滬深股市收益和風(fēng)險(xiǎn)分析

1、滬深股市收益和風(fēng)險(xiǎn)分析摘要：通過采用ecm模型及garch模型對滬深股市進(jìn) 行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)兩市波動(dòng)性存在非對稱性和杠桿效應(yīng), 滬深兩市對的利空消息反應(yīng)均大于利好消息的反應(yīng)，但是 深市風(fēng)險(xiǎn)大于滬市風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)然其收益率也比較高。關(guān)鍵詞：收益；風(fēng)險(xiǎn)；誤差修正模型；滬深股市 引言中國a股市場經(jīng)過十幾年的發(fā)展，市場逐漸在規(guī)范， 但是上市公司整體所表現(xiàn)出來的股市市值規(guī)模仍然較小， xx年開始的股權(quán)分置改革，使a股市場的發(fā)展迎來了新的 機(jī)遇，走出了多年的熊市，有了較快的發(fā)展，處于上升的 行情之中，但是與之相伴的卻是股市激烈的波動(dòng)。此外， 由于諸多因素的影響和限制，中國a股市場投機(jī)氣氛較濃。 自從xx年世界

2、金融危機(jī)以來，股市還出現(xiàn)了市場不確定性 因素增多和市場風(fēng)險(xiǎn)加劇的趨勢。當(dāng)前出現(xiàn)了大量的研究資產(chǎn)收益率方面的文獻(xiàn)，有的 定量研究波動(dòng)性的非對稱反應(yīng)機(jī)制（李珠，呂明光，xx； 胡永紅，陸忠華，xx；周立、王東，xx）,有的對波動(dòng)性的 形成方式與來源進(jìn)行了分解（仲黎明等，xx；樊智、張世 英,xx）,有的研究了兩市ipo的版塊效應(yīng)（王燕鳴、楚慶 豐，xx）,這些研究具有一定的針對性，對我們研究金融市 場運(yùn)行機(jī)制與風(fēng)險(xiǎn)控制具有一定的啟發(fā)意義。此外，有e ngle 等人開創(chuàng) ar ch 和 grach 計(jì)量(engel, 198 2), grange ( 1988)的因果檢驗(yàn)已經(jīng)用在了許多經(jīng)濟(jì)金融模型

3、檢驗(yàn)中(如高輝、趙敬文，xx),使研究者對金融市場有了 更多的認(rèn)識(shí)。本文主要采用誤差修正模型(errorcorr ectmodel)即 ecm模型，檢驗(yàn)兩市短期波動(dòng)模式的異同，判斷兩市對市場 沖擊的短期調(diào)整及反應(yīng)程度，描述兩市向均衡收斂的過程。 同時(shí)利用兩種g arch模型檢驗(yàn)兩市波動(dòng)性之間的關(guān)系，判 斷兩市的風(fēng)險(xiǎn)特征與風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移過程，檢驗(yàn)兩市之間的“溢 出效應(yīng)"(sp訂lovere ffect)和"杠桿效應(yīng)"(levera geeffect)。一、變量選擇和數(shù)據(jù)處理在現(xiàn)有的可以衡量滬深股市的指數(shù)中，我們分別選擇 了上證a股綜合指數(shù)和深圳a股綜合指數(shù)作為指標(biāo)。樣本

4、時(shí)間的選擇，我們選擇從xx年2月17日至xx年11月1 日，這段時(shí)間，剔除節(jié)假日，共計(jì)樣本416個(gè)。我們將股市指數(shù)收益率rt定義為股票指數(shù)的對數(shù)的一 階差分：rt=ln (pt) -in (pt-1),其中pt是股票指數(shù)價(jià) 格。當(dāng)股票指數(shù)波動(dòng)不是十分劇烈的時(shí)候，它近似等于股 票指數(shù)的日收益率，對應(yīng)著股票市場的整體收益水平。許多的學(xué)者研究結(jié)果傾向表明中國股市處于弱有效形 式(王智波，x x；黃澤先等，xx) 0因此，本文對股票指 數(shù)收益率序列rt、股票指數(shù)絕對日收益率序列|rt|、日均 方收益率序列r2t的變化情況進(jìn)行考察。當(dāng)樣本容量比較 大的時(shí)候，根據(jù)大數(shù)定理與市場弱型有效，可知樣本區(qū)間 的整

5、體收益率均值為：r t=rto,其中t是樣本容量。假 設(shè)£ t表示滬深兩市a股指數(shù)日收益率與樣本均值的偏離， 則有 £ t=rt -rtrt, £ t=rt-rt, e 2t = (rt-rt) 2r2to因此，滬深兩市a股指數(shù)日收益率rt、日絕對收益率 rt、日均方收益率r 2t分別表示股指收益率分別圍繞均值 的雙向變動(dòng)，絕對變動(dòng)，均方波動(dòng)，他們體現(xiàn)了波動(dòng)性逐 漸增強(qiáng)的特點(diǎn)。二、模型的建立通過對滬深股市價(jià)格指數(shù)和收益率作單位根檢驗(yàn)， granger因果關(guān)系檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)，我們發(fā)現(xiàn)：(1)滬指和 深指對數(shù)序列均為一階單整1(1),指數(shù)收益率序列為平穩(wěn) 序列；(2)

6、上海股票市場指數(shù)是深圳股市指數(shù)的g ranger原因，但反之不成立；(3)滬深股指之間存在著協(xié)整關(guān)系(檢驗(yàn)結(jié)果在附錄)?；跈z驗(yàn)結(jié)果，本文可以建立以下模 型:(%1) 誤差修正模型通過平穩(wěn)檢驗(yàn)，可以對滬深股指的收益率序列間建立 誤差修正模型，結(jié)果如下：rsht =+t-l+t-2-+ e sht()()()(-)(-)(-)rszt=+tl+ e szt()()()(-)(-)(-)(1)其中，sh表示上海綜指，sz表示深圳綜指，t表示時(shí) 間，t-l表示t期滯后一階。根據(jù)上述誤差修正方程計(jì)算， 如果仍然引入非顯著的回歸項(xiàng)，那么求解收益率序列的無 條件數(shù)學(xué)期望，可以得到兩市收益率水平分別為：二，

7、=o 可見兩市的長期收益率有顯著差異。兩市收益率均受到長 期均衡關(guān)系的顯著影響，但是修正項(xiàng)對滬深股市收益率是 負(fù)的邊際貢獻(xiàn)。在ecm模型中，存在滬深兩市股票價(jià)格收 益率的交互影響，因?yàn)闇笙禂?shù)出現(xiàn)部分顯著與不顯著， 體現(xiàn)了短期波動(dòng)之間的相互影響。因此，e cm模型表明，滬深兩市股票收益率之間存在 長期的協(xié)整趨勢，但是它們的短期波動(dòng)過程存在著相異的 波動(dòng)模式。(%1) garcii模型和溢出效應(yīng)模型的估計(jì)與檢驗(yàn)我們采用garch模型檢驗(yàn)收益率序列的條件異方差性, 首先利用偏自相關(guān)函數(shù)(pacf)和自相關(guān)函數(shù)(acf)決定 均值方程中的ar過程與ma過程的階數(shù)，然后根據(jù)絕對殘 差序列的特性，然后確

8、定方差方程中的arch項(xiàng)和garch項(xiàng) 的階數(shù)。在經(jīng)過不斷試錯(cuò)的情況下，garch (1 , 1)都能比 較好地進(jìn)行解釋，其sc和al c值也比較小。滬深市場的garch-m模型和溢出效應(yīng)模型估計(jì)(括號(hào) 中為z統(tǒng)計(jì)量值)：rsht=t -1+ e t()()(2)hsht= ( e s htl) 2+()()()rszt二tt+ e t()()(3 )hszt= ( £ sh t-1) 2+()()()上述garc h-m模型的均值方程和溢出效應(yīng)模型估計(jì)結(jié) 果顯示，中國滬深股市存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，波動(dòng)性增加了當(dāng) 前收益率；兩市的風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)和相近，且兩市都存在顯著的 正向風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。風(fēng)險(xiǎn)與收益

9、相伴，高收益，伴隨著高風(fēng)險(xiǎn), 高風(fēng)險(xiǎn)也伴隨著高收益，體現(xiàn)出兩個(gè)市場上的投資者都有 一定程度的風(fēng)險(xiǎn)偏好。以上情況也表明：中國滬深股市經(jīng) 過近幾年來的發(fā)展，已經(jīng)逐漸成熟，成交量放大，其收益 率水平和波動(dòng)性能夠起到一定的示范作用，其波動(dòng)性形成 了一定程度的“溢出效應(yīng)”。(%1) 杠桿效應(yīng)模型估計(jì)滬深股市a股指數(shù)的t-garch模型估計(jì)結(jié)果為(括號(hào) 中為z統(tǒng)計(jì)量值)：rsh t=t-l+ e t()()hsht= ( e sht-1) 2+ ( £ sht-1) 2(-)(4)rszt二t -1+ £ t()()hszt= ( e sz tl) 2+ ( e sz t-1) 2(-

10、)(5 )從上述估計(jì)結(jié)果中可以看出，啞變量前的系數(shù)均為負(fù) 值，并且在5%均十分顯著，說明兩市存在的“杠桿效應(yīng)” 十分顯著，市場利空消息的影響明顯強(qiáng)于利好消息的影響。 這是中國滬深股市波動(dòng)性的重要特征，也和國內(nèi)其他學(xué)者 的研究及國外學(xué)者對股市研究相一致。雖然對滬深兩市的 影響因素來源基本相同，但由于兩市上市公司結(jié)構(gòu)差異較 大，滬市主要側(cè)重大型國企，而深市則側(cè)重中小板塊，因 此，企業(yè)規(guī)模的差異也影響了兩市波動(dòng)性的程度，即波動(dòng) 性的非對稱性程度并不一致，且差異較大（由啞變量的系 數(shù)大小和可以看出），滬市受利空消息影響的波動(dòng)程度明顯 比深市要好很多。結(jié)論我們通過ecm模型和garc h模型，分析中國滬

11、深兩市 的關(guān)聯(lián)性，也對收益率和波動(dòng)性進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，得到的結(jié) 論上面已經(jīng)有了說明，下面總結(jié)如下：首先，通過ecm模型，我們認(rèn)為滬深兩市的長期收益 率幾乎沒有顯著差異。兩市收益率均受到長期均衡關(guān)系的 顯著影響，同時(shí)修正項(xiàng)為負(fù)的，這一反饋機(jī)制起到了保持 長期均衡的作用。其次，我們發(fā)現(xiàn)，滬深兩市指數(shù)收益率 和波動(dòng)性之中存在較為明顯的非線性與非對稱性。gar ch 模型中顯著的ar ch和garch項(xiàng)表明，兩市的收益率序列存 在一定的波動(dòng)聚類與持續(xù)性。garch-m模型估計(jì)結(jié)果顯示， 市場存在一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，波動(dòng)性增加了當(dāng)前收益率。其 中兩地存在著相似的的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，且風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是正向的， 兩個(gè)市場上的投資

12、者都有一定程度的風(fēng)險(xiǎn)偏好。最后，通 過t-ga rch模型檢驗(yàn)結(jié)果，看到兩市存在一定的“杠桿效 應(yīng)”，市場利好消息的影響弱于利空消息的影響，市場的波 動(dòng)性對消息影響呈現(xiàn)一定程度的非對稱性。兩市存在的利 空消息均大于利多消息的作用，尤其是受利空消息的影響 時(shí)，深市的波動(dòng)幅度明顯大于滬市。參考文獻(xiàn)：1 樊智，張世英.非線性協(xié)整建模研究及滬深股市實(shí) 證分析j 管理科學(xué)學(xué)報(bào)，xx, (2).2 高輝，趙進(jìn)文.期貨價(jià)格收益率與波動(dòng)性的實(shí)證研 究j.財(cái)經(jīng)問題研究,xx, (2).3 黃澤先，曾令華，江群市場有效性傳統(tǒng)及其演進(jìn) 和反思j.數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，xx, (2).4 胡永宏，陸忠華.滬深股市杠桿效應(yīng)的實(shí)證分析j. 數(shù)學(xué)的實(shí)踐與認(rèn)識(shí)，xx, (3).5 李姝，呂光明中國股市股價(jià)指數(shù)變動(dòng)的協(xié)整研究 j.遼寧師范大學(xué)學(xué)報(bào)，xx, (9).6 史代敏.滬深股市股指波動(dòng)的協(xié)整性研究j.數(shù)量 經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，xx, (9).7 王智波.1970年以后的有效市場假說j.世界經(jīng)濟(jì), xx, (8).8 王燕鳴，楚慶豐滬深股市ip0行業(yè)版塊研究j.金 融研究，xx,