恒大地產(chǎn)最新研究報告及解讀7-永續(xù)債

1、【關(guān)于恒大各種誤解掃盲7永續(xù)債】自2013年中恒大引入永續(xù)債工具起，投行分析師們對其詬病就沒停止過。理由時恒大根據(jù)會計準(zhǔn)則把永續(xù)債當(dāng)做類優(yōu)先股，在資產(chǎn)負(fù)債表上算成少數(shù)股東權(quán)益而非負(fù)債。這樣在計算恒大的凈負(fù)債率時，分子就變小了，分母變大了，凈負(fù)債率從200%+變?yōu)?0%左右。投行分析師很興奮，一律認(rèn)為永續(xù)債是債，認(rèn)為恒大的杠桿高的要爆炸了。 在這一問題上，筆者始終贊成投行的結(jié)論。從業(yè)務(wù)本質(zhì)上看，恒大的永續(xù)債由于兩年內(nèi)必然還清（早期借的永續(xù)債利息如果不召回從第三年起跳高至18%），所以事實上就是債，凈負(fù)債率就是百分之二三百。與投行的區(qū)別是，對這個凈負(fù)債率，我泰然處之，因為了解后并不覺得風(fēng)險大，相反

2、認(rèn)為是致勝妙招。1首先掃盲一下“凈負(fù)債率”。凈負(fù)債率大于100%不是資不抵債，這是房地產(chǎn)行業(yè)的特殊指標(biāo)。凈負(fù)債率=（有息負(fù)債 現(xiàn)金）凈資產(chǎn)通縮解釋，你身家（凈資產(chǎn)）1000萬，找人借250萬有息債，那你的凈負(fù)債率就是25%，找人借3000萬有息債，你的凈負(fù)債率就是300%，但拿到這3000萬后，你的總資產(chǎn)也增長了3000萬，若無無息債務(wù)，按傳統(tǒng)的資產(chǎn)負(fù)債率算就是75%。 現(xiàn)實中，萬科就是身家1000萬只借250萬有息債，其他債務(wù)都是無息占用上下游資金。恒大則是身家1000萬狂借3000萬有息債?？傆胁幻髡嫦嗟娜罕妴枮槭裁春愦蠼杩罾⒏叱鋈f科那么多？這還用問，你讓萬科也借3000萬試試，看誰利率

3、高。2言歸正傳，永續(xù)債為何是妙招？這要結(jié)合企業(yè)戰(zhàn)略來說。掃盲六講到，恒大于2013年憑借二三線城市達(dá)到了千億規(guī)模，戰(zhàn)略回歸一二線的時機成熟了。于是從2013年中到2014年，以迅雷不及掩耳之勢完成了一二線城市初步布局，一舉奪下了北京5個項目、上海4個項目、南京2個項目、杭州1個項目、廣州1個項目、天津1個項目、大連2個項目，京津滬杭連都是首次進(jìn)入，天津也是首次進(jìn)入主城區(qū)。這批項目與恒大以往拿的地最大區(qū)別是：單價、總價都貴的要死。哪來這么多錢？500億永續(xù)債！可以說，是永續(xù)債這個工具幫助恒大完成了戰(zhàn)略布局的轉(zhuǎn)型。3為什么要用永續(xù)債而非股權(quán)合作？ 2013年年度業(yè)績發(fā)布會，許主席解釋過，股權(quán)合作麻

4、煩，雙方會就股權(quán)比例扯皮很久。永續(xù)債方便，給對方1012%固定收益，剩下賺了虧了全歸恒大。恒大認(rèn)為這些一線和發(fā)達(dá)二線城市的好項目，升值潛力大，永續(xù)債對股東有利。比如地價50億，永續(xù)債出40億，恒大出10億就可以了，所以才能那么短時間拿那么多地。兩年內(nèi)項目早已開盤銷售并取得開發(fā)貸，還清永續(xù)債沒什么難度。在不久前的2015年度業(yè)績發(fā)布會上，夏博士介紹去年已還了2013年借的200多億，之所以去年其他項目又新借了近400億永續(xù)債，是因為很多項目原本是股權(quán)合作，但出資的基金卻要求參與項目管理并干涉采購。這恒大不愿意，后來就轉(zhuǎn)成永續(xù)債。他還說恒大的永續(xù)債都是由銀行承銷， 銀行只愿為保利、中海、恒大等少數(shù)

5、幾家大企業(yè)發(fā)永續(xù)債。 去年永續(xù)債利率都降到10%以內(nèi)了，恒大一年后隨時可贖回。如果股權(quán)合作，那些基金要的回報遠(yuǎn)不止10%。我們看萬科、保利的報表，這幾年增收不增利的現(xiàn)象非常明顯。為何，因為股權(quán)合作項目很多，占比越來越高，對方都是按股權(quán)比例分利潤的。凈負(fù)債率低，股東是有代價的。4房地產(chǎn)項目收益率高的過永續(xù)債利息？ 很多外行有這樣的疑惑，明明損益表上開發(fā)商的凈利率都降到10%左右了，你借10%的債做杠桿豈不越做越虧？掃盲5給大家掃過，一棟房子要產(chǎn)生100元的營業(yè)收入，企業(yè)投入里面滾動的資金平均不到20元（開始拿地開工占用資金多些，后來預(yù)售回款后，占用資金越來越少，直到完全收回本金賺得利潤）。這不到

6、20元加權(quán)平均本錢，不到兩年（假設(shè)售罄）就賺回10元利潤。據(jù)說以前IRR沒有30%，開發(fā)商都不愿意拿地，現(xiàn)在一線城市降了點。如果項目資金完全開發(fā)商自己出，復(fù)合回報就是30%左右，如果借10%利息的永續(xù)債，那自有資金收益就會杠桿放大。當(dāng)然房價大跌也有風(fēng)險。所以三線城市項目是沒有用永續(xù)債的，地便宜，也不需要。現(xiàn)在你知道以前為什么那么多人做房地產(chǎn)了吧？5永續(xù)債對損益表的影響 這問題我講過多次。這是永續(xù)債專貼，不厭其煩再講一次。今后有人問永續(xù)債，直接轉(zhuǎn)發(fā)都全了。永續(xù)債和其他有息債，最大區(qū)別是不能資本化。銀行貸款、優(yōu)先票據(jù)、企業(yè)債、信托等等，都可以把利息資本化到存貨成本里，等交樓確認(rèn)營業(yè)收入時一起結(jié)轉(zhuǎn)，

7、這樣做到了收入和成本的匹配。永續(xù)債利息不一樣，雖然我們當(dāng)它是負(fù)債，但會計法里它是權(quán)益，跟優(yōu)先股一樣處理。利息支付的當(dāng)期，就從稅后利潤里分走了。 以恒大的永續(xù)債項目為例，通常兩年內(nèi)還清，比如借1億，10%利息，前兩年每年1000萬的利息就從公司股東凈利潤中扣走了。但是兩年內(nèi)樓盤幾乎不可能實現(xiàn)交樓，收入往往是第三、四年才確認(rèn)，那時就不再扣減永續(xù)債利息了，所有項目利潤都?xì)w上市公司股東了。這就造成收入、成本不匹配。掃盲5里講到過。這樣對公司損益表上市公司股東凈利潤的影響是：前兩年利潤減少，后兩年利潤加回，總額沒變?；蛘咔皟赡旯蓶|凈利率下降，后兩年股東凈利率提高。如果多個項目相繼使用永續(xù)債，那么在永續(xù)債利息總額達(dá)到高峰前，股東凈利潤減少，達(dá)到高峰后，股東凈利潤增加。 筆者在預(yù)測恒大的股東凈利潤時，都考慮了這個因素的影響。遺