基于EVA的股票期權(quán)激勵機(jī)制探

1、基于eva的股票期權(quán)激勵機(jī)制探討曾憲文（山東大學(xué)管理學(xué)院，山東濟(jì)南，250011）摘要：在委托代理關(guān)系中，企業(yè)所有者和經(jīng)營者的目標(biāo)函數(shù)存在差異，由此產(chǎn)生代理成本，需 要對經(jīng)營者進(jìn)行相應(yīng)的激勵。然而，基于傳統(tǒng)業(yè)績評價而實(shí)施的股票期權(quán)存在一些弊端。本文探索 將股票期權(quán)嫁接到eva平臺之上，提出了基于經(jīng)濟(jì)附加值（eva）的經(jīng)理人股票期權(quán)激勵方案，以期 能更有效地解決激勵問題。關(guān)鍵詞：激勵機(jī)制；代理成本；股票期權(quán)；經(jīng)濟(jì)附加值作者簡介：曾憲文，山東大學(xué)管理學(xué)院博士牛。中圖分類號:f830.9文獻(xiàn)標(biāo)識碼：a引言現(xiàn)代公司的一個基本特征是所有權(quán)和控制權(quán)（經(jīng)營權(quán)）的分離，rti此產(chǎn)生了所有者與經(jīng)營者z 間的姿托

2、代理關(guān)系。按照委托代理理論，在兩權(quán)分離的情況下，企業(yè)經(jīng)營者的h標(biāo)函數(shù)與所有者的 bl標(biāo)函數(shù)存在差異。由于信息不對稱、責(zé)任不對等、激勵不相容和契約不完備等問題的存在，代理 人通過“逆向選擇”和“道德風(fēng)險”實(shí)現(xiàn)口身利益最大化，市此產(chǎn)生代理成本（jensen. meckling, 1976）o為了解決代理問題，需要設(shè)計(jì)一套機(jī)制來約束經(jīng)營者的機(jī)會主義行為，保證企業(yè)目標(biāo)不偏離股 東利益。通常的措施就是強(qiáng)化公司治理，包括組織治理和市場治理，如加強(qiáng)內(nèi)部的權(quán)力制衡機(jī)制（董 事會、監(jiān)事會、股東會、經(jīng)理層）和外部的市場競爭機(jī)制（職業(yè)經(jīng)理人市場、證券市場、產(chǎn)品市場、 接管市場等），但這并不能保證預(yù)期口標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。由于

3、經(jīng)理人工作的特殊性，單純的外部監(jiān)督并不能 保證他一定能盡口身的最大努力來經(jīng)營企業(yè)，因此還需要建立經(jīng)營者的激勵機(jī)制，通過科學(xué)地設(shè)計(jì) 薪酬合同，使經(jīng)理人口覺忠于職責(zé)，以故大限度地降低代理成本。通常的做法是使經(jīng)理人承擔(dān)一定 的風(fēng)險，同時分享部分剩余，比如給予經(jīng)理人一定的股票期權(quán)，從而將經(jīng)理人的收入與企業(yè)的經(jīng)營 業(yè)績掛鉤，以盡可能縮小經(jīng)理人與股東的口標(biāo)差異。然而，基于傳統(tǒng)業(yè)績評價的股票期權(quán)存在著股 市非充分有效、股價與基礎(chǔ)價值脫節(jié)、業(yè)績評價忽視資本成本等問題，有必耍對這一激勵機(jī)制進(jìn)行 重新設(shè)計(jì)。本文在引入創(chuàng)新型的業(yè)績評價方法一一經(jīng)濟(jì)附加值（eva）的基礎(chǔ)上，提出了一個基于eva 的經(jīng)理人股票期權(quán)激勵方

4、案，以期能更有效地解決委托代理問題。eva是企業(yè)業(yè)績評價和促進(jìn)股東財(cái)富增長更有效的方法eva是20世紀(jì)80年代在美國興起的一種價值取向的業(yè)績評價指標(biāo)，它是在扣除了包括權(quán)益資 木成木和債務(wù)資木成本在內(nèi)的全部資木成木的經(jīng)營冋報(bào)，計(jì)算吋需要經(jīng)過多項(xiàng)調(diào)整，以克服gaap 帶來的扭曲。eva的思想淵源就是經(jīng)濟(jì)利潤，最早可追溯到亞當(dāng)斯密、hamilton、marshall等經(jīng) 濟(jì)學(xué)家。20世紀(jì)20年代，alfred sloan在通用汽車公司實(shí)施了類似eva的管理體系，20世紀(jì)50年 代通用電器公司和杜邦公司也引入了類似的管理思想或管理方式。20 i比紀(jì)60年代，merton miller 和franco

5、modigliani發(fā)展了公司價值理論，為eva奠定了理論基礎(chǔ)。1965年，沃頓商學(xué)院的david solomons將剩余收益引入業(yè)績衡量，推動了 eva的發(fā)展。20世紀(jì)80年代由stern fil stewart發(fā)展成 為一整套管理體系，建立了一個咨詢公司stern stewart & co.并注冊了商標(biāo)。他們稱eva是以價值 為基礎(chǔ)，優(yōu)于每股收益、投資冋報(bào)率等會計(jì)指標(biāo)，能夠用于評價公司發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營業(yè)績、投資和 并購、內(nèi)部激勵機(jī)制設(shè)計(jì)和內(nèi)部業(yè)績評價的單一指標(biāo)。eva也被稱為“當(dāng)今最熱門的財(cái)務(wù)理念”，是 “創(chuàng)造財(cái)富的鑰匙”，世界上許多大公司如可口可樂公司、索尼公司、西門子公司等都實(shí)行

6、了 eva 管理及相應(yīng)的激勵機(jī)制。eva的木質(zhì)在于充分考慮了權(quán)益資木的機(jī)會成木，是對經(jīng)營業(yè)績真實(shí)的一種逼近。從股東的角 度看，公司只有在其資本收益超過為獲取該收益所投入的資本的全部成本時才能為股東帶來價值， 這就是eva的核心思想。eva越高，公司的價值增值越人，股東的投資冋報(bào)也就越高。eva=nopat wacc tu nopat (net operating profit after tax)是稅后凈經(jīng)營利潤，wacc (weighted average cost of capital)是加權(quán)平均資本成本，tc是全部投入資本(包括債務(wù)資本和般權(quán)資本)。要全而、準(zhǔn)確、客觀地衡量企業(yè)經(jīng)營業(yè)績是

7、很困難的，一項(xiàng)指標(biāo)要做到行之有效，金少要滿足 四個方血的特征，一是科學(xué)性，二是有效性，三是綜合性，四是可操作性。eva就是這樣的一種指 標(biāo)，本質(zhì)上它是一種剩余收益型的業(yè)績評價指標(biāo)。在eva的概念推出之后，學(xué)者們對其進(jìn)行了規(guī)范 分析，并做了大量實(shí)證研究。主要集中在四個方而。一是目標(biāo)一致性(goal congruence)；二是作為 業(yè)績評價的令效性：三是會計(jì)調(diào)整項(xiàng)口和資本成本的計(jì)算；四是內(nèi)部激勵制度設(shè)計(jì)orogerson(1997)、 reichelstein (1997)等人對目標(biāo)一致性進(jìn)行了理論分析證明了只有在剩余收益型指標(biāo)下，采用 rogerson ( 1997)提出的相對邊際收益分?jǐn)傄?guī)則

8、(relative marginal benefit allocation) 2,任何補(bǔ)償體 系都可以取得目標(biāo)致性。milunovich (1996)、lehn( 1997)、chen (1997)、rajan ( 1999 ) worthington (2004)以及國內(nèi)的王喜剛(2003)、瞿紹發(fā)(2003)、趙云陽(2004)、王國順(2004)等人對eva 進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)eva與公司價值的相關(guān)性要優(yōu)丁傳統(tǒng)的會計(jì)指標(biāo)。這些理論和實(shí)證研究結(jié)果 為我們設(shè)計(jì)基于eva的激勵方案提供了充分的依據(jù)?；趀va的股票期權(quán)激勵模式設(shè)計(jì)以eva為驅(qū)動的激勵主耍有以下特點(diǎn)：(1)從股東利益角度重新&

9、#39;市視企業(yè)的利潤，考慮企業(yè)投 入的全部資本成本。(2)實(shí)行“增量”激勵，只對eva的增加值提供獎勵。把獎金數(shù)量與管理者為 股東創(chuàng)造的財(cái)富直接掛鉤，使管理人員像股東那樣去思考、去行動，成為“虛擬股東”，經(jīng)理人也理 所當(dāng)然地參與分享口己創(chuàng)造的財(cái)富。(3)獎金上不封頂。傳統(tǒng)的獎勵制度存在閾值，當(dāng)管理者預(yù)見 到業(yè)績要到達(dá)閾限時，他會放慢甚至停止對業(yè)績的追求，出工不出力，消極應(yīng)對。如果實(shí)行年薪制， 他會為下一個經(jīng)營周期打埋伏，eva克服了這一缺陷。(4)設(shè)立獎金庫或紅利銀行。將管理者獲得 的獎金記入獎金庫的個人賬戶上，按照賬戶中獎金余額的一定比例每年支付一次，剩余的獎金作為 累積結(jié)轉(zhuǎn)到下一年度。這

10、樣做可以抑峰平谷，減少去職風(fēng)險，同時避免加速收入確認(rèn)。在充分利用eva優(yōu)越性的同時，引入股票期權(quán)的長期激勵作用，可以設(shè)計(jì)一個基于eva的股 票期權(quán)激勵方案。首先要在企業(yè)建立以價值為核心的管理體系，然后通過合理的會計(jì)調(diào)整計(jì)算eva, 根據(jù)eva確定紅利水平，根據(jù)eva創(chuàng)值水平、紅利水平確定授贈股份或者利用延期支付的獎金認(rèn) 購期權(quán)。1. 首先在企業(yè)建立eva的價值管理體系。按照stern stewart & co.的說法，eva體系包括4個 m： (1)評價指標(biāo)(measurement), eva是業(yè)績衡量的尺度。(2)管理體系(management), eva 是考察企業(yè)所有決策包括戰(zhàn)略

11、企劃、資本分配、并購撤資等的單一指標(biāo)。(3)激勵的度(motivation), 在eva激勵制度之下，管理人員為自身謀利的唯一途徑是為股東創(chuàng)造更多的財(cái)富。(4)理念體系(mindset), eva的理念滲透到企業(yè)生產(chǎn)、銷售、服務(wù)、投資決策、研究開發(fā)等各項(xiàng)活動中，沉淀 為企業(yè)文化的內(nèi)核。2. 準(zhǔn)確計(jì)算eva,使之與企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營狀況相吻合。eva不受通用會計(jì)準(zhǔn)則(gaap)的影 響，通過調(diào)整可以糾正扭曲的會計(jì)信息，它需要調(diào)整的項(xiàng)目有100余項(xiàng)，主要包括存貨成木、貨幣 貶值、壞帳儲備金、重組費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用、商譽(yù)攤銷等。其次耍準(zhǔn)確計(jì)量資本成本。由于我國的證 券市場是弱式有效市場，要準(zhǔn)確地測定權(quán)益資本

12、的成本是比較閑難的，應(yīng)當(dāng)兼顧雙方的風(fēng)險態(tài)度和 折現(xiàn)率差異，合理確定基礎(chǔ)利率、風(fēng)險溢價和增長率扣減，科學(xué)計(jì)算資本成本。3確定紅利水平。根據(jù)企業(yè)自身的需要，可以采用三種方法。一是縱向比較法(歷史法)，二 是橫向比較法(標(biāo)尺法)，三是混合法(橫縱結(jié)合法)。(1) 縱向比較法。該方法用的較多，它經(jīng)歷了山x紅利計(jì)劃、xy紅利計(jì)劃到現(xiàn)代eva紅利 計(jì)劃的演變過程人根據(jù)它們所依賴的變量可以分成絕對增暈法、絕對相對增暈法和相對增暈法。這 三種方法川公式表示為：b = x%eva (1)b = x %eva + y%a£e4(2)b = bc + y%(aeva-ei) (3)eva = evat -

13、 eva ,耳是目標(biāo)紅利。el是超額eva增量，等于實(shí)際eva增量減去預(yù)期 eva增量。在現(xiàn)代eva紅利計(jì)劃中，分配比重y%=目標(biāo)紅利/eva區(qū)間(eva區(qū)間是指股東投資 回報(bào)為零并由此導(dǎo)致經(jīng)營者紅利為零的實(shí)際eva增量與預(yù)期eva增量差額的絕對值)。公式(3) 和(2)相比沒有本質(zhì)的區(qū)別，只是捉髙了努力的起點(diǎn)和達(dá)到最高努力水平的收斂速度。對現(xiàn)代eva 紅利計(jì)劃可做進(jìn)一步改進(jìn)。當(dāng)吋，確定一個固定增量將業(yè)績分檔為(£/,£/+ a,(£/ + a,e/ + 2a,，(e/ + (/-l)a,e/+za,。相應(yīng)地，分紅比例分別提高到y(tǒng)% + 5,y% + 23 ,，y

14、% + i6 ,。當(dāng)經(jīng)營業(yè)績落在區(qū)間(£/ + (z-l)a,e/ + /a吋，紅利b = b- + (丫 + i8eva el (i - 1)a)胡 + (y% + iseva -e/)-z(z _ 1)必 / 2。從x紅利計(jì)劃、xy紅利計(jì)劃到現(xiàn)代eva紅利計(jì)劃,用于衡量財(cái)富創(chuàng)造的指標(biāo)從eva變成aew 甚a2,從股東財(cái)富的角度看則經(jīng)過了 av、a2v.的過程，對財(cái)富的追求和創(chuàng)造動機(jī)逐步強(qiáng)化。eva ft ei的引入，克服了直接以eva為考核指標(biāo)導(dǎo)致的前任和現(xiàn)任zl'可的“責(zé)任轉(zhuǎn)移”問 題，以及不同市場環(huán)境帶來的“非公平繼承”問題。單純的歷史比較也是有缺陷的，ei的計(jì)算如果

15、 不以同業(yè)經(jīng)營水平為參照也就失去了意義。所以處于類似經(jīng)營環(huán)境的企業(yè)經(jīng)理報(bào)酬不應(yīng)只關(guān)注本企 業(yè)的價值創(chuàng)造，還應(yīng)將其他企業(yè)的經(jīng)營狀況納入?yún)⒄障怠?2) 橫向比較法。橫向比較法是相対業(yè)績比較，亦即標(biāo)尺竟?fàn)?yardstick competition)o同- 行業(yè)中企業(yè)的不同經(jīng)營業(yè)績除了受到經(jīng)營者行為和特定外牛因素影響z外，述受到行業(yè)性共同因素(如市場需求、技術(shù)進(jìn)步、宏觀政策)等的制約，單個企業(yè)的eva并不一定是經(jīng)營者努力水平的充 足統(tǒng)計(jì)量。對某一特定金業(yè)而言，其他企業(yè)的eva水平含有關(guān)于該企業(yè)經(jīng)理人行動的有價值的信息。假定市場里同質(zhì)的企業(yè)有i個，對第，個企業(yè)引入增值率p. = evai /tci,同

16、業(yè)平均eva增值 率po=evajici，紅利方案可以取b = bo+u(pjpjtci°當(dāng)然獲取其他企業(yè)的eva水平等信息是有成木的，可能需要借助專業(yè)咨詢公司的幫助，對上市 公司，隨著企業(yè)信息披厳程度的提高，獲取這些信息的成本會降低。如果同業(yè)eva水平難以確定，可以簡單地取一個標(biāo)桿企業(yè)(rival),設(shè)其eva水平為evar ,根據(jù)本企業(yè)的資本總額和資本構(gòu)成確定一個恰當(dāng)?shù)谋壤禂?shù)2,用aeva'代替q(/g，紅利方案變成：b =色)+ 譏 q/g) = b+u(evai-aevar)(3) 混合法。將歷史因素和同行因素結(jié)合起來，進(jìn)行兩個維度的比較。紅利方案?。篵 =+ us

17、 一 pqtcj + vevau、v分別表示橫向和縱向比較的權(quán)重，依據(jù)企業(yè)自身經(jīng)營狀況和同業(yè)贏利水平合理確定。4.實(shí)施股票期權(quán)。股票期權(quán)的實(shí)施要緊密結(jié)合公司的eva水平和經(jīng)理人的紅利水平。為便于 分析問題，我們只考慮歐式期權(quán)，股票期權(quán)的被授了者只能在等待期結(jié)束后有效期截止前以事先約 定的價格購買公司股票。為了增強(qiáng)激勵效果，公司可以采川平值或?qū)嵵灯跈?quán)。平值期權(quán)的行權(quán)價格 以公司前一段時間股票交易價格的加權(quán)平均為標(biāo)準(zhǔn)。實(shí)值期權(quán)行權(quán)價格一般不低于股票市價的90%o 假定經(jīng)理人在時間t = 0獲贈0股普通股票的權(quán)利，行權(quán)價格為等待期為n年，行權(quán)有效期 為m年。(1) 期權(quán)的授予和行權(quán)條件。設(shè)定基準(zhǔn)ev

18、a增長率廠，使得公司股票二級市場價格與公司創(chuàng) 值水平掛鉤。設(shè)環(huán)比増長率為r(=evaievai_x.只有當(dāng)環(huán)比增長率高于基準(zhǔn)增長率時，才有資格 發(fā)行期權(quán)。至于期權(quán)行權(quán)，從期權(quán)贈與日到行權(quán)日的時間段內(nèi)，公司每年的eva增長率必須達(dá)到一 定水平，否則即使二級市場股票價格高于行權(quán)價格，也不能行權(quán)。亦即只有當(dāng)eva增長率超過基準(zhǔn) 時，經(jīng)理人才能獲得股票期權(quán)。如果eva達(dá)不到預(yù)期的效果，即使操縱股價持續(xù)攀升，經(jīng)理人也得 不到實(shí)際的利益。設(shè)在時間n+f,股票二級市場價格為pg，期權(quán)行權(quán)的必要條件是：(pv+z >pp)a(min r j 0 < z <+ r > rp) a (0

19、< r < a/)行權(quán)后獲得的收益y = (pg_pjqp o經(jīng)理人要獲得期權(quán)激勵必須以企業(yè)價值最人化為i標(biāo)。(2) 期權(quán)的發(fā)行數(shù)量。期權(quán)發(fā)行數(shù)杲要考慮三個方面的i大i素。一是公司發(fā)展水平；二是經(jīng)理人 的財(cái)富杠桿；三是行權(quán)后可能會對股票二級市場帶來的影響。 公司發(fā)展水平。以eva增長率為參照。首先假定期權(quán)贈與的條件得到滿足：斤"。期權(quán)贈 與的數(shù)量占流通股總量的比例可以設(shè)定不低于基準(zhǔn)eva增長率嚴(yán)，不高于環(huán)比增長率農(nóng)。令 耳=qp 丨q，那么 rp <r/<rif 或者rjerp,rjo 財(cái)富杠桿。它是經(jīng)營者財(cái)富的變動相對丁股東財(cái)富變動的彈性e = (dy /d

20、x)(x/ y)(股東的財(cái) 富為兀，經(jīng)營者的財(cái)富為y)。顯然，經(jīng)營者擁方木公司股票的財(cái)富杠桿是1,基木工資的財(cái)富杠桿 是0, eva紅利的財(cái)富杠桿大于0。而期權(quán)預(yù)期價值的財(cái)富杠桿大于1。我們先利用black-scholes 模型說明這一點(diǎn)-當(dāng)前股票期權(quán)的預(yù)期價值(價格)為c = s 資n(d|)-民一"川(2)(*)£ = (ln(s/e) + (r +(72 / 2)r)/(crv7), d? = % -詡c：期權(quán)價值(價格)，s：當(dāng)前股票價格，e：期權(quán)行權(quán)價格，t：到期期限，門預(yù)期無風(fēng)險利 率，q：預(yù)期股息，(t：股票價格波動率，n(dj：標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布中變量取值小于d川

21、勺概率。(*)兩端對s形式求導(dǎo)，得d c/ds = ffn(dj,那么期權(quán)預(yù)期價值的財(cái)富杠桿(dc / ds)(s / c) = sc'"n(£) / c = (c + eert n(d2)/c >假定經(jīng)營者的薪酬結(jié)構(gòu)山基本工資、eva紅利和當(dāng)期股票期權(quán)的預(yù)期價值三部分紐成。權(quán)重和 財(cái)富杠桿系數(shù)分別為叫、叫、厶、厶。顯然/i=0, /2 >0,厶>1。總財(cái)富杠桿 t = y vv.z. = w2l2 + w3l3 o鑒于純粹企業(yè)家的財(cái)富杠桿等于1,為了創(chuàng)造出純粹企業(yè)家的動機(jī)，需要 科學(xué)設(shè)計(jì)叱和厶(合理確定紅利和期權(quán)股票數(shù)量)，使得經(jīng)營者的財(cái)富杠桿r

22、>n期權(quán)發(fā)行數(shù)量對二級市場的彩響。根據(jù)前而的假設(shè)，期權(quán)的行權(quán)期為m。在第t年，可行權(quán) m的期權(quán)股票總數(shù)量為工考慮到變現(xiàn)問題，我們引入股票期權(quán)變現(xiàn)系數(shù)2,那么第t年可m行權(quán)的般票期權(quán)對二級市場的影響為創(chuàng)=工人0_3 o為了將這種影響控制在適當(dāng)?shù)姆秶鷥?nèi)，引f=l入經(jīng)驗(yàn)系數(shù)訂使得©；iq = »q"iq£g總z,每年的期權(quán)授予數(shù)量應(yīng)當(dāng)充分考慮上述三方血的影響，當(dāng)然三者并不一定同時滿足，需 要根據(jù)股東的價值導(dǎo)向靈活取舍。(3) 期權(quán)股票的來源。期權(quán)股票可以來源于增發(fā)新股，也町從二級市場冋購。 增發(fā)新股。設(shè)行權(quán)前每股凈資產(chǎn)為a,行權(quán)價格p">

23、a。如果pg>pp，經(jīng)理人行權(quán)獲得收益丫 =(厲+廠pjqp °公司權(quán)益增加e = ppqp °行權(quán)后每股凈資產(chǎn)變?yōu)閍, = (aq + pl)ql>y)kq + ql)>(aq + aqp)/(q + qij) = a行權(quán)后的每般凈資產(chǎn)增加了。采用增發(fā)新股的方式，對股東和經(jīng)理人都是有利的。 從二級帀場冋購。采用這種方式，公司的總股本沒有增加，經(jīng)理人的收益由公司承擔(dān)。假定 公司在n+t的時間內(nèi)沒有轉(zhuǎn)增股本、配股和紅利發(fā)放，每股凈資產(chǎn)為4),行權(quán)后每股凈資產(chǎn)為4畑，那么期權(quán)獎勵和凈資產(chǎn)增值須滿足關(guān)系(an+t-)q>(pt-pp)qp o這種方式需?？?/p>

24、慮 的因素較多，操作比較復(fù)雜，但沒有制度障礙。對非上市公司，可以在公司內(nèi)部實(shí)行虛擬股票期權(quán)(phantom stock option plan),避免股市的波 動和信號扭i11j帶來的干擾。這種期權(quán)股票沒有所有權(quán)，但行權(quán)后可與普通股票一樣享有股票升值帶 來的收益和分紅的權(quán)利。在具體操作上，公司要根據(jù)口身業(yè)績和同行業(yè)平均市盈率倍數(shù)來確定虛擬 股票的皋礎(chǔ)價格佗，然后根據(jù)eva的環(huán)比增長率決定第(年的內(nèi)部股票價格人=匕|(1 + /；)。贈與 期權(quán)股票的數(shù)量由擬贈股份總價值v和行權(quán)價格p"決定，pp =0匕,&w(0,l。股份總價值設(shè)定 為紅利的函數(shù)v = f(b),可以取線性形式(如簡單倍數(shù))也可以非線性(這樣激勵作用會更強(qiáng))。期權(quán)數(shù)量qp =v ipp 其他方面可以參照上市公司的做法