航空運(yùn)輸行業(yè)：經(jīng)營指標(biāo)向好步入高增長周期—航空運(yùn)輸行業(yè)2011年投資策略

1、經(jīng)營指標(biāo)向好 步入高增長周期航空運(yùn)輸行業(yè)2011年投資策略陳欣執(zhí)業(yè)證書編號：S0930210060008 2010年12月P2核心觀點(diǎn)u行業(yè)投資邏輯行業(yè)投資邏輯2011年行業(yè)供需持續(xù)向好年行業(yè)供需持續(xù)向好，業(yè)績增長確定：，業(yè)績增長確定：預(yù)計(jì)國內(nèi)航線需求（RPK）同比增長15%，國際需求將呈20%的爆發(fā)式增長，綜合需求增長16%；運(yùn)力投放（ASK）增長13%左右，需求仍大于供給，供需缺口必將推升客座率及票價(jià)，最終傳導(dǎo)至主業(yè)利潤；人民幣兌美元將持續(xù)升值：人民幣兌美元將持續(xù)升值：光大證券宏觀組預(yù)計(jì)，2011年人民幣兌美元將升值5%，并呈持續(xù)升值態(tài)勢；航空業(yè)是人民幣升值的最大受益者之一，人民幣兌美元升

2、值1%，國航、東航、南航、海航EPS分別增加0.03、0.03、0.05、0.03元；估值處于歷史低位：估值處于歷史低位：2010年P(guān)E估值僅為14倍，2011年P(guān)E估值僅為12倍；短期催化劑：短期催化劑：2011年春運(yùn)需求有望超預(yù)期增長，由于航空安全等因素運(yùn)力投放將較謹(jǐn)慎，主業(yè)利潤有望大幅增長u行業(yè)投資策略：行業(yè)投資策略： 1212月月“買入買入”航空股航空股u推薦公司：中國國航（推薦公司：中國國航（601111601111），海南航空（），海南航空（600221600221） 南方航空（南方航空（600029600029），東方航空（），東方航空（600115600115） P3內(nèi)容提要一

3、、一、20102010年行業(yè)回顧年行業(yè)回顧二、二、20112011年行業(yè)展望年行業(yè)展望三、其他影響因素三、其他影響因素四、行業(yè)估值水平，四、行業(yè)估值水平，1212月為理想買入時(shí)點(diǎn)月為理想買入時(shí)點(diǎn)五、行業(yè)投資建議及重點(diǎn)公司推薦五、行業(yè)投資建議及重點(diǎn)公司推薦六、風(fēng)險(xiǎn)因素六、風(fēng)險(xiǎn)因素P4P4第一部分第一部分120102010年行業(yè)回顧：年行業(yè)回顧：供需改善助推行業(yè)景氣向好供需改善助推行業(yè)景氣向好P52010年回顧：國內(nèi)需求持續(xù)增長，國際需求大步回升u需求：需求：2010年來，在行業(yè)持續(xù)景氣助推下，1-10月行業(yè)旅客量同比增長17.3%，增速甚至超過了近年來最景氣的2007年的16.8%，行業(yè)正在進(jìn)入

4、新的景氣周期。其中：國內(nèi)需求持續(xù)國內(nèi)需求持續(xù)增長。增長。2010年1-10月，在中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)轉(zhuǎn)好、國內(nèi)工業(yè)企業(yè)盈利能力持續(xù)改善、居民可支配收入不斷提高的帶動下，國內(nèi)航線旅客量同比大幅增長15.7%，行業(yè)正在進(jìn)入新的景氣時(shí)期。國際需求大步回升。國際需求大步回升。隨著2009年全球尤其是發(fā)達(dá)國家出臺拯救經(jīng)濟(jì)計(jì)劃的初見成效，2010年1-10月，中國航空公司國際航線旅客量累計(jì)同比增長高達(dá)34%，創(chuàng)近年來新高。圖圖1 2007-20101 2007-2010年年1-101-10月累計(jì)行業(yè)旅客量增速比較月累計(jì)行業(yè)旅客量增速比較資料來源：CAAC，光大證券研究所圖圖2 20102 2010年來國際航線旅客

5、量增速表現(xiàn)喜人年來國際航線旅客量增速表現(xiàn)喜人P62010年回顧：運(yùn)力投放適度u2008年民航局“十項(xiàng)措施”影響下，國內(nèi)各航空公司均加大退出老舊飛機(jī)的力度并退租到期的由境外經(jīng)營租賃和濕租的飛機(jī)，同時(shí)2010年飛機(jī)的引進(jìn)也較為謹(jǐn)慎。u2010年1-10月，行業(yè)座位數(shù)累計(jì)同比增長10.2%，增長較為溫和；其中，國內(nèi)航線僅增長9.2%，國際、地區(qū)航線同比分別增長20.9%、18.0%。圖圖3 2007-20103 2007-2010年年1-101-10月累計(jì)行業(yè)座位數(shù)增速比較月累計(jì)行業(yè)座位數(shù)增速比較資料來源：CAAC，光大證券研究所圖圖4 20104 2010年來行業(yè)座位數(shù)增長較為適度年來行業(yè)座位數(shù)增

6、長較為適度P72010年回顧：運(yùn)營效率大幅提升圖圖5 20105 2010年來行業(yè)客座率均創(chuàng)歷年同期新高年來行業(yè)客座率均創(chuàng)歷年同期新高資料來源：CAAC，光大證券研究所圖圖6 20106 2010年來行業(yè)客公里收入增速持續(xù)走高年來行業(yè)客公里收入增速持續(xù)走高圖圖7 20107 2010年來行業(yè)座公里收入加速正增長年來行業(yè)座公里收入加速正增長u客座率：客座率： 2010年來，需求的的快速增長對應(yīng)運(yùn)力的適度投放，推動行業(yè)月度客座率均創(chuàng)近年新高，1-10月累計(jì)80.5%，同比提升4.4ppt.，較景氣的2007年同期提升4.2ppt.。u客公里收入：客公里收入：在市場景氣狀態(tài)下，航空公司能在較高客座率

7、下仍保持較好客公里收入，這點(diǎn)從行業(yè)2010年以來表現(xiàn)可清晰看到，1-10月0.63元/客公里，同比增長13%。u座公里收入：座公里收入：綜合客座率和客公里收入兩個(gè)變量，可以更全面地反映航空公司的營運(yùn)效率，2010年1-10月行業(yè)座公里收入（含燃油費(fèi)）0.45元/座公里，同比更是增長21%。P82010年回顧：供需改善推動行業(yè)業(yè)績及毛利率大幅增長供需的持續(xù)改善及收益管理水平的不斷提高，推動行業(yè)營業(yè)收入、利潤的大幅增長：供需的持續(xù)改善及收益管理水平的不斷提高，推動行業(yè)營業(yè)收入、利潤的大幅增長：u行業(yè)營業(yè)收入：行業(yè)營業(yè)收入：2010年1-10月，行業(yè)實(shí)現(xiàn)收入2522億元，同比大幅增長42%；u行業(yè)利

8、潤總額：行業(yè)利潤總額：2010年1-10月，行業(yè)利潤總額327億元，同比更是增長356%；u毛利率：毛利率：2010年1-10月，行業(yè)毛利率增長8.8個(gè)百分點(diǎn)至23%，其中，主業(yè)毛利率增幅更是接近10個(gè)百分點(diǎn)。圖圖8 20108 2010年來行業(yè)營業(yè)收入屢創(chuàng)新高年來行業(yè)營業(yè)收入屢創(chuàng)新高資料來源：光大證券研究所圖圖9 20109 2010年來行業(yè)利潤總額迅猛增長年來行業(yè)利潤總額迅猛增長 第二部分第二部分220112011年展望年展望: :行業(yè)發(fā)展前景依然向好行業(yè)發(fā)展前景依然向好2011年需求展望：航空業(yè)與宏觀經(jīng)濟(jì)息息相關(guān)u國際民航組織(IATA)對經(jīng)濟(jì)和航空運(yùn)輸總周轉(zhuǎn)量（RTK）的分析表明，航空

9、旅行需求增長的2/3可用GDP增長來解釋；u從歐美等發(fā)達(dá)國家航空業(yè)成長期來看，RTK和GDP之間高度相關(guān)，彈性系數(shù)為1.5-2倍。圖圖10 10 全球航空周轉(zhuǎn)量與全球航空周轉(zhuǎn)量與GDPGDP的增速具有較高相關(guān)性的增速具有較高相關(guān)性資料來源：光大證券研究所2011年需求展望：國內(nèi)市場平穩(wěn)增長（15.2%）圖圖11 11 國內(nèi)航線國內(nèi)航線RPKRPK與國內(nèi)與國內(nèi)GDPGDP增速高度相關(guān)增速高度相關(guān)資料來源：CAAC，光大證券研究所圖圖12 12 預(yù)計(jì)預(yù)計(jì)20112011年年國內(nèi)國內(nèi)航線航線RPKRPK增速為增速為15.2%15.2%u國內(nèi)航線旅客周轉(zhuǎn)量（國內(nèi)航線旅客周轉(zhuǎn)量（RPK）：維持兩位數(shù)平穩(wěn)

10、增長態(tài)勢）：維持兩位數(shù)平穩(wěn)增長態(tài)勢與中國GDP增速相關(guān)度最高；在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)上行階段（1999-2007年），兩者間彈性系數(shù)1.4-1.8倍；在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行階段（1995-1998年），兩者彈性系數(shù)0.8-1.3倍。根據(jù)光大證券宏觀組對2010年GDP增速9.5%的預(yù)測，預(yù)計(jì)預(yù)計(jì)2011年國內(nèi)航線年國內(nèi)航線RPK增速在增速在13.3-17.1%之間，中值為之間，中值為15.2%。2011年需求：三因素驅(qū)動國際市場爆發(fā)式增長 （18-20%）圖圖13 13 近年來城鎮(zhèn)居民收入快速增長近年來城鎮(zhèn)居民收入快速增長u消費(fèi)升級消費(fèi)升級城鎮(zhèn)人均可支配收入提高：城鎮(zhèn)人均可支配收入提高：可支配收入從2000年的6

11、280元增加至2009年的17175元，年均增速達(dá)11.8%，2010年前三季度增速達(dá)10.5%，較2009年提升1.7ppt.旅游的消費(fèi)升級：旅游的消費(fèi)升級：按照國際經(jīng)驗(yàn)人均GDP突破1000美元，國內(nèi)旅游開始快速增長；人均GDP突破3000美元，周邊出境游（類似國內(nèi)長航線游）開始快速增長；人均GDP突破5000美元，跨洲出境旅游開始快速增長。目前，中國人均收入已在3000美元左右，一線城市在5000美元以上圖圖14 14 旅游行業(yè)消費(fèi)升級旅游行業(yè)消費(fèi)升級 人均GDP1000美元 國內(nèi)旅游 人均GDP3000美元 周邊出境旅游 人均人均GDP5000GDP5000美元美元 跨洲出境旅游跨洲出

12、境旅游2011年需求：三因素驅(qū)動國際市場爆發(fā)式增長（18-20%）圖圖15 15 日元經(jīng)驗(yàn)日元經(jīng)驗(yàn): :本幣升值將推動居民出境游增長本幣升值將推動居民出境游增長u人民幣升值下出境游快速增長人民幣升值下出境游快速增長日元升值經(jīng)歷證實(shí)：本幣升值導(dǎo)致出行成本降低，推動本國居民出國旅游和消費(fèi)1984-1989年，日元兌美元從252升值至121，同期日本出境旅客呈快速增長態(tài)勢，從466萬人次增至683萬人次，年均增速達(dá)13.6%我國居民出境人數(shù)從2000年的1047萬人次增加至2009年的4766萬人次，增長超過3.5倍，年均復(fù)合增長率達(dá)18%；其中，因私出境人數(shù)更是年均復(fù)合增長25%， 2010年上半

13、年同比增長高達(dá)21%圖圖16 16 我國居民因私出境人數(shù)快速增漲我國居民因私出境人數(shù)快速增漲2011年需求：三因素驅(qū)動國際市場爆發(fā)式增長（18-20%）圖圖17 17 旅游目的地國快速增長旅游目的地國快速增長u旅游目的地加快開放旅游目的地加快開放截止2009年11月，已有138個(gè)國家和地區(qū)成為中國公民組團(tuán)出境旅游目的地，其中，104個(gè)國家和地區(qū)已正式組團(tuán)出游2011年需求：綜合旅客周轉(zhuǎn)量預(yù)計(jì)增長16%圖圖18 18 預(yù)計(jì)預(yù)計(jì)20112011年綜合需求增長中值為年綜合需求增長中值為16%16%u綜合綜合RPK增速增速國內(nèi)航線和國際航線占比分別為80%和20%，我們以此為基礎(chǔ)對2011年兩類航線R

14、PK增速預(yù)測值進(jìn)行加權(quán)求和（國內(nèi)航線RPK80%+國際航線RPK20%），由此得到2011年RPK增速預(yù)測值在14.2-17.7%之間，中值為16.0%圖圖19 201119 2011年需求仍將保持較快增長年需求仍將保持較快增長2011年實(shí)際運(yùn)力投放增長13%圖圖20 20 預(yù)測預(yù)測2012011 1年飛機(jī)架數(shù)增長率年飛機(jī)架數(shù)增長率9.9%9.9%資料來源：公司資料，光大證券研究所圖圖21 21 預(yù)測預(yù)測20102010年供座數(shù)增長率年供座數(shù)增長率1111.2%.2%u國航（含深航）、南航、東航（含上航）的運(yùn)力投放之和約占行業(yè)運(yùn)力投放的75%以上，因此，三家公司未來運(yùn)力的增長情況基本能反映行業(yè)

15、的水平；u根據(jù)三家公司運(yùn)力規(guī)劃，預(yù)計(jì)預(yù)計(jì)2011年中國飛機(jī)架數(shù)將增長年中國飛機(jī)架數(shù)將增長9.9%，座位數(shù)增長，座位數(shù)增長11.2%；考慮到飛機(jī)利用率的提升，預(yù)計(jì)預(yù)計(jì)2011年行業(yè)年行業(yè)ASK同比增長同比增長13%左右左右。2007年“市場繁榮，公司不掙錢”現(xiàn)象一去不復(fù)返資料來源：公司資料，光大證券研究所圖圖22 22 三大航已分割國內(nèi)主要航空市場三大航已分割國內(nèi)主要航空市場u2009年國家注資“拯救”東航，加之新一輪重組，國內(nèi)市場已“分割”完畢，國航、東航、南航、海航均有自己的區(qū)域和市場，并且在各自的市場中處于主導(dǎo)地位；u基于上述原因，中國航空業(yè)不再可能出現(xiàn)：2007年通過大幅引進(jìn)運(yùn)力搶占市場

16、、價(jià)格戰(zhàn)爭搶旅客，并最終導(dǎo)致市場繁榮、而航空公司不掙錢的現(xiàn)象。u航空公司現(xiàn)在運(yùn)力的引進(jìn)都基于對未來年度市場需求的預(yù)判：（1）若市場需求好于預(yù)期，公司將原本要退役的飛機(jī)推遲退出；（2）若市場需求差于預(yù)期，公司將未來要退役的飛機(jī)提前退出。最壞的情況是供需平最壞的情況是供需平衡，供大于需的現(xiàn)象將難以再次出現(xiàn)衡，供大于需的現(xiàn)象將難以再次出現(xiàn)。市場擔(dān)心，市場擔(dān)心，20112011年可能復(fù)制年可能復(fù)制20072007年年“市場繁榮，公司不掙錢市場繁榮，公司不掙錢”現(xiàn)象，我們認(rèn)為該現(xiàn)象將一去不復(fù)返：現(xiàn)象，我們認(rèn)為該現(xiàn)象將一去不復(fù)返：2011年供需缺口：推動客座率持續(xù)走高、票價(jià)水平持續(xù)堅(jiān)挺u供需缺口只能通過兩

17、種方式解決：一是提高飛機(jī)利用率，二是提高客座率?，F(xiàn)階段，由于資源多重緊缺和管理層對安全的高度重視，我們認(rèn)為提高飛機(jī)利用率的空間相當(dāng)有限，解決供求缺口最主要就是客座率的提升，我們預(yù)計(jì)我們預(yù)計(jì)2011年行業(yè)客座率將提升年行業(yè)客座率將提升2-3個(gè)百分點(diǎn)個(gè)百分點(diǎn)；u在行業(yè)景氣時(shí)期，客座率的提升往往能夠帶動票價(jià)水平的走高，加之東上合并、國航收購深航，使得三大航的市場占有率超過70%，未來惡意的價(jià)格戰(zhàn)將大幅減少，航空市場將更加有序，航空航空公司將更加注重航線網(wǎng)絡(luò)的收益最大化而非公司將更加注重航線網(wǎng)絡(luò)的收益最大化而非單純追求客座率及旅客數(shù)量。單純追求客座率及旅客數(shù)量。u我們預(yù)計(jì)我們預(yù)計(jì)2011年行業(yè)運(yùn)營效率

18、（座公里收入年行業(yè)運(yùn)營效率（座公里收入=客座率客座率票價(jià)）大幅增長將最終傳導(dǎo)至主業(yè)利潤。票價(jià)）大幅增長將最終傳導(dǎo)至主業(yè)利潤。圖圖23 201123 2011年行業(yè)客座率有望提升年行業(yè)客座率有望提升2-32-3個(gè)百分點(diǎn)個(gè)百分點(diǎn)資料來源：光大證券研究所第三部分第三部分3其他影響因素其他影響因素人民幣兌美元升值帶來巨額匯兌收益u2010年2季度起，人民幣兌美元升值的步伐重啟，光大證券宏觀組預(yù)計(jì)光大證券宏觀組預(yù)計(jì)2011年年升值幅度升值幅度5%；升值在給航空公司帶來巨額匯兌收益同時(shí)，降低了航材等的購買成本。u敏感性分析顯示，2010年人民幣兌美元每升值1%，國航、東航、南航、海航凈利潤分別增加 4.4

19、、3.3、4.7、1.2億元，東航、海航EPS均增加0.03元，國航、南航增發(fā)后EPS分別增加0.03、0.05，可見南航對升值最具敏感性。表表1 1 20102010年匯率敏感度分析年匯率敏感度分析( (假設(shè)人民幣兌美元升值假設(shè)人民幣兌美元升值1%)1%)資料來源：公司資料，光大證券研究所公司公司外幣外幣凈負(fù)債凈負(fù)債（億元）（億元）凈利潤凈利潤增加增加（億元）（億元）EPSEPS增加增加（元）（元）增發(fā)后增發(fā)后EPSEPS增加增加（元）（元）中國國航中國國航5804.350.0350.033東方航空東方航空4503.280.0280.028 南方航空南方航空6004.680.0580.047

20、 海南航空海南航空1491.160.0280.028圖圖24 24 20052005年匯改以來人民幣年匯改以來人民幣兌美元已經(jīng)累積升值兌美元已經(jīng)累積升值24.6%24.6%油價(jià)上漲對行業(yè)影響程度遠(yuǎn)小于以前表表2 2 航油敏感性分析（航油敏感性分析（20102010年，假設(shè)年，假設(shè)航油價(jià)格波動航油價(jià)格波動1 1美元美元/ /桶）桶）資料來源：公司資料，光大證券研究所圖圖25 25 國際原油及新加坡航油價(jià)格走勢比較國際原油及新加坡航油價(jià)格走勢比較公司公司耗油量（萬噸）耗油量（萬噸）凈利潤波動（百萬元）凈利潤波動（百萬元）EPSEPS波動（元）波動（元）境內(nèi)航班境內(nèi)航班境外航班境外航班綜合綜合境內(nèi)航

21、班境內(nèi)航班境外航班境外航班綜合綜合境內(nèi)航班境內(nèi)航班境外航班境外航班綜合綜合國航 280 120 400 133 57 190 0.010 0.004 0.015 東航238 102 340 117 50 168 0.010 0.004 0.015 南航 300100 400 148 49 197 0.015 0.005 0.020 燃油成本是航空公司最重要成本項(xiàng)，油價(jià)上漲將對行業(yè)產(chǎn)生負(fù)面影響，但影響程度遠(yuǎn)小于以前，因?yàn)椋簎油價(jià)與燃油費(fèi)聯(lián)動機(jī)制：油價(jià)與燃油費(fèi)聯(lián)動機(jī)制：國內(nèi)油價(jià)上漲后，燃油費(fèi)將根據(jù)聯(lián)動機(jī)制上調(diào)，能夠覆蓋油價(jià)上漲帶來的成本增加的70%以上。u燃油套保：燃油套保：燃油套保可提前鎖定燃油

22、成本，避免油價(jià)上漲帶來成本增加，是全球航空業(yè)一致做法；國航、東航均做燃油套保，國航套保價(jià)相對較低。u收益管理戰(zhàn)略：收益管理戰(zhàn)略：航空公司目前更加關(guān)注收益品質(zhì)的提升，即在不增加成本情況下，提高收入，可抵御油價(jià)上漲對利潤的吞噬。高鐵：三大航受影響程度有所不同航距航距10001000公里公里以上以上500-1000500-1000公里公里500500公里公里以下以下高鐵的分流程度5%25%50%u根據(jù)國外數(shù)據(jù)測算，從整體看，高鐵對航空運(yùn)輸分流程度與航距呈負(fù)相關(guān)關(guān)系：航距為1000公里以上航線，高鐵分流影響約為5%左右；航距500到1000公里間的航線，高鐵分流25%左右；航距小于500公里的航線，高

23、鐵的分流影響將超過50%；u我們預(yù)計(jì)，高鐵網(wǎng)絡(luò)與南航、東航、國航國內(nèi)航線網(wǎng)絡(luò)覆蓋區(qū)域的重合程度分別為56%、47%、28%，南航的重合度最高，而國航的重合度最小。u按收入計(jì)算，國航京滬航線運(yùn)輸收入只占國內(nèi)運(yùn)輸收入的5%左右。全民航京滬線2009年運(yùn)輸旅客649萬，占全民航國內(nèi)2.87%；國航京滬線2009年運(yùn)輸旅客227萬，占國內(nèi)總旅客量僅為6.7%。表表3 3 高鐵對航空業(yè)分流程度測算高鐵對航空業(yè)分流程度測算資料來源：光大證券研究所公司公司國航國航東航東航南航南航重合度28%47%56%表表4 4 高鐵網(wǎng)絡(luò)和三大航網(wǎng)絡(luò)重合度高鐵網(wǎng)絡(luò)和三大航網(wǎng)絡(luò)重合度分析分析第四部分第四部分4估值處于歷史低位

24、估值處于歷史低位1212月為理想買入時(shí)點(diǎn)月為理想買入時(shí)點(diǎn)PE估值處于歷史低位圖圖26 200626 2006年至今航空行業(yè)年至今航空行業(yè)PEPE估值比較估值比較資料來源：windu2006年以來，航空行業(yè)平均PE估值為33倍，2006-2009年最低PE估值為16倍u當(dāng)前，航空行業(yè)2010年動態(tài)PE估值為14倍，不但低于歷史平均估值，而且還低于歷史最低估值；2011年行業(yè)PE估值更是低至12倍。2010年來航空板塊明顯跑贏滬深300圖圖27 27 20102010年來，航空板塊明顯跑贏滬深年來，航空板塊明顯跑贏滬深300300資料來源：windu2010年以來，截至11月下旬，航空板塊取得29

25、%的絕對收益，期間最高更是達(dá)到 71%；相對收益更是超過50%。12月為買入航空股的理想時(shí)點(diǎn)圖圖28 28 20092009年航空股價(jià)和滬深年航空股價(jià)和滬深300300股價(jià)比值走勢股價(jià)比值走勢資料來源：windu我們在前期報(bào)告中多次強(qiáng)調(diào)11-12月是航空股的潛在買入時(shí)點(diǎn)，現(xiàn)在這一關(guān)鍵的時(shí)間窗口正在臨近。從目前看，未來3個(gè)月的訂艙情況較為理想，加之2011年春運(yùn)從1月中旬將開始，我們預(yù)計(jì)春運(yùn)需求有望超預(yù)期增長，但在航空安全等因素影響下運(yùn)力投放增速將較為謹(jǐn)慎，春運(yùn)及1季度主業(yè)仍有望大幅增長。因此，我們建議12月買入航空股。09年11月中下旬起，由于看到航空公司未來3個(gè)月（2010年1季度）訂艙較為

26、理想，航空股價(jià)和滬深300股價(jià)比值持續(xù)走高，值得注意的是，該比值增長速度從12月中旬起表現(xiàn)的更為明顯P27第五部分第五部分5行業(yè)投資建議行業(yè)投資建議重點(diǎn)公司推薦重點(diǎn)公司推薦行業(yè)投資建議u行業(yè)投資邏輯行業(yè)投資邏輯2011年行業(yè)供需持續(xù)向好，業(yè)績增長確定：年行業(yè)供需持續(xù)向好，業(yè)績增長確定：預(yù)計(jì)國內(nèi)航線需求（RPK）同比增長15%，國際需求將呈20%的爆發(fā)式增長，綜合需求增長16%；運(yùn)力投放（ASK）增長13%左右，需求仍大于供給，供需缺口必將推升客座率及票價(jià)，最終傳導(dǎo)至主業(yè)利潤；人民幣兌美元將持續(xù)升值：人民幣兌美元將持續(xù)升值：光大證券宏觀組預(yù)計(jì)，2011年人民幣兌美元將升值5%，并呈持續(xù)升值態(tài)勢；

27、航空業(yè)是人民幣升值的最大受益者之一，人民幣兌美元升值1%，國航、東航、南航、海航EPS分別增加0.03、0.03、0.05、0.03元；估值處于歷史低位：估值處于歷史低位：2010年P(guān)E估值僅為14倍，2011年P(guān)E估值僅為12倍；短期催化劑：短期催化劑：2011年春運(yùn)需求有望超預(yù)期增長，由于航空安全等因素運(yùn)力投放將較謹(jǐn)慎，主業(yè)利潤有望大幅增長u行業(yè)投資策略：行業(yè)投資策略： 1212月月“買入買入”航空股航空股u推薦順序：中國國航（推薦順序：中國國航（601111601111），海南航空（），海南航空（600221600221） 南方航空（南方航空（600029600029），東方航空（），東

28、方航空（600115600115） 重點(diǎn)公司推薦中國國航u國際需求爆發(fā)式增長的最大受益者：國際需求爆發(fā)式增長的最大受益者：公司國際航線數(shù)量占中國國內(nèi)航空公司總量的一半，收入 50%來自國際市場；u公司盈利能力居行業(yè)之首：公司盈利能力居行業(yè)之首：近些年來，公司凈利潤、客座率、平均票價(jià)（客公里收入）、營運(yùn)效率（座公里收入）等指標(biāo)均表現(xiàn)優(yōu)異，均居行業(yè)之首；u國航控股深航，增大華南市場競爭力國航控股深航，增大華南市場競爭力：國航加深航在深圳市場份額躍升至43%，遠(yuǎn)超過南航的 28%，成為深圳市場份額排名第一的航空公司；在廣州，國航加深航達(dá)到20%的市場份額，僅次南航的50%穩(wěn)居第二，公司在華南市場競爭

29、力大大加強(qiáng)。據(jù)測算，2011年協(xié)調(diào)效應(yīng)將達(dá)20億元左右。u國內(nèi)航線兩艙提價(jià)增大收益：國內(nèi)航線兩艙提價(jià)增大收益：國內(nèi)航線兩艙（頭等、商務(wù)艙）2010年7月起自主定價(jià)，國航多為商務(wù)航線，預(yù)計(jì)2010年增加公司利潤8億元左右，我們保守測算，2011年有望增加利潤13-15億元。u高鐵影響較小：高鐵影響較?。汗?0%收入來自國際航線；高鐵對公司西南市場影響較??；公司在京滬線上旅客量僅占公司國內(nèi)航線6%，收入僅占公司國內(nèi)航線收入5%。u維持公司維持公司“買入買入”評級：評級：我們預(yù)測公司2010/2011年EPS分別為0.93/1.15元，目標(biāo)價(jià)20元，維持“買入”評級。中國國航（中國國航（60111

30、1601111）：最具盈利能力的航空公司）：最具盈利能力的航空公司重點(diǎn)公司推薦海南航空u海南旅游旺季正在來臨，公司業(yè)績表現(xiàn)將更為搶眼。海南旅游旺季正在來臨，公司業(yè)績表現(xiàn)將更為搶眼。公司2010年三季度業(yè)績大幅增長，超出市場預(yù)期；1季度及4季度是海南旅游旺季，加之2011年春節(jié)需求增長有望超預(yù)期，海南的基地公司海航4季度及2011年1季度業(yè)績表現(xiàn)將更為搶眼；u國際旅游島政策的推出將為公司業(yè)績錦上添花。國際旅游島政策的推出將為公司業(yè)績錦上添花。商品免稅將為旅客節(jié)約1/3費(fèi)用，加之海南旅游資源豐富，沒有類似港澳通行證次數(shù)限制，預(yù)計(jì)未來抵達(dá)海南旅游購物的人數(shù)有望爆發(fā)式增長；u集團(tuán)扶持力度清晰可見，并有

31、望持續(xù)。集團(tuán)扶持力度清晰可見，并有望持續(xù)。公司溢價(jià)4億元剝離維修資產(chǎn)給集團(tuán)，并將虧損資產(chǎn)D328飛機(jī)以略少于賬面價(jià)值的金額處理給集團(tuán)下屬企業(yè)，此舉有利于公司全力發(fā)展航空運(yùn)輸主業(yè)、主營國內(nèi)干線和國際航線，快步提高公司收益，足見集團(tuán)對公司扶持力度，而且，我們預(yù)計(jì)公司未來將可能還有類似的動作。u海航集團(tuán)航空板塊整體上市或再次啟動。海航集團(tuán)航空板塊整體上市或再次啟動。我們預(yù)計(jì)，海航集團(tuán)有望于2011年恢復(fù)啟動航空板塊香港整體上市計(jì)劃，而在整體上市前，集團(tuán)需要先行解決上市形式（紅籌，H股）、上市主體（海航股份、大新華航空或其他成員航空企業(yè)）、集團(tuán)航空資產(chǎn)注入（西部航空、祥鵬航空、天津航空、首都航空、金鹿

32、公務(wù)航空等航空運(yùn)輸資產(chǎn)尚屬海航旅業(yè)集團(tuán)）等問題。u維持公司維持公司“買入買入”評級。評級。我們預(yù)測2010/2011年EPS分別為0.62/0.75元，對應(yīng)當(dāng)前PE估值為15、12倍；鑒于公司業(yè)績快速增長及一系列交易性機(jī)會，給予公司2011年20倍PE估值，目標(biāo)價(jià)15元。海南航空（海南航空（600221600221）：亮點(diǎn)頻現(xiàn)，整體上市有望啟動）：亮點(diǎn)頻現(xiàn)，整體上市有望啟動重點(diǎn)公司推薦中國國航u國際需求爆發(fā)式增長的最大受益者：國際需求爆發(fā)式增長的最大受益者：公司國際航線數(shù)量占中國國內(nèi)航空公司總量的一半，收入 50%來自國際市場；u公司盈利能力居行業(yè)之首：公司盈利能力居行業(yè)之首：近些年來，公司凈

33、利潤、客座率、平均票價(jià)（客公里收入）、營運(yùn)效率（座公里收入）等指標(biāo)均表現(xiàn)優(yōu)異，均居行業(yè)之首；u國航控股深航，增大華南市場競爭力國航控股深航，增大華南市場競爭力：國航加深航在深圳市場份額躍升至43%，遠(yuǎn)超過南航的 28%，成為深圳市場份額排名第一的航空公司；在廣州，國航加深航達(dá)到20%的市場份額，僅次南航的50%穩(wěn)居第二，公司在華南市場競爭力大大加強(qiáng)。據(jù)測算，2011年協(xié)調(diào)效應(yīng)將達(dá)20億元左右。u國內(nèi)航線兩艙提價(jià)增大收益：國內(nèi)航線兩艙提價(jià)增大收益：國內(nèi)航線兩艙（頭等、商務(wù)艙）2010年7月起自主定價(jià)，國航多為商務(wù)航線，預(yù)計(jì)2010年增加公司利潤8億元左右，我們保守測算，2011年有望增加利潤13-15億元。u高鐵影響較?。焊哞F影響較小：公司50%收入來自國際航線；高鐵對公司西南市場影響較??；公司在京滬線上旅客量僅占公司國內(nèi)航線6%，收入僅占公司國內(nèi)航線收入5%。u維持公司維持公司“買入買入”評級：評級：我們預(yù)測公司2010/20