高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估

1、高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估王少豪主要內(nèi)容：知識(shí)產(chǎn)權(quán)與企業(yè)價(jià)值高新技術(shù)與高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估思路新的評(píng)估思路與方法實(shí)際評(píng)估案例分析一、知識(shí)產(chǎn)權(quán)與企業(yè)價(jià)值本次培訓(xùn)班是知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估培訓(xùn)班，但是為何要講高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估？這是因?yàn)橹R(shí)產(chǎn)權(quán)乃至于無(wú)形資產(chǎn)產(chǎn)生價(jià)值均與企業(yè)密不可分。1、無(wú)形資產(chǎn)與知識(shí)產(chǎn)權(quán)的評(píng)估總是要考慮這些資產(chǎn)在與其它資產(chǎn)組合使用或單獨(dú)作用時(shí)是否會(huì)發(fā)揮其最大最佳使用效果。2、正是因?yàn)闊o(wú)形資產(chǎn)與知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估和企業(yè)價(jià)值息息相關(guān)，所以國(guó)際上無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估與企業(yè)價(jià)值評(píng)估均屬于同一個(gè)專業(yè)。想要評(píng)估無(wú)形資產(chǎn)或知識(shí)產(chǎn)權(quán)就需要評(píng)估企業(yè)價(jià)值。美國(guó)ASA協(xié)會(huì)關(guān)于各類評(píng)估專業(yè)分工如下：評(píng)估審核與評(píng)估管理(

2、Appraisal Review & Management)企業(yè)價(jià)值評(píng)估(Business Valuation)包括無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估珠寶評(píng)估(Gems & Jewelry)機(jī)器設(shè)備與技術(shù)性專業(yè)的評(píng)估(Machinery & Technical Secialties)個(gè)人動(dòng)產(chǎn)評(píng)估(Personal Property)不動(dòng)產(chǎn)評(píng)估(Real Property)二、高新技術(shù)與高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)(一)、高新技術(shù)的定義與認(rèn)定目前國(guó)際上對(duì)于高新技術(shù)及其產(chǎn)品的認(rèn)同主要有這麼幾個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：(1)產(chǎn)品的銷售額中R&D（研究與開發(fā)）支出所占的比重；(2)科學(xué)技術(shù)人員和研究人員占全部職工人數(shù)的比重；

3、(3)產(chǎn)品的主導(dǎo)技術(shù)必須是所確定的高技術(shù)領(lǐng)域；(4)產(chǎn)品主要技術(shù)必須包括領(lǐng)域中處于技術(shù)前沿的工藝或技術(shù)突破。1991年3月原國(guó)家科委公布了國(guó)家高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定的條件和辦法，對(duì)高新技術(shù)的范圍進(jìn)行了規(guī)定，把新興科學(xué)與技術(shù)融合在一起。但是目前在國(guó)際上對(duì)于所謂高新技術(shù)及其產(chǎn)品并無(wú)明確的界定分類的標(biāo)準(zhǔn)和方法。然而，無(wú)論如何高新技術(shù)與傳統(tǒng)的技術(shù)和產(chǎn)業(yè)相比有著許多明顯的特點(diǎn)。其特點(diǎn)主要體現(xiàn)在：它是智力密集型知識(shí)密集型；需要高額投資、且伴隨高風(fēng)險(xiǎn)和高收益；高新技術(shù)發(fā)展快、產(chǎn)品更新周期短且產(chǎn)業(yè)一般呈高速增長(zhǎng)勢(shì)態(tài)；學(xué)科帶動(dòng)性較強(qiáng)、多為交叉學(xué)科綜合而成；具有高度的戰(zhàn)略重要性、是國(guó)際軍事競(jìng)爭(zhēng)和經(jīng)濟(jì)競(jìng)

4、爭(zhēng)的焦點(diǎn)。(二)、高新技術(shù)企業(yè)的特點(diǎn)及評(píng)估特性一般來(lái)說(shuō)，高新技術(shù)企業(yè)具有以下幾個(gè)特點(diǎn)：1、高新技術(shù)企業(yè)不同于一般的企業(yè)，它多半是先有研究成果，而后再建立企業(yè)以實(shí)現(xiàn)技術(shù)的商品化。2、民營(yíng)高新技術(shù)企業(yè)一般是中小型企業(yè)或處于起步階段的新興公司。3、高新技術(shù)企業(yè)存在的前提是科學(xué)技術(shù)的創(chuàng)新，沒有科學(xué)技術(shù)的發(fā)明創(chuàng)造，高新技術(shù)企業(yè)就失去存在的基礎(chǔ)。因此，高新技術(shù)企業(yè)更多的產(chǎn)生于科技發(fā)達(dá)的國(guó)家和地區(qū)。4、高速成長(zhǎng)性是高新技術(shù)企業(yè)的一個(gè)重要的特點(diǎn)。5、高新技術(shù)企業(yè)成功的關(guān)鍵是企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊(duì)的素質(zhì)。6、往往不被人們所重視的是高新技術(shù)企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)。而以專業(yè)評(píng)估師的視角，從高新技術(shù)企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值來(lái)看，特別是從創(chuàng)業(yè)板上市的

5、角度看，高新技術(shù)企業(yè)還有以下特點(diǎn)：1、企業(yè)有形資產(chǎn)少，無(wú)形資產(chǎn)比重大： 2、企業(yè)經(jīng)營(yíng)歷史短：3、當(dāng)前盈利不確定：4、企業(yè)增長(zhǎng)速度快，但未來(lái)的不確定性也很大： (三)、高新技術(shù)企業(yè)的價(jià)值形成我們首先要看到：新經(jīng)濟(jì)和高新技術(shù)蘊(yùn)藏著巨大的價(jià)值，這種價(jià)值來(lái)自于世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大趨勢(shì)。著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家曾指出經(jīng)濟(jì)發(fā)展的五種長(zhǎng)期趨勢(shì)正在形成：1、過去的產(chǎn)業(yè)世界將具有越來(lái)越強(qiáng)調(diào)智力活動(dòng)的特征；2、對(duì)于醫(yī)學(xué)、藥物和生物科學(xué)以及與健康有關(guān)的各種研究和產(chǎn)品的需求將迅速增長(zhǎng)；3、服務(wù)業(yè)的增長(zhǎng)和高水平的服務(wù)將聯(lián)系在一起；4、經(jīng)濟(jì)全球化將導(dǎo)致大量國(guó)際間的貿(mào)易和往來(lái)以及國(guó)際旅游和會(huì)議等，必將促進(jìn)信息技術(shù)和全球信息化的大發(fā)展；5、

6、在新經(jīng)濟(jì)中，具有先進(jìn)技術(shù)的公司在整個(gè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中所占有的比例將會(huì)不斷增加。這五種趨勢(shì)的直接結(jié)果就是帶來(lái)更大的市場(chǎng)、更高效率的產(chǎn)品和服務(wù)、以及生產(chǎn)力的提高和成本的節(jié)約。高新技術(shù)公司的企業(yè)價(jià)值首先正是基于新經(jīng)濟(jì)的巨大價(jià)值，技術(shù)革命和技術(shù)創(chuàng)新的發(fā)展為高新技術(shù)公司的企業(yè)提供了一個(gè)前所未有的巨大商業(yè)機(jī)會(huì)。但企業(yè)價(jià)值的核心還是在于其自身成長(zhǎng)的潛力。因?yàn)橹灰髽I(yè)價(jià)值的定義沒有改變，那末不管是高新技術(shù)公司、網(wǎng)絡(luò)公司還是其他傳統(tǒng)的工商企業(yè)其價(jià)值仍然是對(duì)公司未來(lái)盈利能力的期望，仍然是公司未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。由此可見，技術(shù)進(jìn)步，時(shí)代潮流發(fā)展是高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值的基礎(chǔ)，而公司自身成長(zhǎng)的潛力和把握機(jī)會(huì)的能力，包括客戶基礎(chǔ)、

7、收入的增長(zhǎng)、管理團(tuán)隊(duì)的素質(zhì)、高新技術(shù)的優(yōu)勢(shì)等等將都是企業(yè)價(jià)值體現(xiàn)的關(guān)鍵。三、高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估思路(一)三大方法在高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的應(yīng)用及利弊1、成本法(資產(chǎn)基礎(chǔ)法)由于高新技術(shù)企業(yè)不象傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，其有形資產(chǎn)很少，而無(wú)形資產(chǎn)比重較大，所以不適合采用成本法評(píng)估其企業(yè)整體價(jià)值。2、市場(chǎng)法市場(chǎng)法也叫市場(chǎng)比較法在我國(guó)房地產(chǎn)評(píng)估中應(yīng)用比較廣泛，然而在我國(guó)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估中很少采用。然而目前國(guó)際上在對(duì)企業(yè)進(jìn)行整體價(jià)值評(píng)估時(shí)大量地采用了比較的方法，這種方法被稱之為相對(duì)估價(jià)法或比率估價(jià)法。其實(shí)質(zhì)就是把企業(yè)內(nèi)部的財(cái)務(wù)指標(biāo)或比率與市場(chǎng)上可比公司的比率進(jìn)行比較，從而得出企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的一種方法。所以我們也認(rèn)為它應(yīng)屬

8、于市場(chǎng)比較法的一種。所以這種方法是目前國(guó)外評(píng)估網(wǎng)絡(luò)公司用得最多的一種方法。當(dāng)然也是評(píng)估高新技術(shù)公司采用的重要方法之一。3 、收益法（折現(xiàn)現(xiàn)金流量法）折現(xiàn)現(xiàn)金流量法在長(zhǎng)期的評(píng)估實(shí)踐中得到了大量的應(yīng)用，已經(jīng)日趨完善和成熟。成為企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的一些經(jīng)典的計(jì)算模型，但是我們需要認(rèn)識(shí)到的是：企業(yè)價(jià)值評(píng)估雖然可以采用各種數(shù)量化的模型，但是這些模型的輸入變量是對(duì)具體待評(píng)估企業(yè)具體情況的綜合分析和了解以及從外部獲取信息并加以篩選分析的結(jié)果。它們不可避免地帶有一些主觀判斷的色彩，因而必然影響這些理想數(shù)量模型的最終期望值。所以在評(píng)估中，確定計(jì)算模型之后，正確合理地運(yùn)用模型、對(duì)企業(yè)各類輸入變量進(jìn)行詳盡而準(zhǔn)確的分析、

9、進(jìn)而作出合理和客觀的推斷才是決定評(píng)估質(zhì)量的關(guān)鍵。（二）傳統(tǒng)評(píng)估方法應(yīng)用中的難點(diǎn)及其處理由于高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)公司自身的特點(diǎn)，我們發(fā)現(xiàn)運(yùn)用折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型或相對(duì)估價(jià)法對(duì)其評(píng)估時(shí)有時(shí)會(huì)存在一些難點(diǎn)，這些難點(diǎn)主要就是來(lái)源于前面所提到的高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)公司的評(píng)估特點(diǎn)：*首先是部分高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)公司（包括大部分網(wǎng)絡(luò)公司）沒有盈利歷史或是現(xiàn)在仍然虧損。*其次另一個(gè)難點(diǎn)就是高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)公司上市只要求有兩年的經(jīng)營(yíng)歷史，所以缺乏充分的歷史數(shù)據(jù)。也就是說(shuō)：缺乏充分?jǐn)?shù)量的經(jīng)營(yíng)信息。*再一個(gè)難點(diǎn)就是：對(duì)于我國(guó)高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)公司的情況來(lái)說(shuō)，目前很難找到理想的可比公司。*最后就是收入確認(rèn)的問題：雖然大部分高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)公司在評(píng)估價(jià)值時(shí)會(huì)

10、出現(xiàn)以上這些難點(diǎn)，但是評(píng)估師們還是能夠采用具體情況具體分析的辦法去處理和解決這些問題。四、新的評(píng)估思路與方法-(一)期權(quán)定價(jià)模型及其應(yīng)用準(zhǔn)確地說(shuō)：高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)公司的價(jià)值在于一個(gè)有可能獲得未來(lái)巨大現(xiàn)金流但也可能失敗的機(jī)會(huì)。也就是說(shuō)，它是一個(gè)機(jī)會(huì)的價(jià)值。那末，我們?nèi)绾卧u(píng)估這種具有投資機(jī)會(huì)價(jià)值的高新技術(shù)公司呢？冠名為Black-Scholes公式的期權(quán)定價(jià)公式為我們找到了滿意的答案。一般來(lái)說(shuō)，期權(quán)定價(jià)模型在一些條件下可用來(lái)對(duì)任何具有期權(quán)特性的資產(chǎn)進(jìn)行估價(jià)。1.原理及基本公式資產(chǎn)評(píng)估作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中一個(gè)必不可少的中介環(huán)節(jié)，必然是期權(quán)應(yīng)用研究的直接受益者。實(shí)際上，期權(quán)作為一種客觀的選擇權(quán)，自古以來(lái)就無(wú)處不

11、在。特別是在投資和經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域，人們總是面對(duì)著各種各樣的期權(quán)和期權(quán)組合。如在我們的評(píng)估對(duì)象中，就有許多具有期權(quán)性質(zhì)的資產(chǎn)：期權(quán)的基本概念(1)風(fēng)險(xiǎn)與避險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)是指未來(lái)的不確定性。根據(jù)對(duì)期權(quán)研究的需要，我們可以把風(fēng)險(xiǎn)分為：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)和意外風(fēng)險(xiǎn)三類。(2)內(nèi)在價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖(注意與評(píng)估中的價(jià)值定義的區(qū)別，不可混為一談)1、內(nèi)在價(jià)值是指某一資產(chǎn)自身具備的市場(chǎng)價(jià)值，它隨著相關(guān)資產(chǎn)的價(jià)格升降而變動(dòng)。例如有一個(gè)農(nóng)場(chǎng)，預(yù)計(jì)明年夏天小麥?zhǔn)粘?000噸，那末，這1000噸小麥的內(nèi)在價(jià)值就是到時(shí)侯小麥的總市場(chǎng)價(jià)格（即每噸價(jià)乘以1000）。(每噸2000元?jiǎng)t內(nèi)在價(jià)值為2000*1000=200萬(wàn)元)2、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖-

12、期貨避險(xiǎn)原理在上面的農(nóng)場(chǎng)例子中，如果想保有一個(gè)200萬(wàn)元的內(nèi)在價(jià)值，現(xiàn)實(shí)中按2000元/噸賣出一個(gè)明年6月到期的總量為1000噸的小麥期貨的 內(nèi)在價(jià)值。此處農(nóng)場(chǎng)利用明年6月到期的總量為1000噸小麥期貨空頭對(duì)沖了小麥?zhǔn)袌?chǎng)價(jià)格變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。這種對(duì)沖操作的原理在于：在任何到期市場(chǎng)價(jià)格下，小麥本身賺多少，小麥空頭期貨就虧多少，反之亦然。因此農(nóng)場(chǎng)的總收益不變。表.1利用期貨空頭對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)小麥?zhǔn)袌?chǎng)價(jià)格（元/噸）1700180019002000210022002300小麥銷售收入（萬(wàn)元）170180190200210220230小麥期貨價(jià)值（萬(wàn)元）3020100-10-20-30農(nóng)場(chǎng)的總收益（萬(wàn)元）20020

13、0200200200200200實(shí)際上，農(nóng)場(chǎng)在夏天有兩項(xiàng)資產(chǎn)：一項(xiàng)是1000噸小麥，第二項(xiàng)就是那個(gè)期貨合約。實(shí)物小麥的市場(chǎng)價(jià)值降低時(shí)，合約的價(jià)值就增加；相反，實(shí)物小麥的市場(chǎng)價(jià)值增加時(shí)，合約的價(jià)值就降低。實(shí)際操作就是在今年簽訂了這個(gè)期貨合約后，明年夏天農(nóng)場(chǎng)的1000噸小麥不管市場(chǎng)價(jià)值變化如何，我都是按照2000元一噸的價(jià)格交貨。沒有價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。（遠(yuǎn)期合約與期貨合約：期貨合約是在規(guī)范的交易所里完成，交易所向雙方提供該期貨合約承兌兌現(xiàn)的保證。）(3)期權(quán)及其內(nèi)在價(jià)值1、期權(quán)的產(chǎn)生利用期貨避險(xiǎn)（對(duì)沖），在有效回避了市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也失去了價(jià)格有利變動(dòng)的好處。例如，假定到明年6月，實(shí)際小麥?zhǔn)?/p>

14、場(chǎng)價(jià) 為2200元/噸。如果沒有賣出期貨對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，則實(shí)際收入為220萬(wàn)元；而在賣出期貨對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的情況下，實(shí)際收入已固定為200萬(wàn)元。雖然消除了風(fēng)險(xiǎn)，但本來(lái)可以多收入的20 萬(wàn)元的機(jī)會(huì)也被對(duì)沖掉了。那麼，有沒有兩全其美的工具，即，既能沖掉價(jià)格下降的風(fēng)險(xiǎn)，又能保留價(jià)格上升的好處？回答是：有。這個(gè)工具便是期權(quán)?；乇茱L(fēng)險(xiǎn)的需求最終導(dǎo)致了期權(quán)的產(chǎn)生。公元550年，希臘出現(xiàn)了第一個(gè)期權(quán)合約；1790年，美國(guó)出現(xiàn)了第一個(gè)期權(quán)合約；到19世紀(jì)，歐洲和美國(guó)都已有了經(jīng)常性的農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)交易。期權(quán)交易的產(chǎn)生和發(fā)展為廠商進(jìn)行套期保值、防范價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)提供了更多的選擇工具，進(jìn)一步豐富了金融市場(chǎng)的交易內(nèi)容。特別在價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的防范

15、的損失限定上，以及到期交割與否的靈活性選擇上，期權(quán)交易明顯優(yōu)于期貨交易。2、期權(quán)及內(nèi)在價(jià)值期權(quán)（Option）是其持有人在規(guī)定的時(shí)間（expiration date）內(nèi)有權(quán)力但不負(fù)有義務(wù)（可以但不是必須）按約定的價(jià)格（exercise price, strike price）買或賣某項(xiàng)財(cái)產(chǎn)或物品的權(quán)力。換言之，期權(quán)是這樣一種權(quán)力：持有人在規(guī)定的期限時(shí)間內(nèi)有權(quán)力但不負(fù)有義務(wù)（即可以但不是必須）按照事先約定的價(jià)格買或賣某項(xiàng)財(cái)產(chǎn)或物品（這里包括金融資產(chǎn)或?qū)嵨镔Y產(chǎn)）。其中，如果是其持有人有按約定的價(jià)格買的權(quán)力，則稱為買方期權(quán)（Call option），也有稱為看漲期權(quán)，因?yàn)槌钟羞@種期權(quán)，將來(lái)價(jià)格上漲時(shí)

16、較為有利。如果是持有人有按約定價(jià)格賣的權(quán)力，則稱為賣方期權(quán)（put option），也有稱為看跌期權(quán)，因?yàn)槌钟羞@種期權(quán)，將來(lái)價(jià)格下跌時(shí)較為有利。以下簡(jiǎn)稱買權(quán)（call）和賣權(quán)(put)。股票期權(quán)例題：某投資者購(gòu)買100個(gè)IBM股票的歐式看漲期權(quán)，執(zhí)行價(jià)格為$140。假定股票現(xiàn)價(jià)位$138，有效期限為2個(gè)月，期權(quán)價(jià)格為$5。由于是歐式期權(quán)，投資者只有在到期日才能執(zhí)行。如果兩個(gè)月后的到期日，股票價(jià)格低于$140，投資者必定選擇不執(zhí)行期權(quán)，即不會(huì)以$140的價(jià)格購(gòu)買市場(chǎng)價(jià)值低于$140的股票。在這種情況下投資者損失的就是每股5美元的期權(quán)購(gòu)買成本共$500美元。如果股票價(jià)格在兩個(gè)月后高于$140，投資

17、者將執(zhí)行期權(quán)，即用$140購(gòu)買價(jià)值高于$140的股票。如果屆時(shí)的股票價(jià)格為$155，投資者通過執(zhí)行該期權(quán)，可以以$140的價(jià)格購(gòu)買100股$155的股票。如果他很快將這些股票出手且不考慮交易費(fèi)用，則每股獲利$15,而總盈利為$1500元。再減去初始購(gòu)買期權(quán)成本每股$5元，則每一期權(quán)盈利$10,總盈利$1000元。(4)期權(quán)的基本概念和術(shù)語(yǔ) 然而在深入到具體問題之前，我們還必須把有關(guān)期權(quán)的一些基本概念和關(guān)鍵詞進(jìn)行解釋。1、到期日(maturity date)指期權(quán)持有方有權(quán)履約的最后一天。如果期權(quán)持有方在到期日還不做對(duì)沖交易，則他要麼在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)執(zhí)行期權(quán)，要麼放棄期權(quán)。2、約定價(jià)格指期權(quán)合約所

18、規(guī)定的，期權(quán)買方在行使期權(quán)時(shí)的實(shí)際執(zhí)行價(jià)格。即期權(quán)賣方據(jù)以向期權(quán)出售者買進(jìn)或賣出一定數(shù)量的某種商品或金融資產(chǎn)的價(jià)格，也稱執(zhí)行價(jià)或敲定價(jià)或履約價(jià)格。如果用 S代表期權(quán)所對(duì)應(yīng)的標(biāo)的資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格，X代表期權(quán)合約規(guī)定的約定價(jià)格，則對(duì)于多頭買權(quán)而言，當(dāng)S>X時(shí)，期權(quán)內(nèi)在價(jià)值為S-X>0;當(dāng)SX時(shí)，期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值為零。用公式表示為：V=max(0,S-X)-1相應(yīng)地，空頭買權(quán)的內(nèi)在價(jià)值為：V=min(0,X-S)-2對(duì)于多頭賣權(quán)而言，當(dāng)SX時(shí)，期權(quán)內(nèi)在價(jià)值為0;當(dāng)S<X時(shí)，期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值為X-S>0。用公式表示為：V=max(0,X-S)-3相應(yīng)地，空頭賣權(quán)的內(nèi)在價(jià)值為：V=mi

19、n(0,S-X)-43、期權(quán)價(jià)格期權(quán)是一種純粹的權(quán)力（不附有相應(yīng)的義務(wù)），這種權(quán)力的市場(chǎng)價(jià)值便是期權(quán)的價(jià)格（option price）。對(duì)于持有方而言，是他得到權(quán)力所付出的代價(jià)，因而也稱期權(quán)費(fèi)(option cost)。它是期權(quán)多頭持有方在期權(quán)交易中的可能最大損失額。4、期權(quán)利潤(rùn)既然期權(quán)須花費(fèi)代價(jià)才能得到，那麼期權(quán)到期日的內(nèi)在價(jià)值就不全部是期權(quán)投資帶來(lái)的好處，而只是其內(nèi)在價(jià)值減去期權(quán)費(fèi)才是投資的利潤(rùn)。期權(quán)定價(jià)模型衍生金融產(chǎn)品（包括期權(quán)）的定價(jià)問題是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)和財(cái)務(wù)理論研究的難點(diǎn)和熱門課題。自從1972年Black和Scholes發(fā)表了不付紅利的歐式期權(quán)定價(jià)模型以來(lái)，期權(quán)定價(jià)理論得到了突飛猛進(jìn)的發(fā)

20、展。(1)二項(xiàng)樹定價(jià)模型省略(2)布萊克舒爾斯期權(quán)定價(jià)模型美國(guó)芝加哥大學(xué)的教授費(fèi)雪.布萊克（Fischer Black）和斯坦福大學(xué)教授梅隆.舒爾斯（Myron Scholes）在1972年共同提出了一個(gè)期權(quán)定價(jià)模型-后來(lái)被稱為布萊克-舒爾斯模型。如有人對(duì)此有深入研究的愿望，可以去讀有關(guān)專著：如John C.Hull的“Introduction to Futures and Options Markets”“Options ,Futures ,and Derivative Securities”等等。1、布萊克-舒爾斯模型設(shè)買權(quán)價(jià)值=C標(biāo)的資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值=S約定價(jià)格=X對(duì)于一個(gè)約定價(jià)為X,標(biāo)的資

21、產(chǎn)當(dāng)前價(jià)值為S的買方期權(quán)，其收益（現(xiàn)金流）為：收益=S-X當(dāng)S>X-5=0當(dāng)SX-6這個(gè)收益實(shí)際上就是期權(quán)的好處，期權(quán)的利潤(rùn)，它不等于期權(quán)價(jià)，期權(quán)價(jià)就是獲得期權(quán)所付出的成本。所以收益為零時(shí)，期權(quán)仍有價(jià)。我們現(xiàn)在要求的也就是這個(gè)期權(quán)價(jià)。如果距離到期日還有時(shí)間T,則該買權(quán)的價(jià)值為：C=e-rTEmax(ST-X,0)-7上面公式中，max()是最大值的函數(shù)，即取括號(hào)中兩個(gè)值的最大值。E表示風(fēng)險(xiǎn)中性的期望值e-rT表示一個(gè)折現(xiàn)系數(shù)，即把到期日的計(jì)算值折現(xiàn)為當(dāng)前的價(jià)值。我們通常知道在對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)的時(shí)候，折現(xiàn)率為r折現(xiàn)系數(shù)為(1+r)-t。這是一年計(jì)算一次復(fù)利的情況。當(dāng)一年中復(fù)利計(jì)息次數(shù)為無(wú)窮

22、大時(shí)，(1+r)-t=e-rt由于在證券金融市場(chǎng)上，投資者的買進(jìn)和賣出可以在瞬間完成。因此有關(guān)時(shí)間價(jià)值通常都采用連續(xù)復(fù)利來(lái)計(jì)算。期權(quán)定價(jià)計(jì)算中均采用這一國(guó)際慣例。關(guān)于連續(xù)復(fù)利計(jì)算假設(shè)金額A以年利率r投資了n年，如果利率按每一年計(jì)一次復(fù)利計(jì)算，則以上投資的終值為：A(1+r)n如果每年計(jì)m次利息，則終值為：A(1+r/m)mn當(dāng)m趨于無(wú)窮大時(shí)，就稱為連續(xù)復(fù)利，此時(shí)的終值為：Aern這里e是自然對(duì)數(shù)的底=2.718284590.從大部分實(shí)用目的來(lái)看，通常認(rèn)為連續(xù)復(fù)利與每天計(jì)息的復(fù)利相等。設(shè)年利率為10%，如果每天計(jì)息則年初的100元到年底變成110.52, 而100*e0.1=110.52。上式中

23、，X為固定值，C的價(jià)值取決于ST的各種取值及其相應(yīng)的概率。假定ST服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布，則通過對(duì)布萊克-舒爾斯微分方程的積分求解，可以得到布萊克-舒爾斯模型的應(yīng)用形式如下：C=SN(d1)-Xe-rTN(d2)-8其中，S是根據(jù)在無(wú)套利機(jī)會(huì)的情況下，e-rT ST=S得出的。N(d1)和 N(d2)分別表示在正態(tài)分布下，變量小于d1和 d2時(shí)的累計(jì)概率，d1和 d2取值如下：ln(S/X)+(r+2/2)Td1=-Tln(S/X)+(r-2/2)Td2=-=d1-TT同樣，賣權(quán)的價(jià)格也可以通過賣權(quán)買權(quán)平價(jià)關(guān)系以及1-N(d)=N(-d)得出：p= Xe-rTN(-d2)- SN(-d1)-9其中，

24、d1和d2取值不變2、鑒于股息(紅利)的支付會(huì)降低股票的價(jià)格，即股票派息時(shí)價(jià)格往往會(huì)下降。所以在期權(quán)定價(jià)模型中需要對(duì)股息的情況進(jìn)行處理調(diào)整。如果預(yù)期標(biāo)底資產(chǎn)的股息收益(y=股息/資產(chǎn)現(xiàn)值)不變，布萊克-舒爾斯模型調(diào)整如下：C=Se-yTN(d1)-Xe-rTN(d2)-10其中l(wèi)n(S/X)+(r-y+2/2)Td1=-Td2=d1-T3、運(yùn)用布萊克舒爾斯模型估算股票期權(quán)運(yùn)用布萊克-舒爾斯公式進(jìn)行期權(quán)估價(jià)時(shí)需要如下數(shù)據(jù)條件：1、股票當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)值 S；2、約定價(jià)格X；3、到期期限T,以年為單位；4、年無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r；5、股票年回報(bào)率（價(jià)格變動(dòng)比率）的標(biāo)準(zhǔn)差。有了上述數(shù)據(jù)條件，我們可以按以下步驟進(jìn)行

25、計(jì)算:1、計(jì)算d1和d2；2、得出N(d1)和N(d2)；3、計(jì)算買方期權(quán)價(jià)值。現(xiàn)舉一例，說(shuō)明計(jì)算過程。設(shè)某一股票當(dāng)前價(jià)格為30元，年回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差為30%（這一數(shù)據(jù)可由歷史數(shù)據(jù)求出），無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為10%。試計(jì)算約定價(jià)格為30元，到期期限為6個(gè)月的買權(quán)及賣權(quán)的價(jià)格。這6個(gè)月中沒有分紅。解：已知S=30,X=30,r=10%,=30%,T=0.5。第一步先求d1d2ln(S/X)+(r+2/2)Td1=-Tln(30/30)+(10%+30%2/2)×0.5=-=0.34230%0.5ln(S/X)+(r-2/2)Td2=-=d1-TT=0.342-30%0.5=0.130第二步根據(jù)上

26、面數(shù)據(jù)，在正態(tài)分布累計(jì)概率密度表上查出：N(-d1)=N(-0.342)=0.367N(-d2)=N(-0.130)=0.448N(d1)=1- N(-d1)=0.633N(d2)=1- N(-d2)=0.552第三步 計(jì)算買權(quán)和賣權(quán)的價(jià)格e-rT=e-10%×0.5=0.951買權(quán)價(jià)格為：C=SN(d1)-Xe-rTN(d2)=30×0.633-30×0.951×0.552=3.24元賣權(quán)價(jià)格為：p= Xe-rTN(-d2)- SN(-d1)=30×0.951×0.448-30×0.367=1.77元期權(quán)理論在高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)

27、公司評(píng)估中的應(yīng)用高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)公司的企業(yè)價(jià)值首先是基于科學(xué)技術(shù)和新經(jīng)濟(jì)的巨大價(jià)值，而另一個(gè)價(jià)值源泉就是其自身的未來(lái)發(fā)展?jié)摿?。要評(píng)估這類公司的價(jià)值，傳統(tǒng)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法似乎感到難度很大、障礙很多而愛莫能助。主要就是因?yàn)楦咝录夹g(shù)創(chuàng)業(yè)公司大多當(dāng)前不產(chǎn)生現(xiàn)金流，近期也不會(huì)產(chǎn)生現(xiàn)金流，未來(lái)的現(xiàn)金流也是不確定的。但這樣的公司卻因?yàn)槠渚哂形磥?lái)創(chuàng)造巨大價(jià)值的潛力而得到風(fēng)險(xiǎn)資金的青睞。說(shuō)明它雖無(wú)現(xiàn)金流,確實(shí)有價(jià)值。此時(shí)，我們可以把企業(yè)的專利、股權(quán)看作是一種機(jī)會(huì)而運(yùn)用期權(quán)理論進(jìn)行估價(jià)。在實(shí)際應(yīng)用中就是把企業(yè)的專利、股權(quán)看作是一種買方期權(quán)，然后應(yīng)用期權(quán)定價(jià)模型對(duì)此買方期權(quán)來(lái)進(jìn)行評(píng)估。當(dāng)然，期權(quán)定價(jià)理論的方法并不是評(píng)估

28、高新技術(shù)公司價(jià)值的唯一方法，但卻是在其他傳統(tǒng)評(píng)估方法之外另辟蹊徑的一種全新的視角。對(duì)專利權(quán)及擁有專利權(quán)的公司進(jìn)行評(píng)估很多高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)公司擁有專利權(quán)。表明公司對(duì)該項(xiàng)專利技術(shù)在專利期限內(nèi)享有排它的獨(dú)占權(quán)。公司可以在任何時(shí)候有開發(fā)和制造這種專利產(chǎn)品的權(quán)利，開發(fā)的時(shí)機(jī)有待于市場(chǎng)的變化，只有當(dāng)預(yù)期產(chǎn)品銷售的現(xiàn)金流超過開發(fā)成本時(shí)，公司才會(huì)開發(fā)。否則，公司寧愿繼續(xù)等待時(shí)機(jī)，甚至放棄開發(fā)，以避免產(chǎn)生任何新的投資成本，屆時(shí)的損失也只是專利權(quán)本身微不足道的成本。我們現(xiàn)在采用期權(quán)定價(jià)的方法便是評(píng)估：在未來(lái)不確定現(xiàn)金流情況下、并可選擇推遲開發(fā)的專利權(quán)的價(jià)值。(1)把產(chǎn)品專利視為買方期權(quán)設(shè)I為該專利產(chǎn)品的開發(fā)成本的現(xiàn)值

29、，V是預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值，則擁有該專利產(chǎn)品的損益狀況如下：擁有產(chǎn)品專利的損益=V-I當(dāng)V>I=0當(dāng)VI此時(shí)，公司的產(chǎn)品專利擁有權(quán)被看作是一個(gè)買方期權(quán)，專利產(chǎn)品本身為標(biāo)的資產(chǎn)，而標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)時(shí)價(jià)值就是現(xiàn)在生產(chǎn)該產(chǎn)品的預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值。這可以從標(biāo)準(zhǔn)的資本預(yù)算中得到。生產(chǎn)該專利產(chǎn)品的初始投資成本的現(xiàn)值即為這個(gè)買方期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格。也就是說(shuō)：公司決定為生產(chǎn)銷售專利產(chǎn)品而進(jìn)行投資時(shí)，這個(gè)專利期權(quán)就被執(zhí)行；否則就不執(zhí)行。（2）運(yùn)用期權(quán)定價(jià)模型時(shí)各種輸入變量表面上看，運(yùn)用期權(quán)定價(jià)模型對(duì)專利權(quán)進(jìn)行評(píng)估時(shí)所需的輸入變量與評(píng)估其他期權(quán)相同，如標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值、標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值的波動(dòng)變化情況、期權(quán)的期限、期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格

30、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率以及紅利收益率等。但在對(duì)專利權(quán)評(píng)估時(shí)要獲得這些輸入變量卻還是有相當(dāng)難度的事情。1.標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值對(duì)產(chǎn)品專利而言，其標(biāo)的資產(chǎn)就是專利產(chǎn)品本身。這一資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)值就是目前生產(chǎn)該產(chǎn)品預(yù)期可獲得現(xiàn)金流量的現(xiàn)值和。2.標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值的方差對(duì)這種專利產(chǎn)品的現(xiàn)金流的波動(dòng)變化，可以采用如下幾種辦法估算：首先，如果該產(chǎn)品以前曾經(jīng)生產(chǎn)過，或又過類似產(chǎn)品的生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，則可以用它們的波動(dòng)率作為待評(píng)估專利產(chǎn)品的價(jià)值方差的估計(jì)值；其次，不同的市場(chǎng)情況出現(xiàn)的概率不同，可以分別計(jì)算每種情況下的現(xiàn)金流量及現(xiàn)值的變化，然后估算出它們的價(jià)值方差；最后一個(gè)辦法是：利用與該待評(píng)估專利產(chǎn)品處于同一行業(yè)的上市公司或行業(yè)的價(jià)值的平均變

31、化情況作為參考。如用生化技術(shù)公司價(jià)值的平均變動(dòng)情況作為估算生化技術(shù)項(xiàng)目專利產(chǎn)品的期權(quán)參數(shù)。期權(quán)的價(jià)值在很大程度上取決于現(xiàn)金流的變動(dòng)情況。這種變化越大，即價(jià)值方差越大，產(chǎn)品專利的價(jià)值越高。因此，穩(wěn)定的行業(yè)中項(xiàng)目的期權(quán)價(jià)值要比在技術(shù)、競(jìng)爭(zhēng)和市場(chǎng)變化很快的環(huán)境下項(xiàng)目的期權(quán)價(jià)值低。下面我們列出美國(guó)部分行業(yè)的股權(quán)及公司價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)差可作參考：表.2行業(yè)債務(wù)比例（%）股權(quán)價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)差（%）公司價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)差（%）糧食種植業(yè)33.2429.7520.94畜牧業(yè)35.3249.5233.09林業(yè)46.5821.1213.24金屬開采26.9343.2432.38煤炭業(yè)62.3936.3916.40石油和天然氣開采30.

32、8346.2932.92非金屬開采25.0631.2124.14食品行業(yè)24.9129.2222.69紡織產(chǎn)品37.6848.2631.23紙張及相關(guān)產(chǎn)品34.2633.1422.89印刷及出版業(yè)20.0136.4729.73化工及相關(guān)產(chǎn)品14.4037.3732.38石油提煉產(chǎn)品42.2328.5418.02橡膠與塑料行業(yè)23.8637.3629.13工業(yè)與商用機(jī)器19.7349.6240.37電子與電器設(shè)備12.4548.6242.89測(cè)量、分析與控制儀器12.8849.1743.17通訊業(yè)26.3640.1930.36電力、供氣48.2422.5513.70建材、五金37.7345.31

33、29.39航空運(yùn)輸48.8141.7223.07控股及其它投資服務(wù)31.1033.0623.753.期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格當(dāng)公司決定為生產(chǎn)和銷售該專利產(chǎn)品而進(jìn)行投資時(shí)，專利期權(quán)就被執(zhí)行。對(duì)此專利產(chǎn)品進(jìn)行投資的成本就等于期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格。其基本假設(shè)是投資成本保持不變，任何與產(chǎn)品相關(guān)的不確定性都體現(xiàn)在與該產(chǎn)品相關(guān)的同樣不穩(wěn)定的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值上。4.期權(quán)的期限與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率當(dāng)產(chǎn)品專利的保護(hù)期結(jié)束時(shí)，專利期權(quán)也就到期了。此后對(duì)項(xiàng)目投資的凈現(xiàn)值為零。而在期權(quán)定價(jià)時(shí)使用的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率必須與期權(quán)的期限相對(duì)應(yīng)。5.紅利收益率由于專利權(quán)時(shí)有固定期限的。如我國(guó)專利法第四十五條規(guī)定：發(fā)明專利權(quán)的期限為二十年，實(shí)用新型專利權(quán)和外觀

34、設(shè)計(jì)專利權(quán)的期限為十年，均自申請(qǐng)日起計(jì)算。美國(guó)專利期限為十七年。所以在專利期權(quán)中存在著延遲成本的問題。因?yàn)閷＠谄淦谙拗髸?huì)失效，那末，失效之后隨著競(jìng)爭(zhēng)者的出現(xiàn)，以前的超額利潤(rùn)便會(huì)逐步消失。因此，在開始專利有效期內(nèi)，每推遲執(zhí)行專利期權(quán)一年就意味著失去一年創(chuàng)造超額利潤(rùn)價(jià)值的現(xiàn)金流。假設(shè)專利期權(quán)期限內(nèi)，現(xiàn)金流是均勻分布的，專利有效期為n年，延遲成本可寫為：年延遲成本=1/n因此，如果產(chǎn)品專利的有效期為20年，則每年的延遲成本為5%。這個(gè)延遲成本降低了標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值，所以實(shí)際上它就相當(dāng)于股票期權(quán)修正模型中的紅利收益率。所以我們?cè)趹?yīng)用期權(quán)定價(jià)模型對(duì)專利權(quán)評(píng)估時(shí)，大多是采用考慮紅利收益率的修正模型。(3

35、)計(jì)算例題例.1:假設(shè)一個(gè)擁有制造一種治療潰瘍藥品專利權(quán)的企業(yè)家正與一家醫(yī)藥公司進(jìn)行接觸。這名企業(yè)家已經(jīng)得到了美國(guó)食品衛(wèi)生檢查署（FDA）的批文，可在今后20年內(nèi)享有此項(xiàng)專利權(quán)。雖然這種藥品確有較好的療效，但非常昂貴，市場(chǎng)也相對(duì)較小。設(shè)生產(chǎn)這種藥品的原始投資為5億美元，而當(dāng)前銷售這種藥品所獲現(xiàn)金流量的現(xiàn)值僅為3.5億美元。而醫(yī)藥產(chǎn)品市場(chǎng)和生產(chǎn)技術(shù)又是經(jīng)常變化的，通過計(jì)算機(jī)模擬，我們估計(jì)產(chǎn)品現(xiàn)金流現(xiàn)值的年方差為0.05.雖然目前銷售藥品的所獲凈現(xiàn)值為負(fù)，但生產(chǎn)這種產(chǎn)品的專利權(quán)可能仍是有價(jià)值的，因?yàn)楝F(xiàn)金流的現(xiàn)值會(huì)發(fā)生變化。換句話說(shuō)，一兩年后完全有可能出現(xiàn)這種藥品的生產(chǎn)不僅可行而且還可能盈利。為了正

36、確地給這個(gè)專利權(quán)定價(jià)，我們首先定義期權(quán)定價(jià)模型中的一些輸入變量：標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值=生產(chǎn)銷售該藥品所獲現(xiàn)金流的現(xiàn)值=S=3.5億元執(zhí)行價(jià)格=生產(chǎn)該藥品所需元時(shí)投資=X=5億元期權(quán)有效期=專利權(quán)的壽命=20年無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率=與期權(quán)期限相同的國(guó)庫(kù)券利率=7%標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)方差=計(jì)算機(jī)模擬現(xiàn)金流現(xiàn)執(zhí)的方差=0.05紅利收益率=1/專利權(quán)的壽命=1/20=0.05根據(jù)上述參數(shù)，分別計(jì)算各項(xiàng)數(shù)據(jù)如下：d1=0.5432N(d1)=0.7065d2=-0.4567N(d2)=0.3240e-yT=0.3679e-rT=0.2466股權(quán)價(jià)值=買方期權(quán)價(jià)值= Se-yTN(d1)-Xe-rTN(d2)=350

37、5;0.3679×0.7065-500×0.2466×0.3240=5102萬(wàn)元所以說(shuō)，這種治療潰瘍的藥物專利，雖然測(cè)算目前實(shí)施的凈現(xiàn)值為負(fù)，但對(duì)專利所有者而言還是有價(jià)值的。例.2:對(duì)擁有專利權(quán)的公司評(píng)估當(dāng)一個(gè)公司目前的資產(chǎn)均不能產(chǎn)生現(xiàn)金流的時(shí)候，那末公司資產(chǎn)完全由專利期權(quán)組成。于是這些專利期權(quán)的價(jià)值總和即是公司的價(jià)值。如Cyclops Inc.是一家專門從事視覺技術(shù)的高科技公司，正在計(jì)劃上市。公司目前還沒有收入和利潤(rùn)，但有一種很有希望的產(chǎn)品-可以多年使用無(wú)需保養(yǎng)的透鏡。公司在未來(lái)10年內(nèi)擁有該產(chǎn)品的專利權(quán)。盡管該產(chǎn)品在技術(shù)上是可行的，但制造費(fèi)用相當(dāng)昂貴。而且由于

38、當(dāng)前的潛在市場(chǎng)相對(duì)較小。經(jīng)模擬試驗(yàn)，在一系列技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)情況下，如果現(xiàn)在開始生產(chǎn)此產(chǎn)品，預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值為2.5億元，開發(fā)該產(chǎn)品成本的現(xiàn)值為5億元。由于技術(shù)發(fā)展十分迅速，對(duì)各種情況的模擬表明該項(xiàng)目現(xiàn)值的變化范圍很大，年標(biāo)準(zhǔn)差為60%(說(shuō)明過程的不確定性)。為維持該項(xiàng)技術(shù)，公司必須每年投資1000萬(wàn)元進(jìn)行研究。10年期國(guó)庫(kù)券利率為6%。(a)評(píng)估公司的價(jià)值(b)這個(gè)價(jià)值對(duì)于現(xiàn)金流方差的敏感性如何？從這分析中你得到哪些更廣泛的啟示？解：A.期權(quán)定價(jià)模型的有關(guān)輸入變量如下：標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)值 S=預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值=2.5億元；執(zhí)行價(jià)格X=開發(fā)此產(chǎn)品的投資成本現(xiàn)值=5億元；期權(quán)的期限T=公司擁有該專利產(chǎn)

39、品的有效期=10年；標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值的方差=資產(chǎn)價(jià)值現(xiàn)金流的方差=0.602=0.36；無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r=10年期國(guó)債利率=6%；紅利收益率y=預(yù)期年現(xiàn)金流/現(xiàn)金流的總值=1000/25000=4%。代入Black-Scholes的期權(quán)定價(jià)公式進(jìn)行計(jì)算:d1=0.6888N(d1)=0.7545d2=-1.2086N(d2)=0.1134e-yT=0.6703e-rT=0.5488股權(quán)價(jià)值=買方期權(quán)價(jià)值= Se-yTN(d1)-Xe-rTN(d2)=2.5×0.6703×0.7545-5×0.5488×0.1134=0.9532億元可求得此擁有專利權(quán)的公司價(jià)值=

40、0.9532億元。這個(gè)方法比起傳統(tǒng)的現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法來(lái)（2.5億元-5億元=-2.5億元）肯定更加符合實(shí)際。因?yàn)楣緭碛袑＠膬r(jià)值，用是也反映了技術(shù)和競(jìng)爭(zhēng)上的不確定性。B.求出的這個(gè)價(jià)值是現(xiàn)金流方差的增函數(shù)。由上面的分析計(jì)算可以看出：盡管該產(chǎn)品在目前投產(chǎn)是不可行的，但是公司對(duì)于該產(chǎn)品的擁有權(quán)還是很有價(jià)值的對(duì)其他高新技術(shù)公司及網(wǎng)絡(luò)公司的評(píng)估高新技術(shù)公司的投資機(jī)會(huì)對(duì)于大部分高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)公司或網(wǎng)絡(luò)公司而言，其價(jià)值主要體現(xiàn)在未來(lái)的機(jī)會(huì)。在用傳統(tǒng)的折現(xiàn)現(xiàn)金流量法評(píng)估這些公司的價(jià)值存在一定難度的時(shí)候，把它們的價(jià)值看作是一個(gè)投資機(jī)會(huì)的價(jià)值不失為一個(gè)頗有見地的新思路。使評(píng)估師們得以從新的視角來(lái)審視企業(yè)的價(jià)值而

41、運(yùn)用一些新的方法。我們知道，機(jī)會(huì)是成功的前提，但有機(jī)會(huì)不等于成功。這機(jī)會(huì)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)還有待于你的正確判斷和選擇。五、實(shí)際評(píng)估案例分析（高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估第五章276頁(yè)例5.9）例:某“新經(jīng)濟(jì)”網(wǎng)站為我國(guó)某大城市的門戶網(wǎng)站。網(wǎng)站目前設(shè)有新聞網(wǎng)、資訊網(wǎng)、商貿(mào)網(wǎng)、旅游網(wǎng)、教育網(wǎng)、醫(yī)療網(wǎng)、社區(qū)網(wǎng)和用戶網(wǎng)等八大服務(wù)平臺(tái)。該網(wǎng)站是一個(gè)綜合性中文網(wǎng)站，它一方面保留了傳統(tǒng)媒體的信息發(fā)布功能以滿足用戶的信息需求為主要服務(wù)內(nèi)容；另一方面體現(xiàn)了互聯(lián)網(wǎng)的多媒體互動(dòng)功能以滿足用戶的互動(dòng)需求為主要服務(wù)內(nèi)容，其最終目的是在互聯(lián)網(wǎng)上構(gòu)建一個(gè)能夠全方位全時(shí)段滿足用戶信息需求和互動(dòng)需求的全球化中文服務(wù)平臺(tái)。1網(wǎng)站整體價(jià)值的評(píng)估思

42、路由于互聯(lián)網(wǎng)站作為一個(gè)整體資產(chǎn)，其價(jià)值體現(xiàn)類似于企業(yè)整體，只不過網(wǎng)站不同于一般的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)企業(yè)，而是更加類似于高新科技企業(yè)。這類企業(yè)或整體資產(chǎn)的特點(diǎn)就是：目前或近期只產(chǎn)生很少的正現(xiàn)金流，或產(chǎn)生負(fù)的現(xiàn)金流，但卻因?yàn)槠渚哂袆?chuàng)造價(jià)值的巨大潛力而受到人們的青睞，從而使風(fēng)險(xiǎn)資金趨之若騖。所以我們?cè)诓捎檬找娆F(xiàn)值法對(duì)網(wǎng)站整體資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估時(shí)，不是單純采用收益法中的折現(xiàn)現(xiàn)金流量法對(duì)網(wǎng)站所有的可能收益進(jìn)行測(cè)算評(píng)估，而是把網(wǎng)站現(xiàn)有的業(yè)務(wù)和以后投資擴(kuò)展的業(yè)務(wù)( 注意：現(xiàn)在尚未投資，只是一個(gè)投資機(jī)會(huì))分別進(jìn)行評(píng)估：用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法評(píng)估其現(xiàn)有業(yè)務(wù)的價(jià)值，而用期權(quán)定價(jià)法確定其投資擴(kuò)展業(yè)務(wù)的價(jià)值，然后相加得出網(wǎng)站的整體價(jià)值。實(shí)

43、際上投資擴(kuò)展業(yè)務(wù)這一部分價(jià)值也就是網(wǎng)站發(fā)展?jié)摿Φ钠跈?quán)價(jià)值。這樣更能反映網(wǎng)站價(jià)值的機(jī)會(huì)特點(diǎn)和未來(lái)收益的不確定性。（1）折現(xiàn)現(xiàn)金流量法評(píng)估網(wǎng)站資產(chǎn)價(jià)值的基本公式為：nP=&aring; At/(1+i)t+At+1/(i-g)/(1+i)nt=1其中：P：企業(yè)或其他整體資產(chǎn)價(jià)值A(chǔ)t：充分信息預(yù)測(cè)的自由現(xiàn)金流n：確定的預(yù)測(cè)年限i：適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率g: 資產(chǎn)在n年后達(dá)到穩(wěn)定增長(zhǎng)狀態(tài)，穩(wěn)定增長(zhǎng)率為g（2）期權(quán)定價(jià)法評(píng)估網(wǎng)站未來(lái)擴(kuò)展業(yè)務(wù)的基本公式為：V=SN(d1)-Xe-rtN(d2)其中：S:標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)格X:期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格t:距期權(quán)到期日的時(shí)間r:期權(quán)有效期內(nèi)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率2:標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的自

44、然對(duì)數(shù)方差公式中l(wèi)n(S/X)+(r+2/2)twzb1d1=-tln(S/X)+(r-2/2)twzb2d2=-=d1-ttN(d1)和N(d2)為正態(tài)分布積分函數(shù)的值對(duì)于本次評(píng)估的具體情況，S為投資項(xiàng)目收益的未來(lái)現(xiàn)金流的折現(xiàn)值；X為未來(lái)可能投資的投資額；t為投資到期日的時(shí)間；r為這期間的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；2為投資收益的方差。由以上公式計(jì)算出期權(quán)的價(jià)值即為網(wǎng)站擴(kuò)展業(yè)務(wù)的機(jī)會(huì)價(jià)值。（3）以上兩種業(yè)務(wù)的價(jià)值相加即為網(wǎng)站整體資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)值。即：網(wǎng)站價(jià)值=P+V2.實(shí)例評(píng)估測(cè)算過程（1）用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法評(píng)估網(wǎng)站現(xiàn)有業(yè)務(wù)的價(jià)值省略具體過程根據(jù)以上測(cè)算，新經(jīng)濟(jì)網(wǎng)絡(luò)公司所擁有的新經(jīng)濟(jì)網(wǎng)站現(xiàn)有業(yè)務(wù)價(jià)值為114.7

45、0萬(wàn)元。詳情請(qǐng)參看現(xiàn)有業(yè)務(wù)現(xiàn)金流量分析計(jì)算表。（2）用期權(quán)定價(jià)法評(píng)估網(wǎng)站投資擴(kuò)展業(yè)務(wù)價(jià)值前面我們已經(jīng)提到，由于互聯(lián)網(wǎng)站目前正處在一個(gè)成長(zhǎng)發(fā)育的階段：其現(xiàn)有業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流極其有限，從而無(wú)法反映網(wǎng)站具有未來(lái)發(fā)展機(jī)會(huì)的巨大價(jià)值。所以我們?cè)谟谜郜F(xiàn)現(xiàn)金流量法評(píng)估網(wǎng)站現(xiàn)有業(yè)務(wù)價(jià)值的同時(shí)，采用了期權(quán)定價(jià)法評(píng)估其未來(lái)投資擴(kuò)展業(yè)務(wù)的價(jià)值。本方法的思路是把未來(lái)投資擴(kuò)展的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)看作是一個(gè)買方期權(quán)。擴(kuò)展業(yè)務(wù)現(xiàn)金流的現(xiàn)值即為標(biāo)的物資產(chǎn)的現(xiàn)價(jià)，未來(lái)的投資額即為期權(quán)的約定價(jià)格，投資的時(shí)間即為期權(quán)的到期期限，然后運(yùn)用期權(quán)定價(jià)公式即可求出這個(gè)買方期權(quán)的價(jià)值-也就是網(wǎng)站未來(lái)投資擴(kuò)展業(yè)務(wù)的機(jī)會(huì)價(jià)值。下面我們結(jié)合新經(jīng)濟(jì)網(wǎng)站的具

46、體數(shù)據(jù)加以說(shuō)明：根據(jù)新經(jīng)濟(jì)網(wǎng)站發(fā)展規(guī)劃和可行性研究報(bào)告，網(wǎng)站從第二年起，有連續(xù)三次的投資擴(kuò)展計(jì)劃。業(yè)務(wù)擴(kuò)展的內(nèi)容包括注冊(cè)用戶的大量增加（不是增長(zhǎng)百分之幾，而是成倍增長(zhǎng)）、與XX區(qū)勞動(dòng)局職業(yè)技術(shù)學(xué)校及XX區(qū)房產(chǎn)公司技工學(xué)校聯(lián)合辦學(xué)，開辦互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用技術(shù)培訓(xùn)的專業(yè)班、其他各種各樣的互聯(lián)網(wǎng)有關(guān)業(yè)務(wù)。所以我們認(rèn)定為三個(gè)不同時(shí)點(diǎn)的投資擴(kuò)展，并分別命名為1#投資、2#投資和3#投資。1#投資計(jì)劃在兩年后，增加10臺(tái)服務(wù)器、30臺(tái)計(jì)算機(jī)和7條ISDN專線，計(jì)劃投資144.8萬(wàn)元。投資實(shí)現(xiàn)后，可新增注冊(cè)用戶2000戶，每天20萬(wàn)個(gè)點(diǎn)擊量，從而實(shí)現(xiàn)各類業(yè)務(wù)收入共180萬(wàn)元。2#投資計(jì)劃在3年后，新增服務(wù)器30臺(tái)、計(jì)算機(jī)50臺(tái)、ISDN專線10條，計(jì)劃投資295萬(wàn)元。投資實(shí)現(xiàn)后，可新增注冊(cè)用戶5000戶，每天50萬(wàn)個(gè)點(diǎn)擊量，從而實(shí)現(xiàn)各類業(yè)務(wù)收入450萬(wàn)元。3#投資計(jì)劃在4年后，新增服務(wù)器50臺(tái)、計(jì)算機(jī)100臺(tái)、ISDN專線30條，計(jì)劃投資625萬(wàn)元。投資實(shí)現(xiàn)后，可新增注冊(cè)用戶1