二板市場：一個基于戰(zhàn)略框架的視角

1、  二板市場一個基于戰(zhàn)略框架的視角   摘要：由于我國的資本市場屬于政府主導的模式，其功能定位及服務對象具有很強的行政色彩，因而在國內(nèi)二板市場的建立過程中既要借鑒資本市場發(fā)達國際的經(jīng)驗，又要緊密結(jié)合我國的實際情況，制訂切實可行的短期目標和長遠目標，設(shè)立多功能多選擇具有很強流動性的二板市場。為防范風險，二板市場應采用分步驟分層次的 發(fā)展 戰(zhàn)略。在中小 企業(yè) 板的基礎(chǔ)上，條件成熟時再推出完全的二板市場。在區(qū)域選擇 問題 上，由深圳向長江三角洲、環(huán)渤海 經(jīng)濟 區(qū)發(fā)展，逐步向中西部 科技 、風險投資較發(fā)達的地區(qū)推進。 關(guān)鍵詞：二板市場 

2、60; 中小企業(yè)板   風險投資         一、引言    1998年民建中央的“一號提案”推出之后，全國掀起了建立二板市場的呼聲，但由于種種原因我國的二板市場遲遲沒有推出j，主要在于以風險投資為載體的二板市場周期性波動。從2000年3月起，全球風險投資業(yè)一度陷入蕭條，nasdaq綜合指數(shù)接近1000點，2001年隨著國際經(jīng)濟的下滑，全球二板市場一度陷入蕭條局面。2003年以來，國際主要二板市場各項指標陸續(xù)好轉(zhuǎn)表明風險投

3、資進入一個新的發(fā)展時期。2004年風險投資業(yè)逐步回升。據(jù)最新公布的年底數(shù)據(jù)顯示，2004年風險資本獲得的資金在繼續(xù)增長，大學、捐贈基金和養(yǎng)老基金去年向170多家風險投資基金投入了176億美元，較2003年增長67%。據(jù)thomson venture economics和美國風險資本協(xié)會(national venture capital association)的數(shù)據(jù)顯示，2004年的風險資本額比前兩年的總和還要多。在2003年，135家風險投資基金共籌資106億美元；2002年，165家基金籌到36億美元。相比之下，在2000年科技股泡沫時期，

4、635家風險投資基金籌到1061億美元。含高科技類企業(yè)在內(nèi)的全美風險企業(yè)投資調(diào)查moneytree survey的數(shù)據(jù)顯示，2004年對風險企業(yè)的投資金額為209.4億美元，比2003年的189.5億美元增加了10.5%。就我國而言，2004年創(chuàng)業(yè)投資首次突破了10億美元，中外創(chuàng)投機構(gòu)在2004年共對25家大陸及大陸相關(guān)企業(yè)進行了投資，投資額總計12.69億美元，其中投資案例數(shù)量較2003年增加43%，投資金額上升28%。    十六屆三中全會決定指出，在規(guī)范和發(fā)展主板市場的同時，要“推進風險投資和創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)”。國務院2004年初頒布的國務

5、院關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見提出要“建立多層次股票市場體系，在統(tǒng)籌考慮資本市場合理布局和功能定位的基礎(chǔ)上，逐步建立滿足不同類型企業(yè)融資需求的多層次資本市場體系，分步推進創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)，完善風險投資機制，拓展中小企業(yè)融資渠道?！?#160;2004年5月經(jīng) 中國 證監(jiān)會批準，同意深圳證券交易所在主板市場內(nèi)設(shè)立中小企業(yè)板塊。我國分步設(shè)立二板市場的構(gòu)想已經(jīng)邁出了具有 歷史 意義的一步，盡管還面臨一系列問題，如功能定位、發(fā)展步驟、區(qū)域選擇等，如果處理不好，將陷入與主板市場雷同的境地。二、我國二板市場的功能定位    結(jié)構(gòu)決定功能，單一的主板市場

6、結(jié)構(gòu)決定了我國資本市場只能為國有大中型企業(yè)服務。大量中小企業(yè)得不到發(fā)展資金與不斷攀升的12萬億元居民儲蓄存款由于缺乏投資渠道而得不到保值增值的矛盾自從20世紀90年代中期就已經(jīng)暴露出來，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中的深層次矛盾需要通過完善資本市場才能解決。建立健全和完善資本市場是制度變遷的必然選擇，創(chuàng)建適合我國國情的二板市場是資本市場制度創(chuàng)新的結(jié)果。    國際上成熟的證券市場都設(shè)有二板市場，只是名稱因國家定位不同而各異，諸如自動報價系統(tǒng)、小盤股市場、創(chuàng)業(yè)板市場、小型資本市場等，在美國稱nasdaq（1971），英國稱另類投資市場（aim，1995）,德國稱新市場（199

7、6）、歐洲稱easdaq（1995），香港則稱創(chuàng)業(yè)板(gem growth enterprise market,1999)等。盡管名稱各異，但是其功能卻基本相同或相似。根據(jù)二板市場的功能定位不同可以將其分為三種：（1）為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展服務的二板市場稱為“科技板”或“高新技術(shù)企業(yè)板”；（2）為高成長性、具有發(fā)展?jié)摿Φ某鮿?chuàng)企業(yè)服務的二板市場稱為“創(chuàng)業(yè)板”，（3）為中小型企業(yè)發(fā)展服務的二板市場稱為“中小企業(yè)板”2。高新技術(shù)企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板與中小企業(yè)板這三個概念既有區(qū)別也有聯(lián)系，主要表現(xiàn)在概念的外延與內(nèi)涵上：三者的區(qū)別主要表現(xiàn)在服務對象的不同，高新技術(shù)企業(yè)板主要是針對高新

8、企業(yè)而言的，其核心技術(shù)必須具備自主知識產(chǎn)權(quán)、確保其國內(nèi)外的領(lǐng)先性，并且有足夠的投入確保企業(yè)長期穩(wěn)定地發(fā)展，而且還需要經(jīng)過國家相關(guān)部門的認定；創(chuàng)業(yè)板主要針對初創(chuàng)企業(yè)而言的，一般要求主營業(yè)務明確、成立時間大約在3-5年，具有良好成長潛力的企業(yè)。普遍觀點認為創(chuàng)業(yè)板主要是為風險投資提供退出渠道的；中小企業(yè)板主要是針對資產(chǎn)總額在4億元以下的中小企業(yè)而言的k，對其技術(shù)含量沒有要求但必須是具有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)，無論屬于新興產(chǎn)業(yè)還是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)均可。三者的聯(lián)系也是很明顯的，三者之間的概念并沒有嚴格界定，高新技術(shù)企業(yè)由于屬于資金和技術(shù)密集型行業(yè)，r&d投入比例相對較大，因而其一般也是中小企業(yè)，初創(chuàng)企業(yè)也往往是

9、中小企業(yè)，當然某一個企業(yè)也可能是初創(chuàng)的高科技中小企業(yè)，只要具備良好的成長性就能夠得到二板市場的青睞。但實際運行往往與 理論 有很大差距l(xiāng)，某些國家的二板市場并非只吸納高新技術(shù)企業(yè)和中小企業(yè)，對于傳統(tǒng)企業(yè)和大型企業(yè)也是開放的，只要它們具備良好的成長性。事實上，各國政府在實際運作過程中并沒有嚴格區(qū)分這幾種市場，大多數(shù)二板市場的服務對象都涵蓋了中小企業(yè)、高新企業(yè)、初創(chuàng)的成長性企業(yè)，甚至有的還吸納了傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)，其目的在于緩沖高科技企業(yè)、中小企業(yè)的周期性波動對市場的 影響 。如香港創(chuàng)業(yè)板的服務對象為具有市場潛力的中小企業(yè)和新興企業(yè)。歐洲easdaq的服務對象是高成長性的小型企業(yè)。英國稱另類投資市場是

10、向新創(chuàng)建的成長型小公司提供服務，無論是高科技公司，還是傳統(tǒng)的制造企業(yè)，或是第三產(chǎn)業(yè)的服務公司，均可在該市場上市。而美國nasdaq的服務對象是高成長性的中小企業(yè)或新興公司，其上市公司包含了信息技術(shù)、電訊、醫(yī)藥生物技術(shù)、 金融 、保險等領(lǐng)域。    我國二板市場的功能定位也經(jīng)歷了一個漫長的過程。1999年,我國準備將二板市場定位為“高新技術(shù)企業(yè)板”。2000年，政府決定將二板市場改為“第二交易系統(tǒng)”，把其功能定位于為科技企業(yè)和民營企業(yè)發(fā)展服務。2004年設(shè)立的中小企業(yè)板是以后推出創(chuàng)業(yè)板的試驗田。與主板市場不同，二板市場主要解決企業(yè)發(fā)展過程中處于幼稚階段中后

11、期和產(chǎn)業(yè)化階段初期的中小企業(yè)在籌集資本性資金方面的問題，以及這些企業(yè)的資產(chǎn)價值（包括知識產(chǎn)權(quán)）評價、風險分散和風險投資的股權(quán)交易問題3。因此，我國二板市場的上市對象應包括三類企業(yè)：一類是成長型中小企業(yè)，即在3-5年內(nèi)，具有持續(xù)挖掘未利用資源的能力、不同程度地表現(xiàn)出整體擴張的態(tài)勢、未來發(fā)展預期良好的中小企業(yè)。2003年的數(shù)據(jù)顯示，中小企業(yè)創(chuàng)造的最終產(chǎn)品和服務的價值約占國內(nèi)生產(chǎn)總值的50%，提供的產(chǎn)品、技術(shù)和服務出口占全國出口總額的比例也在六成左右，上繳的稅收已占全部稅收的40%以上。最新調(diào)查表明，在我國市場化程度較高、中小企業(yè)發(fā)展較好的地區(qū)，中小企業(yè)貸款被拒率近60%，從全國范圍來看，80%的中

12、小企業(yè)不同程度存在融資難的問題。因此，二板市場有利于解決中小企業(yè)的貸款難問題。第二類是主業(yè)突出的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，即在產(chǎn)業(yè)生命周期中處于創(chuàng)業(yè)初期或種子階段的中小企業(yè)。盡管我國風險投資額已達到400億元，但由于缺乏二板市場，大多數(shù)風險投資退出只能進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓而無法獲取高額的回報。第三類是以信息技術(shù)、新材料和生物醫(yī)藥等為代表的高科技企業(yè)，這類企業(yè)具有經(jīng)營歷史很短、市場需求不確定、盈利能力不穩(wěn)定、破產(chǎn)風險較大的特點j。我國每年大約有十多萬件專利授權(quán)，但由于科技轉(zhuǎn)化渠道不暢、轉(zhuǎn)化率低，相當多一部分高科技含量的技術(shù)得不到轉(zhuǎn)化而淘汰。鑒于國際一些二板市場運作失敗的經(jīng)驗k，在我國二板市場上市的 企業(yè) 除了高 科技

13、 企業(yè)外，還應包括其他有 發(fā)展 潛力的企業(yè)，以抑制高科技企業(yè)明顯的生命周期特性產(chǎn)生周期性波動的風險，這樣可以形成多功能多選擇的資本市場，增強二板市場的流動性，可以避免隨著 經(jīng)濟 周期波動的風險以及陷入英國、歐洲等二板市場流動性不足的困境。但實際上，我國的中小企業(yè)板主要安排了制造業(yè)行業(yè)的企業(yè)上市，并不能降低由于行業(yè)過于集中帶來的市場風險（見表一）。表一                  中小企業(yè)板公司行業(yè)分布表行業(yè) 制

14、造業(yè) 交通 運輸、倉儲業(yè) 批發(fā)和零售貿(mào)易 電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應業(yè) 信息技術(shù)業(yè) 社會 服務業(yè) 農(nóng)林牧漁業(yè) 合計家數(shù) 43 2 1 1 1 1 1 50資料來源：中小企業(yè)板一周年全記錄， 中國 證券報，2005年5月27日。三、我國二板市場的發(fā)展步驟    世界上許多發(fā)達國家都已經(jīng)建立了多層次資本市場體系，它應該包括有主板市場、二板市場和柜臺交易或場外交易等，比如美國多層次資本市場體系主要有：（1）全國性集中市場：紐約證券交易所、美國證券交易所、nasdaq；（2）區(qū)域性市場：太平洋交易所、中西交易所、波士頓交易所、費城交易所等；（3）未經(jīng)注冊的交易所

15、；（4）場外交易市場：otcbb和 pink sheets3。 二板市場只是多層次資本市場體系中的一個環(huán)節(jié)，從整個資本市場的結(jié)構(gòu)來看，主板市場、二板市場、場外交易市場的上市條件依次遞減，對應不同企業(yè)各有一個篩選機制，使企業(yè)有可能遞進上市或遞退下市，從而形成一個完整的資本市場結(jié)構(gòu)體系。眾多學者提出了發(fā)展我國二板市場的思路，比較有建設(shè)性的建議有劉紀鵬（2003）提出了規(guī)則與主板直接對接的“中小企業(yè)板”概念，建議創(chuàng)業(yè)板推出應貫徹從緊到松和從高到低逐步調(diào)整的指導思想，采取兩步走的策略：第一步是在提高創(chuàng)業(yè)板門檻的前提下，盡快推出“改良”后的創(chuàng)業(yè)板，也就是門檻不低的中小企業(yè)資

16、本市場；第二步，隨著監(jiān)管水平的提高，人們認識的加深、機構(gòu)投資者的比例加大，再調(diào)低上市標準，推出門檻較低的創(chuàng)業(yè)板j。成思危（2003）提出“三步走”思想：第一步，現(xiàn)在搞科技板塊，先不降低門檻，在已經(jīng)發(fā)審委通過的幾十家小盤股中挑一些，組成科技板塊，到深交所上市；第二步，逐步 研究 ，降低門檻，讓更多的中小型創(chuàng)新企業(yè)通過科技板來融資；第三步，在條件成熟時建立創(chuàng)業(yè)板k。    借鑒美國、英國、日本等國家多層次資本市場體系的建設(shè)，我國可以首先活躍各地的產(chǎn)權(quán)交易市場，積極發(fā)展場外交易（otc）即三板市場，恢復net和staq交易，輔導培養(yǎng)一大批未上市企業(yè)，形成中小企

17、業(yè)板的上市后備企業(yè)。這類企業(yè)至少要形成大約8000-15000家的隊伍。其次，在這些上市后備企業(yè)中篩選一些具有良好成長前景的企業(yè)進入“中小企業(yè)板”，這類似于nasdaq的小型資本市場，這類企業(yè)大約要達到1000-1500家。最后，在“中小企業(yè)板”精選一些規(guī)模較大、需要更多發(fā)展資金的企業(yè)轉(zhuǎn)入創(chuàng)業(yè)板市場，這類企業(yè)大約要達到200-500家。深交所通過對中小企業(yè)上市資源調(diào)查，掌握了3328家重點中小企業(yè)的基本情況，其中，輔導企業(yè)634家，占950家輔導備案企業(yè)的66%；后備企業(yè)2694家，占81%。在3328家輔導企業(yè)及后備企業(yè)中，880家具有完整的信息資料，明確表示有上市意向。對照 目前 的發(fā)行上

18、市標準和主要財務條件，408家大體符合中小企業(yè)板發(fā)行上市條件，屬于后備上市資源，占880家的46.4%l。我國有充足的上市企業(yè)資源，經(jīng)認定的高技術(shù)企業(yè)有上萬家，而且90%以上為中小企業(yè)，為二板市場的發(fā)展提供了有利的條件（見表二）。表二                  1998-2003年我國高技術(shù)企業(yè)數(shù)量分布表         

19、;               單位：家類型年份 1998 1999 2000 2001 2002 2003大型企業(yè)數(shù) 825 878 935 1111 1170 266中型企業(yè)數(shù) 1241 1140 1077 1314 1445 2296小型企業(yè)數(shù) 7289 7474 7746 8054 8718 9760合     計 9348 9492 9758 10479 11333 12322注：200

20、3年數(shù)據(jù)的變化主要是因為采用了新的企業(yè)統(tǒng)計分類標準。資料來源：中國高技術(shù)產(chǎn)業(yè)統(tǒng)計年鑒2004，中國統(tǒng)計出版社，2004年版。    建立一種“接力棒模式”而不是“終身制”的制度安排，有利于不同層次上企業(yè)的優(yōu)勝劣汰，使各個不同層次的市場對進入企業(yè)在注冊資本、盈利能力、成立年限應有所不同，以滿足不同、規(guī)模、風險度的企業(yè)都能以合適的方式實現(xiàn)產(chǎn)權(quán)交易。值得一提的是，不能為了急于擴充上市公司數(shù)量而降低上市標準和忽視公司治理，降低標準雖然有可能促使部分真正的高科技企業(yè)快速發(fā)展，但是也很有可能讓一些質(zhì)量不高的企業(yè)混入二板市場，使得二板市場成為垃圾市場，海外相繼關(guān)閉的二

21、板市場就是很好的案例7。四、我國二板市場發(fā)展的區(qū)域選擇    資本市場是在市場經(jīng)濟高度發(fā)達條件下的產(chǎn)物，所以我國二板市場發(fā)展還面臨著區(qū)域選擇 問題 。二板市場應該選擇 金融 、投資意識較強的地區(qū)。盡管我國的股票市場已經(jīng)發(fā)展十多年，但投資者多數(shù)屬于短線投資，還沒有上升到價值理念投資的高度，缺乏成熟的機構(gòu)投資者，而且二板市場也只是在少數(shù)國家取得了成功。因此，在金融、投資相對發(fā)達的地區(qū)推行二板市場，容易被人們接受，成本也較低，而且也容易找到更有價值的上市企業(yè)。再者，發(fā)達地區(qū)的中小企業(yè)、風險投資發(fā)展迅速，其投資風險也逐漸被人們接受。根據(jù)以上原則，我國地區(qū)性二板市場應選擇以下三個地區(qū)：一是以深圳、廣州為中心的珠江三角洲地區(qū)；二是以上海、杭州、南京為中心的長江三角洲地區(qū)；三是以北京、天津為中心的環(huán)渤海灣地區(qū)。因為這些地區(qū)的投資意識強，風險投資發(fā)展迅速、中小企業(yè)發(fā)展成熟，也比較容易接受國外先進的觀念和事物，而且也是中國金融人才和金融機構(gòu)密集、技術(shù)研發(fā)實力雄厚、社會資金流動最為活躍的地區(qū)，具備發(fā)展二板市場的外界環(huán)境。以深圳為例，截止20