研究員必備公司分析框架

1、研究員必備公司分析框架文章是個(gè)人在長期的行業(yè)研究工作中點(diǎn)滴積累和修止而成的階段性成果。目的有 兩點(diǎn)，我強(qiáng)烈贊同投研界的一個(gè)說法并r深有體會(huì):有框架比沒框架耍好。第二， 借此也想為辛勞的研究猿（媛）們正名，研究是個(gè)無底洞，研究是很復(fù)雜的，任 何號稱“投資很簡單”的人，要么是早就經(jīng)歷了前期復(fù)朵的過程，成功實(shí)現(xiàn)了化 繁為簡，要么就是被投資大師洗腦后陷入無可救藥的教條主義，認(rèn)為只要依賴若 干教條式的所謂常識就能夠化腐朽為神奇。教條和常識往往是在事后才被證明是正確的。就像我們常常經(jīng)歷的那樣，在止損 和凈值回撤之后不停反思，反思，反思，最后變成了一個(gè)偉大的哲學(xué)家和蹩腳的 投資者。我們需要直而我們認(rèn)知和預(yù)測

2、能力的固有局限，直而投資的復(fù)雜性?；谝粋€(gè)基礎(chǔ)的思維框架，我們可以在其上掛上更多有效的武器和視角，幫助我 們系統(tǒng)思考，認(rèn)識復(fù)雜性，幫助我們區(qū)分真相和幻覺，區(qū)分真正的聰明和膚淺的 事后諸葛亮。文章內(nèi)容松散，讀者可以結(jié)合自己的經(jīng)驗(yàn)和認(rèn)知體系，隨意刪減添 加，為我所用。1公司研究基本要素行業(yè)研究：產(chǎn)業(yè)鏈/競爭/波特五力/scp/博弈論公司：商業(yè)模式/非企業(yè)屬性/人-文化-生態(tài)-戰(zhàn)略歷史績效:成長性/戰(zhàn)略能力/優(yōu)勢打造/抗經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)能力/管理定位、競爭戰(zhàn)略與核心競爭力（核心市場-資產(chǎn)-能力）管理層與治理：進(jìn)取心+誠信+動(dòng)力+戰(zhàn)略+歷史績效公司價(jià)值鏈分析/關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因索產(chǎn)品與業(yè)務(wù)：客戶需求/供需前景/定價(jià)力

3、/周期性/可擴(kuò)展的新業(yè)務(wù)財(cái)務(wù)表現(xiàn)與歸因：盈利性-杜邦/經(jīng)營效率/成長性/cf/bs/capex業(yè)績預(yù)測：業(yè)務(wù)拆分/趨勢/成長性/透明度/多情景分析資本市場：增減持/誠信記錄/融資/回購/股價(jià)波動(dòng)/貝塔風(fēng)險(xiǎn)分析：關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因了的變化/關(guān)鍵環(huán)境變量的惡化這一部分主要目的是提煉公司投資要素的第一步，全面鳥瞰公司的方方面面，收 集信息，積累數(shù)據(jù)，為后續(xù)的步驟2-6打基礎(chǔ)。2公司分析變量1：市場需求空間產(chǎn)品/技術(shù)/商業(yè)模式是否符合社會(huì)發(fā)展趨勢？該需求/市場空間有多大？是否已啟動(dòng)？過于細(xì)分？潛在客戶有哪幾類？需求點(diǎn)、購買意愿和支付能力如何？需求演化的驅(qū)動(dòng)力是什么？（認(rèn)知/心理需求/功能需求）未來3-5年需求

4、的發(fā)展趨勢如何？會(huì)不會(huì)爆發(fā)、減弱或消亡？有無潛在的替代品？進(jìn)入退出有無壁壘？客戶購買行為的實(shí)際決策邏輯是什么？心理學(xué)是什么？需求/市場有哪些特點(diǎn)？有無周期性？如何波動(dòng)？區(qū)域性？價(jià)格是否受管制？業(yè)務(wù)模式如何復(fù)制以實(shí)現(xiàn)增長？新技術(shù)新產(chǎn)品、新商業(yè)模式會(huì)導(dǎo)致競爭格局改變嗎？3公司分析變量2：護(hù)城河/競爭優(yōu)勢我們將公司的競爭護(hù)城河粗略分為如下9類。無形資產(chǎn)：品牌-情感聯(lián)系/專利/特許權(quán)/國家保密/稀缺轉(zhuǎn)換成木：教育培訓(xùn)/轉(zhuǎn)換風(fēng)險(xiǎn)/替代成木/情感聯(lián)系-成癮網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)：交易平臺/技術(shù)平臺-是否一招吃遍天下成本優(yōu)勢：商業(yè)模式/流程/地理位置/資源/工藝/業(yè)務(wù)協(xié)同規(guī)模優(yōu)勢：研發(fā)/原料/生產(chǎn)/分銷/渠道/服務(wù)/定價(jià)

5、力/費(fèi)用技術(shù)壁壘：技術(shù)領(lǐng)先/壟斷-（并非不可攻破）資源獨(dú)占/資金壁壘/強(qiáng)大后發(fā)優(yōu)勢將巨頭打敗先發(fā)優(yōu)勢：區(qū)域性，市場小，產(chǎn)品同質(zhì)后發(fā)優(yōu)勢：退出壁壘高，重資產(chǎn)。要素低成木。學(xué)習(xí)成木低。以上的分類在實(shí)際應(yīng)用中很可能并不完全準(zhǔn)確，甚至生搬硬套，因此還是應(yīng)該冋 到“核心競爭力”的木質(zhì)含義上思考問題，比如：如何刻畫公司的核心競爭力？是否不可復(fù)制/抄襲/摧毀？競爭要索間如何相互作用？生命周期如何？競爭優(yōu)勢是否與業(yè)務(wù)特點(diǎn)緊密結(jié)合？是否已充分利用？競爭劣勢為何？如何影響經(jīng)營、定價(jià)與成長性？行業(yè)演進(jìn)中能否形成贏家通吃？此點(diǎn)管理層是否高度認(rèn)同?核心競爭力來源？競爭者能否學(xué)習(xí)模仿？難度多高？盈利水平是否超出同行？可持

6、續(xù)？最擔(dān)心哪些因素？原材料、研發(fā)、制造、營銷、服務(wù)等環(huán)節(jié)的優(yōu)勢如何？ 定價(jià)能力：同類產(chǎn)品盈利能力比較；毛利率水平及變動(dòng)； 提價(jià)能力；競爭結(jié)構(gòu)；規(guī)模效應(yīng)；行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)力。核心競爭力如何體現(xiàn)在財(cái)務(wù)業(yè)績上？是否行業(yè)最優(yōu)秀公司？4公司分析變量3：成長性公司業(yè)務(wù)所處發(fā)展階段？成長動(dòng)力是否充足？成長路徑與邏輯是否清晰確定？業(yè)務(wù)有無越做越大越強(qiáng)勢的止反饋機(jī)制？自己研究的成長邏輯與管理層思路是否一致？有核心競爭力、合理持續(xù)的高成長？砍掉虧損業(yè)務(wù)回歸主業(yè)的聚焦？公司產(chǎn)能、職能、管理等環(huán)節(jié)是否協(xié)調(diào)以支持高成長？ 分析的時(shí)間框架是否合適？更長或更短呢？定價(jià)、銷量、成本、費(fèi)用、稅收、非經(jīng)的趨勢如何？如何判斷公司/產(chǎn)業(yè)的成

7、長周期位置？-產(chǎn)品/行業(yè)成長的天花板在哪？（需求空間、競爭格局）-市場占有率、roe無法繼續(xù)提升標(biāo)志成熟期到來?-盈利增速開始下滑而股價(jià)瘋長見頂?如何實(shí)現(xiàn)成長？區(qū)域擴(kuò)張-新產(chǎn)品-渠道擴(kuò)張-放量-提價(jià)-并購 國外有無類似公司/產(chǎn)品的成功案例？其成長邏輯如何？ 實(shí)際上，公司成長性一般有兩個(gè)相互糾纏的變量，需求市場的發(fā)展和公司自身的競爭力。前者表示整個(gè)蛋糕有多大，是在變?nèi)诉€是在成熟甚至菱縮，后者是指跟 其他搶蛋糕的同行相比，你怎么甩開他們以吃到蛋糕，也許是霸占消費(fèi)者（如品 牌，特許權(quán)），也許是霸占渠道，也許是技術(shù)領(lǐng)先體驗(yàn)最好，也許是規(guī)模最大成 本最低，等等。蛋糕越大，公司競爭優(yōu)勢越強(qiáng)，公司的持續(xù)成k

8、性就越好。缺一 個(gè)因素，持續(xù)成長性就要打折扌|。5公司分析變量4：管理層與治理（正直進(jìn)取透明+管理難度低+抓住機(jī)遇應(yīng)對困 境）實(shí)際控制人是誰？控制力有多大？股權(quán)過于分散嗎？ 管理團(tuán)隊(duì)的歷史業(yè)績?nèi)绾?？有無負(fù)面消息、歷史污點(diǎn)？ 交易所上市公司近三年誠信記錄如何？ 重大事項(xiàng)決策流程是否嚴(yán)謹(jǐn)科學(xué)、經(jīng)董事會(huì)充分討論？ 戰(zhàn)略意圖、行動(dòng)與公司優(yōu)勢、投資邏輯是否吻合？ 是否有低級管理失誤？他們當(dāng)時(shí)如何應(yīng)對？成效如何？ 企業(yè)家的價(jià)值觀、經(jīng)歷、個(gè)性、人格魅力如何？領(lǐng)導(dǎo)風(fēng)格？ 強(qiáng)項(xiàng)和短板分別是什么？是否謙虛但專業(yè)、堅(jiān)韌？任期？ 團(tuán)隊(duì)的學(xué)習(xí)能力、視野、市場敏感度如何？敢于面對現(xiàn)實(shí)？ 團(tuán)隊(duì)技能組合是否滿足行業(yè)當(dāng)前的競爭

9、和經(jīng)營需要？ 有無雄心壯;忐，爭做第一還是得過且過？激進(jìn)or明智保守？ 團(tuán)隊(duì)的激勵(lì)機(jī)制、凝聚力、戰(zhàn)斗力如何？有無進(jìn)取心？ 文化與價(jià)值觀基因？激烈競爭-狼性文化，鼓勵(lì)創(chuàng)新-輕松平等 信任、平等、責(zé)任感、進(jìn)取、放權(quán)，能讓一流人才安心？ 管理層給自己的薪酬如何？業(yè)內(nèi)最高嗎？團(tuán)隊(duì)是否穩(wěn)定?公司是否領(lǐng)導(dǎo)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈圍繞口己實(shí)現(xiàn)互補(bǔ)和共贏？同行、對手或上下游對公司團(tuán)隊(duì)怎么看？過往承諾是否兌現(xiàn)？是內(nèi)在努力的結(jié)果述是水漲船高？承諾少表現(xiàn)多還是承諾多表現(xiàn)少？是否愿與資本市場保持長期誠實(shí)、充分、透明地溝通？是否故意回避或美化利空、巧言掩飾、過度樂觀？高層對行業(yè)、公司及業(yè)務(wù)戰(zhàn)略有無清晰、止確的理解？經(jīng)營模式是否合法、

10、創(chuàng)造價(jià)值、可持續(xù)并符合大趨勢？其最大風(fēng)險(xiǎn)是什么？是否具備戰(zhàn)略前瞻性還是簡單追隨同行？是否有高管及其親屬在公司的供應(yīng)商小任職或持有股份？業(yè)務(wù)管理難度如何？是連續(xù)的的輕松決定述是痛苦抉擇？設(shè)想政府、同行及上下游如何打跨公司？公司的戰(zhàn)略執(zhí)行力如何？各部門人員是否穩(wěn)定？（財(cái)務(wù)人員辭職可能暗示財(cái)務(wù)問題等）公司如何創(chuàng)造新的增長點(diǎn)？老企業(yè)很少有大點(diǎn)了。歷史重大決策是否以股東利益為導(dǎo)向？過去重大決策帶來哪些結(jié)果？已開始布局未來競爭和增長？6公司分析變量5：安全邊際分析的不確定性有哪些？信息掌握程度？哪些可觀察的關(guān)鍵？投資邏輯是否夠強(qiáng)健？中小市值？ -規(guī)模是成長的敵人股價(jià)大幅調(diào)整后量縮價(jià)穩(wěn)？橫盤震蕩？該股票的死

11、多頭是否意見冇變化？你的 看法？ 股票口標(biāo)價(jià)怎么定？短期有無利空因素導(dǎo)致股價(jià)下行帶來介入機(jī)會(huì)?負(fù)面沖擊后能否東山再起？（大家熟知的毒膠囊事件，三聚氧胺事件，白酒反腐 等等）強(qiáng)大競爭優(yōu)勢？卓越管理層？查理芒格特別強(qiáng)調(diào)逆向思維，要知道怎么活的更好，首先要學(xué)會(huì)避免死掉（毒品 亂穿馬路酒駕等）。受此啟發(fā)，這里7-8整理了一些條條框框，幫助大家篩選。7公司選擇之逆向思維1：值得警惕的陷阱a被新技術(shù)淘汰的公司b贏家通吃行業(yè)的小弟c充分競爭、產(chǎn)能過剩的重資產(chǎn)夕陽產(chǎn)業(yè)d景氣頂點(diǎn)的周期性公司e細(xì)分小行業(yè)/產(chǎn)品單一，高增長后遇市場空間瓶頸f會(huì)計(jì)造假高成長：虛報(bào)收入、渠道壓貨、過度提價(jià)、q4變臉g成熟周期股的高成長

12、h競爭對手退出的高成長i基數(shù)低的高成長j傍大款型，需考量自身實(shí)力、依賴度和大款成長性k現(xiàn)金流緊張、應(yīng)收款與收入暴增、賬面現(xiàn)金少、大量墊資型的工程公司1盲口地?zé)o關(guān)多元（土豪企業(yè)家最喜歡的“做大做強(qiáng)然后做死”流程）h1缺乏持續(xù)研發(fā)/推新品能力的公司（尤其是單品周期短的公司）n控制權(quán)過于分散或無人負(fù)責(zé)o大企業(yè)病與國企?。汗倭?、僵化、內(nèi)耗、反應(yīng)慢、無活力8公司選擇之逆向思維2：防止欺詐和情緒化確認(rèn)前五大客戶與終端用戶，防止虛假大訂單； 巨額訂單，主業(yè)無關(guān)的熱門收購; 產(chǎn)業(yè)上下游草根調(diào)研，與公司、分析師觀點(diǎn)互相印證;偏消費(fèi)屬性的公司一定要到終端/消費(fèi)者處調(diào)研； 警惕財(cái)務(wù)報(bào)表造假，關(guān)注現(xiàn)金流/應(yīng)收應(yīng)付款趨勢； 觀點(diǎn)