guān)系。七十年月以來，美國的銀行貸款朝著“銀團”的方向發(fā)展，銀團貸款通過“狀態(tài)依存”機制取得對企業(yè)直接的掌握權(quán)。日本實行主銀行制度，商業(yè)銀行對企業(yè)的影響，雖低于德國，但遠高于美國。 （六）經(jīng)理人員的外部約束力度。經(jīng)理人員的外部約束主要通過資本市場和經(jīng)理人

16、市場的激勵來實現(xiàn)。經(jīng)理人市場不斷評價經(jīng)理的業(yè)績，不稱職的經(jīng)理得到的將不再是其名譽損失，假如他們必需更換工作，或被解雇，則他們預(yù)期的收益將會削減，從而降低其保留效用。另外，當(dāng)公司經(jīng)營不善時，股價下跌并成為資本市場上被接管的對象，成功的接管可以更換經(jīng)理。正如法碼所認(rèn)為的，經(jīng)理人市場的存在或經(jīng)理更換的壓力，是促使經(jīng)理努力工作的主要原因（fama，1980）。 四、結(jié)論與啟示 前面關(guān)于不同融資契約代理成本及其影響因素的分析，可以為我們降低融資契約的代理成本供應(yīng)一些極有意義的啟示。 （一）賦予經(jīng)營管理者相當(dāng)?shù)墓蓹?quán)份額。從前面分析可以看出，讓管理人員持有公司一定比例的股份有利于激勵管理人努力工作，是降低代

17、理成本的有效措施。但期權(quán)制度在我國的實施，目前除存在一系列的法律、制度和股票市場弱效率的障礙外，還存在諸如期權(quán)給誰、給多少，以及由作為國有企業(yè)代理人的主管部門制定標(biāo)準(zhǔn)，很難保證它從出資人的利益角度動身，客觀、公正地制定出股票期權(quán)標(biāo)準(zhǔn)等實施難點。這就要求我們借鑒經(jīng)理股票期權(quán)的思路與方式，依據(jù)我國目前的法規(guī)等因素，設(shè)計出既能保證在現(xiàn)階段的適用，又能保證我國在這方面的法規(guī)與國際接軌后能夠順當(dāng)過度的經(jīng)理股票期權(quán)方案，使經(jīng)營管理者持有一定的股權(quán)份額。 （二）建立有效的償債保障機制。由于國有股作為第一大股東的公司全部者“代理鏈”過長，或“全部者缺位”，造成產(chǎn)權(quán)模糊，企業(yè)經(jīng)營者利用這種產(chǎn)權(quán)不清楚的“資源”，形成強大的內(nèi)部人掌握。另外由于銀行自身產(chǎn)權(quán)不清，銀行經(jīng)營者沒有動力監(jiān)督企業(yè)。在這種狀況下，國家一旦通過銀行