陶冬中國(guó)經(jīng)濟(jì)及房地產(chǎn)展望

1、中國(guó)經(jīng)濟(jì)上一輪改革開(kāi)放的紅利已經(jīng)消耗得差不多了，如果在開(kāi)始降溫的經(jīng)濟(jì)上灑上厚厚一層油的話，它會(huì)讓經(jīng)濟(jì)降溫速度往下慢一慢、拖一拖，但是絕對(duì)不可能拖出下一個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的高峰。改革開(kāi)放30年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)曾經(jīng)歷過(guò)三次超高速的增長(zhǎng)，每一次持續(xù)5-6年，每一次都有兩大超級(jí)因素拉動(dòng)。剛剛過(guò)去五年超高速增長(zhǎng)的兩大超級(jí)因素，第一個(gè)是加入WTO，第二個(gè)是房地產(chǎn)熱。恰恰是由于這兩個(gè)超級(jí)因素，使中國(guó)經(jīng)濟(jì)有了一個(gè)新的輝煌。站在今天這個(gè)時(shí)點(diǎn)上，不管短期的政策如何變，在可預(yù)見(jiàn)的將來(lái)，暫時(shí)看不到一個(gè)新的、類似加入WTO、類似房地產(chǎn)熱這樣的超級(jí)因素。在超高速增長(zhǎng)的中間，也有幾次偏低的增長(zhǎng)期。這些偏低的增長(zhǎng)期不是三個(gè)月、六個(gè)月的事情

2、，也不是貨幣政策的一些調(diào)整就可以解決的。中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)站到了一個(gè)偏低增長(zhǎng)期的開(kāi)始起步之處，在今后的幾年，我們將面臨一個(gè)弱增長(zhǎng)周期，這是一個(gè)弱的信貸周期、一個(gè)弱的房地產(chǎn)周期、一個(gè)弱的出口周期、一個(gè)弱的中小企業(yè)周期。中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了結(jié)構(gòu)性調(diào)整期，這一次我們需要調(diào)整的是什么？出口拉動(dòng)型和信貸擴(kuò)張催生式的增長(zhǎng)模式，已經(jīng)難以為繼。雖然中國(guó)經(jīng)濟(jì)不至于硬著陸，但是大家也不要指望很快就會(huì)出現(xiàn)強(qiáng)勁反彈。三月貸款數(shù)據(jù)相當(dāng)好，突破了一萬(wàn)億人民幣，這讓大家燃起了政策松綁的熱情。但是仔細(xì)一看，企業(yè)長(zhǎng)期貸款數(shù)量不增反降，換句話說(shuō)，盡管銀行貸款熱情比去年下半年有所好轉(zhuǎn)，但是企業(yè)的投資熱情并沒(méi)有因此上升。現(xiàn)在我們面臨一個(gè)非常微妙

3、但是十分重要的變化，對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和需求的最大制約因素，在去年尤其是下半年是政策制約，今天則是需求制約。在需求沒(méi)有出現(xiàn)大幅度改善，企業(yè)投資愿望沒(méi)有出現(xiàn)大幅度改善之前，每個(gè)月1點(diǎn)多萬(wàn)億的貸款是無(wú)法長(zhǎng)期持續(xù)的。中國(guó)采購(gòu)經(jīng)濟(jì)指數(shù)，每年農(nóng)歷新年之后的2、3、4月份之后都會(huì)出現(xiàn)強(qiáng)勁反彈，但是今年的反彈非常平緩乏力。盡管這樣，PMI本身還在50以上，我們相信中國(guó)的經(jīng)濟(jì)不至于滑到5%、4%的增長(zhǎng)。但是企業(yè)盈利的下降會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)GDP增速的下降，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)依然面臨著緩慢地降溫。很多人說(shuō)金融環(huán)境非常緊，貨幣政策需要松綁、刺激。今天的貨幣環(huán)境是不是真的緊？把今天數(shù)字和雷曼倒閉之前比一比，暫且假定雷曼倒閉之前的數(shù)字

4、是一個(gè)正常的貨幣環(huán)境，如果看中國(guó)的貸款GDP比例，或者M(jìn)2GDP比例，今天的數(shù)字要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高過(guò)雷曼倒閉時(shí)的水平，緊不緊？不緊。如果看銀行一年期的存款利率、貸款利率，今天的這些數(shù)字要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低過(guò)雷曼倒閉之前的數(shù)字，緊不緊？不緊。但是如果看存款準(zhǔn)備金率，看銀行同業(yè)拆借利率，這個(gè)確實(shí)比雷曼倒閉之前更高。那么，我們?cè)趺窗堰@三組散布出不同信息的數(shù)字揉在一起，講一個(gè)令人信服的故事？畫(huà)一個(gè)小的圈子，作為是銀行內(nèi)部的資金，在這個(gè)銀行內(nèi)部，流動(dòng)性是緊的。再畫(huà)一個(gè)大的圈子，是整個(gè)社會(huì)、整個(gè)經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性根本不緊。國(guó)企有沒(méi)有錢(qián)？大把錢(qián)，但根本不知道往哪投。今天的問(wèn)題不是整體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性過(guò)緊，而是資金的分布不均勻。一部分缺錢(qián)，一部

5、分錢(qián)太多，資金不愿意流到實(shí)體經(jīng)濟(jì)去，這個(gè)才是問(wèn)題。中國(guó)人民銀行今天是坐在一個(gè)兩難的位置上，貨幣環(huán)境是太緊還是太松？答案是兩個(gè)都對(duì)。我們接下來(lái)應(yīng)該放松還是應(yīng)該繼續(xù)貨幣環(huán)境正?；倪^(guò)程？答案是兩個(gè)都要。這個(gè)是今天人民銀行所面臨的兩難困境，換句話說(shuō)，中國(guó)貨幣政策下一步走勢(shì)，并不是像大家想象那樣是一個(gè)“單行道”。四年之前，中國(guó)是全球金融海嘯的無(wú)辜受害者，但是在過(guò)去四年，我們的經(jīng)濟(jì)撐得太漲了，撐出許許多多的亂象，許許多多的失衡。地方融資平臺(tái)，房地產(chǎn)價(jià)格，這些都是看得見(jiàn)，摸得著的。今天有兩個(gè)更大的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，第一個(gè)叫做銀行去中介化。銀行每收進(jìn)來(lái)的100塊的儲(chǔ)蓄，第一個(gè)20%交給了央行的存款準(zhǔn)備金帳號(hào)，

6、這筆錢(qián)動(dòng)不了；第二個(gè)20%借給了地方融資平臺(tái)，現(xiàn)在要不斷的續(xù)借，它才不會(huì)成為爛賬，這筆錢(qián)動(dòng)不了；第三個(gè)20%送到了房地產(chǎn)信托，今天那筆錢(qián)也動(dòng)不了；第四個(gè)20%，借給大型國(guó)有企業(yè)，但是國(guó)有企業(yè)也不怎么投資，所以信貸的周轉(zhuǎn)速度出現(xiàn)了下滑；只有最后的20%還在銀行掌控之中。如果一個(gè)人的心肺功能4/5都不能正常運(yùn)作，肯定跑不快。這是中國(guó)經(jīng)濟(jì)今天面臨的第一個(gè)結(jié)構(gòu)性的難題，銀行去中介化。第二個(gè)難題，叫做企業(yè)去實(shí)業(yè)化，大家都不投資了，沒(méi)有人愿意做鞋子、做計(jì)算機(jī)，去做實(shí)業(yè)的事情。在房地產(chǎn)上炒一把，在股市上面圈一把，所賺的錢(qián)可能要遠(yuǎn)遠(yuǎn)比在實(shí)業(yè)里吭哧吭哧做5年、10年所得的收益高。民企不投資了，國(guó)企也不投資，大家

7、都去放高利貸，都是從銀行拆一筆錢(qián)出來(lái)加一個(gè)利息再借出去。這就是為什么當(dāng)政府主導(dǎo)的固定資產(chǎn)投資下來(lái)之后，固定資產(chǎn)投資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也下來(lái)了。一面是去中介化，另外一面是去實(shí)業(yè)化，這個(gè)時(shí)候人民銀行砍個(gè)準(zhǔn)備金率一百個(gè)點(diǎn)子，甚至降息50個(gè)點(diǎn)子，你覺(jué)得經(jīng)濟(jì)就真的能夠反彈嗎？這就是為什么我們目前需要時(shí)間來(lái)消化我們?cè)谶^(guò)去幾年給經(jīng)濟(jì)打下的各種各樣的結(jié)，為什么今天我們進(jìn)入一個(gè)相對(duì)的弱增長(zhǎng)周期。對(duì)中國(guó)的房地產(chǎn)，首先要定義一下，我所講的中國(guó)房地產(chǎn)，主要指的是商品房。中國(guó)的經(jīng)濟(jì)有沒(méi)有泡沫？中國(guó)的房地產(chǎn)有沒(méi)有泡沫？房?jī)r(jià)會(huì)不會(huì)跌？在談這個(gè)問(wèn)題之前，我想提醒大家一下，房地產(chǎn)市場(chǎng)有周期，試圖人為的填平周期，可以得逞一時(shí)，但是沒(méi)有可

8、能得逞一世。房?jī)r(jià)下來(lái)了，不代表以后上不去，房?jī)r(jià)今天沒(méi)有下來(lái)，不代表以后不會(huì)下來(lái)。另外一個(gè)盲點(diǎn)是，大家認(rèn)為房地產(chǎn)政策全系于政府的一念之間，政府說(shuō)松就上去了，政府說(shuō)收就下來(lái)了。的確，中國(guó)政府對(duì)于西方國(guó)家來(lái)說(shuō)行政效力要高一些、對(duì)市場(chǎng)的影響力要大一些，但是政府不是上帝，它也許有上帝之手，但是它沒(méi)有上帝的腦袋。我們?cè)倏?、4、5月份，房地產(chǎn)的成交量出現(xiàn)了明顯的改善，今年房地產(chǎn)行業(yè)的最壞時(shí)間已經(jīng)過(guò)去了。成交量的反彈，銀行信貸的略微松綁，以及大開(kāi)發(fā)商在海外集資，使得整個(gè)行業(yè)的現(xiàn)金流，在去年第四季度極度緊繃之后，出現(xiàn)了略微的寬松，可以喘一口氣了。而且，我認(rèn)為大的開(kāi)發(fā)商和小開(kāi)發(fā)商是不同的，大開(kāi)發(fā)商的現(xiàn)金流可能還

9、是會(huì)感到緊，但不至于斷裂，這不代表小的開(kāi)發(fā)商不會(huì)有死掉，也不代表房地產(chǎn)信托不會(huì)付不出錢(qián)來(lái)，但是整體的貨幣環(huán)境，比今年年初的確有所改善。今年商品房?jī)r(jià)格就這樣，政府會(huì)針對(duì)房?jī)r(jià)的反彈在上面修一個(gè)天花板，地方政府會(huì)針對(duì)房?jī)r(jià)下行在下面修一個(gè)地板，在經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型年中間，房?jī)r(jià)基本就在這個(gè)波段里面撥動(dòng)。在一手樓盤(pán)略微減價(jià)的前提之下，房?jī)r(jià)略微有所下降，這是正常的、緩慢的調(diào)整。在我看來(lái)，這不代表這一輪中國(guó)房地產(chǎn)調(diào)整的結(jié)束。上海的房?jī)r(jià)貼近了東京的房?jī)r(jià)水平，但是上海人收入只有東京人收入的1/5，海南島如果今天把所有住房的存量按照今天的房?jī)r(jià)賣(mài)出去，如果能夠把開(kāi)發(fā)商囤積的18萬(wàn)畝地，也建成房子，也按照今天的房?jī)r(jià)賣(mài)出去，海南島能夠收上來(lái)的錢(qián)，足夠買(mǎi)下一個(gè)小島，一個(gè)叫做“曼哈頓”的小島，海南島不要再去做中國(guó)的旅游中心，咱們直接去做全球金融“一哥”。中國(guó)的房地產(chǎn)從來(lái)不缺少需求，也不缺少剛性需求，中國(guó)房地產(chǎn)缺的是有效需求，是在這個(gè)價(jià)錢(qián)上面買(mǎi)得起房子的人民。在今天的貨幣環(huán)境下，如果開(kāi)放了限購(gòu)令，有一大批投資熱錢(qián)還是買(mǎi)得起房子的，但這不是剛性需求。更重要的是，中國(guó)的貨幣完全正?；龠M(jìn)一步往前走的時(shí)候，當(dāng)熱錢(qián)開(kāi)始消退，貨幣的效益開(kāi)始減少的時(shí)候，那才是中國(guó)房地產(chǎn)出現(xiàn)更明顯的周期性下滑的時(shí)候。我們所看到的貨幣數(shù)字上面的反彈是暫時(shí)性的、技術(shù)性的，中國(guó)貨幣環(huán)境正常化這個(gè)大趨勢(shì)，沒(méi)有可能