冀東水泥案例分析

1、冀東水泥股利分配案例分析一案例概況冀東水泥（冀東水泥，000401）成立于1994年，由冀東發(fā)展集 團(tuán)有限責(zé)任公司發(fā)起設(shè)立，于1996年在深交所掛牌上市。公司屬于 水泥行業(yè)，經(jīng)營(yíng)圍主要為：水泥生產(chǎn)和銷售、熟料以及石灰石開釆和 銷售，以著名的“盾石”牌硅酸鹽水泥為主導(dǎo)產(chǎn)品。從公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，冀東發(fā)展集團(tuán)是冀東水泥的第一大股 東，持股總數(shù)占總股本的37. 28%,最終控制人為市人民政府國(guó)有資 產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)；公司第二大股東境非國(guó)有法人海螺水泥，截至 2012年12月31日持股比例達(dá)到13. 77%；公司的第三大股東是公司 非公開發(fā)行股票引進(jìn)戰(zhàn)略投資者一一新天域資本旗下的菱石投資，持 股比例達(dá)

2、10%；除此之外，公司的前十大股東均為境非國(guó)有法人，持 股比例較低，一般不超過2%。盡管大股東冀東集團(tuán)的持股比例沒有 達(dá)到絕對(duì)控股，但由于其他股東的持股比例均較低，大股東掌握著公 司的實(shí)際控制權(quán)。作為控股股東，冀東發(fā)展集團(tuán)進(jìn)行集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)，而 冀東水泥是冀東集團(tuán)公司的核心企業(yè)，實(shí)施專業(yè)化的集團(tuán)產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略， 以冀東水泥為中心，建立并形成了 “總部一大區(qū)一子公司''的三級(jí)管 理機(jī)制。從業(yè)績(jī)和融資兩個(gè)方面來看，冀東水泥在2009年2011年?duì)I業(yè) 收入和凈利潤(rùn)快速增長(zhǎng)。200曠2011年每股收益分別為0. 82元、1. 15 元和1. 24元，每股未分配利潤(rùn)依次為1. 38元、2. 44元

3、和3. 61元。 同時(shí)20092011年冀東水泥不斷在資本市場(chǎng)上進(jìn)行了大筆的融資，每 股現(xiàn)金持有水平由2009年的1.94增長(zhǎng)到2011年的2. 33元。冀東水 泥自1996年上市以來實(shí)施穩(wěn)定的分紅政策，19972008年共進(jìn)行了 11次的現(xiàn)金分紅，總共派現(xiàn)11.87億元；20092011年三年間實(shí)現(xiàn)了 營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)的快速增長(zhǎng)，且盈利能力髙于行業(yè)平均水平，在盈 利變強(qiáng)和現(xiàn)金增多的年度反而停止分紅，也沒有進(jìn)行任何形式的股利 分配，不免被外界質(zhì)疑“鐵公雞”。公司給出的不分紅的理由是為快速發(fā)展期的投資項(xiàng)目節(jié)約資金。 從市場(chǎng)政策環(huán)境與企業(yè)戰(zhàn)略層次判斷具有一定的說服力。2009年以 來，為抑制水泥行

4、業(yè)產(chǎn)能過剩、淘汰落后產(chǎn)能，國(guó)家出臺(tái)一系列政策 鼓勵(lì)大型水泥企業(yè)兼并重組，提高生產(chǎn)集中度，帶動(dòng)水泥行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào) 整。作為全國(guó)性大型水泥企業(yè)，受政策推動(dòng)，冀東水泥2009年起進(jìn) 入快速發(fā)展時(shí)期，管理層抓住時(shí)機(jī)制定了“發(fā)展型”的公司戰(zhàn)略和“區(qū) 域領(lǐng)先”的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略，以新建與并購(gòu)方式相結(jié)合擴(kuò)，并形成多項(xiàng)目、 多地經(jīng)營(yíng)擴(kuò)的發(fā)展格局。另外，不分配現(xiàn)金股利使得公司失去公開增 發(fā)等再融資資格，反而不利于公司獲取資金。那么，面臨資金運(yùn)籌的 矛盾，管理層可能考慮了哪些影響因素進(jìn)行權(quán)衡，并如何在股東現(xiàn)實(shí) 回報(bào)與公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展之間進(jìn)行選擇？公司是否具備分配現(xiàn)金股利的 條件？1、水泥行業(yè)上市公司分配現(xiàn)金股利比較首先，上市公司

5、整體現(xiàn)金股利分配水平在20092011年間大幅 度提升。根據(jù)證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司年報(bào)披露的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，可以得出以下 三個(gè)方面的結(jié)論：（1）分配現(xiàn)金股利上市公司比重。（2）現(xiàn)金股利 金額。（3）現(xiàn)金股利與市值比率，A股上市公司的股息率從2009年 的1.04%提升到2011年的1.82,滬深300的股息率也從1.29%提高 到2. 34%,而2011年美國(guó)標(biāo)普500的股息率也僅為201. %o其次，水泥行業(yè)上市公司現(xiàn)金股利分配水平在20092011年間也 有所提升。結(jié)合圖2-1與圖2-2中的信息可知：20062011年分配現(xiàn) 金股利的企業(yè)占水泥行業(yè)企業(yè)數(shù)的比重呈上升趨勢(shì)。水泥行業(yè)分配現(xiàn)金股利的上市公司

6、所占比2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011 年Y-水泥行業(yè)分配現(xiàn)金股 利的上市公司所占比 重圖2-1頁(yè)腳.水泥行業(yè)上市公司平均現(xiàn)金股利分配水平1.5 平均每股現(xiàn)金股利平均現(xiàn)金股利金額 1320圖2-2最后，上市公司整體與水泥行業(yè)上市公司現(xiàn)金股利分配水平在20092011年穩(wěn)步提髙的背景下，冀東水泥卻連續(xù)三年未分配現(xiàn)金股利。2、公司盈利能否保障分配現(xiàn)金股利首先，冀東水泥20092010年各年度凈利潤(rùn)為正，且保持增長(zhǎng)趨 勢(shì)。如圖2-3所示，20092011年公司實(shí)現(xiàn)的歸屬于母公司所有者的 凈利潤(rùn)和每股收益保持著增長(zhǎng)的趨勢(shì)。冀東水泥歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)與每股收益

7、圖2-3其次，累計(jì)未分配利潤(rùn)也為正，且迅速增長(zhǎng)。如圖2-4所示，冀 東水泥在2009年以前不存在未彌補(bǔ)的虧損。隨著公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)的 留存，公司的每股未分配利潤(rùn)增長(zhǎng)較快。冀東水泥模擬每股現(xiàn)金股利與每股未分配利潤(rùn)42008年2009年2010 年2011 年每股未分配利潤(rùn)（元/股圖2-4再次，冀東水泥盈利能力較強(qiáng)。冀東水泥在2011年的營(yíng)業(yè)毛利 率、銷售凈利率等盈利指標(biāo)有所下降，如表2-1公司在2011年的營(yíng) 業(yè)毛利率和凈資產(chǎn)收益率下降主要是由于地區(qū)2011年下半年的水泥 價(jià)格的探底及公司過髙的財(cái)務(wù)費(fèi)用造成的。表2-1冀東水泥2009-2011年盈利能力（單位：億元）項(xiàng)目冀東水泥水泥行業(yè)中位數(shù)20

8、09 年2010 年2011 年2009 年2010 年2011 年息稅折舊攤銷前利潤(rùn)19. 50%31.39%39. 86%5. 07%7. 46%10. 67%營(yíng)業(yè)毛利率31.71%31.69%30. 71%26. 11%26. 55%26. 24%銷售凈利率15. 34%14.18%10. 06%8. 24%12.65%12.51%凈資產(chǎn)收益率14.71%17.31%13. 31%-1.68%8. 10%9. 88%投入資本回收率6. 95%7. 56%6 40%& 03%8. 22%4. 64%最后，冀東水泥盈余具有較強(qiáng)的持續(xù)性。從表2-2可以看出，在合并財(cái)務(wù)報(bào)表層次，冀東水泥

9、的利潤(rùn)主要來源于核心營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，20092011年核心營(yíng)業(yè)利潤(rùn)逐年穩(wěn)步上升，說明公司的利潤(rùn)來源穩(wěn)定,持續(xù)性較強(qiáng)表2-2冀東水泥20092011年利潤(rùn)結(jié)構(gòu) （單位：億元）項(xiàng)目冀東水泥水泥行業(yè)中位數(shù)2009 年2010 年2011 年2009 年2010 年2011 年?duì)I業(yè)利潤(rùn)11.3617. 3617. 488.7110. 579. 60核心營(yíng)業(yè)利潤(rùn)7.2014. 2516. 72L283. 471.00營(yíng)業(yè)利潤(rùn)調(diào)整項(xiàng)0. 24-0. 19-0. 520. 11-0 03-0. 04投資收益3.923.311.281. 327. 10& 65營(yíng)業(yè)外收支凈額1.452. 533. 680.

10、550. 801.69和潤(rùn)總額12. 8019. 9021. 169. 2611.3711.29另外，冀東水泥不存在其他影響現(xiàn)金分紅的約束條件。從年報(bào)披 露的信息看，冀東水泥處于水泥行業(yè)，并沒有特殊的監(jiān)管要求。存在 未彌補(bǔ)的虧損或是所處行業(yè)受到特殊的監(jiān)管要求，也并不能成為冀東 水泥不分配現(xiàn)金紅利的正當(dāng)理由，也就是說公司不存在股利分配的客 觀約束條件。綜上所述，公司盈利能夠保障分配現(xiàn)金股利。3、現(xiàn)金持有能否保障支付現(xiàn)金股利如表2-3所示，2009'2011年，在公司每股收益快速增長(zhǎng)的情 況下，每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量卻在下降，說明經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流創(chuàng)造 能力下降。然而，在20092011年期間

11、冀東水泥不斷在資本市場(chǎng)上進(jìn) 行了大筆的融資，彌補(bǔ)了投資現(xiàn)金流出，緩解了由于投資現(xiàn)金流出與 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流創(chuàng)造不足帶來的資金壓力，同時(shí)使得每股現(xiàn)金持有 水平由2009年的1.94增長(zhǎng)到2011年的2. 33元。因此，僅從現(xiàn)金流 角度考慮，公司持有足夠的現(xiàn)金持有量來保障現(xiàn)金分紅。表2-3冀東水泥每股現(xiàn)金流水平（單位：元/股）項(xiàng)目2007 年2008 年2009 年2010 年2011 年每股收益0. 380.410. 821. 151.24每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量0. 630. 521.631.401. 17每股現(xiàn)金凈流量0. 29L000. 280.510. 13每股期末現(xiàn)金持有水平0. 821

12、.651.942. 462. 33每股派現(xiàn)（含稅）0. 120. 100. 100. 100. 10總而言之，冀東水泥在20092011三年實(shí)現(xiàn)了營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn) 的快速增長(zhǎng)，且盈利能力指標(biāo)高于行業(yè)平均水平。同時(shí)，2009'2011 年期間冀東水泥不斷在資本市場(chǎng)上進(jìn)行了大手筆的融資，使得每股現(xiàn) 金持有水平由2009年的1.94元增長(zhǎng)到2011年的2. 33元。冀東水泥 在盈利變強(qiáng)與現(xiàn)金流增多的年度反而停止了分配現(xiàn)金股利，不免被外 界質(zhì)疑為“鐵公雞”。三、不分配現(xiàn)金股利的驅(qū)動(dòng)因素1、水泥行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整為優(yōu)勢(shì)企業(yè)擴(kuò)提供有利時(shí)機(jī)首先，國(guó)際金融對(duì)以銷為主的水泥行業(yè)影響有限。如圖3-1所示 200

13、62012年，全國(guó)水泥出口量、出口量/產(chǎn)量均呈下降趨勢(shì)，說明 水泥行業(yè)外的絕對(duì)數(shù)量與相對(duì)比重萎縮。同時(shí)，出口量/產(chǎn)量均未超 過5%,說明水泥行業(yè)以銷為主。因此，國(guó)際金融危機(jī)對(duì)以銷為主且 外銷萎縮的水泥行業(yè)影響有限。其次，政府為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)出臺(tái)的刺激政策給水泥行業(yè)發(fā)展帶來 機(jī)遇。為應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)，保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)，時(shí)任國(guó)務(wù)院總理溫 家寶于2008年11月5日主持召開國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，提出“進(jìn)一步擴(kuò) 大需，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長(zhǎng)的十項(xiàng)措施"，計(jì)劃投資4萬億元用于 建設(shè)保障性安居工程與基礎(chǔ)設(shè)施。再次，來自產(chǎn)業(yè)鏈下游的需求不減反增。固定資產(chǎn)與房地產(chǎn)投資 額加大會(huì)拉動(dòng)水泥行業(yè)的發(fā)展。如圖3-2所

14、示，20062012年房地產(chǎn) 開發(fā)企業(yè)完成投資額與城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資額均上升，說明水泥行業(yè)來 自產(chǎn)業(yè)鏈下游的需求不減反增。2006-2012年城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資與房地產(chǎn)投資情況4000003000002000001000000房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)計(jì)劃總投資額（億元）房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)完成投資額（億元T-城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資額（億元）圖3-2最后，金融危機(jī)后宏觀政策影響下，投資拉動(dòng)水泥行業(yè)發(fā)展。（1） 產(chǎn)銷方面：20062012年全國(guó)水泥產(chǎn)量與銷量總體呈上升趨勢(shì)，說明 水泥產(chǎn)量上升，產(chǎn)品銷售狀況較好。（2）產(chǎn)能方面：20062012年 水泥新增產(chǎn)能保持在20000萬噸以上，20092011年水泥產(chǎn)能邊際產(chǎn) 量較髙

15、，說明水泥行業(yè)生產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)大，產(chǎn)能擴(kuò)規(guī)模較大。2、新建與并購(gòu)項(xiàng)目增多導(dǎo)致資金需求加大首先，區(qū)域性經(jīng)營(yíng)與專業(yè)化的集團(tuán)產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略加大新建與并購(gòu)項(xiàng)目 的資金需求。冀東水泥著力建設(shè)以建材為主、多業(yè)并舉、科工貿(mào)為一 體的大型國(guó)際化企業(yè)集團(tuán)。水泥行業(yè)區(qū)域型擴(kuò)的特點(diǎn)與冀東集團(tuán)水泥 板塊的專業(yè)化產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略，集團(tuán)以冀東水泥為中心，建立并形成了 “總 部一大區(qū)一子公司”的三級(jí)管理機(jī)制。期間“大區(qū)”數(shù)量由4個(gè)增加 到6個(gè)，說明冀東水泥與子公司在多地?cái)U(kuò)規(guī)模。其次，作為水泥企業(yè)的冀東水泥，行業(yè)固有的“重資產(chǎn)"特征 使得區(qū)域領(lǐng)先戰(zhàn)略下資金需求量相對(duì)較大。如表3-1所示，水泥行業(yè)上市公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出典型的“重資

16、產(chǎn)”特征：（1）現(xiàn)金儲(chǔ)備較低。（2）流動(dòng)資產(chǎn)比重相對(duì)較低。（3）固定資產(chǎn)比例較髙。年份、貨幣資金/總資產(chǎn)流動(dòng)資產(chǎn)/總資產(chǎn)固定資產(chǎn)/總資產(chǎn)行業(yè)總體行業(yè)總體行業(yè)總體2007 年12%17%35%57%45%26%2008 年13%17%38%57%40%26%2009 年15%21%37%59%42%25%2010 年13%25%36%62%42%22%2011 年13%24%35%63%42%20%表3-1 20072011年水泥行業(yè)上市公司與所有上市公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)比較再次，冀東水泥為擴(kuò)大產(chǎn)能持續(xù)新建和并購(gòu)水泥生產(chǎn)線，加大 了資金需求。冀東水泥近幾年的收購(gòu)、增資和新設(shè)等動(dòng)作的確比較頻 繁，如表3

17、-2所示，近三年公司的資產(chǎn)規(guī)模快速增長(zhǎng)，同時(shí)固定資產(chǎn) 的規(guī)模也隨之迅速膨脹。判斷公司處于發(fā)展擴(kuò)期的最明顯的標(biāo)志就是 水泥產(chǎn)能的急劇擴(kuò)大，從2009年初的4000萬噸到2011年突破1億 噸，并且隨著2012年永吉、嶺等項(xiàng)目的陸續(xù)投產(chǎn)，冀東水泥的水泥 產(chǎn)能有望跨上新的臺(tái)階。項(xiàng)目2007 年2008 年2009 年2010 年2011 年資本保值增值率113.47%213. 92%122.24%120. 37%141.64%固定資產(chǎn)增長(zhǎng)率22. 07%7. 36%109.53%47. 54%36. 89%總資產(chǎn)增長(zhǎng)率32. 50%55. 13%69. 72%39. 59%25. 86%建成產(chǎn)能（萬

18、噸）250040006000900010000表3-2冀東水泥的發(fā)展能力公司大規(guī)模的投資行為導(dǎo)致現(xiàn)金流的需求增大，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)創(chuàng)造的 現(xiàn)金流和籌資活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量，基本用于投資活動(dòng)的現(xiàn)金凈支 出。如表3-3所示，冀東水泥的資本支出與折舊攤銷比保持較髙的比 率，公司的資本支出較大，使得規(guī)模的擴(kuò)較快。從每股投資活動(dòng)現(xiàn)金 凈流量也可以看出，公司的投資力度很大，平均每年每股要投入4-5 元的凈現(xiàn)金流。而現(xiàn)金滿足投資比率呈現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì)，公司自身 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)創(chuàng)造的現(xiàn)金流滿足投資支出的比例越來越小，剩余的投資支 出只能通過從外界籌資來實(shí)現(xiàn)。項(xiàng)目2007 年2008 年2009 年2010 年2011 年投

19、資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量（億元）-16.854-27.431-52. 429-68. 887-49.997資本支出與折舊攤銷4.3366. 4278.6096.4133. 502現(xiàn)金滿足投資比率0. 6030.450.4190. 3540. 296每股投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量（元）-L751-2 262-4. 323-5. 68-4.123表3-3冀東水泥投資活動(dòng)現(xiàn)金流量指標(biāo)另外，后期新建與并購(gòu)項(xiàng)目資金需求仍然很大。冀東水泥在2011 年年報(bào)中提到了后期的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃，公司將繼續(xù)通過收購(gòu)、兼并等方式 進(jìn)一步擴(kuò)大產(chǎn)能，提髙市場(chǎng)占有率。要支撐公司目前的發(fā)展戰(zhàn)略，實(shí) 現(xiàn)快速的擴(kuò)，未來發(fā)展的資金需求應(yīng)從固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)

20、、收購(gòu)所需 資金和流動(dòng)資產(chǎn)規(guī)模增大占用資金三個(gè)方面來考慮。（1）固定資產(chǎn) 投資增長(zhǎng)。（2）收購(gòu)所需資金。如果冀東水泥維持目前的擴(kuò)戰(zhàn)略， 繼續(xù)大規(guī)模地?cái)U(kuò)建固定資產(chǎn)、收購(gòu)其他公司，并且要保證有足夠的資 金投入日航經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。因此，冀東水泥未來發(fā)展的資金需求量的確相 當(dāng)?shù)拇?。?）流動(dòng)資產(chǎn)規(guī)模增大占用資金。20092011年冀東水泥 流動(dòng)資產(chǎn)的規(guī)模變化及銷售收入的比例如圖3-3所示。綜上所述，冀東水泥有很多在建的項(xiàng)目，需要大量的資金投入， 包括募集資金的使用和非募集資金的投入，投資項(xiàng)目資金需求促使公 司為此通過籌資活動(dòng)籌措資金。冀東水泥流動(dòng)資產(chǎn)與銷售收入配比情況圖3-33、財(cái)務(wù)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加大降低現(xiàn)金股

21、利分配能力首先，冀東水泥在20092011年凈利潤(rùn)不斷增長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入 卻在減少。如表3-4所示，2009年以后冀東水泥實(shí)現(xiàn)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn) 金凈流量有下降的趨勢(shì)，流入流出比降低，這說明公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn) 金流創(chuàng)造能力降低。項(xiàng)目2007 年2008 年2009 年2010 年2011 年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量（億元）6. 0376. 29219. 70216. 9914. 144經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入流出比1. 1731. 1431.3641. 1881. 111銷售收到現(xiàn)金比率1.0081.0291.0150. 9290. 856盈余現(xiàn)金保障倍數(shù)1.4341.2061.851L0830. 894表3-4冀東水

22、泥經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量指標(biāo)20092011年經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資金的現(xiàn)金流減少，由此導(dǎo)致在利潤(rùn)增 長(zhǎng)的情況下經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流反而減少。在20092011年凈利潤(rùn)不斷增加， 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入?yún)s在減少，凈利潤(rùn)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)不足。其次，債務(wù)的增加導(dǎo)致償債壓力不斷增大。冀東水泥經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn) 生的現(xiàn)金流量逐漸減少，源資金不足以滿足投資項(xiàng)目所需資金。如表3-5所示，截至2010年3月31 0,公司負(fù)債總額為164. 22億元， 資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)67.95%,水泥行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率僅為46. 19%,說明 冀東水泥融資結(jié)構(gòu)以債權(quán)融資為主。項(xiàng)目2009 年2010 年2011 年金額（億元）占資產(chǎn)比例金額（億元）占資產(chǎn)比例金額（億元）

23、占資產(chǎn)比例短期借款25. 1811.65%38.2112.63%50. 2913.21%長(zhǎng)期借款56. 5326. 15%107. 4435.51%77. 8920. 46%應(yīng)付債券合計(jì)11.885. 50%5. 821.92%21.695. 70%負(fù)債合計(jì)64. 32%69. 29%65. 44%流動(dòng)負(fù)債72.5147.59%90. 5943. 22%143. 2857. 50%*3-5冀東水泥負(fù)債情況再次，20092011年籌資活動(dòng)對(duì)現(xiàn)金流的補(bǔ)充作用減弱。如圖3-4 所示，隨著債務(wù)的增加，取得借款發(fā)行債券收到的現(xiàn)金構(gòu)成了籌資現(xiàn) 金流入的主要部分，且籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入量不斷增加。冀東水泥200

24、62012年籌資現(xiàn)金流入流出結(jié)構(gòu)籌資現(xiàn)金流入I籌資現(xiàn)金流出f-償還債務(wù)支付的現(xiàn)金/籌資流出-取得借款、發(fā)行債券收到的現(xiàn)金/籌資流入圖3-4最后，投資現(xiàn)金凈流出加大、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流創(chuàng)造不足及籌資活 動(dòng)對(duì)現(xiàn)金流的補(bǔ)充作用減弱三者共同導(dǎo)致冀東水泥的財(cái)務(wù)流動(dòng)性惡 化。如圖3-5所示，投資現(xiàn)金凈流出加大、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流創(chuàng)造不足和籌 資活動(dòng)對(duì)現(xiàn)金流的補(bǔ)充作用減弱，使得20092011年各年度現(xiàn)金凈流入減少，進(jìn)而導(dǎo)致期末現(xiàn)金余額幾乎增速減緩。3.集團(tuán)部資金占用減少可用于現(xiàn)金股利分配的現(xiàn)金集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)背景下，集團(tuán)業(yè)務(wù)布局、現(xiàn)金分布與職能分工如下：(1)集團(tuán)的生產(chǎn)與銷售布局，如表3-6所示，冀東水泥200曠2011年子公

25、司整體的營(yíng)業(yè)收入規(guī)模占合并報(bào)表的比例60%左右波動(dòng)，但負(fù)債比重卻遠(yuǎn)低于存貨、固定資產(chǎn)與收入比重。2008 年2009 年2010 年2011 年子公司存貨比重74%80%89%89%子公司固定資產(chǎn)比重77%71%81%87%子公司負(fù)債比重40%48%49%47%子公司營(yíng)業(yè)收入比重62%54%59%64%子公司凈利潤(rùn)比重14%18%35%34%子公司持有現(xiàn)金比屯37%54%46%43%表3-6冀東水泥子公司各項(xiàng)資產(chǎn)、負(fù)債、收入、利潤(rùn)與現(xiàn)金持有規(guī)模占合并報(bào)表比重(2)母子公司的利潤(rùn)貢獻(xiàn)程度，如表3-6所示，在子公司整體存 貨、固定資產(chǎn)和收入比重大致在60%以上的情況下，子公司整體的利 潤(rùn)貢獻(xiàn)相對(duì)不

26、足。（3）集團(tuán)持有現(xiàn)金的空間分布情況，如表3-6所示，上市公司現(xiàn) 金持有量?jī)H占合并報(bào)表現(xiàn)金總量的50%左右。集團(tuán)各公司不同的職能 分工決定了部資金運(yùn)作存在的必然性。由集團(tuán)的業(yè)務(wù)布局與現(xiàn)金分布 等信息可以初步判斷，在集團(tuán)資金流動(dòng)過程中，上市公司冀東水泥可 能扮演著資金提供方的角色。四、管理層是否有分配現(xiàn)金股利的動(dòng)力1、取得再融資資格與節(jié)約流動(dòng)資金的權(quán)衡（1）公開增發(fā)的條件。冀東水泥20072009年以現(xiàn)金方式累計(jì)分 配的利潤(rùn)為2. 37億元，實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)為5. 99億元，前者占 后者的比例為39.52%,大于要求規(guī)定的30%,而以同樣方式計(jì)算的 20082010年以現(xiàn)金方式累計(jì)分配的利潤(rùn)

27、占最近實(shí)現(xiàn)的年均可分配利 潤(rùn)的12. 86%o因此，冀東水泥在2009年和2010年還具有公開增發(fā) 的資格，但公司并沒有采用這種融資方式，而自2011年公司開始失 去了公開增發(fā)的資格。（2）配股的條件。冀東水泥自2011年度開始由于現(xiàn)金股利分配 的問題上去了配股的資格，冀東水泥連續(xù)三年不分配現(xiàn)金紅利的股利 政策，也使得公司失去了發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券和分離交易可轉(zhuǎn)債的資格。 考慮現(xiàn)金股利分配對(duì)再融資的影響，管理層在分配現(xiàn)金股利帶來的再 融資可能與不分配現(xiàn)金股利直接節(jié)約資金之間進(jìn)行權(quán)衡。2、管理層是否充分考慮股東回報(bào)（1）控股股東冀東發(fā)展集團(tuán)的意愿。冀東水泥管理層不分配現(xiàn)金 股利的決策及極有可能是控股股

28、東冀東發(fā)展集團(tuán)的意愿。假設(shè)公司分 配20092011年的現(xiàn)金股利，每股0. 1元的低水平現(xiàn)金股利分配也沒 有使控股股東冀東發(fā)展集團(tuán)獲得巨額利益，反而會(huì)導(dǎo)致集團(tuán)可支配資 金的流出。（2）除控股股東外，其他大股東海螺水泥與戰(zhàn)略投資者分別注重 公司的投資價(jià)值和長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。大股東海螺水泥投資冀東水泥并在冀東 水泥未分配現(xiàn)金股利的年度增持股票說，與分配現(xiàn)金股利相比，海螺 水泥更注重冀東水泥長(zhǎng)期的投資價(jià)值；戰(zhàn)略投資者菱石以戰(zhàn)略投資者 的身份投資冀東水泥，說明菱石投資及其新天域資本認(rèn)為冀東水泥基 本面較好并且具有高增長(zhǎng)潛力，比較注重公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。（3）中小股東可能有不同的回報(bào)意愿。投資者在20102012年

29、每 年3月份左右得知不分配20092011年度現(xiàn)金股利，相對(duì)于市場(chǎng)而言, 冀東水泥年度日均成交量增速并未下降，相比之下，在2013年冀東 水泥股價(jià)大跌時(shí)，成交量增速才顯著低于市場(chǎng)同期水平，由此反映了 投資者賺取差價(jià)的“炒股"心理；部分投資者也可能認(rèn)同管理層通過 不分配現(xiàn)金股利為公司發(fā)展擴(kuò)節(jié)約資金的措施。市場(chǎng)對(duì)20092012年 最大收購(gòu)項(xiàng)目一一收購(gòu)嶺水泥呈正向反應(yīng)，說明投資者看好該投資項(xiàng) 目，在一定程度上說明投資者認(rèn)同管理者的行為。3、現(xiàn)金股利分配方案的治理要求首先，大部分中小股東可能未行使對(duì)股利分配方案的投票權(quán)。如 表4-1所示，20092011年參與表決的股東所持表決權(quán)占有表決權(quán)

30、總 股份的比重在60%左右，說明擁有近40%的表決權(quán)的股東未參與審議 年度利潤(rùn)分配預(yù)案。相比而言，現(xiàn)場(chǎng)出席年度股東大會(huì)分別有11人、 8人和6人，其所持有的股權(quán)均占表決權(quán)總股份的50%以上，人均持 股5%以上。由此說明，出席現(xiàn)場(chǎng)股東大會(huì)的股東絕大多數(shù)是大股東, 而參與網(wǎng)絡(luò)投票的多為小股東，同時(shí)大部分中小股東未參與投票過 程。另外，大股東海螺水泥的增持和戰(zhàn)略投資者菱石投資的進(jìn)入導(dǎo)致 20092011年出席會(huì)議的股東所持有股權(quán)占上市公司有表決權(quán)總股份 比重持續(xù)上升。會(huì)議類型表決與出席情況2009 年2010 年2011 年董事會(huì)會(huì)議表決結(jié)果同意100%100%100%棄權(quán)0%0%0%反對(duì)0%（兒0

31、%年度股東大會(huì)表決結(jié)果同意100%80%100%棄權(quán)0%20%0%反對(duì)O'c()*<0%出席股東會(huì)議人數(shù)11 (0)25 (17)30 (24)出席會(huì)議的股東所持有股權(quán) 占上市公司有表決權(quán)總股份 比重50% (0%)58% (5%)66% (4%)表4-1 20092011年度不分配股利提案的審議情況其次，即使參與審議股利分配議案，中小股東的表決權(quán)也不足以 約束管理層的行為。（1）控股股東冀東發(fā)展集團(tuán)可能實(shí)際控制董事 會(huì)。結(jié)合表4-2中的信息，冀東水泥董事會(huì)成員中超過50%在控股股 東冀東發(fā)展集團(tuán)任職，且部分董事會(huì)成員在集團(tuán)身居要職，所以集團(tuán) 可能實(shí)際控制冀東水泥的董事會(huì)。（2）

32、大股東主導(dǎo)股東大會(huì)決策。 控股股東冀東發(fā)展集團(tuán)、海螺水泥和菱石投資僅有的持股比例10%以 上的三大股東主導(dǎo)股東大會(huì)的決策。三者在公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展方面利益一 致，由此使得管理層考慮到公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益制定的不分配現(xiàn)金股利的方 案得以通過。2009 年2010 年2011 年公司職務(wù)集團(tuán)職務(wù)公司職務(wù)集團(tuán)職務(wù)公司職務(wù)集團(tuán)職務(wù)增光董事長(zhǎng)董事長(zhǎng)董事長(zhǎng)董事長(zhǎng)董事長(zhǎng)董事長(zhǎng)王曉華董事副董事長(zhǎng)、總經(jīng)理董事總經(jīng)理董事總經(jīng)理于九洲副董事長(zhǎng)、總經(jīng)理董事總經(jīng)理董事總經(jīng)理董事長(zhǎng)表4-2截至20092011各年年度報(bào)告披露日在股東單位擔(dān)任董事職位、監(jiān)事和高管其次，獨(dú)立董事與監(jiān)事會(huì)未對(duì)管理層不分配現(xiàn)金股利決策提出反 對(duì)意見。有兩個(gè)原因

33、：（1）公司治理監(jiān)督效果受到限制。監(jiān)事會(huì)成 員均有在公司參與部門管理的背景，不利于在對(duì)公司決策監(jiān)督時(shí)保持 獨(dú)立性。監(jiān)事會(huì)在對(duì)公司股東分配決策進(jìn)行監(jiān)督時(shí)，可能回收紙與髙 管；（2）假設(shè)獨(dú)立董事與監(jiān)事會(huì)能夠在監(jiān)管公司決策中發(fā)揮作用， 那么未提出反對(duì)意見說明其認(rèn)為不分配現(xiàn)金股利為發(fā)展節(jié)約資金符 合公司長(zhǎng)期利益。最后，中小股東可能認(rèn)同或是不關(guān)心股利分配決策，并且事實(shí)證 明其并沒有使用投票權(quán)，利用公司治理中的約束機(jī)制進(jìn)行制約。同時(shí), 即使想反對(duì)不分配現(xiàn)金股利議案也由于權(quán)利限制沒有能力通過約束 機(jī)制對(duì)管理層進(jìn)行制約。最終結(jié)果是：冀東水泥關(guān)于不分配現(xiàn)金股利 的議案得以審議通過，公司治理沒有對(duì)管理層不分配現(xiàn)金

34、股利進(jìn)行約 束。五、管理層未分配現(xiàn)金股利的決策是否合1、未分配現(xiàn)金股利期間的投資是否取得預(yù)期回報(bào)(1) 其固定資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)效率如何？冀東水泥固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在 20072012年間始終低于行業(yè)值，尤其是在20092011年快速發(fā)展期 間，由于在建項(xiàng)目的陸續(xù)投產(chǎn)和收購(gòu)子公司，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與行業(yè) 的差距拉大。然而在2012年快速擴(kuò)期結(jié)束，冀東水泥該指標(biāo)仍低于 行業(yè)水平，說明單位固定資產(chǎn)帶來的營(yíng)業(yè)收入較低，投資回報(bào)不足。(2) 隨著企業(yè)不斷投資擴(kuò)，營(yíng)業(yè)收入的利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)情況，20092011 年冀東水泥銷售凈利率不斷下降，2011年起低于行業(yè)水平。2012年 水泥行業(yè)高速增長(zhǎng)時(shí)期結(jié)束，水泥產(chǎn)能的集中釋放等因

35、素導(dǎo)致水泥產(chǎn) 品價(jià)格下跌，行業(yè)利潤(rùn)空間縮減。受行業(yè)因素影響，2012年冀東水 泥實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入146. 1億元，同比減幅7. 09%；實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司的 凈利潤(rùn)1.80億元,同比減幅88. 19%o 2009、2011年建成的產(chǎn)能沒有 在2012年得到有效的發(fā)揮，嶺等主要子公司出現(xiàn)虧損，銷售凈利率 大幅度下降，甚至接近于零。由此說明，單位固定資產(chǎn)帶來的營(yíng)業(yè)收 入較低，收入規(guī)模的擴(kuò)大未實(shí)現(xiàn)相應(yīng)的利潤(rùn)。固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與銷售 凈利率的乘法效應(yīng)下，新建產(chǎn)能和收購(gòu)項(xiàng)目投資的收益率下降。(3)未分配現(xiàn)金股利期間，企業(yè)價(jià)值是否提升？ 2010、2012年 冀東水泥的企業(yè)價(jià)值非但沒有提升，反而略有下降。冀東水泥

36、快速發(fā) 展期結(jié)束后，2012年的會(huì)計(jì)收益與企業(yè)價(jià)值變差，產(chǎn)能投資的回報(bào) 不足。投資結(jié)束后的第一年冀東水泥業(yè)績(jī)不佳，但冀東水泥20092011 年通過新建與收購(gòu)的方式進(jìn)行擴(kuò)，形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，市場(chǎng)占有 率不斷提髙。產(chǎn)能規(guī)模方面，冀東水泥堅(jiān)持在既有區(qū)域做大做強(qiáng)， 拓展新區(qū)域業(yè)務(wù)并取得區(qū)域領(lǐng)先地位。市場(chǎng)占有方面，如圖5-4所 示，冀東水泥全國(guó)水泥市場(chǎng)份額在20072011年間不斷攀升，縮小了 行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)海螺水泥的收入規(guī)模差距。2、未分配現(xiàn)金股利是否真的有助于緩解資金壓力如果20092011年冀東水泥按照以前年度的平均派現(xiàn)水平進(jìn)行 現(xiàn)金紅利的分配，相關(guān)模擬數(shù)據(jù)表如表5-1所示。按照每年每股哦 0

37、. 1元進(jìn)行派現(xiàn)，冀東水泥在20092011年每年因分紅的現(xiàn)金凈流出 在1.21億元左右，占投資活動(dòng)凈現(xiàn)金流出的比例僅在2%'3%之間。 未分配現(xiàn)金紅利節(jié)約的資金占上市公司現(xiàn)金持有比例也僅為10%左 右，因此，冀東水泥不分配現(xiàn)金紅利并沒有在本質(zhì)上緩解投資活動(dòng)帶 來的巨大資金壓力。項(xiàng)目2009 年2010 年2011 年模擬每股派現(xiàn)（含稅）（元/股）0. 100. 100. 10股利分配基數(shù)（億股）12. 1312. 1313. 48未分配現(xiàn)金紅利節(jié)約的資金（億元）1.211.211.35投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流出（億元）52. 4368. 8950. 00未分配現(xiàn)金紅利節(jié)約的資金占投資活動(dòng)現(xiàn)金

38、凈流出的比例2.31%1.76%2. 70%上市公司現(xiàn)金持有（億元）10. 7616.0117. 98未分配現(xiàn)金紅利節(jié)約的資金占上市公司現(xiàn)金持有的比例11.25%7. 56%7.51%表5-1冀東水泥模擬股利分配情況然而，如果上市公司存在不合理的資金使用情況，即使不分配現(xiàn)金紅利確實(shí)緩解一定流動(dòng)資金壓力，也是沒有充分考慮股東回報(bào)，可 以認(rèn)為管理層決策欠妥。綜上所述，冀東水泥開始發(fā)展混凝土業(yè)務(wù)和最后的轉(zhuǎn)讓，可能都 是掌握著控制權(quán)的大股東冀東集團(tuán)的意愿。冀東水泥20092011年向 混凝土公司累計(jì)出資9. 75億元，來為集團(tuán)培育混凝土板塊業(yè)務(wù)。這 部分資金原本可以用于每年約1.2億元的現(xiàn)金紅利支出，

39、以維持公司 穩(wěn)定的股利政策。因此，站在上市公司視角思考，公司確實(shí)存在不合 理的資金使用情況，即使不分配現(xiàn)金紅利確實(shí)緩解一定流動(dòng)資金的壓 力，也是沒有充分考慮股東回報(bào)。3、恢復(fù)現(xiàn)金股利分配是否出于回報(bào)投資者的目的第一，冀東水泥2012年恢復(fù)分配現(xiàn)金股利并非真的出于回饋投 資者的目的。如表5-2所示，2007、2008和2012年三個(gè)分配現(xiàn)金股 利的年度，除2007年冀東水泥股票年化收益率（考慮差價(jià)收益）外, 冀東水泥股票年化收益率（考慮差價(jià)收益）與冀東水泥股票年化收益 率（不考慮差價(jià)收益）均低于同期國(guó)債、企業(yè)債與公司債年化收益率, 說明冀東水泥股利分配水平并未達(dá)到投資者預(yù)期的收益水平，也并未 將

40、投資者回報(bào)放在首要地位進(jìn)行考慮。證券類型2007 年2008 年2012 年冀東水泥股票年化收益率（考慮差價(jià)收益）313. 85%-52. 77%-17. 29%翼東水泥股票年化收益率（不考慮差價(jià)收益）2. 14%0. 43%0. 57%國(guó)債年化收益率4 10%1.65%2.98%企業(yè)債與公司債年化收益率6. 13%4. 19%5.85%表5-2冀東水泥分配現(xiàn)金股利年度不同證券年化收益率第二，證監(jiān)會(huì)政策壓力迫使冀東水泥2012年度恢復(fù)分配現(xiàn)金股利。中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2012年5月發(fā)布關(guān)于進(jìn)一步落實(shí)上市公司現(xiàn)金 分紅有關(guān)事項(xiàng)的通知，同時(shí)中國(guó)證監(jiān)會(huì)監(jiān)督局發(fā)布關(guān)于印發(fā)上市 公司進(jìn)一步落實(shí)現(xiàn)金分紅有關(guān)規(guī)定的通知，通知提及“對(duì)于累計(jì)凈 利潤(rùn)為正、現(xiàn)金流情況較好但連續(xù)多年未分紅的上市公司，如發(fā)現(xiàn)存 在分紅政策不符合公司章程規(guī)定、分配方案未履行必要的決策程序、 披露信息與事實(shí)不符等不當(dāng)行為的，將依法采取必要措施，并向市場(chǎng) 公開”。第三，分配現(xiàn)金股利是出于取得再融資資格的考慮做出的決策。 早在2008年，證監(jiān)會(huì)為促進(jìn)上市公司進(jìn)行分紅，出臺(tái)關(guān)于修改上 市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定，