高業(yè)績承諾下我國上市公司并購重組估值分析

1、高業(yè)績承諾下我國上市公司并購重組估值分析隨著我國并購重組市場的逐漸繁榮，作為一種新型的并 購契約制度，業(yè)績承諾不僅有助于保護(hù)投資者的利益， 而且也維護(hù)了資本市場的有序發(fā)展，因此得到了并購交 易利益相關(guān)方的認(rèn)可。但近年來業(yè)績承諾也常被作為并 購重組中推高估值、炒作股價的工具，被并購方不能實 現(xiàn)業(yè)績承諾的現(xiàn)象比較普遍，催生了資本市場“高承諾、 高估值、高風(fēng)險"的亂象，嚴(yán)重?fù)p害了上市公司中小股東 的切身利益，也給我國并購重組市場的健康發(fā)展帶來了 不良影響。隨著并購重組中業(yè)績承諾“丑聞”的頻頻曝 光，作為給并購交易雙方及投資者提供公允的價值信息 的獨立第三方，資產(chǎn)評估主體在并購重組估值中面臨

2、著 巨大的執(zhí)業(yè)風(fēng)險。一、我國上市公司并購重組中業(yè)績承諾的現(xiàn)狀作為我國上市公司并購重組中一項重要的機制設(shè)計，業(yè) 績承諾本來是并購雙方之間的博弈，但近年來交易雙方 圍繞高業(yè)績承諾形成了一致的利益訴求。一方面，被并 購方為了獲得標(biāo)的公司的高估值，給出不切實際的高業(yè)績 承諾，即使后續(xù)實際盈利不達(dá)標(biāo)，所支付的補償遠(yuǎn)不及 高估值下獲得的巨額收益；另一方面，并購方即使知道 被并購方的業(yè)績承諾“注水”，因高額的業(yè)績承諾能夠向 二級市場傳遞利好信息，從而炒高股價，并購方的原控 股股東可以減持獲利，由此默許了被并購方這種行為， 導(dǎo)致“高承諾、高估值、高風(fēng)險”的現(xiàn)象屢見不鮮。（一）高業(yè)績承諾在并購重組中成為普遍現(xiàn)象

3、我國業(yè)績承諾的設(shè)計本身就具有促進(jìn)并購雙方就標(biāo)的高 估值達(dá)成一致的目的，所以判斷我國并購重組市場中業(yè) 績承諾高低與否，不能單純依靠評估增值率的高低來識 別。同時受宏觀經(jīng)濟(jì)政策、行業(yè)發(fā)展周期、市場競爭環(huán) 境等因素的影響，未來預(yù)期收益具有波動性和不確定 性，因此業(yè)績承諾無法兌現(xiàn)不能直接歸因于并購標(biāo)的存 在高業(yè)績承諾，反之,即使實現(xiàn)了所承諾的業(yè)績，也可能 是被并購方利用盈余管理掩蓋了“高承諾”的行為，所以 不能簡單以業(yè)績達(dá)成率的高低作為判斷標(biāo)準(zhǔn)。要真正識 別我國并購重組中是否存在高業(yè)績承諾行為，需要綜合 考慮評估增值率、業(yè)績達(dá)成情況以及歷史盈利能力。1. 評估增值率偏高根據(jù)上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法

4、的規(guī)定，評估 增值率在100%以上的為增值率較大。在2015-2017年 的并購重組中，74.36%的標(biāo)的公司的評估增值率超過 100%,由此可見，我國并購重組市場中存在評估增值率 普遍偏高的現(xiàn)象。2. 業(yè)績承諾達(dá)成情況不理想從業(yè)績承諾的實現(xiàn)情況來看，實際業(yè)績往往不符合曾經(jīng) 的“高承諾”。正像巴菲特所說，只有在海水退潮后，才 能看清到底誰在“裸泳”。2015-2017年在并購重組中做 出業(yè)績承諾的上市公司中未實現(xiàn)業(yè)績承諾的公司所占比 例逐年提高。同時，從我國上市公司在承諾期內(nèi)各年度的業(yè)績達(dá)成情 況看，承諾期內(nèi)各年度業(yè)績的未完成率隨著時間的后移 而上升成并購重組并附有業(yè)績承諾的上市公司為例， 2

5、011年作為承諾期的第一年平均業(yè)績未完成率為8%,但 在后續(xù)年度中業(yè)績實現(xiàn)情況持續(xù)惡化，未完成率分別為 30%、32%,最后一年業(yè)績未完成率高達(dá)58%o3. 業(yè)績承諾遠(yuǎn)超出歷史盈利能力以第1期業(yè)績承諾值與并購前1年凈利潤的比值和前兩 期業(yè)績承諾值之和與并購前兩期的凈利潤之和的比值的 分位數(shù)分布情況作為判斷依據(jù)，在2015年我國上市公司 公布的并購重組業(yè)績中，有50%以上的上市公司業(yè)績承 諾與前一期和前兩期的凈利潤比值均超過2,業(yè)績承諾遠(yuǎn) 超出歷史盈利能力。通過對評估增值率、業(yè)績達(dá)成情況 和歷史盈利能力的綜合分析，可以看出我國業(yè)績承諾存 在“虛高”現(xiàn)象，并且高業(yè)績承諾在并購重組中較為普 遍。（二

6、）“神預(yù)測”業(yè)績完成率頻現(xiàn)與業(yè)績承諾未完成率不斷上升的現(xiàn)象相反，我國上市公 司并購重組中業(yè)績承諾也存在一種“神預(yù)測”現(xiàn)象，即被 并購方承諾的業(yè)績極其接近實際。2014-2016年超過半 數(shù)以上的公司在承諾期內(nèi)業(yè)績完成率均處于100,120）, 即“神預(yù)測"區(qū)間。二、上市公司并購重組中高業(yè)績承諾助長高估值（一）業(yè)績承諾是收益法估值的重要依據(jù)作為我國上市公司并購重組的一項制度安排，業(yè)績承諾 與估值密切相關(guān)，那么業(yè)績承諾為何能影響并購估值 呢？這主要源于目前并購重組中評估方法的選擇。2015- 2017年并購重組估值中評估結(jié)論70%以上均采用收益法 的評估結(jié)果，收益法是上市公司并購重組估值的主流方 法。在使用收益法時，評估主體是基于標(biāo)的資產(chǎn)的未來 盈利能力評估其價值的，但被并購方未來盈利狀況存在 極大的不確定性，在存在業(yè)績承諾的情況下，業(yè)績承諾 的盈利水平一般會成為評估主體預(yù)測未來收益的基礎(chǔ)， 也就是說業(yè)績承諾往往是收益法估值的依據(jù)。（二）高業(yè)績承諾下的并購高估值上市公司并購重組中，業(yè)績承諾作為交易雙方的一個“砥 碼”，影響著評估主體對標(biāo)的公司的估值“天平"。由于業(yè) 績承諾是評估主體利用收益法估值的重要依據(jù)，業(yè)績承 諾將直接影響評估增值率。如表3所示，我國上市公司 在2015年至2017年6月的并購重組估值