商業(yè)地產(chǎn)轉(zhuǎn)型韜略新鴻基“租售并舉”模式轉(zhuǎn)型

1、商業(yè)地產(chǎn)轉(zhuǎn)型韜略【證券市場周刊特約研究員杜麗虹】針對住宅市場的調(diào)控，在一定程度上推動了商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展面對國內(nèi)住宅市場的嚴(yán)密調(diào)控和高波動，地產(chǎn)企業(yè)們不禁羨慕起新鴻基地產(chǎn)公司（下稱“新鴻基”）的租售并舉模式，如果每年能有幾十億元穩(wěn)定的租金收益，那么，企業(yè)的生存狀況將大為改善，抗沖擊能力提升。在此背景下，內(nèi)地地產(chǎn)企業(yè)紛紛嘗試租售并舉轉(zhuǎn)型。截至2010 年中期， a 股地產(chǎn)上市公司中，性物業(yè)與存貨之比約為1：10，而在香港上市的內(nèi)地房企，這一比例更高，有些公司的出租型物業(yè)與開發(fā)物業(yè)之比已達到1：3-1：4 水平。然而，新鴻基轉(zhuǎn)型之路需要多項基礎(chǔ)條件足夠大的現(xiàn)金流平臺、可復(fù)制的成功商業(yè)地產(chǎn)模式、地產(chǎn)市場

2、處于長周期的上升階段、資本市場能提供持續(xù)的融資支持；轉(zhuǎn)型過程也并非一蹴而就轉(zhuǎn)型前期準(zhǔn)備工作用了11 年，集中轉(zhuǎn)型用了4 年，整個轉(zhuǎn)型過程用了15 年時間。目前，a 股及香港上市地產(chǎn)公司僅有10%具備轉(zhuǎn)型基礎(chǔ)， 而即使是那些具備了轉(zhuǎn)型潛力的企業(yè)，轉(zhuǎn)型的過程也是一次巨大的挑戰(zhàn)要忍受擴張速度的減緩、培育期資產(chǎn)回報率的降低。如果你準(zhǔn)備好了轉(zhuǎn)型，而且能夠忍受轉(zhuǎn)型中的代價，那么，你就跟隨著新鴻基的轉(zhuǎn)型之路前進吧。新鴻基：轉(zhuǎn)型用了15 年從全球范圍看，典型的租售并舉企業(yè)僅活躍于亞洲市場，尤其是商業(yè)和商務(wù)活動集中發(fā)展的香港地區(qū)和新加坡，更孕育了一批優(yōu)質(zhì)的租售并舉企業(yè)。但在相似的經(jīng)濟模式背后，香港地區(qū)和新加坡的

3、地產(chǎn)企業(yè)走上了兩條不同的成長道路。在香港模式下，企業(yè)通過“以售養(yǎng)租”和“以租養(yǎng)售”的內(nèi)部現(xiàn)金流平衡來實現(xiàn)租售并舉；而新加坡模式則更多借助reits、等地產(chǎn)金融平臺來完成租售并舉。即，香港模式強調(diào)的是重資產(chǎn)下的內(nèi)部資金平衡，而新加坡模式則強調(diào)輕資產(chǎn)下的外部資金平衡。兩種模式各有優(yōu)劣。香港模式下地產(chǎn)公司的轉(zhuǎn)型周期長、轉(zhuǎn)型門檻高，但轉(zhuǎn)型完成后企業(yè)抗風(fēng)險能力顯著提升；而新加坡模式下地產(chǎn)公司轉(zhuǎn)型周期短、轉(zhuǎn)型風(fēng)險低，但對外部金融環(huán)境的要求較高，轉(zhuǎn)型完成后開發(fā)收益仍占主導(dǎo)地位。新鴻基自上世紀(jì)70 年代走上了租售并舉轉(zhuǎn)型之路，其成功轉(zhuǎn)型需要多項基礎(chǔ)條件：企業(yè)在開發(fā)物業(yè)上已經(jīng)形成一個足夠大的現(xiàn)金流平臺在開發(fā)物業(yè)

4、維持當(dāng)前規(guī)模（不擴張）情況下，每年的凈經(jīng)營現(xiàn)金流貢獻應(yīng)達到集中轉(zhuǎn)型期投資物業(yè)總投資額的20%；積累了多年的地產(chǎn)開發(fā)和管理經(jīng)驗，并探索出可復(fù)制的成功商業(yè)地產(chǎn)模式；地產(chǎn)市場整體處于一個長周期的上升階段，投資物業(yè)市場相對成熟，能提供合理的租金回報；資本市場能提供持續(xù)的融資支持。為了達到上述轉(zhuǎn)型門檻，新鴻基用了11 年時間做轉(zhuǎn)型前期的準(zhǔn)備工作，用4 年時間完成了集中轉(zhuǎn)型，使投資物業(yè)的儲備規(guī)模達到總土地儲備規(guī)模的40%-50%，整個轉(zhuǎn)型過程用了15 年時間。僅 10% 地產(chǎn)企業(yè)具備轉(zhuǎn)型基礎(chǔ)今天中國內(nèi)地多數(shù)地產(chǎn)企業(yè)仍處于新鴻基的轉(zhuǎn)型前期階段，并不具備足以支撐租售并舉轉(zhuǎn)型的經(jīng)營現(xiàn)金流平臺。新鴻基集中轉(zhuǎn)型期用

5、4 年時間，在投資物業(yè)上投入了近百億港元，為此它等待了11 年時間，直到開發(fā)物業(yè)在規(guī)模不變情況下每年能提供20 億港元的凈經(jīng)營現(xiàn)金流時才開始集中轉(zhuǎn)型。內(nèi)地投資物業(yè)的規(guī)模化門檻也在100 億元左右（中糧集團三個大悅城項目耗資100 億元），未來，隨著土地成本的上升，商業(yè)地產(chǎn)規(guī)模化投資的門檻將進一步提高。百億元投資，意味著地產(chǎn)企業(yè)在開發(fā)物業(yè)規(guī)模不變情況下每年的凈經(jīng)營現(xiàn)金流（=凈經(jīng)營現(xiàn)金流 +存貨的增加額+經(jīng)營性應(yīng)收項目的增加額 -經(jīng)營性應(yīng)付項目的增加額）應(yīng)能達到20 億元以上。目前， a 股上市地產(chǎn)公司中只有萬科a、保利地產(chǎn)、華僑城a、金地集團4 家公司能夠達到這一水平，加上香港上市的內(nèi)地地產(chǎn)公司

6、，合計也只有10 家，僅相當(dāng)于上市地產(chǎn)公司總數(shù)的10%。多數(shù)企業(yè)還達不到規(guī)?；顿Y的門檻。另一方面，“保招萬金”等大型地產(chǎn)公司當(dāng)前開發(fā)物業(yè)在規(guī)模不變情況下每年產(chǎn)生的凈經(jīng)營現(xiàn)金流僅相當(dāng)于存貨額的6%-8%。也就是說，即使未來5 年，公司開發(fā)物業(yè)規(guī)模不擴張，全力發(fā)展投資物業(yè)，投資物業(yè)在總儲備中的占比也僅為20%-30%，仍不足以起到平滑周期風(fēng)險的作用。所以，中國市場租售并舉的轉(zhuǎn)型是一個長期的過程，不可能“一口吃個胖子”。?即使是那些具備了轉(zhuǎn)型潛力的企業(yè)，轉(zhuǎn)型的過程也是一次巨大的挑戰(zhàn)。中國國內(nèi)開發(fā)物業(yè)繁榮期的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率平均為倍，即，兩年回籠資金，但出租物業(yè)的投資回收期通常在10 年以上，因此，出

7、租物業(yè)比重的提升必然會影響公司整體的資金周轉(zhuǎn)速度。根據(jù)測算，在投資物業(yè)的毛租金回報率為10% 、凈租金回報率為5% 的情況下，投資物業(yè)在總資產(chǎn)中的占比每提升10 個百分點， 地產(chǎn)企業(yè)在低谷期的現(xiàn)金回籠速度將減慢6% ，有息負(fù)債空間減少18% ；當(dāng)投資物業(yè)的占比達到30% 時，地產(chǎn)企業(yè)在低谷期的現(xiàn)金回籠速度減慢18% ， 有息負(fù)債空間較純開發(fā)模式下減少一半。負(fù)債空間的萎縮必然導(dǎo)致擴張速度的減緩。如果不考慮投資物業(yè)公允價值的變動，投資物業(yè)在總資產(chǎn)中的占比每提高10 個百分點，繁榮期存貨的擴張速度將減緩20% ，銷售額擴張速度減緩40% ，凈利潤擴張速度減緩15% ；除非投資物業(yè)能以年均10% 的速

8、度升值， 否則租售并舉模式下的利潤增速將更慢。但即使考慮升值收益，投資物業(yè)占比每上升10 個百分點，開發(fā)物業(yè)的存貨增速就需要下降11% ，銷售額增速下降 30% 。當(dāng)年的新鴻基也遭遇過同樣的問題，為此它始終堅持保守的財務(wù)策略，將凈負(fù)債資本比控制在20%以內(nèi)。杠桿率的降低迫使新鴻基在集中轉(zhuǎn)型的4 年間毅然犧牲了開發(fā)物業(yè)的高增長，只將不到20% 的金融資源用于開發(fā)物業(yè)，導(dǎo)致開發(fā)物業(yè)的土地儲備規(guī)模不升反降。然而，這樣的魄力并非每個企業(yè)都能做到。除了擴張速度的問題，回報率也同樣是個大問題。在上述計算中，我們假設(shè)投資物業(yè)的毛租金回報率能達到10% ，但實際中，當(dāng)前以市場化土地成本計算，投資物業(yè)的租金回報

9、率普遍不到5% ，有些甚至無法覆蓋利息成本。中國國貿(mào)目前的凈資產(chǎn)回報率也只有6%-8% ，而華潤置地作為內(nèi)地房企中租售并舉的代表，其凈資產(chǎn)回報率平均只有7%-8% 。擴張速度的減緩、培育期資產(chǎn)回報率的降低，這樣的代價你能承受嗎？轉(zhuǎn)型前期，你該做什么？以 80% 的金融資源拓展開發(fā)物業(yè)的現(xiàn)金流平臺新鴻基的轉(zhuǎn)型成功需要內(nèi)外部條件的配合，為此它經(jīng)歷了一個11 年的準(zhǔn)備期（我們稱之為轉(zhuǎn)型前期）。目前國內(nèi)地產(chǎn)公司也大多處于這一階段，這一階段的企業(yè)該如何配置開發(fā)物業(yè)與投資物業(yè)的現(xiàn)金流？從 1976 年-1987 年，新鴻基在存貨（含土地儲備）上的累積凈現(xiàn)金支出達到59 億港元，同期在投資物業(yè)上的累積支出為

10、23 億港元，兩者比例約為7：3。不過，在23 億港元的投資支出中，有10 億港元來自 1981 年分拆新城市（新界）地產(chǎn)公司上市所募集的11 億港元，如果將這部分分拆資金剔除，則轉(zhuǎn)型前期，新鴻基在開發(fā)物業(yè)和投資物業(yè)上的現(xiàn)金流配置比例約為8：2，即，公司以80% 的金融資源努力拓展開發(fā)物業(yè)的現(xiàn)金流平臺，僅以少量資金參與投資物業(yè)拓展，在積累經(jīng)驗的同時，更重要的是進行模式的探索。以 20% 的金融資源探索可復(fù)制的成功商業(yè)地產(chǎn)模式靠著 20% 的營運資金和分拆資金的支持，新鴻基用11 年時間，完成了新鴻基中心、帝苑酒店和沙田新城市廣場三個大型項目，并最終選定以新城市廣場為模板，在其他新市鎮(zhèn)核心區(qū)復(fù)制

11、區(qū)域性shopping mall ，以此作為租售并舉轉(zhuǎn)型的突破口。在集中轉(zhuǎn)型期，新鴻基啟動了沙田新城市廣場二期、三期、荃灣廣場、元郎廣場、新九龍廣場、新屯門中心、 利港中心等多個零售物業(yè)項目，到上世紀(jì)90 年代初， 新鴻基已成為香港擁有最多商場和停車位的地產(chǎn)公司，零售物業(yè)占投資物業(yè)總土地儲備的70% 。實際上，直到上世紀(jì)90 年代中期，新鴻基才開始把投資物業(yè)的發(fā)展重心從新市鎮(zhèn)區(qū)域性商場轉(zhuǎn)向核心區(qū)寫字樓。新鴻基選擇的區(qū)域性商場模式適應(yīng)了當(dāng)時香港新城區(qū)的拓展需求，而公司在傳統(tǒng)模式基礎(chǔ)上探索出的包含影院等娛樂設(shè)施和大型停車場在內(nèi)的城市綜合體已成為今天的市場主流（在當(dāng)時的香港卻是個不小的創(chuàng)新）。創(chuàng)新的

12、模式探索讓新鴻基的投資物業(yè)從發(fā)展之初就享受著穩(wěn)定的租金收益，并實現(xiàn)了快速增長，凈租金收益從集中轉(zhuǎn)型前的1 億港元增加到集中轉(zhuǎn)型期結(jié)束（1991 年）時的10 億港元，再增加到亞洲金融危機中（1997 財年 -2003 財年）的40 億港元， 成功商業(yè)模式的復(fù)制是租售并舉的核心。對于中國內(nèi)地的地產(chǎn)企業(yè)來說，在投資物業(yè)整體收益率水平較低的情況下，探索收益率提升空間和可復(fù)制的商業(yè)地產(chǎn)模式就顯得更為重要?？傊幱谧馐鄄⑴e轉(zhuǎn)型前期的地產(chǎn)企業(yè)，最重要的任務(wù)就是拓展開發(fā)物業(yè)的現(xiàn)金流平臺，同時探索商業(yè)地產(chǎn)的收益率提升空間和可復(fù)制的成功模式。在這一過程中，現(xiàn)金流的平衡配置成為健康發(fā)展的關(guān)鍵，新鴻基在轉(zhuǎn)型的各個

13、階段現(xiàn)金流配置比例是截然不同的。轉(zhuǎn)型前期，開發(fā)物業(yè)與投資物業(yè)的現(xiàn)金流配置比例=8：2 集中轉(zhuǎn)型期，開發(fā)物業(yè)與投資物業(yè)的現(xiàn)金流配置比例=2：8 租售平衡期，開發(fā)物業(yè)與投資物業(yè)的現(xiàn)金流配置比例=5：5 集中轉(zhuǎn)型期，你該做什么？嚴(yán)控財務(wù)風(fēng)險，貫穿始終的理念在完成了開發(fā)物業(yè)的現(xiàn)金流平臺搭建和投資物業(yè)的模式探索后，從1988 年-1991 年，新鴻基進入了集中轉(zhuǎn)型期，這是整個轉(zhuǎn)型過程中最危險的時期，而新鴻基能平穩(wěn)度過，最核心的原則就是財務(wù)穩(wěn)健自1983 年以來，新鴻基地產(chǎn)的凈負(fù)債資本比（有息負(fù)債- 現(xiàn)金及等價物）/ 權(quán)益資本）從未超過20% 。為了保持低負(fù)債，新鴻基僅在發(fā)生股權(quán)融資的年份才相應(yīng)放大債務(wù)融

14、資額（1997 年除外）： 1980財年 -2009 財年，新鴻基凈股權(quán)融資總額375 億港元，凈債務(wù)融資總額362 億港元，也就是說，公司每增加 1 元股權(quán)融資，才會增加1 元債務(wù)融資。20% 的凈負(fù)債資本比對于多數(shù)中國內(nèi)地地產(chǎn)企業(yè)來說是一個太過保守的負(fù)債率水平2010 年中期 a股地產(chǎn)上市平均的凈負(fù)債資本比為56% 但正是這種保守的財務(wù)策略保障了新鴻基在外部融資環(huán)境發(fā)生變化時，也能順利完成轉(zhuǎn)型。在 1988 年-1991 年的集中轉(zhuǎn)型期，新鴻基4 年累積凈經(jīng)營現(xiàn)金流入95 億港元，而4 年累積凈投資現(xiàn)金支出96 億港元， 無需依靠外部融資就可以實現(xiàn)內(nèi)部現(xiàn)金流平衡；進一步， 在整個投資物業(yè)組

15、合的構(gòu)建過程中（ 1988 財年 -1997 財年），新鴻基累積凈經(jīng)營現(xiàn)金流入270 億港元，期間股權(quán)融資170 億港元，兩者相加可提供540 億港元現(xiàn)金，同期累積凈投資現(xiàn)金支出為395 億港元，不僅無需依靠債務(wù)融資，還進一步降低了負(fù)債率的水平。財務(wù)穩(wěn)健另一個好處是：即使公司錯誤判斷宏觀形勢，也不會遭遇財務(wù)危機。如1997 財年時，新鴻基曾大舉增加借貸200 億港元，以支持在投資物業(yè)上130 億港元的支出和開發(fā)物業(yè)上100 億港元的土地儲備， 這是新鴻基20 多年來唯一一次在沒有股權(quán)融資支持下就大規(guī)模擴張的經(jīng)歷。不幸的是， 伴隨此次擴張的是香港最長的地產(chǎn)熊市；幸運的是，此前的財務(wù)保守使新鴻基免

16、于滅頂之災(zāi)，即使大舉增加負(fù)債200 億元，在金融危機爆發(fā)時公司的凈負(fù)債資本比也僅為19% 。其實，財務(wù)穩(wěn)健不僅是轉(zhuǎn)型期新鴻基的原則，也是貫穿新鴻基整個發(fā)展歷史的核心原則，它是新鴻基在競爭激烈的香港地產(chǎn)市場上能夠屹立不倒，并成為最大地產(chǎn)公司的根本。犧牲開發(fā)物業(yè)的高增長財務(wù)保守在提供安全性的同時，必然會以增長速度為代價，而對于租售并舉轉(zhuǎn)型期的地產(chǎn)企業(yè)來說，這集中體現(xiàn)為轉(zhuǎn)型過程中開發(fā)物業(yè)的低速，甚至零增長。在轉(zhuǎn)型前期，新鴻基在開發(fā)物業(yè)和投資物業(yè)上的現(xiàn)金流配置比例（剔除分拆資金）約為8：2，但在集中轉(zhuǎn)型期，這一比例被倒置過來：1988-1991 四個財年，新鴻基累積的投資物業(yè)支出為96 億港元，而同期

17、存貨和土地的現(xiàn)金支出僅為20 億港元。即，公司只將營運資金和融資額的18% 用于開發(fā)物業(yè)，以維持開發(fā)物業(yè)的整體規(guī)模和現(xiàn)金流能力。結(jié)果，從1987 年-1991 年，新鴻基開發(fā)物業(yè)的土地儲備從1960 萬平方英尺降至1850 萬平方英尺，而同期出租物業(yè)的土地儲備（包括已落成出租物業(yè)和在建出租物業(yè)）從 680 萬平方英尺增加到1560 萬平方英尺。開發(fā)物業(yè)的減速增長為投資物業(yè)的發(fā)展提供了每年10 億港元以上的凈經(jīng)營現(xiàn)金流，4 年累計提供了95 億港元的凈經(jīng)營現(xiàn)金流（其中凈租金收益貢獻了25 億港元，其余70 億港元均來自于物業(yè)銷售）。尤其是 1988 年，新鴻基的凈土地支出僅為750 萬港元， 1

18、991 年也僅為6300 萬港元，均顯著低于此前5 年年均億港元的土地支出水平，更低于同期香港地產(chǎn)市場的整體擴張速度（從 1987 年 6 月到 1991 年 6 月，香港住宅價格累積漲幅達到114% ）。其實，靠增加外部融資，這一時期的新鴻基完全可以實現(xiàn)投資物業(yè)與開發(fā)物業(yè)的同時增長，但它之所以放棄開發(fā)物業(yè)的高增長而維持保守的負(fù)債水平，目的就在于降低轉(zhuǎn)型期企業(yè)對外部融資的依賴程度盡管這一時期新鴻基進行了兩次股權(quán)融資，盡管它的借款額增加了28 億港元， 但它并不依賴于此，在負(fù)債增加的同時，現(xiàn)金及等價物也增加了35 億港元，凈負(fù)債資本比降至3% 靠著內(nèi)部現(xiàn)金流的平衡、靠著近于保守的謹(jǐn)慎，新鴻基完成

19、了租售并舉的轉(zhuǎn)型。如果說轉(zhuǎn)型前期現(xiàn)金流的配置與平衡是一種能力的話，那么轉(zhuǎn)型期2： 8 的比例、 開發(fā)物業(yè)的零增長，則是一種理性，它需要的不是能力、不是技術(shù)，而是一份對財務(wù)安全的堅守。然而，在整個市場都享受著牛市的喜悅，房屋供不應(yīng)求，地價節(jié)節(jié)攀升時，有多少企業(yè)能“忍受”開發(fā)物業(yè)的零增長，甚至是土地儲備的負(fù)增長？在周期波動中保持“貨如輪轉(zhuǎn)”新鴻基標(biāo)志性的發(fā)展策略除了“租售并舉”，另一個被人們津津樂道的就是“貨如輪轉(zhuǎn)”，而這兩項看似無關(guān)的策略其實有著密切的聯(lián)系。以開發(fā)物業(yè)起家的新鴻基，在上世紀(jì)60、70 年代是以“人棄我取”的逆市套利作風(fēng)而聞名。不過，隨著規(guī)模的擴張和租售并舉的轉(zhuǎn)型，公司開始堅持“貨

20、如輪轉(zhuǎn)”的戰(zhàn)略，即，不計較個別的得失，而致力于整體資產(chǎn)負(fù)債的平衡。在“貨如輪轉(zhuǎn)”策略下，無論高峰低谷，新鴻基每年都要保持一定的銷售規(guī)模，以維持足夠的經(jīng)營現(xiàn)金。 如在 1982 年 -1984 年的低谷中保持每年100 萬平方英尺以上的銷售面積，1984 年更把當(dāng)年的完成物業(yè)規(guī)模提高到286 萬平方英尺的歷史高水平。在亞洲金融危機期間也是如此，盡管香港已跌了六成以上，但新鴻基仍保持每年400 萬平方英尺以上的新盤推出，在最低迷的2003 年更是推出了620 萬平方英尺的新盤。在快速推盤的同時，新鴻基也強調(diào)即使在低谷中也要保持每年80% 以上的新盤銷售率，甚至不惜大幅降價。典型的例子是，在亞洲金融

21、危機期間，新鴻基與長江實業(yè)競相打折，雙方銷售代表甚至因為爭搶客源而發(fā)生沖突。為什么不惜以打折為代價也要堅持“貨如輪轉(zhuǎn)”？這是因為從某種意義上講，“貨如輪轉(zhuǎn)”是租售并舉的保障，“貨如輪轉(zhuǎn)”的根本是現(xiàn)金流的輪轉(zhuǎn)，而無論高峰低谷，永不停息的現(xiàn)金流創(chuàng)造能力是開發(fā)物業(yè)支持投資物業(yè)擴張的唯一方式。除了快速開發(fā)和低谷期的大幅降價，“貨如輪轉(zhuǎn)”策略的另一個表現(xiàn)是，新鴻基自成立以來一直到上世紀(jì) 90 年代上半期都以“新市鎮(zhèn)中小戶型大眾化住宅”和工業(yè)地產(chǎn)為主要銷售產(chǎn)品，土地儲備中三分之二位于新界，50% 左右為中小戶型項目，30% 為工業(yè)地產(chǎn)項目直到1994 年，新鴻基才開始向豪宅項目拓展。之所以選擇大眾化的產(chǎn)品

22、組合，除了更容易達到租售并舉模式下對開發(fā)物業(yè)的現(xiàn)金流規(guī)模要求外，更重要的是新鴻基希望以低谷期的剛性需求來減緩周期波動的沖擊，盡可能創(chuàng)造相對平穩(wěn)的現(xiàn)金流。在“貨如輪轉(zhuǎn)”的策略下，亞洲金融危機中，新鴻基的開發(fā)物業(yè)在營運資本規(guī)模不變的情況下每年仍可提供20 億港元的凈經(jīng)營現(xiàn)金，6 年累積貢獻了200 億港元的經(jīng)營現(xiàn)金。而低谷中的“自我造血”能力強化了開發(fā)物業(yè)的現(xiàn)金流平臺，進一步減輕了租售并舉轉(zhuǎn)型過程中對外部融資的依賴程度，使企業(yè)即使在轉(zhuǎn)型過程中遭遇難以預(yù)料的市場逆轉(zhuǎn)，也不會面臨過大的資金壓力。綜上，集中轉(zhuǎn)型期的新鴻基其核心理念只有一個，就是盡可能減少對外部融資的依賴，以應(yīng)對各種潛在的、不可預(yù)料的市場

23、沖擊，為此公司：始終堅持財務(wù)保守原則，凈負(fù)債資本比保持在20% 以下；開發(fā)物業(yè)零增長，僅以20% 的金融資源維持開發(fā)物業(yè)規(guī)模；奉行“貨如輪轉(zhuǎn)”策略，以大眾化定位和快速銷售來強化開發(fā)物業(yè)的現(xiàn)金流創(chuàng)造能力，為投資物業(yè)的發(fā)展提供一個更平穩(wěn)的現(xiàn)金流平臺?？傊?，轉(zhuǎn)型期的新鴻基在充分利用資本市場融資，但它卻顯然并不依賴于此。租售并舉階段，你該做什么？平衡配置現(xiàn)金流1992 年新鴻基重新啟動了開發(fā)物業(yè)的增長，并由此進入了開發(fā)物業(yè)與投資物業(yè)并行擴張的持續(xù)期。從 1992 財年 -1997 財年，新鴻基的開發(fā)物業(yè)土地儲備從1850 萬平方英尺增加到2990 萬平方英尺，投資物業(yè)的土地儲備從1560 萬平方英尺增

24、加到2100 萬平方英尺，均擴張了50%左右。在此期間，新鴻基每年在投資物業(yè)上的支出保持在20 億港元以上，累積投資支出300 億港元；同時，在開發(fā)物業(yè)上累積的存貨支出也達到360 億港元。但在 660 億港元投資支出的背后是嚴(yán)謹(jǐn)?shù)默F(xiàn)金流平衡：從1992-1997 財年，新鴻基的開發(fā)物業(yè)在規(guī)模不變情況下累積創(chuàng)造了360 億港元經(jīng)營現(xiàn)金，恰好能支持360 億港元的存貨擴張；而投資物業(yè)的凈租金收益累積貢獻了180 億港元現(xiàn)金，加上三次股權(quán)融資貢獻的120 億港元，也恰能支持300 億港元的投資物業(yè)擴張債務(wù)融資似乎并不在新鴻基的考慮中。在開發(fā)物業(yè)上實現(xiàn)自我現(xiàn)金平衡，在投資物業(yè)上靠資本市場融資來彌補資

25、金缺口，這就是繁榮期新鴻基的并行擴張策略。而在低谷期，并行擴張就變成了開發(fā)物業(yè)的全面去存貨和投資物業(yè)的維持性投資。以亞洲金融危機中的新鴻基為例，從1997 財年 -2003 財年，新鴻基開發(fā)物業(yè)的土地儲備從2990 萬平方英尺削減到1810萬平方英尺，去存貨貢獻了200 多億港元的經(jīng)營現(xiàn)金，與此同時，投資物業(yè)貢獻了250 億港元的凈租金收益不過與開發(fā)物業(yè)的全面去存貨不同，投資物業(yè)的開發(fā)期更長，某些項目一旦啟動很難停止。所以，即使在危機期間，新鴻基累積的投資物業(yè)支出仍達到120 億港元，剩余的租金收益和去存貨的現(xiàn)金貢獻被用于減債和支付紅利，到2003 財年末公司的凈負(fù)債資本比已從19% 降至 8

26、%水平。從整個周期過程看，進入租售平衡階段的新鴻基（1992 財年 -2009 財年），累積的投資支出和開發(fā)物業(yè)的存貨（包括土地）支出額驚人的平衡，均為650 億港元。即，從長期看，公司在開發(fā)物業(yè)和投資物業(yè)上的資源配置比例為5：5。均衡的物業(yè)結(jié)構(gòu)現(xiàn)金流的均衡配置推動了物業(yè)結(jié)構(gòu)的均衡配置。在集中轉(zhuǎn)型階段結(jié)束時（1991 財年末），新鴻基在投資物業(yè)上的土地儲備占總土地儲備的45% ，亞洲金融危機中，隨著開發(fā)物業(yè)的去存貨，這一比例曾一度上升到70% 的水平， 但近年來內(nèi)地業(yè)務(wù)的拓展使投資物業(yè)的比例又回落至40% 左右（加上服務(wù)型公寓后接近 50% ）。截至 2010 財年末，新鴻基在香港的開發(fā)物業(yè)土

27、地儲備1260 萬平方英尺， 內(nèi)地開發(fā)物業(yè)土地儲備6020萬平方英尺 （含服務(wù)型公寓），合計 7280 萬平方英尺； 投資物業(yè)方面香港已落成及在建項目總面積3160萬平方英尺（總值約2000 億港元），內(nèi)地已落成及在建項目總面積2210 萬平方英尺，合計5370 萬平方英尺，租售基本平衡。收益結(jié)構(gòu)的均衡物業(yè)結(jié)構(gòu)上的平衡最終實現(xiàn)了收益結(jié)構(gòu)的平衡，在地產(chǎn)市場的周期波動中，新鴻基的總租金收入從零增長到110 億港元，凈租金收益從零增長到83 億港元，在經(jīng)營利潤中的平均占比達到40%-50% 雖然這一比例會隨著開發(fā)物業(yè)的業(yè)績波動而有所變化，繁榮時期會降至30% 的水平，而低谷時期會升至50% 以上，但

28、波動中的相對均衡增強了新鴻基整體的抗沖擊能力，也成為租售并舉模式下的理想結(jié)構(gòu)?；仡櫺馒櫥恼麄€租售并舉轉(zhuǎn)型之路，在開發(fā)物業(yè)和投資物業(yè)上的現(xiàn)金流均衡配置貫穿始終，從轉(zhuǎn)型初期的8：2，到集中轉(zhuǎn)型期的2：8，再到租售平衡階段的5：5，數(shù)字的變化不僅反映了每個階段的發(fā)展重點，更體現(xiàn)了新鴻基模式下對內(nèi)部現(xiàn)金流平衡的重視，只有實現(xiàn)了內(nèi)部現(xiàn)金流平衡，才能減輕對外部融資的依賴，也才能維持相對的財務(wù)保守。新鴻基模式的總結(jié)新鴻基的成功轉(zhuǎn)型需要多項基礎(chǔ)條件，為此，新鴻基用11 年的時間來打造一個足夠大的現(xiàn)金流平臺、完成商業(yè)地產(chǎn)的模式探索，以及等待市場時機。11 年的準(zhǔn)備凝結(jié)成4 年的集中轉(zhuǎn)型， 從 1987 財年

29、-1991 財年，新鴻基毅然犧牲了開發(fā)物業(yè)的高增長，只將不到20% 的金融資源用于開發(fā)物業(yè)，開發(fā)物業(yè)的土地儲備從1960 萬平方英尺下降到1850 萬平方英尺，開發(fā)物業(yè)迸發(fā)出來的現(xiàn)金流被集中用于投資物業(yè)的拓展；而中小戶型的中低端定位和“貨如輪轉(zhuǎn)”的策略則進一步強化了開發(fā)物業(yè)的現(xiàn)金流創(chuàng)造能力。總之，借助內(nèi)部現(xiàn)金流的平衡，新鴻基盡可能減少對外部融資的依賴，從而實現(xiàn)了平穩(wěn)的轉(zhuǎn)型充分利用外部融資，但不依賴于外部融資，這就是新鴻基的轉(zhuǎn)型策略。租售并舉模式的意義經(jīng)歷了 30 多年的發(fā)展， 新鴻基終于完成了租售并舉的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)搭建，而這一模式也確實增強了新鴻基在低谷階段的抗沖擊能力。在亞洲金融危機中，盡管新鴻

30、基開發(fā)物業(yè)的業(yè)績波動也很大，但投資物業(yè)卻保持著每年40 億港元以上的凈租金收益貢獻，從而有力地保護了低谷階段的開發(fā)物業(yè)。今天，新鴻基每年的凈租金收益進一步上升到 83 億港元，貢獻了2010 財年營運資本變動前凈經(jīng)營現(xiàn)金流的57% ，可見，租售并舉模式下抗沖擊能力的增強無疑是新鴻基模式的最大意義。新鴻基模式的問題：轉(zhuǎn)型門檻高，準(zhǔn)備時間長新鴻基均衡的地產(chǎn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和收益結(jié)構(gòu)使它成為許多地產(chǎn)企業(yè)的理想模式，但新鴻基的轉(zhuǎn)型之路并不容易，它對企業(yè)提出了較高的門檻要求：新鴻基模式要求企業(yè)具備一定的開發(fā)物業(yè)規(guī)模和現(xiàn)金流創(chuàng)造能力；除了內(nèi)部條件外，新鴻基模式更要求外部條件的配合，包括地產(chǎn)市場處于長周期上升階段、

31、投資物業(yè)的合理估值和資本市場的繁榮，而這些都是地產(chǎn)企業(yè)自身難以控制的，只能耐心等待機遇的出現(xiàn)；新鴻基模式要求企業(yè)有一個較長的轉(zhuǎn)型準(zhǔn)備期；新鴻基模式下集中轉(zhuǎn)型期的企業(yè)面臨高風(fēng)險，企業(yè)必須有足夠的戰(zhàn)略理性，能夠毅然犧牲開發(fā)物業(yè)的短期增長，以開發(fā)物業(yè)的零增長為代價來支持投資物業(yè)的集中擴張；新鴻基對“貨如輪轉(zhuǎn)”策略的堅持也顯示，低周轉(zhuǎn)的地產(chǎn)企業(yè)可能更難以實現(xiàn)租售并舉的轉(zhuǎn)型；貫穿始終的保守財務(wù)策略對于多數(shù)企業(yè)來說同樣難以堅持。新鴻基模式的啟示租售并舉的前提是足夠大的開發(fā)物業(yè)現(xiàn)金流平臺隨著地價成本的持續(xù)攀升，目前中國國內(nèi)投資物業(yè)的建造成本也直線上升，核心區(qū)上規(guī)模的寫字樓投資額都在10 億元以上，大型mal

32、l 或城市綜合體的投資規(guī)模更大，中糧百億元投資就打造了三個大悅城。以此推算， 要實現(xiàn)真正的租售并舉，集中轉(zhuǎn)型期的投資規(guī)模至少在百億元以上，即使分 4-5 年投入，每年的規(guī)模也應(yīng)在20 億元以上，而以2010 年數(shù)據(jù)估算， a 股市場僅有萬科、保利、招商等4 家地產(chǎn)公司能在營運資本規(guī)模不變的情況下每年創(chuàng)造20 億元以上的凈經(jīng)營現(xiàn)金流，在香港上市的內(nèi)地地產(chǎn)公司中也僅有中國海外、富力地產(chǎn)等少數(shù)企業(yè)能達到規(guī)模。實際上， a 股地產(chǎn)上市公司平均的不變規(guī)模下凈經(jīng)營現(xiàn)金僅為4 億元。在此背景下，所謂的租售并舉只能依靠外部融資支持，而從新鴻基的轉(zhuǎn)型過程看，過度依賴外部融資的租售轉(zhuǎn)型是脆弱的，經(jīng)不起任何市場逆轉(zhuǎn)的沖擊。因此，對于多數(shù)地產(chǎn)企業(yè)來說，當(dāng)前的現(xiàn)金流平臺還不夠大，仍處于轉(zhuǎn)型前期拓展開發(fā)物業(yè)現(xiàn)金流平臺的階段。轉(zhuǎn)型前期8：2 的配置比例從新鴻基的分析中