公司重組中的股權變動問題

1、1/ 15公司重組中的股權變動問題王涌、孫兆輝拯救陷于困境的債務人公司主要有四類措施： 法庭外的債務重組 即庭外重組，自愿和解程序，傳統(tǒng)的和解程序，企業(yè)復興程序即破產(chǎn) 重整程序 1。公司庭外重組和破產(chǎn)重整統(tǒng)稱為廣義上的公司重 組.其中庭外重組是債權人、債務人公司及其股東在法庭外的協(xié)商解 決,性質同于民事合同，法院一般不會主動介入其間。我國的鄭州百 文股份有限公司（以下簡稱“鄭百文”）資產(chǎn)、債務重組案（以下簡 稱“重組案”）便是對公司庭外重組程序的一種積極嘗試。與此相 比,破產(chǎn)重整又稱庭內重組，其在法院參與和監(jiān)督下，調整債務人公 司、債權人、股東及其他利害關系人之間的權利義務關系，是當事人 意思

2、自治和司法權干預結合的產(chǎn)物。公司重組程序中的基本權益調整往往是通過股權變動實現(xiàn)的， 即 債權人取得債務人公司股份，同時寬延、豁免其債務或者向其注入 資產(chǎn).債權人取得債務人公司股份的方式主要有兩種:一為股權處分, 即債務人公司向債權人無償移轉股權；二為新股發(fā)行，即債務人公 司對債權人定向發(fā)行新股.在我國現(xiàn)行公司法律制度下，沒有完整獨 立的破產(chǎn)重整程序，所以公司重組多采取庭外重組的方式；又由于 我國新股發(fā)行條件嚴格，所“鄭百文重組案” 的遺產(chǎn)2/15以債務人公司只能采取股權處分的方式實 現(xiàn)股權變動.一、法律實施中的現(xiàn)存問題一一檢討庭外重組中的股權處分方式當事人的意思自治主導著公司庭外重組的全過程，

3、這有別于采監(jiān) 督自治主義的破產(chǎn)重整程序。庭外重組中，債務人公司雖然以自己名 義處分股權，但股權的真正處分權人不是公司而是每一個股東，公 司處分股權的正當性基礎應當是債務人公司股東授權公司無償移轉 股權。有效的處分行為必須以處分人具有“處分權限”為前提2, 所以要使股權過戶行為確定有效，債務人公司必須有處分權限。股權 是股東享有的私人財產(chǎn)權，只有股東才有對股權的處分權，但是股 東個人單獨與債權人形成股權過戶合意并辦理過戶手續(xù)存在諸多不 便之處?！皺嗬钟腥丝梢愿鶕?jù)其自己的處分權限，授權他人以該他 人自己的名義處分權利，但處分的后果則仍由權利持有人承受?！? 基于此，為了有效便捷地完成股權過戶行為

4、，股東可以將其處 分權授予公司，由債務人以公司的名義處分股權。股東授予公司處 分權必須基于股東的真實意思，而且必須基于每一股東單獨作出的意 思表示。在公司庭外重組的過程中，債權人對債務人公司寬延、豁 免債務或者向其注入資產(chǎn)，使股東權益增多或可能增多；從權利義務 相統(tǒng)一的角度看，所有受益股東都愿意無償轉讓其一定數(shù)量的股份 來補償債權人，這是公司庭外重組的當事人之間尋求總體上利益平衡 的結果。股權處分方式作為股權變動的主要方式之一，在我國雖無法律障 礙，但其在實際操作中卻出現(xiàn)了兩個主要的法律問題.第一，債務人 公司錯誤3/15理解股東大會的地位和股權性質，通過股東大會決議的方 式處分股權，侵害股東

5、財產(chǎn)權；第二，債務人公司雖然認識到其處分 股權的權限應當來源于每一個股東的單獨授權，但往往由于股份回 購方案不公平，股權處分的比例分配不合理，導致股東在授予公司處 分權的過程中，意思自由受到實質性的侵害。(一)公司侵害股東股權-一股東大會決議處分股權如前所述，在公司庭外重組中，公司處分股權的正當性基礎應當 是債務人公司股東授權公司無償移轉股權，但債務人公司常違背公 司法理，錯誤地把股東大會決議當作公司處分股東股權的依據(jù).股東大會是股份有限公司的意思形成機關，各國對其職權的規(guī)定 雖有差異，但無一不是指向公司自身。公司與股東是相互獨立的法 律主體，也正因為存在公司這一法律主體屏障，所以股東大會職權

6、 不能徑直觸及股權等股東私有權利，否則便是濫用權利，侵害股東 股權。我國學者關于股權的性主要有社員權說、所有權說和債權說 三種觀點，但三種學說都肯定了股權的股東財產(chǎn)權性質。大陸法系 的財產(chǎn)權往往帶有濃厚了倫理色彩，與財產(chǎn)權緊密相連的是人的尊嚴 和自由.在英美法中，pro p erty既表示財產(chǎn)，也表示財產(chǎn)權、財產(chǎn) 所有權，基本上與經(jīng)濟學中的產(chǎn)權概念相吻合。私人產(chǎn)權的決定性 特征是排他性(ex c lud a bi 1 ity)，排他性是所有者自主權的前提4/ 15條件，也是使私人產(chǎn)權得以發(fā)揮作用的激勵機制所需要的前提條件4。私人財產(chǎn)權的倫理性和排他性決定了不得擅自處分他人財 產(chǎn)權，股權作為現(xiàn)代

7、社會私人財產(chǎn)權的重要種類，自然亦不容他人擅 自處分5。學界有將股權分為固有權與非固有權，認為非經(jīng)該 股東同意，得以股東大會決議剝奪之權利為非固有權?！拔┢浞秶?如何，學說分歧,依一般通說，自益權和共益權皆為固有權”。鄭百文重組方案中關于股權變動的內容為：三聯(lián)集團豁免鄭百文 債務，鄭百文全體股東將所持公司股份 50%過戶給三聯(lián)集團。鄭百 文臨時股東大會通過重組方案，決議無償過戶股東股權，實際上就是 股東大會決議處分股東股權的行為。庭外重組中，司法權并不介入, 當事人只有自己保護自己，因此除非全體股東意思一致，否則多數(shù)股 東合意形成的股東大會決議不能處分所有股東的股權7.（二）公司侵害股東意思自由

8、一-授權處分意思形成中的障礙公司庭外重組中，股東授權處分的意思在形成中應當是自由的，“只有在自己有意識的活動過程中，那種選擇行為才能被稱為自 由?！?但股東的這種意思自由在以下兩種情形受到了實質性 的侵害。第一， 異議股東因股份回購計劃有失公平而不得不選擇授予公 司處分權.從表面上看，庭外重組方案并不強制所有股東參加重組，而是賦予異議股東股份回購請求權以便其退出公司。然而，在股份 回購方案有失公平5/15時，股東的選擇權便形同虛設，不得不勉強接受 重組方案，授予公司處分權。從各國立法例來看，考慮到股份回購行 為極易侵害股東和債權人的利益9,所有完善規(guī)定股份回購行 為的公司法，都對股份回購的具體

9、操作進行了謹慎細致的法律安排, 其中主要包括明確股份回購的理由、限定股份回購的財源與數(shù)量、確定合理的回購價格、規(guī)范回購的方式與信息披露、明定違法回購 的法律責任等。相比之下,我國公司法對股份回購的規(guī)定可謂極不完 善， 而且債務人公司的股份回購方案在許多具體操作問題上往往模 糊不清.在此情況下，重組方案雖然給股東兩條可供選擇的道路，但 請求股份回購之路可謂陷阱重重，很多股東決定授予公司處分權的行 為不過是其兩害相權取其輕的無奈之舉。 鄭百文公司的股份回購方 案典型地反映了這一問題。 誠如鄭州市金水區(qū)人民法院判決中所稱, 鄭百文單方所謂的“獨立財務顧問”所確定的所謂“公平價值”進 行回購，缺少法律

10、依據(jù)，侵害了股東權利。而此時，部分異議股東 因憂于訟累而放棄訴請法院審查股份回購方案， 最后不得不勉強決 定參與重組。第二，重組方案確定參加重組的控股股東和中小股東按同一比 例轉讓股權，中小股東有苦難言?？毓晒蓶|對公司和中小股東負有 誠信義務，這己成各國通例10。如果債務人公司的控股股東嚴 重違反了誠信義務，一手造成了公司的虧損局面，重組方案中就應當 明確控股股東與中小股東的責任區(qū)別，而不應要求全體股東都將相 同比例的股份無償轉讓給債權人。自常理而言，中小股東不應為控股 股東的過錯行為承擔責任，也就不會自愿選擇與控股股東按同一比 例無償轉讓股權，但其往往因為6/15勢單力薄而不能在重組中自由表

11、達 真實意思。鄭百文重組案同樣也存在這樣的問題.鄭百文控股股東讓 廠家以欠商品返利的形式向鄭百文打欠條，然后以應收款的名目做 成贏利入賬，給中小股東造成繁榮假象；又盲目采用“工、貿、 銀”的資金運營模式,導致公司積重難返。雖然控股股東嚴重違反了 誠信義務，但重組方案還是要求控股股東和中小股東按同一比例轉 讓股權，中小股東怎能愿意，不愿意又能奈何！二、法律制定中的建議一一健全公司重組中的股權變動制度鄭百文重組案的核心，簡言之，就是三聯(lián)集團對鄭百文的債權轉 化為股權。由于我國現(xiàn)行公司法上新股發(fā)行條件嚴苛，所以鄭百文 公司最后決定采用了股權處分的方式實現(xiàn)債權轉化為股權，而在重 組陷入僵局時，公司在無

12、路可走的情況下只好通過規(guī)避法律來使重組 繼續(xù)。鄭百文重組案暴露了我國公司重組中的諸多問題，對此，公司 立法應完善庭外重組中的股權處分方式,在公司重組中引入私募發(fā)行 制度，建立庭外重組向破產(chǎn)重整過渡的通道。（一）完善庭外重組中的股權處分方式公司庭外重組一般在債權人數(shù)量較少時用于公司拯救，當事人易 于形成合意,充分體現(xiàn)當事人意思自治，成本較低，適用范圍較廣11 o 美國的法院外解決(outo f co u r t wor k o u t )制度和澳大利亞的“非正式償債安排” (informal arra n g ement)是庭外重組的典型.庭外重組在我國很有借鑒價值，隨著其 中股權處分方式的完善

13、，私募發(fā)行7/15制度的引入，其適用性會進一步增 強。庭外重組中的股權處分方式是我國公司重組中唯一沒有法律障 礙的股權變動方式,也是一種適用性很強的債權轉化為股權的途徑， 其在我國現(xiàn)行法律制度下己先后被幾家股份公司嘗試，但在該方式 的具體運作中卻存在很多法律問題，有待立法的進一步完善,具體建 議如下。我國公司法上應當明確規(guī)定公司庭處重組制度， 由當事人在合意 的基礎上啟動這一程序。在具體法條安排上，可以將公司庭外重組 與公司的合并和分立同章規(guī)定，其中有三個問題必須明文規(guī)定。第一, 明確股東才是股權的處分權人。我國公司法在庭外重組程序部分， 應明文規(guī)定，如果公司采用股權處分的方式實現(xiàn)股權變動，應

14、取得股 東本人授權；股東大會無權決議處分股權。第二，保障不同意處分股 權的股東可以受到公平地對待。公司法在股份回購制度中，應把公 司發(fā)生重大調整時異議股東請求退出公司增為股份回購的法定情 形，建立股份回購價格的形成和監(jiān)督機制.第三，確定合理的股權轉 讓比例.公司法應明文規(guī)定，如果控股股東違反誠信義務導致公司陷 入困境，控股股東無償轉讓股權的比例應當大于其他股東，對比例 有異議者可提請人民法院裁定。(二)在公司重組中引入私募發(fā)行制度在公司重組股權變動過程中，債權人取得債務人公司股份的方式 主要有股權處分和新股發(fā)行.由于陷入困境中的公司無法滿足我國公 司法上的新股發(fā)行條件，所以債務人公司只能走股權

15、處分這一獨木 橋，這嚴重阻礙了公司重組中的股權變動，進而導致公司重組困難重 重1 2.自發(fā)行方式而言，股票發(fā)行包扌舌公募發(fā)行與私募發(fā)行， 各國法律對公8/15募發(fā)行股票都規(guī)定了嚴格的條件，旨在保護廣大投資 者的利益和維護社會經(jīng)濟秩序；但在私募發(fā)行，法律通過控制投資主 體資格而非控制發(fā)行程序來達成股票發(fā)行中的公正，所以私募發(fā)行 的條件較為寬松，程序較為簡便。我國公司立法對股票發(fā)行一律苛 以嚴格的條件，未盡合理,其在公司設立和發(fā)展過程中限制了融資渠 道，而在公司重組過程中則堵塞了債權人對債務人公司的債權向股 權轉化的重要途徑13。在鄭百文重組案中，如果我國公司法上規(guī) 定了股票私募發(fā)行制度，允許其向

16、債權人定向發(fā)行新股，股權變動的 道路就不會那么崎嶇。筆者認為我國公司重組中應引入私募發(fā)行制 度，豐富股權變動途徑，因為一方面，債務人公司對債權人定向發(fā) 行新股完全可以充分私募條件;另一方面，私募發(fā)行比較適合于陷入 困境的公司。下面以美國證券法上的私募制度(Privat e p 1acemen t )為參照，說明這兩個方面的問題。調整美國私募發(fā)行制度的規(guī)范有以下三個,19 33 年證券法的 4(2)節(jié)、1 982 年D條例(Regulation D)和 1990 年144A規(guī)則(Rule 144A)。關于私募發(fā)行的具體標準，證券 法的4 (2)節(jié)未作界定，1 9 53 年最高法院通過 SEC V

17、oRa 1 s t o n Purina Coo 一案確立了適用至今的判斷依據(jù)：“適用第 4(2)節(jié)的豁免應該考慮該受影響的特定群體是否需要證券法的保 護，向那些己表明能夠自我保護的人進行的發(fā)行就是不涉及公開發(fā) 行的交易” 14 1982 年D條例具體化了私募的判斷標 準，將私募發(fā)行中的投資人分為兩類，即合格投資者(accredit ed invest Or)和資歷經(jīng)驗”投資9/15者(sophi s ticat e d pure h a s e r or repr e se n tativ e ,不得超過 35人)；其中私募發(fā) 行的判斷因素主要包括證券購買者的人數(shù)、投資者的風險預測能力、發(fā)行

18、方式、是否再轉售等方而。199 0 年144A規(guī)則則允許 私募發(fā)行中“合格的機構購買者”將證券再轉售給其他“合格的機 構購買者”。在公司重組中，最后參與重組的債權人往往是收購了 其他小額債權的戰(zhàn)略投資者，所以數(shù)量有限;債務人公司對債權人定 向發(fā)行新股時，作為戰(zhàn)略投資者的債權人當然具備“自我保護”和“風險預測”的能力;債務人公司和債權人之間接觸頻繁，所以其不 需要利用廣告或招攬的形式向債權人發(fā)出要約或出售股票;債權人取 得債務人公司股票的目的是為了拯救公司，實現(xiàn)自己利益的最大 化，而不是為了轉售股票，雖然私募發(fā)行股票的流通已經(jīng)在很大程 度上開禁。因此，債務人公司對債權人定向發(fā)行新股完全可以充分

19、私募條件。私募發(fā)行比較適合于陷入困境的公司，主要表現(xiàn)在兩個方面.第 一,私募發(fā)行成本較低，重組中的公司一般能夠承受.私募發(fā)行屬于 注冊豁免的范疇，可以避免承擔與注冊相關的費用，其中包括招股說 明書的制作費用、會計師和律師的費用等。在我國，若建立私募制 度，則私募發(fā)行不需要報經(jīng)國務院證券監(jiān)督管理機構或者國務院授權 的部門核準或者審批，與此有關的費用也就可以避免。第二,私募發(fā) 行可以使公司財務等信息處于相對保密狀態(tài)，防止公司在陷入困境 時被競爭對手乘虛而入在私募發(fā)行中，債務人公司無需將公司財務 信息公之于眾，這有效地防止了其競爭對手獲得有戰(zhàn)略價值的公司 資料， 以免公司經(jīng)營雪上加霜 15 .另外，

20、若采公募發(fā)行，公開披 露信息，債務人公司還有被收購之虞，這10/15更是對公司的致命打擊。（三）建立庭外重組向破產(chǎn)重整過渡的通道破產(chǎn)重整中司法權積極介入，程序法定，原因在于其一般適用 于債權人數(shù)量較多的情形，為協(xié)調和均衡保護當事人的權益，法院必 須對當事人形成的方案主動進行司法監(jiān)督和司法干預.破產(chǎn)重整成本 較高，程序復雜，使用率較低16;其優(yōu)點在于能夠協(xié)調和保障各 方當事人的利益，推動公司重組程序向前推進，這主要是因為破產(chǎn) 重整方案的表決與審查有其特殊的原則、規(guī)則和效力。一般而言，表 決應當遵循以下原則：分組表決原則，目的在于給相同的權利以相同 的待遇，但在公司無凈值時，股東組不得行使表決權1

21、7；善意 表決原則，即法院有權排除惡意通謀或違背誠信者的表決權18；相對表決原則，即法院可以不受關系人會議表決結果的約束， 為多數(shù)當事人或公益的需要裁定批準重整方案19。除了這些原 則，各國還規(guī)定了具體推定當事人意思的法則和表決規(guī)則及具體可決 比例.重整方案經(jīng)法院依法審查批準后即具有法律效力， 所有當事人 必須遵守 20 .這些規(guī)定在保證重整方案公正的同時也足以保證 重整程序不會因少數(shù)人的反對或態(tài)度不明而無法繼續(xù)。在公司庭外重組的過程中， 當事人意思自治是程序進行中的決定因 素,而股權變動攸關股東和債權人財產(chǎn)權益，其很可能因少數(shù)當事人 的異議或態(tài)度不明而無法通過和實施，亦即庭外重組陷入僵局.鄭

22、百 文重組案在11/15股權變動中便遭遇了這種情形，其采取了 “明示反對， 默示同意”策略推定股東意思，使公司重組幸免于難。這畢竟是重組 公司走投無路時規(guī)避法律之舉，其實此時只有破產(chǎn)重整制度才是推 動重組程序繼續(xù)前行的最優(yōu)選擇.因為在破產(chǎn)重整中，有關股權變動 的具體計劃是重整方案必須包括的內容，其可以規(guī)定股東把一部分 股權或全部股權轉讓給債權人，也可以規(guī)定某組債權人只能得到某 個比例的清償或得不到任何清償21。只要股權變動計劃是經(jīng)合 法程序提出并滿足公正性的要求,有關破產(chǎn)重整方案的表決與審查程 序將保證其不會因少數(shù)當事人的反對而無法順利通過。為了從制度 層而上解決這一問題，一方面，我國破產(chǎn)法上

23、的破產(chǎn)重整制度應將 股權變動計劃列為重整方案的必設內容，同時明定債權人會議與股 東會議的分組及表決規(guī)則；另一方面，公司法應該保證庭外重組程序 向破產(chǎn)法上庭內重整制度的順利過渡，規(guī)定公司如果庭外重組發(fā)生困 難，不需要重新申請破產(chǎn)即可直接轉入破產(chǎn)重整程序22。注釋：1 參見王衛(wèi)國：企業(yè)拯救制度在中國的采用：比較概觀， 載于王衛(wèi)國，澳Roman Tomasi c主編中國證券法破產(chǎn)法改 革，中國政法大學出版社 1999 年 2 月第 1版.2 德卡爾拉倫茨：德國民法通論，王曉曄、邵建東 等譯，法律出版社,2 0 03年 3月第 1 版，第 437頁。3 德卡爾拉倫茨：德國民法通論，王曉曄、邵建東 等1

24、2/15譯,法律岀版社,2003年 3月第 1 版，第 437頁.4德柯武剛，史漫飛：制度經(jīng)濟學，韓朝華譯，商務印書館 20 0 0 年 11月第 1 版，第 21 5 頁。5即使股東權益為負數(shù)，公司亦不得擅自處分股權，因企業(yè) 的清算價值和運營價值有別，而且股東權益為負數(shù)僅表示剩余財產(chǎn) 索取權為零，并不能否認股權仍作為財產(chǎn)權而存在，正如永佃權的 設定者并不因其“剩余權”為零而喪失所有權人的地位。6楊建華：商事法要論，三民書局 1984年 8月版，第 94頁。7 參見潘琪：美國破產(chǎn)法，法律岀版社 1 999年 1月第 1 版，第188頁。8 德康德：法的形而上學原理沈叔平譯，商務卬書館，19 9

25、 1年版，第 29頁。9 劉連煜：公司法理論與判決研究，法律出版社 200 2 年 12月第 1 版，第 2 3 1-24 9 頁。1020世紀初，美國的司法實踐率先確立了控制股東的誠信義務，Sou the r n P a cific Co. V. B o g e rt,2 5 0 U S.4 3, 48 7 (191 9 )。中國證監(jiān)會上市公司治理準則第 19 條， 上市公13/15司收購管理辦法第 8 條第 1 款也對控股股東的誠信義務作了明確規(guī)定。11Jacob S . Z i e gel, C u rren t De v elo p men t i n Inter n a t i onaland Compa rat i v e C o rpor a te I nsolve n cy Law, Cla r e ndon Pr e ss 1994, p.8 .12日木會社更生法的做法是通過第 222 條對重整中公 司的新股發(fā)行作出詳細規(guī)定，并通過 2 54 條、255 條排除了商 法典中有關新股發(fā)行的特例規(guī)定。13我國上市公司實踐中有定向增發(fā)股票的嘗試，定向增發(fā)的 對價不限于現(xiàn)金，不需要監(jiān)