中國A股市場(chǎng)舉牌事件效應(yīng)的分析

1、    中國a股市場(chǎng)舉牌事件效應(yīng)的分析    鄭宇 廖彰舜 申文虎 張坤坤 韋夏梅 楊玉【摘 要】事件因子選股是在各類事件效應(yīng)研究的基礎(chǔ)之上，運(yùn)用有效的量化模型，將事件的股價(jià)效應(yīng)轉(zhuǎn)化為事件因子，從而通過事件因子進(jìn)行優(yōu)質(zhì)股票的選取工作，以達(dá)到定期換倉、方便頭寸管理的目的。事件因子的構(gòu)建，是基于歷史上同類事件的股價(jià)表現(xiàn)統(tǒng)計(jì)進(jìn)行的，并且綜合考慮了一段時(shí)間內(nèi)發(fā)生的大量具有顯著股價(jià)效應(yīng)的事件。證券市場(chǎng)上不同類型的事件數(shù)量繁多，通?？梢苑譃樗拇箢悾夯久骖愋?、股權(quán)類型、公司經(jīng)營類型、特殊類型。其中舉牌，屬于股權(quán)類型事件，是指通過二級(jí)市場(chǎng)買進(jìn)某家上市公司股票達(dá)到公司全

2、部股票一定比例時(shí)，法律法規(guī)要求必須聲明公告，這種行為，被業(yè)內(nèi)形象地叫做舉牌增持。本文主要是梳理我國a股市場(chǎng)對(duì)舉牌的相關(guān)規(guī)定，對(duì)歷年（2010-2017）舉牌事件發(fā)生次數(shù)，舉牌對(duì)象所在版塊、行業(yè)分布等進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，最后分析得出2017年我國a股市場(chǎng)舉牌事件前后二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)反應(yīng)?！娟P(guān)鍵詞】舉牌；異常收益率；窗口期；絕對(duì)勝率；相對(duì)勝率一、舉牌效應(yīng)相關(guān)的法律法規(guī)中華人民共和國證券法第四章“上市公司的收購”第八十六條規(guī)定：“通過證券交易所的證券交易，投資者持有或者通過協(xié)議、其他安排與他人共同持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份達(dá)到百分之五時(shí)，應(yīng)當(dāng)在該事實(shí)發(fā)生之日起三日內(nèi)，向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)、證券交易所作出書面

3、報(bào)告，通知該上市公司，并予公告；在上述期限內(nèi)，再行買賣該上市公司的股票。投資者持有或者通過協(xié)議、其他安排與他人共同持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份達(dá)到百分之五后，其所持該上市公司已發(fā)行的股份比例每增加或者減少百分之五，應(yīng)當(dāng)依照前款規(guī)定進(jìn)行報(bào)告和公告。在報(bào)告期限內(nèi)和作出報(bào)告、公告后二日內(nèi)，不得再行買賣該上市公司的股票”。中華人民共和國證券法第三章“證券交易”第四十七條規(guī)定：“上市公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員、持有上市公司股份百分之五以上的股東，將其持有的該公司的股票在買入后六個(gè)月內(nèi)賣出，或者在賣出后六個(gè)月內(nèi)又買入，由此所得收益歸該公司所有，公司董事會(huì)應(yīng)當(dāng)收回其所得收益。但是，證券公司因包銷購入售后剩

4、余股票而持有百分之五以上股份的，賣出該股票不受六個(gè)月時(shí)間限制”。二、舉牌的方式與目的（一）舉牌方式（1）二級(jí)市場(chǎng)直接購股二級(jí)市場(chǎng)直接購股是一種比較簡(jiǎn)單的方式，它是直接用資金在二級(jí)市場(chǎng)上購買上市公司的股票。當(dāng)所持有的上市股票至股本的5%及以上時(shí)，就達(dá)到舉牌標(biāo)準(zhǔn)了。（2）一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)這種方式指的是同時(shí)在一二級(jí)市場(chǎng)吸納股票。一般比較適合一些市值小、股權(quán)分散、有重組預(yù)期或涉及國企改革題材等特點(diǎn)的上市公司。這樣可以保證私募機(jī)構(gòu)通過少量資金就取得話語權(quán)。（3）間接舉牌這種方法相對(duì)于前兩種而言更為間接。具體操作是先通過舉牌獲得上市公司的實(shí)際控制權(quán)，然后再提議成立私募基金公司、收購其他小型公司或者網(wǎng)絡(luò)銷售平

5、臺(tái)、罷免相應(yīng)高管的方式來完成舉牌。此外還有一種方式來幫助完成舉牌，即通過購買私募公司的產(chǎn)品來實(shí)現(xiàn)間接舉牌上市公司等?？梢园l(fā)現(xiàn)，roe（攤?。┰?%以下的樣本占比60%左右，而超過10%的樣本只占不到30%。另外平均值為負(fù)，中位數(shù)雖然為正但數(shù)值偏低。這些數(shù)據(jù)說明舉牌對(duì)象的盈利能力普遍較弱。（二）舉牌目的在股票交易過程中，為保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益，防止大股東利用其在公司中的特殊地位或資金優(yōu)勢(shì)形成信息壟斷并操控股價(jià)，我國政府對(duì)持股信息披露制度予以高度重視。在此前提下，舉牌的主要目的有三點(diǎn)。一，個(gè)人或組織對(duì)于被舉牌公司的股票增持，是出于對(duì)其未來發(fā)展前景的看好所驚醒的財(cái)務(wù)投資。二，股東在股價(jià)低位吸籌到

6、舉牌水平，可以起到穩(wěn)定股價(jià)的作用。這種情況一般是發(fā)生在上市公司股票大跌時(shí)，股東希望通過大量買入股票達(dá)到舉牌水平，從而對(duì)股價(jià)起到托舉作用。三，外部投資者謀求對(duì)目標(biāo)公司的控制權(quán)。一般情況下，一和三是比較普遍的舉牌目的，也只有當(dāng)在這兩種情況下，被舉牌的公司才會(huì)被普遍看好。三、舉牌事件特征分析（一）事件發(fā)生次數(shù)本文統(tǒng)計(jì)了自2010年以來的舉牌數(shù)據(jù)，截止至2017年12月26日，共發(fā)生了338次舉牌事件。其中，在2013年之前，舉牌事件發(fā)生次數(shù)較少，2013年后舉牌事件顯著增加，2015年就發(fā)生了142次，幾乎占了所有樣本的一半。另外，還發(fā)現(xiàn)，每當(dāng)市場(chǎng)處于相對(duì)低位時(shí)，舉牌事件發(fā)生的次數(shù)也相對(duì)較多。（二）

7、舉牌對(duì)象特征針對(duì)舉牌對(duì)象，本文主要從企業(yè)屬性、板塊屬性、行業(yè)屬性、盈利能力、成長(zhǎng)能力、市值大小以及股權(quán)集中程度等共計(jì)7個(gè)維度進(jìn)行分析。（1）企業(yè)屬性舉牌對(duì)象中占比最大的是民營企業(yè)，比重達(dá)64%；其次是地方國有企業(yè)，占比為28%；中央國有企業(yè)和外資企業(yè)占比相對(duì)而言小，分別為4%和3%。（2）板塊屬性舉牌事件絕大部分集中在主板領(lǐng)域，創(chuàng)業(yè)板和中小板發(fā)生的舉牌事件相對(duì)較少。（3）行業(yè)屬性本文以申萬一級(jí)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)劃分舉牌對(duì)象， 通過統(tǒng)計(jì)可見，房地產(chǎn)和商業(yè)貿(mào)易行業(yè)的企業(yè)被舉牌次數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他行業(yè)，交運(yùn)、食品飲料、傳媒和非銀行等行業(yè)被舉牌次數(shù)較少。（4）盈利能力本文以舉牌公告日前最新披露的roe為指標(biāo)考察舉牌

8、對(duì)象的盈利能力，通過統(tǒng)計(jì)可以發(fā)現(xiàn)，roe（攤?。┰?%以下的樣本占比60%左右，而超過10%的樣本只占不到30%。另外表1中平均值為負(fù)，中位數(shù)雖然為正但數(shù)值偏低。這些數(shù)據(jù)說明舉牌對(duì)象的盈利能力普遍較弱。（5）成長(zhǎng)能力我們以舉牌公告日前最新披露的扣除非經(jīng)常性損益后的歸屬母公司股東利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率為指標(biāo)考察舉牌對(duì)象的成長(zhǎng)能力。通過統(tǒng)計(jì)可以看出，扣除非歸屬凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率小于0的樣本能力占比超過50%，且該指標(biāo)的平均值為57%，以及中位數(shù)為0.這表明，舉牌對(duì)象整體的成長(zhǎng)能力普遍偏弱。（6）市值大小本文分別從舉牌公告日總市值以及自由流通市值兩方面觀察舉牌對(duì)象的市值分別。通過統(tǒng)計(jì)可以看出，第一大持股比例小

9、于30%的樣本占比為83%，相應(yīng)的平均數(shù)和中位數(shù)在20%左右；前五大股東持股比例之和小于50%的樣本占比為53%，相應(yīng)的中位數(shù)和平均值均在50%以下；綜合來看，舉牌對(duì)象的股權(quán)結(jié)構(gòu)比較分散。四、2017年我國a股市場(chǎng)舉牌前后二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的反應(yīng)分析（一）舉牌事件對(duì)股價(jià)的影響具有短期效應(yīng)通過對(duì)全樣本（56家上市公司）2017年舉牌事件進(jìn)行分析，在剔除異常值后，得到的事件窗口內(nèi)的平均異常收益率變化和累計(jì)異常收益率變化。在公告日前兩天，被舉牌上市公司存在明顯的負(fù)向平均異常收益率，除市場(chǎng)的隨機(jī)波動(dòng)因素外，可能存在市場(chǎng)對(duì)舉牌事件有一定預(yù)期的情況；舉牌公告日，市場(chǎng)產(chǎn)生積極反應(yīng)；而在公告日后，被舉牌公司的平均異

10、常收益率和累積異常收益率回歸到波動(dòng)的狀態(tài)，說明市場(chǎng)對(duì)舉牌事件有吸收作用，舉牌事件對(duì)被舉牌公司股價(jià)的影響具有短期效應(yīng)，距離舉牌事件發(fā)生日越近，短期效應(yīng)越為明顯。（二）舉牌事件的發(fā)生總體獲得市場(chǎng)的正面響應(yīng)絕對(duì)勝率即累計(jì)收益率為正的樣本占比，相對(duì)勝率即累計(jì)超額收益率為正的樣本占比，將事件窗口分段進(jìn)行深入分析并計(jì)算絕對(duì)勝率和相對(duì)勝率。將舉牌事件窗口進(jìn)行周期細(xì)分，舉牌事件公告日有較高的勝率，其相鄰近的5個(gè)交易日勝率會(huì)有一定波動(dòng)，但5-10個(gè)交易日會(huì)出現(xiàn)勝率的進(jìn)一步上升，隨后因市場(chǎng)良好感應(yīng)和市場(chǎng)吸收，勝率出現(xiàn)下降，總體呈現(xiàn)v字波動(dòng)。事件期內(nèi)絕對(duì)勝率超過70%，相對(duì)勝率也保持在30%以上，整體而言2017年

11、舉牌事件引起市場(chǎng)的積極反應(yīng)，絕對(duì)勝率大于相對(duì)勝率。（三）個(gè)股的舉牌效應(yīng)差異化表現(xiàn)對(duì)56支股票的累計(jì)異常收益率進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，比較單股表現(xiàn)，得到以下信息：舉牌效應(yīng)對(duì)個(gè)股累計(jì)異常收益率有短期正向影響。在事件窗口將日期進(jìn)行區(qū)間細(xì)分，對(duì)56支股票的累計(jì)異常收益率進(jìn)行匯總和基礎(chǔ)統(tǒng)計(jì)。在公告日當(dāng)天累計(jì)異常收益率為正的股票比例達(dá)到70%，隨時(shí)間周期的拉長(zhǎng)，car>0的概率減少，在離公告日±10天的時(shí)候有一定上升，但在±15天又有所下降。從統(tǒng)計(jì)數(shù)值看，平均值呈現(xiàn)逐漸遞減，且由正累計(jì)異常收益率變?yōu)樨?fù)，最大值和最小值的差值也呈現(xiàn)增加趨勢(shì)且最大值波動(dòng)上升，最小值波動(dòng)下降，舉牌效應(yīng)存在較大的個(gè)

12、股差別，在時(shí)間周期中表現(xiàn)更為明顯。在公告日當(dāng)天，主板股票的正向反應(yīng)較為明顯，并隨著時(shí)間周期的延長(zhǎng)正向反應(yīng)逐漸削弱，舉牌效應(yīng)逐漸被市場(chǎng)吸收。而中小板及創(chuàng)業(yè)股正向反應(yīng)較為滯后，隨事件周期延長(zhǎng)，有先增后減的趨勢(shì)，對(duì)于舉牌事件發(fā)酵周期較長(zhǎng)。五、對(duì)a股市場(chǎng)舉牌事件分析的總結(jié)經(jīng)過上述一系列的數(shù)據(jù)分析顯示出，我國a股市場(chǎng)舉牌行為產(chǎn)生正的異常收益，并且具有一定的持續(xù)期。舉牌增持行為多發(fā)生在小盤股、股權(quán)比較分散、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小的公司，其更具備增值潛力。市場(chǎng)對(duì)于a股市場(chǎng)舉牌行為具有積極反應(yīng)，并且市場(chǎng)在事件公告前提前反應(yīng)，也顯示出我國a股市場(chǎng)的有效性。研究表明，根據(jù)之前的研究及持股習(xí)慣，在選擇的特定的事件窗口內(nèi)，跟隨舉牌公告信號(hào)購入標(biāo)的股票可能會(huì)獲得超額收益。舉牌增持行為在短期內(nèi)對(duì)于投資者來說的確是一個(gè)利好信號(hào)