在“國退民進(jìn)”盛筵中狂歡的格林柯爾

1、郎咸平：在“國退民進(jìn)”盛筵中狂歡的格林柯爾顧雛軍為何受到媒體如此的關(guān)注，因?yàn)樗f他有錢郎咸平（本文是在我的指導(dǎo)下由紀(jì)麗琴、白云峰、蔡宇、馮冰、任建斌、孫夢暉、張軼超所完成）2001年以前的留給我們的印象似乎僅僅是曾經(jīng)提出過一個(gè)頗具爭議的“顧氏熱力循環(huán)理論”。時(shí)至今日，我們使用任何一種網(wǎng)絡(luò)搜索引擎都可以發(fā)現(xiàn)上百條有關(guān)顧雛軍的熱點(diǎn)新聞：“整合冰箱產(chǎn)業(yè)”，“打造冰箱王國”，“進(jìn)軍產(chǎn)業(yè)”與他相關(guān)的資金動(dòng)輒數(shù)千萬，甚至數(shù)億元，而顧雛軍本人對于一切似乎 只是信手拈來，“我唯一不缺的就是錢”，“錢不是問題，只要有好的項(xiàng)目我會(huì)毫不猶豫買下來”。2001是顧雛軍帶領(lǐng)格林柯爾一舉成名的年份。在這一年，顧雛軍控股的

2、順德格林柯爾公司收購了時(shí)為 中國冰箱產(chǎn)業(yè)四巨頭之一的廣東科龍電器，隨后，在福布斯雜志 2001年中國富豪榜上，顧雛軍赫然位 居第20名。此后，顧氏風(fēng)風(fēng)火火掀起一輪又一輪收購風(fēng)暴，美菱、亞星、襄軸相繼成為其囊中之物，伴隨 其收購風(fēng)暴而來的是媒體對于顧氏及其背后的格林柯爾的“置疑”風(fēng)暴：顧雛軍用于收購的大筆資金從何而來？他究竟是做產(chǎn)業(yè)整合還是資本運(yùn)作？科龍電器贏利真相如何？顧雛軍進(jìn)軍汽車產(chǎn)業(yè)的動(dòng)機(jī)？置身于 兩個(gè)風(fēng)暴的中心，顧雛軍變得日趨神秘。為什么總是顧雛軍？誰會(huì)是他的目標(biāo)？顧雛軍究竟動(dòng)用多少資金進(jìn)行收購？他如何掌控這一系列的收 購活動(dòng)？為解答這些問題，我們查閱大量公開披露的資料并進(jìn)行了研究分析，

3、以期發(fā)現(xiàn)外部表象的內(nèi)部關(guān) 聯(lián)，總結(jié)其收購活動(dòng)中一些規(guī)律性的手段。顧雛軍通過其個(gè)人全資公司 Greencool Capital Limited（注冊于英屬處女群島，非上市公司）控制麾下 格林柯爾系三大產(chǎn)業(yè)：制冷劑，冰箱和客車。制冷劑產(chǎn)業(yè)包括位于的格林柯爾制冷劑（中國）有限公司（非上市公司）和在香港上市的格林柯爾科技控股有限公司；冰箱產(chǎn)業(yè)包括順德格林柯爾公司（非上市公司）控股下的廣東科龍電器股份（）有限公司（上市公司）和合肥美菱股份有限公司（上市公司）；客車產(chǎn)業(yè)包括揚(yáng)州格 林柯爾創(chuàng)業(yè)投資有限公司（非上市公司）控股的揚(yáng)州亞星客車（）公司股份有限公司（上市公司）和襄陽汽車 軸承股份公司（上市公司）。顧

4、雛軍在短短數(shù)年里令人眼花繚亂的兼并整合終于形成了柯林克爾系的雛形，但是各方媒體一直質(zhì)疑 顧雛軍最多的問題就是他用于收購的巨額資金的來源，對此，顧雛軍的經(jīng)典回答是：我的錢有國際背景； 我唯一不缺的就是錢；錢不是問題，只要有好的項(xiàng)目，我會(huì)毫不猶豫地買下來；我用的我個(gè)人的錢，是格 林柯爾集團(tuán)內(nèi)部的錢。對于顧雛軍究竟斥資幾何打造他的格林柯爾王國媒體也是一直給予關(guān)注，傳聞的版本頗多。如果對顧雛軍歷次的資本運(yùn)營的活動(dòng)進(jìn)行時(shí)間和主體兩個(gè)維度進(jìn)行分析，由此量化他的可能的實(shí)際支出?！?錢不是問題 ” 給我?guī)讉€(gè)億，我可以撬動(dòng)整個(gè)行業(yè)顧雛軍到底花了多少錢？從格林柯爾年表中加總可以查證的顧氏直接參與的投資和收購活動(dòng)，

5、包括收購科龍、投資南昌工業(yè)園、收購美菱、投資安徽格林柯爾、收購亞星、收購襄軸，顧雛軍花掉了41 個(gè)億人民幣。顧雛軍真的花了40 個(gè)億的真金白銀嗎？仔細(xì)研究上述投資活動(dòng)可以發(fā)現(xiàn)，占其中絕對比重的是對南昌工業(yè)園的投資活動(dòng)共計(jì)億美金，對于這樣的投資活動(dòng)我們有理由認(rèn)為其支付活動(dòng)不是一次性的，而且目前這項(xiàng)投資也僅僅是簽訂了意向而已。那么，40 億除去合人民幣30 多億的億美金，我們發(fā)現(xiàn)，顧雛軍用于他的 “ 收購風(fēng)暴” 的資金其實(shí)只有9 億多元人民幣，而這9 億元換回來的是一些響當(dāng)當(dāng)?shù)钠髽I(yè)，資產(chǎn)總值共計(jì) 136 億。阿基米德有一句話，“ 給我一個(gè)支點(diǎn)和一個(gè)無限長的杠桿，我可以撬動(dòng)地球” 。顧氏就用這區(qū)區(qū)

6、9 億元撬動(dòng)了100 多億國有資產(chǎn)。我們有理由認(rèn)為這種以較小成本“ 撬動(dòng) ” 整體產(chǎn)業(yè)的操作是一種時(shí)機(jī)、條件、謀略和操作手法上的精心設(shè)計(jì)的共同結(jié)果。機(jī)會(huì)是怎么出現(xiàn)的，又是怎么被捕捉到的，操作是怎么實(shí)現(xiàn)的？“ 國退民進(jìn) ” 顧雛軍的東風(fēng)當(dāng)年顧雛軍在“ 科龍改制” 中途，乘著“ 國退民進(jìn) ” 的東風(fēng)，帶著自己的神秘資本突然降臨正處于危機(jī)之中的科龍，將“ 新民企 ” 的資本與中國家電企業(yè)長期痛苦的產(chǎn)權(quán)問題結(jié)合：科龍易幟，大股東順德政府套現(xiàn)退出。此后顧駕駛著“ 資本絞肉機(jī)” 從冰箱產(chǎn)業(yè)開到客車產(chǎn)業(yè)，不斷復(fù)制他入主科龍的經(jīng)驗(yàn)，一路攻城拔寨。反思其成功之路，很大程度上歸因于他對中國政經(jīng)大局中“ 國退民進(jìn)”

7、 機(jī)會(huì)的把握。一度搖擺的“ 國退民進(jìn)” 政策一朝開始急風(fēng)勁吹，這帶來兩個(gè)方向的變化，一個(gè)是長期滯后的產(chǎn)權(quán)改革可以大規(guī)模突破。一個(gè)是上個(gè)世紀(jì)80 年代以來，打著新“ 洋務(wù)運(yùn)動(dòng)” 旗號(hào)，中央和地方大規(guī)模重復(fù)技術(shù)引進(jìn)、組建家電企業(yè)所導(dǎo)致的群雄割據(jù)歷史可以終結(jié)?！?民企參與國企重組” 一時(shí)成為主流的話語，體制變動(dòng)突然帶來饕餮盛宴。顧雛軍利用這些地方政府急于加快國企退出的思路，將收購與改制打包在一起，玩一把雙方互惠互利的雙贏游戲。根據(jù)我們的分析，顧雛軍的收購成功源自于其獨(dú)到的操作手法。顧雛軍的整體操作大致可以分為七步，可以形象地描述為“ 安營扎寨、乘虛而入、反客為主、投桃報(bào)李、洗個(gè)大澡、相貌迎人、借雞生

8、蛋” 。下 面我們就這七個(gè)操作手法作詳細(xì)分析。第一個(gè)手法：安營扎寨顧氏通過格林柯爾收購的企業(yè)多數(shù)是上市公司，但是在每一類產(chǎn)業(yè)的上端都是一家顧雛軍100%控股的私人公司，各產(chǎn)業(yè)間表面上看來毫無交叉關(guān)聯(lián)：制冷劑產(chǎn)業(yè)主要是天津的制冷劑廠和他的Greencool CapitalLimited 來控制； 冰箱產(chǎn)業(yè)由順德格林柯爾控制；客車產(chǎn)業(yè)由揚(yáng)州格林柯爾控制。但是考慮今后跨行業(yè)的購并和未來的可能等因素，這樣的安排可謂是獨(dú)具匠心，深謀遠(yuǎn)慮。一來可以分散風(fēng)險(xiǎn)，各產(chǎn)業(yè)間不會(huì)相互影響，從而穩(wěn)定股價(jià)，另一方面，各產(chǎn)業(yè)間的交易往來不必完全公開，保證公司有活動(dòng)的空間。如果未來考慮上市，是打包還是獨(dú)立上市，完全可以隨心

9、所欲。由于順德和揚(yáng)州格林科爾都是私人公司，因此不必 披露其資金來源，這也正是他的高明之處。第二個(gè)手法：乘虛而入從 2001 年至 2004 年不到 3 年的時(shí)間里，顧雛軍收購或控股了科龍、美菱、吉諾爾、齊洛瓦、西泠、亞星客車、襄樊軸承等公司。對這些收購對象進(jìn)行分析，我們可以發(fā)現(xiàn)格林柯爾收購的公司存在一些共同 特點(diǎn)。首先，大部分目標(biāo)公司是國有上市公司且收購交易定價(jià)較低。實(shí)際上，目前除西泠外，包括科龍、美菱等所有與顧氏有關(guān)的都是上市公司。對此，顧的一位助手的說法是：“ 現(xiàn)在不收購以后就沒機(jī)會(huì)了” 。這個(gè)機(jī)會(huì)當(dāng)然是指這些上市公司重組的機(jī)會(huì)，而且當(dāng)?shù)卣蛧矣譁?zhǔn)備減持。收購的股份在30%左右的國有上

10、市公司為主，對于需要收購超過50%以上才能達(dá)到控制目的的企業(yè)，顧雛軍興趣不大。這些公司資產(chǎn)低廉，要價(jià)不高。其次，經(jīng)營困難，但品牌較好的企業(yè)?？讫?、美菱、亞星、襄軸無不如此。廣東科龍電器股份有限公司被收購前是中國規(guī)模最大的白色家電制造商和中國十強(qiáng)企業(yè)之一，擁有優(yōu)秀的制冷技術(shù)團(tuán)隊(duì)及一系列專利技術(shù)及營銷網(wǎng)絡(luò)。繼 2000 年首次報(bào)虧之后，2001 中期報(bào)表顯示，科龍銷售收入和利潤繼續(xù)下跌。與2000年同期相比銷售收入下跌9. 8%純禾I急降85%每股盈利0. 0 2元。中報(bào)發(fā)布當(dāng)日，該公司在香港股價(jià)下跌12%。美菱電器在業(yè)內(nèi)一直保持穩(wěn)健發(fā)展步伐，自創(chuàng)業(yè)元老張巨聲退隱后，曾一度公告虧損。2001 年，

11、美菱電器巨額虧損達(dá)3 億多元，業(yè)績一路下滑。收購亞星客車是顧雛軍進(jìn)入客車行業(yè)的第一步棋，顧雛軍企圖用做家電那種無孔不入的營銷方式來做客車。亞星客車是國內(nèi)最早也是最大的大中型豪華客車制造商，是國內(nèi)客車底盤技術(shù)開發(fā)的教父。亞星客車的業(yè)績從1999 年開始也一路下滑，直至2003 年被收購前每股收益跌至，息稅前利潤為億。2003 年一季，亞星客車合并報(bào)表顯示，主業(yè)收入和凈利潤分別同比下降%和 %。2004年年初格林柯爾宣布收購ST襄軸，這是格林柯爾繼成功重組揚(yáng)州亞星客車股份有限公司后，再次出擊汽車產(chǎn)業(yè)。襄軸股份前身為襄陽軸承廠，建于1968 年，是國家“ 四五 ” 期間重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目，國家四大軸承基地

12、之一，也是目前全國最大的汽車軸承生產(chǎn)專業(yè)廠，擁有國家級(jí)的專門從事汽車軸承研究、設(shè)計(jì)、開發(fā)的技術(shù)裝備和研發(fā)力量。但是從1999 年開始，襄軸的業(yè)績也一路下滑，從1999 年開始每股收益和息稅前利潤幾乎為負(fù)值。縱觀顧雛軍收購對象的挑選，可以發(fā)現(xiàn)顧雛軍基本上是在“ 國退民進(jìn)” 的背景下，地方政府急于出手的經(jīng)營困難但是生產(chǎn)條件和市場基礎(chǔ)較好的企業(yè)作為收購的對象。這種時(shí)機(jī)的選擇和收購對象的判斷是整 個(gè)成功購并和整合的基礎(chǔ)。第三個(gè)手法：反客為主我們縱觀顧雛軍這幾年收購科龍、美菱、亞星、襄軸事件，分析每一個(gè)收購過程，我們發(fā)現(xiàn)一個(gè)規(guī)律， 這就是，顧雛軍總是在股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成之前進(jìn)駐目標(biāo)公司，入主董事會(huì)，或成為董事

13、長，或委托自己的副手 成為目標(biāo)公司的總裁。2001 年 11 月 2 日， 公告顯示：科龍電器現(xiàn)有董事會(huì)將有變動(dòng)。同時(shí)， 顧雛軍提早入主科龍董事會(huì)。2002年 4月 18 日，股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成。2003年 7月 8日，美菱電器董事會(huì)提早選舉顧雛軍為公司董事長。美菱電器股東大會(huì)同意李士軍等四人辭去公司董事職務(wù)，增補(bǔ)顧雛軍、林科、成湘洲、霍永新等四人為公司董事， 增補(bǔ)陸監(jiān)青、景星、雍鳳山等三人為公司監(jiān)事。2004 年 3 月 2 日，格林柯爾受讓公司股權(quán)的過戶手續(xù)已辦理完畢。2004 年 4 月份，顧雛軍擔(dān)任了董事長。2004 年 5 月 10 日，亞星客車控股股東與揚(yáng)州格林柯爾辦理股權(quán)過戶手續(xù)。20

14、04 年 4 月 10 日委派格林科爾副總裁出任襄軸總裁。本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓須上報(bào)國務(wù)院批準(zhǔn)，且在異議期內(nèi)未提出異議后方可實(shí)施。不難看出，以上每次購并在顧雛軍入主董事會(huì)和股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成的時(shí)間順序上相似之處，這樣的安排會(huì) 使新控股股東更好地了解、管理未來的公司，當(dāng)然，我們也有理由相信，這樣的安排實(shí)際上為新控股股東 在對公司的一些操作中帶來一些便利（ 見其第五步的操作手法） 。第四個(gè)手法：投桃報(bào)李在分析格林柯爾屢次成功收購、整合冰箱產(chǎn)業(yè)的過程中發(fā)現(xiàn)類似的現(xiàn)象，一面是顧雛軍在收購過程中的屢戰(zhàn)屢勝，一面是顧雛軍入主收購公司之后上市公司在與原來控股的大股東之后的關(guān)聯(lián)交易，這些關(guān)聯(lián) 交易的數(shù)額動(dòng)輒數(shù)以億計(jì)，交易內(nèi)

15、容多為對原控股公司欠上市公司的債務(wù)的安排，公司的商標(biāo)、土地使用 權(quán)等往往作為抵償債務(wù)或者交換上市公司應(yīng)收帳款的條件。在科龍的收購過程中如此，在美菱過的收購過 程中也有類似的現(xiàn)象。由于歷史原因，科龍電器的原控股股東欠有上市公司12 .6 億元的債務(wù)。在顧雛軍出任科龍電器董事長之后的2002 年 3 月 15 日，科龍集團(tuán)當(dāng)時(shí)的控股股東表示有能力解決對上市公司的億的欠款，具體辦法是：容聲集團(tuán)、擬將其所持有的科龍電器億股股份轉(zhuǎn)讓給柯林克爾，格林柯爾將此筆轉(zhuǎn)讓價(jià)款由原來的億元變更為億元，并直接交給科龍電器代容聲集團(tuán)償還所欠相應(yīng)數(shù)額的關(guān)聯(lián)欠款，這樣容聲集團(tuán)的關(guān)聯(lián)欠款將減少至億元，容聲集團(tuán)擬以其擁有的資產(chǎn)

16、進(jìn)一步償還關(guān)聯(lián)欠款，“ 科龍 ” 和 “ 容聲 ” 兩個(gè)商標(biāo)，是容聲集團(tuán)的資產(chǎn)的重要部分。1999 年和 2000 年之間容聲集團(tuán)為推廣長兩個(gè)商標(biāo)的花費(fèi)高達(dá)億元（ 中國證券報(bào)） 。2002年11月25日年的公報(bào)顯示：ST科龍（000921）容聲集團(tuán)擬以其擁有的“科龍、容聲、榮升 “注冊商標(biāo)的轉(zhuǎn)讓價(jià)款64400 萬元，以及土地發(fā)展中心擁有的399614 平方米的土地使用權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款中的人民幣萬元用于代容聲集團(tuán)歸還容聲集團(tuán)前本公司（ 上市公司） 的欠款，交易完成后容聲集團(tuán)對公司的欠款清償完成。在以上的基礎(chǔ)上，科龍電器同意免去科龍集團(tuán)的資金占用費(fèi)5043.66 萬元。董事會(huì)的評(píng)價(jià)是以上的協(xié)議價(jià)金及條件

17、屬于公平合理，并能全面徹底的處理科龍集團(tuán)欠本公司（ 科龍電器） 債務(wù)余額和資金占用費(fèi)，符合本公司的利益。但是如果我們就這一連串的處理作出某種假設(shè)，倒也符合某種邏輯：首先為通過商標(biāo)的使用權(quán)進(jìn)行償債打下了伏筆，然后用高價(jià)抵償原控股股東對上市公司的巨額債務(wù)。以上的操作無獨(dú)有偶，類似的操作在格林柯爾收購美菱電器的過程中又有發(fā)生。根據(jù)美菱電器的2003年 12 月 3 日的公告顯示：美菱電器（000521） 擬議其萬元的應(yīng)收款、集團(tuán)公司對股份公司萬元的債務(wù)、洗衣機(jī)公司對股份公司萬元的債務(wù)收讓集團(tuán)公司擁有的位于合肥市經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)平方米的土地使用權(quán)及洗衣機(jī)公司房產(chǎn)和附屬設(shè)備。根據(jù)該公告，公司房產(chǎn)和附屬設(shè)備

18、主要是洗衣機(jī)公司擁有的21393 平方米的洗衣機(jī)聯(lián)合廠房。以上關(guān)聯(lián)交易按照某種時(shí)間順序的進(jìn)行，如果我們作出一點(diǎn)假設(shè)，一切便符合邏輯：每次成功收購的背后，總隱含著某些與原來控股大股東之間的默契，那就是柯林克爾通過作出某種承諾獲得購買原來控股大股東的法人股的優(yōu)先權(quán)利，甚至獲得對格林柯爾較為有利的交易條件，在顧雛軍入主上市公司后，通過和原來的控股大股東通過上市公司的債務(wù)豁免、或者其他關(guān)聯(lián)交易獲得好處。如此禮尚往來，投桃報(bào)李，如果真是這樣，受到損失的僅是這些中小股東。第五個(gè)操作手法：洗個(gè)大澡通觀格林科爾收購的公司，它們都有很多共性，業(yè)績連年下滑，有的甚至被特別處理或?yàn)l臨退市，基本上已失去在二級(jí)市場上的

19、融資功能。那么，如何使這些休克的“ 魚 ” 起死回生，再次造血呢？不二法門就是要贏利。而贏利的根本途徑應(yīng)該是核心競爭力和運(yùn)營效率的提升?？墒沁@個(gè)途徑在短期內(nèi)很難實(shí)現(xiàn)。怎么辦呢？走偏門。其中有一個(gè)偏門就是紙上文章，玩數(shù)字游戲。簡單說，贏利=收入 - 成本 -費(fèi)用 -息稅。這個(gè)公式告訴我們，公式右邊任何一項(xiàng)都有文章可做。格林科爾又是如何做的呢？通過研究它的財(cái)務(wù)報(bào)表和股市表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)它在上市公司的“ 費(fèi)用 ” 上做了文章 反客為主后，大幅拉高收購當(dāng)年費(fèi)用，形成巨虧，一方面降低收購成本，另一方面為將來報(bào)出利好財(cái)務(wù)報(bào)表和進(jìn)一步的資本運(yùn)作留出騰挪空間。只此一招，就可以“ 洗去 ” 未來年份的大塊費(fèi)用負(fù)擔(dān)

20、，輕裝上陣，出來一份干干凈凈報(bào)表，“ 贏利 ” 就變得容易多了。下面，我們就逐一分析。1） 科龍電器2001 年 10 月 31 日，廣東科龍電器股份有限公司（ 以下簡稱科龍電器） 正式宣告第一大股東易主。格林柯爾并沒有零售消費(fèi)品的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)。在技術(shù)和品牌營銷并重的家電行業(yè)競爭環(huán)境下，科龍能取得全新發(fā)展嗎？據(jù)順德市格林柯爾企業(yè)發(fā)展有限公司常高層人士說，格林柯爾憑借全球領(lǐng)先的先進(jìn)技術(shù)、資金實(shí)力、跨國經(jīng)營的市場網(wǎng)絡(luò)等方面的能力可以與科龍?jiān)械漠a(chǎn)業(yè)優(yōu)勢地位進(jìn)行縱向整合，使雙方受益。盡管此人從宏觀角度描述了科龍發(fā)展的前景，但如何短期內(nèi)贏利也是擺在格林科爾面前必須做的事情。于是，紙面文章可能就成為最簡單的

21、方法。2001底，針對容聲集團(tuán)對上市公司的億元的欠款，出于穩(wěn)健性原則， ST科龍按20%勺比例提取了應(yīng)收賬款準(zhǔn)備金，高達(dá)億元，讓我一次“ 虧 ” 個(gè)夠 （ 見圖一，2001 年收購當(dāng)期費(fèi)用大幅拉升）。同時(shí)，股市做出負(fù)面回應(yīng)，股市應(yīng)聲下跌。而后來，凈利潤由2002 年萬元增至2003 年的萬元，效果明顯。圖一：科龍電器費(fèi)用收入比2） 美菱電器2003 年，美菱電器投入格林柯爾懷抱，而公司發(fā)布的2003 年顯示，美菱電器已步入虧損陣營。這是它業(yè)績首次報(bào)虧，美菱電器虧損億（2002 年度的盈利為810 萬元） ，主營業(yè)務(wù)利潤急驟下降，管理費(fèi)用及經(jīng)營費(fèi)用迅猛上升。美菱電器的主營業(yè)務(wù)利潤由2002 年的

22、萬元降至2003 年的萬元，同比下降%， 盡管其主營業(yè)務(wù)收入比2002年增長%，到億元。經(jīng)營費(fèi)用迅猛上升，美菱電器年報(bào)顯示，2002 年末期，公司管理費(fèi)用是億元，2003 年翻了兩番，達(dá)到億元。美菱的經(jīng)營費(fèi)用也由2002 年的億上升至2003 年的億元。此舉很容易讓人想到這是把轉(zhuǎn)制前的“ 瘀血 ” 一次放掉，以便日后輕裝上陣（ 見圖二，2003 年收購當(dāng)期費(fèi)用大幅拉升） 。股市隨即做出負(fù)面反應(yīng)美菱電器對此的解釋是，2003 年家電行業(yè)的市場競爭仍然十分激烈，銷售價(jià)格持續(xù)走低，原材料價(jià)格 卻節(jié)節(jié)上漲，中外許多其它家電企業(yè)紛紛進(jìn)入冰箱行業(yè)，整個(gè)行業(yè)增長趨慢，產(chǎn)能嚴(yán)重過剩；公司改制前， 因國企體制長

23、期遺留的歷史包袱較重。但值得注意的是，與美菱同處于一個(gè)行業(yè)、一個(gè)家族的科龍電器卻逆市飄紅，凈利潤由2002 年的萬元，增至2003 年的萬元。圖二：美菱費(fèi)用收入比3） 亞星客車2003 年 12 月 15 日，亞星客車(600213) 發(fā)布公告，公司控股股東江蘇亞星客車集團(tuán)有限公司已于本月10 日與顧雛軍旗下?lián)P州格林柯爾創(chuàng)業(yè)投資有限公司簽訂股份轉(zhuǎn)讓合同書該合同書寫明：揚(yáng)州格林柯爾以協(xié)議收購方式收購江蘇亞星客車集團(tuán)持有的公司萬股國家股，占公司總股本的%，收購?fù)瓿珊?，揚(yáng)州格林柯爾成為亞星客車的第一大股東，而亞星集團(tuán)僅保留7%的股份?？蛙嚬?003 業(yè)績不佳，亞星客車虧損億(2002 年的盈利是萬

24、元) ， 這是它業(yè)績首次報(bào)虧。原來業(yè)績還算相對穩(wěn)定的亞星客車(600213) ， 2003 年度突然爆出有史以來第一次虧損，主營業(yè)務(wù)急驟下降，而且是每股虧損元的巨虧。因此，柯林格爾在亞星客車上的手法不得不讓人懷疑顧雛軍在重操故技。亞星客車年報(bào)顯示，報(bào)告期內(nèi)，公司主營業(yè)務(wù)收入79872 萬元，實(shí)現(xiàn)利潤總額-14912 萬元，出現(xiàn)了公司有史以來的第一次虧損。主營業(yè)務(wù)利潤由2002 年的萬元驟降至萬元，降幅高達(dá)%。年報(bào)對此的解釋是，公司于年初調(diào)整了經(jīng)營層班子，新經(jīng)營層班子需要有一個(gè)完全進(jìn)入角色的過程，在尚未全面施展經(jīng)營方略之際，面對著控股股東轉(zhuǎn)讓控股權(quán)這一重大事項(xiàng)，經(jīng)營層存在不穩(wěn)定因素；近幾年來公司

25、一直存在著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不合理，主導(dǎo)產(chǎn)品不突出，生產(chǎn)公路客車產(chǎn)品的長度約束在9 米以下等問題。繼而自 2002 年 9 月生產(chǎn)公路客車產(chǎn)品的長度又進(jìn)一步被限制在米以下，上半年贏利能力強(qiáng)的大中型公路客車在主營收入中所占比重極小，下半年突破生產(chǎn)公路客車長度限制，陸續(xù)推出十余款大中型公路客車，使下半年主營業(yè)務(wù)有所增長，但較大的產(chǎn)品開發(fā)費(fèi)和促銷費(fèi)等亦難以在短期內(nèi)消化，公司的成本和產(chǎn)品價(jià)格管理也存在一定差距；在客觀方面，“ 非典型肺炎” 對客車的營銷產(chǎn)生較大負(fù)面影響。但公司在新產(chǎn)品開發(fā)、營銷體系建設(shè)、降低物資采購成本等方面做了一定的工作，繼續(xù)保持了公司大、中型客車產(chǎn)品的市場占有率。亞星客車與美菱有著相同的命運(yùn)

26、。亞星客車管理費(fèi)用由2002 年億元上升至2003 年的億元，翻了一番。經(jīng)營費(fèi)用2002 年是 3200 萬元， 2003 年則增至5260 萬元 ( 見圖三，2003 年收購當(dāng)期費(fèi)用大幅拉升) 。股市隨即做出負(fù)面反應(yīng)，但在由此產(chǎn)生的未來贏利預(yù)期的帶動(dòng)下，很快反彈。圖三：亞星費(fèi)用收入比4） 襄陽軸承公司于 2004 年 4 月 9 日分別在中國證券報(bào)和證券時(shí)報(bào)上披露了本公司第一大股東襄陽汽車軸承集團(tuán)公司于2004 年 4 月 8 日與揚(yáng)州格林柯爾創(chuàng)業(yè)投資有限公司正式簽訂了股份轉(zhuǎn)讓合同書的有關(guān)事 宜。公司董事會(huì)提醒廣大投資者，本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓涉及國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓，須由國務(wù)院審核批準(zhǔn)。同時(shí)，由于本次收購人

27、持有本公司的股份未超過公司總股本的30%， 所以不必履行要約收購義務(wù)，但需經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)審核無異議后，方可履行股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同。從目前看來，襄陽軸承是剛剛摘去星的ST公司，同樣的問題擺在格林科爾面前 一短期要贏利，去掉ST。格林科爾會(huì)不會(huì)重操故技，再次上演費(fèi)用把戲呢？讓我們拭目以待第六個(gè)操作手法：相貌迎人顧雛軍頻頻出手收購，讓人眼花繚亂，嘆為觀止。但更為令人驚嘆的是其經(jīng)營能力，被收購的企業(yè)，在其經(jīng)營一年后，立即扭虧為盈，交出一份漂亮的財(cái)務(wù)報(bào)表。這一切似乎都在說明，顧雛軍不僅能整合企業(yè)，而且更是一個(gè)經(jīng)營專家。顧雛軍對科龍的收購于2002 年 5 月正式完成。2003 年 4 月 1 日公布的2002

28、年報(bào)每股收益是0。 2025元，雖然三天后又調(diào)整為每股只有元了, 但與前兩年的連續(xù)虧損相比，這一業(yè)績已經(jīng)足以讓投資者歡呼雀躍了。下面三張圖分別反映科龍，美菱，亞星近幾年的凈利潤狀況。在顧雛軍重組科龍后的2002 年，重組美菱后的 2004 年 1 季度，重組亞星后的2004 年 1 季度，上述公司都實(shí)現(xiàn)了盈利（ 見圖四，五，六） 。圖四：科龍凈利潤圖五：美菱凈利潤圖六：亞星凈利潤是顧雛軍的經(jīng)營能力導(dǎo)致乾坤扭轉(zhuǎn)嗎？美菱和亞星的收購都是2003 年完成，扭虧發(fā)生在2004 年，由于季報(bào)信息的有限，我們重點(diǎn)分析2002 年扭虧的科龍。簡單比較科龍1999 年、 2000 年、 2001 年、 200

29、2 年的經(jīng)營狀況。由圖七顯示，從1999 年， 2000 年， 2001 年， 2002 年，科龍公司的主營收入分別是億元、億元、 億元、 元， 而同期的主營業(yè)務(wù)利潤分別為億元、億元、 億元、 億元 , 凈利潤分別是億、億、 億和 2 億 （ 后調(diào)整為 1 億 ） 。近 3 年來科龍主營收入有所起伏，相應(yīng)利潤也有所變化，但是毛利潤率基本持平。但為什么公司的凈利潤變化卻如此大呢？真正的差別是各年度計(jì)提的各項(xiàng)主要費(fèi)用，存在巨大的差別，尤其是管理費(fèi)用和營業(yè)費(fèi)用。從前一節(jié)的敘述可以發(fā)現(xiàn)，在2001 年，科龍的費(fèi)用急劇攀升，而之后的2002 年費(fèi)用卻銳減，奧妙在哪里呢？圖七：科龍財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)仔細(xì)閱讀科龍20

30、02 年的財(cái)務(wù)報(bào)表，可以發(fā)現(xiàn)，在2002 年，科龍公司壞賬準(zhǔn)備轉(zhuǎn)回約億元，存貨減值準(zhǔn)備轉(zhuǎn)回約億元，沖回廣告費(fèi)7900 萬元，維修費(fèi)撥備相對2001 年度減少計(jì)提約5000 萬元；合計(jì)約億。那么如果 2001 年沒有這些壞賬準(zhǔn)備，存貨跌價(jià)損失準(zhǔn)備和廣告費(fèi)用，維修費(fèi)用照常提取，科龍2002 年還能是扭虧為盈嗎？依此進(jìn)行簡單還原，得到新的科龍凈利潤變化圖?？梢钥闯觯绻麤]有2001 年的計(jì)提，2002年的轉(zhuǎn)回，科龍?jiān)?003 年并沒有盈利（ 見圖八 ） 。圖八：科龍凈利潤還原圖一從另外一個(gè)角度，再對科龍1999 年， 2000 年， 2001 年， 2002 年的費(fèi)用收入比進(jìn)行比較，科龍?jiān)?001年

31、的費(fèi)用收入比高得異常，而如果以1998 年， 1999 年， 2000 年的平均費(fèi)用比24%對科龍2001 年， 2002 年進(jìn)行同比還原的話，得到的結(jié)論是：科龍凈利潤根本沒有好轉(zhuǎn)，如下圖。而美菱和亞星的費(fèi)用變化存在同樣的現(xiàn)象。如果依同樣的思路，以近三年的平均費(fèi)用水平24%和 8%對美菱和亞星2004 年一季度凈利潤進(jìn)行還原，并以一季度經(jīng)營狀況預(yù)計(jì)全年經(jīng)營狀況，可以發(fā)現(xiàn)，此三家公司無一盈利（ 見圖九，十，十一圖九：科龍凈利潤還原圖圖十：美菱凈利潤還原圖圖十一：亞星凈利潤還原圖考慮到無法完全模擬出真實(shí)的費(fèi)用情況，上述這種同比費(fèi)用還原方法還只能停留在定性說明的程度，但一個(gè)不爭的事實(shí)是：費(fèi)用的調(diào)節(jié)對凈利潤有根本性的影響。而顧雛軍收購入主后，被收購公司的費(fèi)用無一例外的飆升，從一個(gè)側(cè)面說明其次年的扭虧為盈與這些費(fèi)用飆升關(guān)系重大。顧雛軍不是經(jīng)營之神，但其對財(cái)務(wù)報(bào)表的洞察，理解和執(zhí)行能力，確實(shí)稱得上熟練級(jí)。第七個(gè)操作手法：借雞生蛋從顧雛軍收購科龍開始，人們就對他的錢從何而來就產(chǎn)生了強(qiáng)烈的疑問。那到底是什么支撐著他無休止地進(jìn)行收購？我們