融資契約的代理成本

1、融資契約的代理成本 一、代理成本理論 現代企業(yè)理論是在對古典企業(yè)理論的反思和不滿中發(fā)展起來的，現代企業(yè)理論的一個核心觀點是，企業(yè)是一系列（不完全）契約的有機組合。契約理論之先河由科斯（coase，1937）開拓，科斯依據交易和交易費用來闡釋企業(yè)的性質，認為企業(yè)是生產要素的交易，準確地說是勞動與資本的長期權威性的契約關系。契約理論在70年月取得較大的發(fā)展，漸漸衍生出代理理論?，F代公司以規(guī)模生產、技術創(chuàng)新和層級制管理為基礎，兩權分別已成為基本特征，更好地實現了物質資本與人力資本的結合，隨之就出現了委托代理關系。委托代理所產生的分工效果和規(guī)模經濟是以代理人忠實服務于委托人為前提。但是，由于代理人是一

2、個具有獨立利益和行為目標的經濟人，其行為目標與委托人的目標不可能完全全都，以及委托人與代理人之間存在嚴重的信息不對稱和契約的不完全性，在經濟生活中這一假定前提很難滿意。公司委托代理關系中就會存在代理人問題，它包括代理人的道德風險和逆向選擇。為解決代理人問題，委托人就必需設立一套有效的制衡機制來規(guī)范和約束代理人偏離委托人的行為，這就產生了監(jiān)督成本。在有些狀況下，委托人要求代理人支持一定的保證費用，以確保代理人不采取有損委托人利益的行動，或者若代理人采取有損委托人利益的行動，保證委托人能得到補償。大多數委托代理關系都會產生監(jiān)督成本和保證成本。盡管如此，代理人的決策與使委托人福利最大化的決策并不會完

3、全全都，二者的偏差會給委托人造成一定的損失，委托人的這部分福利損失也是一種代理成本，稱之為剩余損失。因此，由于委托代理關系產生的代理成本由三部分構成：（1）委托人支付的監(jiān)督成本；（2）代理人支付的保證成本；（3）剩余損失。 二、不同融資契約的代理成本 融資契約包括股權融資契約和債權融資契約兩種形式。不同的融資契約產生不同的委托代理關系，股權融資契約產生的是股東與經營管理者之間的委托關系；而債權融資契約產生的主要是債權人與股東之間的委托代理關系。不同的融資契約與不同的代理成本相關聯，融資決策就是通過確定最合適的融資契約或融資結構，促使代理成本最小化。 （一）股權融資產生的代理成本。詹森（jens

4、en）和梅克林（meckling）首次分析了股權融資的代理成本。他們認為，假如最初企業(yè)全部者是唯一的，而且本身兼任企業(yè)經營管理者，他將完全從個人效用最大化制定各項決策。當企業(yè)的創(chuàng)業(yè)全部者為擴大企業(yè)規(guī)模，通過公開發(fā)行股票向外部籌集資金時，就有可能產生經營管理者與外部股東之間的利益沖突。當經營者不是企業(yè)的完全全部者的狀況下，當經理增加其努力時，他擔當了努力的全部成本，但卻只能獲得部分由他追加努力所創(chuàng)造的財寶。另一方面，當他增加在職消費時，他享受全部的收益，卻只擔當在職消費的部分成本。因此，隨著經營管理者持有股份的削減，經營管理者偷懶和謀求私利的積極性就會增大，而他勇于開拓和甘于奉獻而進行創(chuàng)造性活動

5、的動力就會減弱。同時，假如證券市場的特征是理性預期，外部股權投資者就會意識到一旦經營管理者的股份份額削減，他就會增加非貨幣收益，外部股東購買股票支付的價格也會降低。最終的后果就是企業(yè)的價值小于經營管理者作為完全全部者時的價值，這兩種價值的差額就是代理關系產生的“剩余損失”，構成外部股權融資代理成本的一部分。股權融資的代理成本還包括委托人設計合適的激勵機制和監(jiān)督機制而發(fā)生的監(jiān)督成本，以及代理人支付的保證成本。股權籌資的代理成本，隨著外部股份的增加而增加。 降低股權融資代理成本的一種有效方式，是轉變融資方式，企業(yè)所需的部分資金通過負債的方式進行籌集。其理由是：（1）經營管理者對企業(yè)的肯定投資不變的

6、狀況下，增加投資中的負債融資比例將增大經營管理者的股權比例，從而降低股權融資的代理成本。（2）由于負債的利息采用固定支付方式，負債的利用有利于削減企業(yè)的閑余現金收益流量，限制經營管理者的在職消費。正如詹森（jensen，1986）所指出，由于債務要求企業(yè)用現金償付，它將削減經理用于享受其個人私利的“自由資金”。（3）債務可以作為一種擔保機制，促使經營管理者努力工作。格羅斯曼（gross-man）和哈特（hart，1982）通過建立一個正式的代理模型，分析了舉債經營是如何緩和經營管理者與股東之間的沖突的。在他們的模型中假定經營層在企業(yè)中持股比例為零或接近于零，這個假設符合大型或超大型企業(yè)狀況，這

7、時債務可視為一種擔保機制，能夠使經營者多努力工作少個人享受，并做出更好的投資決策，從而降低股權融資的代理成本。其理由是經營管理者的效用依靠于他的經理職位，從而依靠于企業(yè)的生存，一旦企業(yè)破產，經理將失去任職的一切好處，對經理來說，存在較高的私人收益與同較高的因破產而丟失的全部任職好處的風險之間的權衡。企業(yè)破產的可能性與負債比例正相關，所以，負債融資可被當作一種緩和股東與經理沖突的激勵機制。 （二）債權融資的代理成本。盡管，負債有利于抑制經理的道德風險，降低股權融資的代理成本，但是，企業(yè)舉債融資又會導致股東的道德風險，債權人與股東之間產生沖突。因為債務契約誘使股東選擇風險更大的項目進行投資，假如高

8、風險項目投資成功，他能夠獲得高風險項目帶來的額外收益，假如高風險項目投資失敗，由于有限責任，失敗造成的損失由債權人擔當。隨著債務融資比例的上升，股東將選擇更具風險的項目，這就是股東采用的資產替代行為。假如債權人能夠理性地預期到股東的資產替代行為，將使舉債的成本上升。經營者的資產替代行為所帶來的企業(yè)價值下降，就是債權人與股東之間的委托代理產生一種“剩余損失”，構成債權融資的代理成本。債權融資的代理成本還包括債權人擔當的監(jiān)督成本和企業(yè)擔當的保證成本，以及破產重組成本。債權融資的代理成本與舉債融資的比例正相關，其理由是：（1）隨著舉債融資比例的提高，企業(yè)股東可以從債權人那里得到的財寶轉移總額漸漸增加

9、；（2）在經理對企業(yè)的肯定投資規(guī)模不變的狀況下，隨著舉債融資比例的提高，企業(yè)內部股東的股份占總股份的份額漸漸上升，企業(yè)內部股東從債權人那里獲得的財寶轉移的份額也隨之升高，其侵蝕外部債權人的積極性也會增加。這兩方面的原因促使債權融資的代理成本增大。 三、影響融資契約代理成本的因素 （一）股權集中度。股東監(jiān)控企業(yè)要付出成本，股東監(jiān)控企業(yè)的動力源自于其監(jiān)控的收益與成本的比較。就監(jiān)控成本而言，大股東與小股東實施有效監(jiān)控的成本基本是全都的，但他們獲取的收益卻相差很大，大股東取得的收益遠遠大于小股東的收益，小股東的理性選擇便是放棄對企業(yè)的? ?控權而搭便車。假如股權過于分散，就會造成監(jiān)控者的缺位。所以，股

10、權集中度越高，內部掌握越有效，代理成本中的剩余損失也就越低。這也就是德日兩國企業(yè)普遍采用內部監(jiān)控型公司治理模式的原因。相反，英美兩國由于股權分散而缺乏內部監(jiān)督約束。 （二）股東的性質。假如是監(jiān)控能力較強的股東，股東的內部掌握就較為簡單，代理成本也就更低。一般來講，銀行作為大股東，由于熟識企業(yè)業(yè)務，同時利用貸款和企業(yè)在銀行開設的賬戶，能準時了解企業(yè)的經營狀況，擁有監(jiān)控上的信息優(yōu)勢和便利條件。法碼（fama，1985）認為銀行作為股東是企業(yè)最有效的監(jiān)督主體。但是否允許銀行持有公司的股票，各國法律有不同的規(guī)定。由于個體股東缺乏監(jiān)控企業(yè)的能力和動力，而機構投資者對公司的監(jiān)督成本與其收益相配比，因此它不

11、象一般投資者那樣成為搭便車的主體，機構投資者就被視為公司治理中加強股東地位的重要支柱。正如卡特（carter，1992）所指出的，假如機構投資者不履行監(jiān)控職責，則對公司的監(jiān)控很難解決。在海外成熟的資本市場上，公司治理結構的發(fā)展趨勢就是所謂的市場治理，其標志為機構投資者更深層地影響著所投資持股的上市公司的治理，不再單純?yōu)槿〉媒灰资找娑顿Y，有效地降低了代理成本。70年月以后，美國的機構投資者在股市的控股比例不斷上升，80年月初達到34%，90年月末達到48%，機構投資者成為左右資本市場的關鍵力氣。由于機構投資者的積極參與，董事會對總裁的制度制約出現了“硬化”，總裁的任職周期不斷縮短，2000年被

12、解職的寶潔公司總裁，在位時間僅為17個月。這標志著美國企業(yè)制度從“經理資本主義”向“投資人資本主義”轉變。 （三）融資結構。融資結構是指企業(yè)各項資金來源的組合狀況，即企業(yè)不同融資方式的構成及其比例關系。企業(yè)融資包括內源融資和外源融資，外源融資又為為負債與股本兩類，其中股本的持有者又有內外之分。內部經理人持有的股份越多，他們偷懶和謀取私利的動力就會減弱。莫克（morck，1998）等人提出的證據說明，當企業(yè)內部管理人員的持股比例在0-5%之間時，企業(yè)的盈利能力開頭上升；當持股比例進一步上升達到25%時，盈利能力開頭下降，隨著這種全部權比例超過25%，盈利能力又開頭上升，盡管上升的速度很慢。另外，

13、隨著經營管理者持股比例的提高，他們可能會作出回購股份收縮經營以轉移資源這樣的好決策，這對前景一般的企業(yè)來說，是最為合理與最優(yōu)的（jensen，1993）。這表明管理者持有較高的股份比例有利于企業(yè)價值的提高和代理成本的降低。另外，股權融資與債權融資之間具有一定的互補性，隨著舉債融資比例的增大，股權融資的代理成本減小，債權融資代理成本將增大。確定融資結構需要在股權融資的代理成本和債權融資的代理成本之間權衡，最佳的融資結構可通過最小化總代理成本確定，這時股權融資的邊際代理成本等于債權融資的邊際代理成本（jensen和meckling，1976）。 （四）償債保障機制。償債保障機制大體分為防止償債危機

14、出現的事前保障機制和當企業(yè)出現償債危機時對債權保護的事后保障機制兩類。事前保障機制包括負債企業(yè)對債務責任的自動履行機制、債權人的信用和配給機制、限制債務期限和債務資金用途、債務工具的流淌性和可轉換性、抵押擔保等。事后保障機制主要依靠強制性的法律程度，其主要措施包括自發(fā)性和解與結算、破產清算與重組、“戳穿公司的面紗”（piercei corporationveil）。假如沒有建立有效的償債保障機制，舉債融資的激勵作用不但不能發(fā)揮出來，反而變成經濟中的不利因素，增加代理成本。 （五）銀行監(jiān)控企業(yè)的力度。銀行對企業(yè)的監(jiān)控力度越強，就越能限制企業(yè)從事有損于債權人的行為，進而更能降低代理成本。而銀行對企

15、業(yè)監(jiān)控力度的大小又建立在銀行是否有能力，特殊是是否有動力監(jiān)控企業(yè)的基礎之上。德國推行全能銀行，允許銀行從事商業(yè)貸款和證券投資業(yè)務，持有非金融企業(yè)的股票，并對銀行持股比例不作限制，還允許銀行代表股東行使投票權，全能銀行對企業(yè)的經營和財務具有較大的掌握權。美國一直限制銀行對企業(yè)的直接影響，禁止商業(yè)銀行持有非金融企業(yè)的股票，銀行與企業(yè)之間主要是一種借貸關系。七十年月以來，美國的銀行貸款朝著“銀團”的方向發(fā)展，銀團貸款通過“狀態(tài)依存”機制取得對企業(yè)直接的掌握權。日本實行主銀行制度，商業(yè)銀行對企業(yè)的影響，雖低于德國，但遠高于美國。 （六）經理人員的外部約束力度。經理人員的外部約束主要通過資本市場和經理人

16、市場的激勵來實現。經理人市場不斷評價經理的業(yè)績，不稱職的經理得到的將不再是其名譽損失，假如他們必需更換工作，或被解雇，則他們預期的收益將會削減，從而降低其保留效用。另外，當公司經營不善時，股價下跌并成為資本市場上被接管的對象，成功的接管可以更換經理。正如法碼所認為的，經理人市場的存在或經理更換的壓力，是促使經理努力工作的主要原因（fama，1980）。 四、結論與啟示 前面關于不同融資契約代理成本及其影響因素的分析，可以為我們降低融資契約的代理成本供應一些極有意義的啟示。 （一）賦予經營管理者相當的股權份額。從前面分析可以看出，讓管理人員持有公司一定比例的股份有利于激勵管理人努力工作，是降低代

17、理成本的有效措施。但期權制度在我國的實施，目前除存在一系列的法律、制度和股票市場弱效率的障礙外，還存在諸如期權給誰、給多少，以及由作為國有企業(yè)代理人的主管部門制定標準，很難保證它從出資人的利益角度動身，客觀、公正地制定出股票期權標準等實施難點。這就要求我們借鑒經理股票期權的思路與方式，依據我國目前的法規(guī)等因素，設計出既能保證在現階段的適用，又能保證我國在這方面的法規(guī)與國際接軌后能夠順當過度的經理股票期權方案，使經營管理者持有一定的股權份額。 （二）建立有效的償債保障機制。由于國有股作為第一大股東的公司全部者“代理鏈”過長，或“全部者缺位”，造成產權模糊，企業(yè)經營者利用這種產權不清楚的“資源”，形成強大的內部人掌握。另外由于銀行自身產權不清，銀行經營者沒有動力監(jiān)督企業(yè)。在這種狀況下，國家一旦通過銀行