revlonpoisonpill

1、I故事開始于 1985 年 6 月。Pantry Pride 的董事長兼首席執(zhí)行官 ROP 與 Revlon 的董事 長兼首席執(zhí)行官 MCB 見了個面， 商談 Pantry Pride 收購 Revlon 的事宜。 報價每股 4050 ROP 美元，但是 MCB 認(rèn)為價格低了，沒有同意。接下來 Pantry Pride 的行動都被斷然拒絕了， 可能是因?yàn)?MCB 對于 ROP 個人很不喜歡。因此，8 月 14 日，Pantry Pride 的董事會授權(quán) ROP 收購 Revlon，要么通過每股 4243 美元的價格，要么就每股 45 美元的敵意并購。ROP 隨后告知了 MCB 關(guān)于 Pantr

2、y Pride 的選 擇。MCB 依然拒絕了，而且對今后 Pantry Pride 收購 Revlon 的行為設(shè)定了條件。8 月 19 日，Revlon 為 Pantry Pride 的敵意并購要約召開董事會。會上，Revlon 的銀 行投資者 LF 認(rèn)為每股 45 美元對 Revlon 肯定是不夠的。 和 WL 向董事會詳細(xì)解釋了 Pantry FR Pride 的收購策略可能是通過垃圾債券并且緊跟著 Revlon 的解散和資產(chǎn)處置。到了合適的 時機(jī)，Pantry Pride 能通過交易獲得每股 6070 美元的回報，但是打包出售公司只能得到 每股 50 美元左右。Revlon 的特別顧問

3、ML 建議兩種防御措施：第一，公司回購 3000 萬股流 通股中的 500 萬股；第二，采取一個毒丸計(jì)劃。計(jì)劃是這樣的：每個 Revlon 的股東都獲得 一項(xiàng)權(quán)利，按普通股份額認(rèn)購可轉(zhuǎn)換債券，每股債券 65 美元，一年期 12%利息。這項(xiàng)權(quán)利 將在有人以每股 65 美元以下的價格收購了 20%以上的 Revlon 股份時生效。并且，這項(xiàng)權(quán)利 對于收購方是無效的。而且在到達(dá) 20%的觸發(fā)點(diǎn)前，Revlon 的董事會可以按每權(quán) 10 美分的 價格贖回此權(quán)利。這兩項(xiàng)建議都被采納了。Revlon 董事會有 14 名成員，其中 6 名擁有公司高管職位，另有兩名有大量公司股票。 剩余 6 名中 4 名均不

4、同程度與 Revlon 公司有商業(yè)往來關(guān)系。根據(jù)這些，我們不能將對主要 由獨(dú)立外部董事組成的董事會的假設(shè)適用到這個董事會來。Pantry Pride 在 8 月 23 日進(jìn)行了第一輪敵意并購， Revlon 全部股份以每普通股 47.5 對 美元，每優(yōu)先股 26.67 美元的價格進(jìn)行公開要約，條件是在 Pantry Pride 獲得貸款，且毒 丸被贖回或失效的情況下。Revlon 在 8 月 26 日又開董事會。董事們建議股東拒絕要約。更進(jìn)一步的防御措施也開 始計(jì)劃。 （過于專業(yè)與復(fù)雜，跳過）此時，毒丸(Note Purchase Right)和票據(jù)契約（Note Covenant）一塊使 P

5、antry Pride的收購受到了阻礙。9 月 16 日，Pantry Pride 發(fā)出新一波每股 42 美元的要約，要求至少獲 得 90%的在外流通股。Pantry Pride 同時表示如果 Revlon 把毒丸取消，會考慮稍微高價一 些買 90%以下。盡管表面上這個要約要比先前的價格低，但 Revlon 的投資銀行家 LF 表示這 兩個要約本質(zhì)上是一樣的。9 月 24 日，Revlon 開例行董事會。董事們拒絕了 Pantry Pride 最新的要約，并授權(quán)管 理層與其他對收購 Revlon 有意思的公司進(jìn)行接洽。Pantry Pride 仍然在進(jìn)行現(xiàn)金要約的努 力。 月 27 提價到每股

6、 50 美元， 月 1 日提價到每股 53 美元， 月 7 日提價到每股 56.25 9 10 10 美元。同時， Revlon 與 Forstmann 的談判有成果了。 月 3 日， 10 Revlon 的董事開會討論 Pantry Pride 的每股 53 美元的要約及可能的替代選擇。 Forstmann 向董事會提出了一些建議， 最終， 董事們一致同意被 Forstmann 杠桿收購掉。 相關(guān)細(xì)節(jié)如下： ? ? ? ? 每個股東每股獲得 56 美元； 管理層可以依靠 Revlon 的金色降落傘在新公司內(nèi)購買股票； Forstmann 將承擔(dān) Revlon 因?yàn)榘l(fā)行票據(jù)產(chǎn)生的 47500

7、萬美元債務(wù)； Revlon 將贖回毒丸，并且將放棄票據(jù)契約以及一切比 Forstmann 優(yōu)先的要約。董事會在 10 月 3 日的會上其實(shí)并沒有將票據(jù)契約取消，因?yàn)?Forstmann 當(dāng)時缺乏貸款 的證明， 但是接受了 Forstmann 的資本結(jié)構(gòu)， 并且表示外部董事將通過正當(dāng)手段去取消票據(jù) 契約。將 Revlon 的 NT 和 RD 以 33500 萬美元的價格賣給 AHP 是 Forstmann 計(jì)劃的一部分。 在合并前，Revlon 打算將化妝品和香水兩個分支以 90500 萬美元賣給 AS。這些交易都會對 Forstmann 收購 Revlon 的計(jì)劃起到推動作用。當(dāng)合并時，也就是

8、放棄票據(jù)契約時，這些票據(jù)的市場價開始下降。原先按票面價值約 100 交易的，10 月 8 日降到了 87.5。一位董事在 10 月 12 日的會上說，如洪水般的電話從 憤怒票據(jù)持有人打來，而且在 10 月 10 日的華爾街日報上報道了這些人威脅將要提起訴訟。Pantry Pride 在 10 月 7 日將要約價格由每股 53 美元提升到每股 56.25 美元，條件是 取消毒丸和放棄票據(jù)契約，以及選舉三名 Pantry Pride 的董事進(jìn)入 Revlon 的董事會。10 月 9 日，Pantry Pride 的代表，Revlon 和 Forstmann 一塊開會討論了一下 Revlon 的命運(yùn)

9、， 但是沒有達(dá)成一致。會上 Pantry Pride 宣稱要進(jìn)行部分收購，并且無論 Forstmann 出多少 價格，都會出更高一些的價格。同樣值得一提的是，F(xiàn)orstmann 了解了 Revlon 的一些財(cái)務(wù) 數(shù)據(jù)，而 Pantry Pride 卻不了解。因此，雙方并不在同一層面上競爭。裝備著 Revlon 的資料， Forstmann 在 10 月 11 日與 Revlon 的特別顧問與投資銀行家進(jìn) 行會面。 月 12 日， 10 Forstmann 提出了每股 57.25 美元的新要約， 附加如下條件(lock-up)： 如果其他購買者獲得了 Revlon 超過 40%的股份，那么 Fo

10、rstmann 將擁有以 52500 萬美元， 低于 LF 估價 1000017500 萬美元的價格，購買 Revlon 的 VC 及 NHL 兩項(xiàng)核心業(yè)務(wù)的權(quán)利。 Revlon 還被要求接受一項(xiàng)限制談判(no-shop)條款。毒丸和票據(jù)契約必須在 10 月 3 日的協(xié) 議中去掉。如果新協(xié)議終止，或另一個收購者獲得超過 19.9%的 Revlon 股份時，F(xiàn)orstmann 將獲得 2500 萬美元的違約金。最后，Revlon 的管理層不參與合并。作為回報，F(xiàn)orstmann 同意通過交換新票據(jù)的方式力挺舉步維艱的老票據(jù)的價格。Forstmann 要求 Revlon 立即接 受要約， 不然就撤

11、回。 Revlon 的董事會一致同意 Forstmann 的要約， 因?yàn)椋?(1)比 Pantry Pride 的報價高一些；(2)能夠保護(hù)票據(jù)持有人；(3) Forstmann 的貸款已經(jīng)到位。董事會隨后表 示，對于每股 57 美元以上的報價，同意贖回毒丸并放棄優(yōu)先股上的票據(jù)契約。放棄票據(jù)契 約是因?yàn)槭盏搅送顿Y銀行的建議說票據(jù)會在要約完成時達(dá)到票面價值。Forstmann 的每股 57.25 美元的要約表面上看要比 Pantry Pride 的每股 56.25 美元的 要約價格要高，但是 Pantry Pride 的要約是立即的，但是 Forstmann 的要約必須計(jì)算因完 成合并及完成交易

12、所耽誤的時間價值。這其中的差別即使是在口頭辯論階段也是沒能搞清 楚。事實(shí)上， 這時 Forstmann 還有 40000 萬美元的貸款是由兩家正在努力組成辛迪加的銀行 提供。Pantry Pride 的全部貸款此時也沒有到位，盡管 Pantry Pride 在 10 月 11 日給 LF 的信中說它的投資銀行 DBL 對籌集 35000 萬美元的資金很有信心。DBL 在 10 月 18 日提供了 確定的承諾。Pantry Pride 原先在 8 月 22 日尋求過對毒丸的禁令救濟(jì)，在 10 月 14 日修改了訴求， 轉(zhuǎn)而起訴購買權(quán)鎖定條款、違約金、毒丸以及票據(jù)契約的使用。Pantry Prid

13、e 也申請了一 個臨時禁令以免 Revlon 將其資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給 Forstmann。在 10 月 22 日，Pantry Pride 又一次 提高了報價，達(dá)到每股 58 美元，條件是取消毒丸，放棄票據(jù)契約，以及對 Forstmann 鎖定 購買權(quán)的禁令。10 月 15 日，XX 法院禁止了 Revlon 的進(jìn)一步資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，8 天后又禁止了鎖定購買權(quán)、 限制談判、以及違約金條款。XX 法院認(rèn)為 Revlon 的董事對 Forstmann 的讓步違反了忠實(shí)義 務(wù)，既沒有考慮到票據(jù)持有人的利益，也沒有為股東利益而最大化公司的銷售價格。II要想獲得臨時禁令， 原告必須表明能通過禁令獲得利益的合理的可能性

14、， 以及沒有禁令 會有難以挽回的損失發(fā)生。而且，法院應(yīng)當(dāng)在當(dāng)事方的損害及利益間進(jìn)行權(quán)衡。A首先關(guān)注 Pantry Pride 獲得利益的可能性。管理公司商業(yè)事務(wù)的責(zé)任最終由董事會承 擔(dān)。在行使公司管理職權(quán)時，董事對公司及其股東負(fù)有忠實(shí)勤勉的義務(wù)。這個原則也同樣適 用于董事會同意公司并購時。 這是面對公司收購問題時的基礎(chǔ)問題。 BJR 可以適用于董事 當(dāng) 對收購的回應(yīng)行為時，注意、忠實(shí)及獨(dú)立這三項(xiàng)要求應(yīng)當(dāng)首先被滿足。如果 BJR 適用，就有一種推測，認(rèn)為董事在做商業(yè)決定時是善意、基于通知、盡到應(yīng)有 的注意的，是為了公司的最大利益的。但是，當(dāng)董事會采取反收購措施時，它的行為會不會 是主要為了自己的

15、利益而不是公司及其股東的利益就存在疑問了。 這個潛在利益沖突使董事 需要通過展現(xiàn)善意及合理調(diào)查的方式證明， 他們是有合理基礎(chǔ)認(rèn)為并購對公司的政策及效率 是有損害的。而且，董事應(yīng)當(dāng)評估收購的本質(zhì)及其對公司的影響，以確保回應(yīng)的行為與威脅 有合理聯(lián)系。BRevlon 的第一項(xiàng)防御措施是毒丸計(jì)劃，就是股東在特定的觸發(fā)情況下，能夠獲得被公 司以很高的溢價買斷的權(quán)利。根據(jù) PPP 法條，董事會顯然有權(quán)采取這項(xiàng)措施。因此，問題焦 點(diǎn)轉(zhuǎn)向這項(xiàng)措施的合理性及目的。Revlon 的董事會在面臨 Pantry Pride 每股 45 美元的敵意收購要約時，同意了毒丸計(jì) 劃，因?yàn)閮r格太低了。LF 是這么建議董事會的，

16、同時告知董事會 Pantry Pride 是一個高杠 桿的小公司，熱衷于用垃圾債券廉價的購買 Revlon，賣掉獲得的資產(chǎn)來還債，將剩余的利 潤裝入自己腰包。通過實(shí)施毒丸計(jì)劃，董事會保護(hù)了股東免遭低價敵意并購的損害，同時保 證了充分的靈活性去應(yīng)對其他對股東利益好的要約。這樣看來董事會是基于善意且進(jìn)行了合理的調(diào)查。 在那樣的情況下， 毒丸計(jì)劃的采用不 能被認(rèn)為是不合理的。事實(shí)上，正是毒丸計(jì)劃引起了 Pantry Pride 不斷的提高報價，從每 股 42 美元到最終每股 58 美元。 在面臨會損害公司利益的收購?fù){時， 毒丸計(jì)劃的實(shí)施提供 了一種符合董事信義義務(wù)的保護(hù)措施。 正如 Moran 案

17、中原告所主張， 這遠(yuǎn)非一場被長時間熱 烈掌聲打斷的表演，刺激報價升到新的高度的措施就是好的運(yùn)用結(jié)果。盡管我們認(rèn)為毒丸計(jì)劃的實(shí)施在那種情況下是正當(dāng)?shù)?，但其接下來的有用性?10 月 3 日及 10 月 12 日被董事會的行為給否定了。10 月 3 日，董事會為了完成與 Forstmann 的合 并，贖回了毒丸計(jì)劃，隨后也得知若遇到更好條件的要約毒丸也會被贖回。在 10 月 12 日， 董事會一致同意在任何高于每股 57.25 美元的要約中贖回毒丸。 因?yàn)樗邢嚓P(guān)的要約都等于 或超過了這個數(shù)字，毒丸顯然不再構(gòu)成競爭 Revlon 的障礙。這就使任何關(guān)于此的問題都不 用討論了。CRevlon 采取的

18、第二項(xiàng)防御措施是回購自己 1000 萬的股份。 董事管理公司商業(yè)事務(wù)的權(quán) 利在 YYY 法中有所擴(kuò)張，允許公司處理自己的股票。但是，當(dāng)使用這項(xiàng)權(quán)力去阻止一個敵意 并購時，董事會的行為將嚴(yán)格限制在 Unocal 案中確定的信義標(biāo)準(zhǔn)。這就要求董事為了公司 和股東的最大利益去決策，并且有義務(wù)僅在善意的驅(qū)動下行動。Revlon 董事會認(rèn)為 Pantry Pride 每股 47.5 美元的要約是不充分的。據(jù)此董事會的行 為以善意、基于通知，并且有合理理由認(rèn)為公司正遭受威脅。與威脅有合理聯(lián)系的防御措施 是正當(dāng)?shù)模曳掀浞ǘǖ臋?quán)利義務(wù)責(zé)任的。D但是，當(dāng) Pantry Pride 將其報價提高到每股 50

19、美元，然后到每股 53 美元時，很明顯 公司的解散在所難免了。Revlon 董事會授權(quán)管理層去與第三方洽談收購或合并的行為已經(jīng) 是對公司將要出售的承認(rèn)了。董事會的義務(wù)此時由保存 Revlon 作為一個公司實(shí)體，轉(zhuǎn)變?yōu)?為了股東利益而將公司賣出最高的價格。這就將董事會的在 Unocal 規(guī)則下的責(zé)任徹底改變 了。 不再有因?yàn)閮r格不夠的要約產(chǎn)生的對公司政策和效用或?qū)蓶|利益的威脅。 防御性措施 的問題就不需要討論了。 董事的角色由公司的守衛(wèi)者轉(zhuǎn)變?yōu)闉榱斯蓶|利益而爭取最好銷售價 格的拍賣者。III現(xiàn)在我們來看對 Forstmann 鎖定購買權(quán)， 以及在面對票據(jù)持有人的訴訟威脅時， 對蕭條 市場上票據(jù)

20、價格支持的強(qiáng)調(diào)。 這樣的關(guān)注點(diǎn)是不符合現(xiàn)在董事責(zé)任的發(fā)展的。 即將發(fā)生的對 票據(jù)契約的放棄引起了票據(jù)價值的下降， 董事會也注意到了票據(jù)持有人的憤怒以及他們的訴 訟威脅。 董事因此將支持票據(jù)價值作為與 Forstmann 談判的一部分， 盡管此階段他們的主要 責(zé)任是考慮普通股的持有者。原先由 Pantry Pride 引發(fā)的公司解散的威脅已經(jīng)成為董事也接受的事實(shí)了。為了避開 敵意但確定的要約而選擇區(qū)別對待不再是一個恰當(dāng)?shù)哪繕?biāo)。 為了股東利益獲得最高出售價格 應(yīng)當(dāng)成為引導(dǎo)董事行動的主題。因此，Revlon 的董事會偏愛票據(jù)持有人而忽視其對股東的 忠實(shí)義務(wù)的行為，不能被認(rèn)為是善意的必要展示。票據(jù)持有

21、人的權(quán)利已經(jīng)被合同所確定了， 所以他們不需要更進(jìn)一步的保護(hù)。然而 Revlon 的董事會與 Forstmann 達(dá)成的鎖定購買協(xié)議 是以對股東利益不可允許的損害為代價的，所以董事違反了他們的忠實(shí)義務(wù)。Revlon 董事會主張，他們是基于善意保護(hù)票據(jù)持有人的，因?yàn)?Unocal 規(guī)則允許董事對 公司的其他利益相關(guān)人給予關(guān)注。雖然這樣的關(guān)注是被允許的，但對此有著根本的限制。如 果與股東有合理的利益關(guān)系，董事會可以對各類利益相關(guān)人履行職責(zé)。但是，當(dāng)拍賣的出價 正在進(jìn)行時， 對非股東利益的考慮就顯得不那么合適了， 而且目標(biāo)也不再是保護(hù)為維持公司 而是將其賣給最高出價的人。Revlon 還主張，根據(jù) T

22、TT 案，它負(fù)有合同的及善意的義務(wù)去考慮票據(jù)持有人。但是， 這樣的義務(wù)僅限于不得采用不適當(dāng)?shù)男袨槿ビ绊懞贤P(guān)系。 本案中， 票據(jù)持有人的權(quán)利由協(xié) 議確定下來， 并且沒有任何證據(jù)表明這些條款被違反。 票據(jù)契約是為了將公司以合理價格賣 出而設(shè)計(jì)的，所以被放棄是在計(jì)劃內(nèi)的。票據(jù)持有人在接受票據(jù)的同時，也接受了因?yàn)楸环?棄而導(dǎo)致的不利市場情況引發(fā)的風(fēng)險。因此，Revlon 沒有什么好保護(hù)的，也沒有與股東合 理相關(guān)的利益。在這樣的情況下，我們認(rèn)為，與 Forstmann 的合并協(xié)議是與威脅沒有合理聯(lián) 系的。根據(jù)特拉華法律， 鎖定購買權(quán)協(xié)議并不是當(dāng)然的違法， 在早一些的一個案子中曾經(jīng)被使 用過。 這樣一個

23、協(xié)議能夠誘使其他出價人對公司的控制權(quán)展開競爭， 營造拍賣的氛圍以最大 化股東的利益。 現(xiàn)在的情況是如果白衣騎士 Forstmann 獲得一定的補(bǔ)償， 它就可能是目標(biāo)公 司唯一的出價者。然而，盡管鎖定購買權(quán)協(xié)議能夠?qū)⑹钩鰞r者參與到對股東有利的競爭中， 但是如果這樣的措施會終止進(jìn)行的拍賣或阻止更高的出價，那就是對股東的損害了。最近，XX_XX 法院基于信義義務(wù)否決了一個和本案很像的鎖定購買權(quán)協(xié)議。法院判決如 下： 我們特別注意了一下， 有些鎖定購買權(quán)協(xié)議是對股東有利的， 例如能誘使出價者對公司 控制權(quán)進(jìn)行競爭； 但有些也會是對股東有害的， 例如將其他出價者排除在與取得優(yōu)先權(quán)的出 價者的競爭之外的。

24、在 HHH 案中， 出價者 H 想通過現(xiàn)金敵意公開要約取得 SCM 的控制權(quán)。 SCM 的管理層與 ML合作，準(zhǔn)備通過杠桿收購將公司以更高價格賣出，于是 H 以提價作為回應(yīng)。隨后，SCM 的管 理層不顧競價中的緩慢進(jìn)展，將 SCM 兩項(xiàng)主要資產(chǎn)以極大的折扣與 ML 簽訂了限制購買權(quán)協(xié) 議。SCM 的董事在不了解折扣幅度以及此交易會對公司產(chǎn)生的影響的情況下，同意了這個協(xié) 議。這樣的行為事實(shí)上終結(jié)了競價的情形。HHH 案的法院否決了這個鎖定購買權(quán)協(xié)議，因?yàn)?董事沒有充分了解到管理層在這項(xiàng)交易中會獲得很大的私利。 總之， 董事會沒能確保由只忠 于股東的人控制報價的談判。Forstmann 的鎖定購買

25、權(quán)同樣對競價過程有著毀滅性的效果。Forstmann 在競價中擁有 不平等的地位， 所以鎖定購買權(quán)協(xié)議的后果并不是刺激報價而是毀滅它。 董事會對這項(xiàng)交易 的理由是：(1)貸款到位；(2)保護(hù)票據(jù)持有人；(3)更高的價格。如 XX 法院所說，出價者的 融資方式之間只是看起來區(qū)別很大，但是在對全部股份的現(xiàn)金要約中這就顯得無足輕重了。 這里， 是因?yàn)槎聲ζ睋?jù)持有人的保護(hù)凌駕于股東利益之上， 所以說其違背了注意義務(wù)。盡管 Forstmann 每股 57.25 美元的報價要比 Pantry Pride 每股 56.25 美元的報價要高， 但是 Forstmann 的實(shí)際價格需要根據(jù)時間價值來調(diào)整，

26、 所以其實(shí)也沒有那么大的差距。 事實(shí) 上，Revlon 董事會終止拍賣的行為并沒有在最終的報價上獲得什么實(shí)質(zhì)好處。真正的好處 是讓董事避免了對債權(quán)人的個人責(zé)任。因此，當(dāng)董事會基于不重要的原因終止激烈的報價， 并且此行為還能保護(hù)董事免除先前采取的防御措施所帶來的個人責(zé)任時， 這樣的行為就不能 滿足 Unocal 案中對董事的要求了。除了鎖定購買權(quán)協(xié)議外，XX 法院為了阻止 Pantry Pride 的繼續(xù)出價還禁止了限制談判 條款。同鎖定購買權(quán)協(xié)議一樣，限制談判條款雖然不是當(dāng)然非法的，但當(dāng)董事會的主要任務(wù) 變?yōu)閷⒐举u出最高價時，限制談判條款就不符合 Unocal 標(biāo)準(zhǔn)了。只與 Forstmann 談判的 協(xié)議終止了而不是擴(kuò)大了董事會在競價中的參與程度。Revlon 在競價中已經(jīng)非常偏袒，甚至是獨(dú)家的與 Forstmann 進(jìn)行交涉了，但它仍然采 取了限制談判條款，這就很搞笑了。在董事會授權(quán)管理層與其他公司談判后，F(xiàn)