從農(nóng)場主的投資變遷說到股指期貨套期保值

1、中僑學院金融前沿講座之 從農(nóng)場主的投資變遷說到股指期貨套期保值 商品期貨套期保值的最終目的是為了鎖定現(xiàn)貨經(jīng)營的正常投資收益 期貨市場具有兩個作用，規(guī)避風險與發(fā)現(xiàn)價格。有三種參與目的，套期保值，套利和 投機。套利和投機都是為了博取利益。而套期保值則是期貨存在的最根本前提。 貨交易的風險。最一開始的做法是從遠期合同開始，后來慢慢發(fā)展到標準化交易，投機者 發(fā)現(xiàn)了買賣合約的投機機會，進而產(chǎn)生了在相對價格變動中獲利的投機行為也就是套利。 于是投機者和套利者就成為了套期保值者轉(zhuǎn)移風險的承擔者。 我們這里先回顧一下商品期貨套期保值的應用，例如一個農(nóng)場主，投資 10 萬種了 50噸小麥，也就是說小麥的生產(chǎn)成本

2、是 2000元/噸，小麥目前的價格是 2200元/噸，按這個價格賣岀可以獲得11萬的銷售收入，可以獲得11萬-10萬二1萬的 利潤。 但是小麥要三個月后才能收割出售，（同學們注意，這里的“三個月后”非 常重要，就是說農(nóng)場主在這三個月內(nèi)是不能夠賣出小麥現(xiàn)貨的， 這是一個期限的約 束，正是有了這個期限的限制，所以才有套期的必要，套期套期，首先要有期限的限制， 才有套期的必要），農(nóng)場主為了規(guī)避小麥價格出現(xiàn)下跌的風險（提示，這里的價格下跌是 針對三個月后的結(jié)果而言，就是說農(nóng)場主三個月后需要賣出小麥時小麥的價格相對于現(xiàn) 在是下跌的），所以農(nóng)場主到期貨市場上做賣出套期保值，以求以期貨市場的盈利/虧損 來對

3、沖現(xiàn)貨市場的虧損/盈利，假設基差風險為 0,則一年后小麥的實際銷售價格就是2200元/噸，從而實現(xiàn)完全套期保值。 到這里我們來理順一個概念，農(nóng)場主套期保值首先是鎖定了小麥 2200元/噸 的銷售價格，進一步分析我們會發(fā)現(xiàn)農(nóng)場主是鎖定了 200元/噸的利潤（銷售價 格-生產(chǎn)成本=2200元/噸-2000元/噸二200元/噸），也就是共計50噸*200元/噸二1 萬元的投資收益，再進一步分析我們終于明白農(nóng)場主最終是為了鎖定 收益率（投資收益/總投資二1萬元/10萬元=10%） o 到這里我們就可以看出商品期貨套期保值的真正意義是為了鎖定現(xiàn)貨經(jīng)營的追尋期貨市場的起源, l=J 一開始建立期貨交易的目

4、的也就是為了套期保值, 以規(guī)避現(xiàn) 10%的投資 期望投資收益。 二、股票期貨套期保值的最終目的是為了鎖定股票現(xiàn)貨投資的正常投資收益 再來看股票市場，股票市場的最初功能是融資和投資。為企業(yè)提供融資途徑，為投資 者提供投資途徑。企業(yè)以發(fā)行股票的方式直接融資，然后需要履行盈利分紅的義務。投資 者出資購買股票以擁有公司的股份，從而可以享受按股份分紅的 權利。所以融資者履行義務與投資者享受權利的表達方式就是分紅， 而這也是股 票的意義和價值所在。 所以股票的價值就決定于它每年能夠為你帶來多少收益，把每年的收益折現(xiàn) 后的現(xiàn)值，也就是股票的理論價格。所用到的折現(xiàn)率就是社會必要收益率，或者說是你 覺得值的期望

5、收益率。假設定義必要收益率為10%,如果一只股票每年能夠給你帶來1元 的收益，那么你就愿意用1 /10%=10元來購買，也就是說這只股 票的現(xiàn)值或價值就是10 元，或者說你愿意永久性投資10元錢，以獲得每年1元錢的收益，也就是說你的期望投 資收益率是10%o 同樣是那個農(nóng)場主，不種小麥了，改投資X公司股票，公司股價10元/股。 X公司需要滿足幾個條件：財務真實，經(jīng)營穩(wěn)定，不侵占小股東利益，股利政策合理公 平，同時承諾下一個年度以及以后若干個年度的分紅為 1股1元。 農(nóng)場主投資十萬元到公司的股票，10塊錢一股買了 1萬股，預期投資收益 率為10%。農(nóng)場主為了規(guī)避市場風險，以保證10%的股票投資年

6、收益，決定在 股票期貨市場上做賣岀套期保值，因為大家都預期一年之后該公司會分紅 1元/ 股，所以該公司股票對應的一年后的期貨價格為11元每股，于是該農(nóng)場主按11元的期 貨價格做了賣岀套期保值。如果股票年終分紅降低為 06元，則年終時股 票價格應該是10+0. 6=10. 6元，也就是說農(nóng)場主的股票現(xiàn)貨投資比預期少了 0. 4 元，但是農(nóng)場主在11元的位置做了賣出套期保值，期貨獲利為 補了股票現(xiàn)貨少收入的0. 4元，一萬股一年的收益還是1萬元，了 10%,達到了完全套期保值。 股票期貨通過套期保值鎖定股票價格而鎖定預期投資收益。 貨收益不變，股票價格不變，股指期貨持平。盈利增加，則現(xiàn)貨收益增加，

7、股票現(xiàn)貨價格 增加，而股指期貨虧損，實現(xiàn)套保；盈利減少，則現(xiàn)貨收益減少，股票價格下跌，股指期 貨盈利，實現(xiàn)套保。 0.4元，正好彌 投資收益率保住 盈利正常，則現(xiàn) 三、股指期貨套期保值是為了鎖定投資組合的市場平均投資收益 進一步探討，讓農(nóng)場主變個股投資為投資組合，按照指數(shù)成分股組合投資，該投資組 合預期年收益率為10%。農(nóng)場主就可以利用股指期貨給該投資組合進行賣出套期保值，從 而鎖定的平均市場投資收益。 以上農(nóng)場主證券投資的例子所假設的是完全理性市場，即股票價格完全由其預期收 益的現(xiàn)值所決定，這對于股票市場提出了許多苛刻的條件。與這樣一個完美市場最接近 的美國的證券市場，絕大多數(shù)公司都是按季分

8、紅，透明度高，經(jīng)營穩(wěn)定。所以股指期貨對 于股票投資組合的套期保值功能，最終鎖定的還是是預期的投資收益。 四、 目前市場上對于股指期貨套期保值應用的曲解 我們目前的股指期貨的套期保值功能很多時候被定義為既有收益進行套期保值，這 實際上是一個被投機市所異化的套期保值作用。 在這種被異化的套期保值方式中，擔綱主演是公募基金，因為受到60%的最低持倉 規(guī)定限制，在股指期貨推出之前，很多時候公募基金明明知道大盤要下跌，但仍然要按照 要求保證60%以上的倉位，跟著大盤下跌而受損。但自從有了股指 期貨，隨著證監(jiān)會逐步 放開基金開股指期貨賬戶的限制，公募基金的好日子來了，也就可以上演傳說中的套期 保值了：大盤

9、上漲時，股票做多盈利，大盤下跌時，保持60%的倉位的同時，利用股指期 貨做個賣出套期保值，從而鎖定現(xiàn)貨市場上已經(jīng)實現(xiàn)的利潤，似乎這就是股指期貨套期保 值功能應用的最佳演繹了。 然而我們仔細一想，作為一個理性的普通投資者，如果在證券投資組合己經(jīng)獲得了 20%的收益的時候得出判斷，認為大盤將反向運行，那么他的最優(yōu)選擇是 把股票現(xiàn)貨平倉，把既有利潤落袋為安，激進一點可以到期貨市場上順勢做空， 在下跌趨勢中獲取收益。而不是明明判斷大盤要下跌，還要運用股指期貨做所謂的套期保 值，讓股指期貨的收益或虧損來對沖投資組合現(xiàn)貨的收益或虧損，從而鎖定所謂投資組 合已經(jīng)產(chǎn)生的利潤，忙活了一通，最終鎖定的還是20%的

10、利潤， 如果就是要這20%的利潤，當初直接平倉不就行了，難道一定要通過所謂的股指 期貨的套 期保值來體現(xiàn)自己會做套期保值。 這里農(nóng)場主肯定覺得奇怪了：俺當年小麥做賣出套期保值，是因為小麥還在 地里， 還沒抽穗呢，三個月內(nèi)不能賣呀，俺是有期限的限制，在這個期限里又有價格變動的風 險，所以俺才做套期保值的。俺要是當時就能賣，俺當時就賣了。你們這股票隨時都可以 賣，做什么套期保值呀，套的是哪門子期呀？ 所以我們想，如果哪天取消了 60%的限額，再碰到大盤將要下跌的情況，想 必公募基金也不會以此種方式套期保值了。如果一定要鎖定所謂的利潤，那么直接清倉 把錢存銀行好了，還可以比上述的所謂的套期保值賺些存

11、款的利息。 五、 結(jié)語 所以我們說，套期保值并不是我們通常意義上所理解的消極的不貶值，而是一種利 用期貨鎖定現(xiàn)貨投資貿(mào)易必要收益的積極行為：農(nóng)場主以實業(yè)經(jīng)營者的身份利用小麥期 貨套期保值，是為了規(guī)避小麥售價波動引起的利潤波動的風險，從 而鎖定其實業(yè)投資種植小麥的預期收益；農(nóng)場主以股東的身份利用股票期貨對投資的股票 套期保值，是為了規(guī)避公司效益變動引起的其股份收益變動的風險， 從 而鎖定其證券投資的預期收益；農(nóng)場主股指期貨對于證券投資組合的套期保值, 是希望規(guī)避掉宏觀經(jīng)濟波動引起的預期市場平均收益變化的風險， 從而鎖定證券 投資組合的預期收益。所有的套期保值的最終指向還是到了實業(yè)投資的投資收 益。只不過股票期貨的套期保值指向的是個別公司的投資收益， 而股指期貨的套 期保值指向的是上市公司平均投資收益。 所以我們可以認為，股指期貨套期保值被合理運用的前提是現(xiàn)貨投資者的預 期收益就是公司的投資收益，也就是說這里的現(xiàn)貨投資者是堅定的價值投資者，是為了分 享公司成長收益，而絕不僅僅是股價上漲所帶來的超額資本利得。 所以股指期貨返璞歸真意義上的套期保值就是對于證券市場預期平均投資收益的一 個套期保值。也就是說，如果你進行了套保，