巴菲特關(guān)于價(jià)值投資策略的演講

1、巴菲特關(guān)于價(jià)值投資策略的演講格雷厄姆與多德追求“價(jià)值遠(yuǎn)超過(guò)價(jià)格的安全保障”，這種證券 分析方法是否已經(jīng)過(guò)時(shí)？目前許多撰寫教科書的教授認(rèn)為如此。他們 認(rèn)為，股票市場(chǎng)是有效率的市場(chǎng)；換言之，股票價(jià)格已經(jīng)充分反應(yīng)了 公司一切己知的事實(shí)以及整體經(jīng)濟(jì)情況：這些理論家認(rèn)為，市場(chǎng)上沒(méi) 有價(jià)格偏低的股票，因?yàn)槁斆鞯淖C券分析師將運(yùn)用全部的既有資訊, 以確保適當(dāng)?shù)膬r(jià)格。投資者能經(jīng)年累月地?fù)魯∈袌?chǎng)，純粹是運(yùn)氣使然?！叭绻麅r(jià)格完全反應(yīng)既有的資訊，則這類的投資技巧將不存在?！?一 位現(xiàn)今教科書的作者如此與寫道?；蛟S如此！但是，我要提供一組投資者的績(jī)效供各位參考，他們 長(zhǎng)期的表現(xiàn)總是超越史坦普500種股價(jià)指數(shù)。他們的績(jī)效

2、即使純屬巧 合，這項(xiàng)假說(shuō)至少也值得我們加以審查。審查的關(guān)鍵事實(shí)是，我早就 熟識(shí)這些贏家，而且長(zhǎng)年以來(lái)便視他們?yōu)槌?jí)投資者，最近的認(rèn)知也 有十五年之久。缺少這項(xiàng)條件換言之，如果我最近才從成千上萬(wàn) 的記錄中挑選幾個(gè)名字，并且在今天早上提供給各位一一我建議各位 立即停止閱讀本文。我必須說(shuō)明，所有的這些記錄都經(jīng)過(guò)稽核。我必 須再說(shuō)明，我認(rèn)識(shí)許多上述經(jīng)理人的客戶，他們長(zhǎng)年以來(lái)所收取的支 票確實(shí)符合既有的記錄。在進(jìn)行審查之前，我要各位設(shè)想一場(chǎng)全國(guó)性的擲銅板大賽。讓 我們假定，全美國(guó)2. 25億的人口在明天早晨起床時(shí)都擲出一枚一美 元的銅板。早晨太陽(yáng)升起時(shí)，他們都走到門外擲銅板，并猜銅板岀現(xiàn) 的正面或反面。

3、如果猜對(duì)了，他們將從猜錯(cuò)者的手中贏得一美元。每 大都有輸家遭到淘汰，獎(jiǎng)金則不斷地累積。經(jīng)過(guò)十個(gè)早晨的十次投擲 之后，全美國(guó)約有2. 2萬(wàn)人連續(xù)十次猜對(duì)擲銅板的結(jié)果。每人所贏 得的資金約超過(guò)1000美元?，F(xiàn)在，這群人可能會(huì)開始炫耀自己的戰(zhàn)績(jī)'此乃人的天性使然。 他們可能保持謙虛的態(tài)度，但在雞尾酒宴會(huì)中，他們偶爾會(huì)以此技巧 吸引異性的注意，并炫耀其投擲銅板的奇異洞察力。假定贏家都可以從輸家手中得到適當(dāng)?shù)莫?jiǎng)金，再經(jīng)過(guò)十天，約有 215個(gè)人連續(xù)二十次猜對(duì)擲銅板的結(jié)果，每個(gè)人并贏得大約100萬(wàn)美 元的獎(jiǎng)金。輸家總共付出2. 25億美元，贏家則得到2. 25億美元。這時(shí)候，這群人可能完全沉迷在自己

4、的成就中：他們可能開始著 書立說(shuō)：“我如何每天早晨工作30秒，而在二十天之內(nèi)將一美元變 成100萬(wàn)美元?！备愕氖?，他們會(huì)在全國(guó)各地參加講習(xí)會(huì)，宣揚(yáng)如 何有效地投擲銅板，并且反駁持懷疑態(tài)度的教授說(shuō)，“如果這是不可 能的事，為什么會(huì)有我們這215個(gè)人呢？ ”但是，某商學(xué)院的教授可能會(huì)粗魯?shù)靥岢鲆豁?xiàng)事實(shí)，如果2.25 億只猩猩參加這場(chǎng)大賽，結(jié)果大致上也是如此一一有215只自大的猩 猩將連續(xù)贏得20次的投擲。然而，我必須說(shuō)明，前述事例和我即將提出的案例'兩者之間存 在著若干重大差異。旨先，如果（a）你所選擇的2. 25億只猩猩的分 布狀況大致上和美國(guó)的人口分布相同；如果（b）經(jīng)過(guò)20天的競(jìng)賽

5、， 只剩下215只贏家；如果（c）你發(fā)現(xiàn)其中有40只猩猩來(lái)自于奧瑪哈 的某個(gè)動(dòng)物園，則其中必有蹊蹺。于是，你會(huì)詢問(wèn)猩猩管理員各種問(wèn) 題，它們吃什么飼料、是否做特殊的運(yùn)動(dòng)、閱讀什么書籍換言之, 如果你發(fā)現(xiàn)成功案例有非比尋常的集中現(xiàn)象，則你希望判定此異常的 特色是否是成功的原因?？茖W(xué)的調(diào)查也遵循此一形態(tài)。如果你試圖分析某種罕見的癌癥原 因一一例如，美國(guó)每年只有1500個(gè)病例一一而你發(fā)現(xiàn)蒙大拿州的某 個(gè)礦區(qū)小鎮(zhèn)便產(chǎn)生400個(gè)病例，則你必然對(duì)當(dāng)?shù)氐娘嬎?、病患的職業(yè) 或其他種種變數(shù)產(chǎn)生興趣。你知道，在一個(gè)小鎮(zhèn)中發(fā)生400個(gè)病例， 絕不是隨機(jī)因素所造成。雖然你未必了解病因，但你知道從哪里著手 調(diào)查。除了地

6、理國(guó)家，還有其他方式可以界定起源。除了地理的起源， 還有我所謂“智力的起源”。我認(rèn)為各位將在投資領(lǐng)域發(fā)現(xiàn)，不成比 例的銅板投擲贏家來(lái)自于一個(gè)極小的智力村莊。它可以稱為“格雷厄 姆一多德都市”。這個(gè)特殊智力村存在著許多贏家。這種集中現(xiàn)象絕 非巧合所能夠解釋。在某些情況下，即使非比尋常的集中現(xiàn)象也可能不重要。或許有 100個(gè)只是模仿某一位極具說(shuō)服力的領(lǐng)導(dǎo)者，而依其主張來(lái)猜測(cè)銅板 的投擲結(jié)果。當(dāng)他猜正面，100個(gè)追隨者也會(huì)自動(dòng)地做相同的猜測(cè)。 如果這一位領(lǐng)導(dǎo)者是屬于最后215位贏家之一，則這100也便屬于同 一個(gè)智力起源，這項(xiàng)事實(shí)便不具有任何意義，因?yàn)?00個(gè)案例實(shí)際上 只代表一個(gè)案例。同理，假定你

7、生活在一個(gè)父權(quán)結(jié)構(gòu)極為嚴(yán)密的社會(huì), 而美國(guó)每一個(gè)家庭都恰好以父親馬首是瞻。20天之后，你將發(fā)現(xiàn)215 位贏家是來(lái)自于21. 5個(gè)家庭。若干天真的分析師可能因此而認(rèn)為， 成功地猜測(cè)鋼板投擲的結(jié)果，其中具有高度的遺傳因素。當(dāng)然，這實(shí) 際上不具有任何意義，因?yàn)槟闼鶕碛械牟皇?15位個(gè)別贏家，而只是 21. 5個(gè)隨機(jī)分布的家庭。我所要考慮的這一群成功投資者，共有一位共同的智力族長(zhǎng)一一 本杰明格雷厄姆。但是，這些離開此智力家族的孩童，都是依據(jù)非 常不同的方法猜測(cè)他們自己的“銅板”。他們各自前往不同的地方， 買賣不同的股票和企業(yè)，但他們的綜合績(jī)效絕對(duì)無(wú)法用隨機(jī)因素加以 解釋。他們做相同的猜測(cè)，并不是因?yàn)轭I(lǐng)

8、導(dǎo)者下達(dá)某一項(xiàng)指令，因此 也無(wú)法用這種方式解釋他們的表現(xiàn)。族知只提供了猜測(cè)銅板的智力理 論，每位學(xué)生都必須自行決定如何運(yùn)用這項(xiàng)理論。來(lái)自“格雷厄姆一多德都市”的投資者所具備的共同智力結(jié)構(gòu)是: 他們探索企業(yè)的價(jià)值與該企業(yè)市場(chǎng)價(jià)格之間的差異。事實(shí)上，他們利 用其間的差異，卻不在意效率市場(chǎng)理論家所關(guān)心的問(wèn)題：股票究竟在 星期一或星期一：買進(jìn)，或是在一月份或七月份買進(jìn) 。當(dāng)企業(yè)家 買進(jìn)某家公司時(shí)一一這正是格雷厄姆一多德都市的投資者透過(guò)上市 股票所從事的行為一一我懷疑有多少人會(huì)在意交易必須發(fā)生于某個(gè) 月份或某個(gè)星期的第一天。如果企業(yè)的買進(jìn)交易發(fā)生在星期一或星期 五沒(méi)有任何差別，則我無(wú)法了解學(xué)術(shù)界人士為何

9、要花費(fèi)大量的時(shí)間和 精力，探討代表該企業(yè)部分股權(quán)的交易發(fā)生時(shí)的差異。毋庸多說(shuō)，格 雷厄姆一多德都市的投資者并不探討bate、資本資產(chǎn)定價(jià)模型、證 券投資報(bào)酬本的變異數(shù)。這些都不足他們所關(guān)心的議題。事實(shí)上，他 們大多數(shù)難以界定上述學(xué)術(shù)名詞。他們只在乎兩項(xiàng)實(shí)數(shù):價(jià)格與價(jià)值。面對(duì)圖形分析師所研究的價(jià)量行為，我始終感覺(jué)驚訝。你是否會(huì) 僅僅因?yàn)槟臣夜镜氖袌?chǎng)價(jià)格在本周或前一周劇揚(yáng)。便決定購(gòu)買該企 業(yè)呢？在日前電腦化的時(shí)代，人們之所以會(huì)大量研究?jī)r(jià)格與成交量的 行為，理由是這兩項(xiàng)變數(shù)擁有了無(wú)數(shù)的資料。研究未必是因?yàn)槠渚呷?何功用；而只是因?yàn)橘Y料既然存在，學(xué)術(shù)界人士便必須努力學(xué)習(xí)操作 這些資料所需要的數(shù)學(xué)技巧

10、。一旦擁有這些技巧，不去運(yùn)用它們便會(huì) 帶來(lái)罪惡感，即使這些技巧的運(yùn)用沒(méi)有任何功用，或只會(huì)帶來(lái)負(fù)面功 用。也在所不惜。如同一位朋友所說(shuō)的，對(duì)一位持鐵錘的人來(lái)說(shuō)，每 樣事看起來(lái)都像是釘子。我認(rèn)為，這一群具有共同智力起源的投資者非常值得我們研究。 雖然學(xué)術(shù)界不斷地對(duì)價(jià)格、成交量、季節(jié)性、資本規(guī)模以及其他變數(shù), 研究它們對(duì)股票績(jī)效的影響，但這群以價(jià)值為導(dǎo)向贏家的方法卻毫不 受人關(guān)心。關(guān)于這一項(xiàng)績(jī)效的研究，我首先要追溯到從1954年到1956年 間，工作于grehamnewman公司的四位伙伴。我們總共四個(gè)人 我并不是從數(shù)以千計(jì)的對(duì)象中挑選這四個(gè)人。在我選修本杰明格雷 厄姆的課程之后，我要求進(jìn)人grah

11、am-newman公司擔(dān)任無(wú)給職的工 作，但格雷厄姆卻以價(jià)值高估而拒絕了我的要求。他對(duì)價(jià)值看得非常 嚴(yán)重！經(jīng)我不斷地懇求，他最后答應(yīng)雇我。當(dāng)時(shí)公司有三位合伙股東， 以及我們四位“學(xué)徒”。公司結(jié)束經(jīng)營(yíng)之后，我們四個(gè)人陸續(xù)在1955 年到1957年間離開公司，目前只能夠追蹤其中三個(gè)人的投資記錄。第一個(gè)案例(*正文不附表格，可參考查詢文末所附的英文pdf 文件)是華特史洛斯。華特從來(lái)沒(méi)有念過(guò)大學(xué)，但他在紐約金融協(xié) 會(huì)參加了本杰明葛雷厄姆的夜間課程。華特在1955年離開gieham newman公司。以下是"亞當(dāng)史密斯” 在我和他談?wù)撚嘘P(guān)華 特的事跡之后 在超級(jí)金錢(supermoney,

12、1972年)一書中 對(duì)他所做的描述：他從來(lái)不運(yùn)用或接觸有用的資訊。在華爾街幾乎沒(méi)有人認(rèn)識(shí)他， 所以沒(méi)有人提供他有關(guān)投資的觀念。他只參考手冊(cè)上的數(shù)字，并要求 企業(yè)寄年報(bào)給他，情況便是如此。當(dāng)華特介紹我們認(rèn)識(shí)時(shí)，他曾經(jīng)描述“他從來(lái)沒(méi)有忘記自己是在 管理別人的資金，這進(jìn)一步強(qiáng)化了他對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的厭惡?！彼懈呱械?品格。并以務(wù)實(shí)的態(tài)度自持。對(duì)他來(lái)說(shuō)。金錢是真實(shí)的，股票也真實(shí) 的一一并從此而接受了 “安全邊際”的原則。華特的投資組合極為分散，目前擁有的股票遠(yuǎn)越過(guò)100支。他 了解如何選股，將價(jià)格遠(yuǎn)低于其價(jià)值者出售給私人投資者。這便是他 所做的一切。他不擔(dān)心目前是不是一月份，不在乎今天是不是星期一, 也不關(guān)

13、心今年是不是大選年。他的想法非常單純，如果某家公司值一 美元，若我能夠以40美分買進(jìn)，我遲早會(huì)獲利。他便是如此不斷地 行動(dòng)：他所持有的股票種類遠(yuǎn)比我的多而且比我更不關(guān)心企業(yè) 的本質(zhì)；我對(duì)華特似乎沒(méi)有太大的影響力。這是他的長(zhǎng)處之一，沒(méi)有 人能夠?qū)λa(chǎn)生足夠的影響力。第二個(gè)案例是湯姆科納普，他曾經(jīng)和我一起在grehamnewman 公司工作。湯姆于大戰(zhàn)之前曾在普林斯頓大學(xué)主修化學(xué)，大戰(zhàn)結(jié)束之 后，他經(jīng)常在海灘游蕩。某一天，他得知大衛(wèi)多德將在可倫比亞大 學(xué)開夜間投資課程。湯姆以旁聽方式選修該課程，之后他對(duì)投資學(xué)科 產(chǎn)生了濃厚的興趣，于是正式注冊(cè)進(jìn)入哥倫比亞大學(xué)商學(xué)院，并且獲 得了 mba學(xué)位。35年

14、之后，我撥電話給湯姆，確定某些有關(guān)此一主 題的事，我發(fā)現(xiàn)他仍然在海灘游蕩。惟一的差別是。他目前擁有一片 海灘！在1968年，湯姆與艾德安德生 也是葛拉漢的信徒 以 及其他一、兩位有共同信念的人，組成了帝地布朗合伙公司。帝地布 朗合伙公司的投資高度分散。他們偶爾會(huì)從事控制股權(quán)的投資，但其 被動(dòng)式的投資績(jī)效約略等于控權(quán)式投資的表現(xiàn)。表3是格雷厄姆-紐曼公司第三位員工的投資業(yè)績(jī)記錄。他在 1957年成立巴菲特合伙公司。他做出的最明智的決策是在1969年結(jié) 束合伙公司。從此之后，伯克夏。哈韋公司在某種程度上成為合伙 公司的延續(xù)。我無(wú)法給各位單一的指數(shù)，用以合理地測(cè)試伯克夏公司 的投資管理。但是，我認(rèn)為

15、各位不論如何考驗(yàn)它，它的表現(xiàn)一直都令 人滿意。表四是紅杉基金經(jīng)理人比爾盧昂的投資業(yè)績(jī)記錄，我在1951 年格雷厄姆的講座中認(rèn)識(shí)他。哈佛商學(xué)院畢業(yè)之后，他進(jìn)入華爾街。 稍后，他發(fā)覺(jué)需要接受真正的商業(yè)教育，于是參加了格雷厄姆在哥倫 比亞大學(xué)開辦的講座，我們便相逢于1951年初。從1951年到1970 年間。比爾所管理的資金觀模相當(dāng)小，績(jī)效卻遠(yuǎn)比大盤來(lái)得好。當(dāng)我 結(jié)束巴菲特合伙公司的業(yè)務(wù)時(shí)，我要求比爾成立一個(gè)基金公司，來(lái)管 理我們合伙股東的資金，他于是成立了紅杉基金。他成立基金的時(shí)機(jī) 非常不利。他面臨兩個(gè)層次的市場(chǎng)，以及以價(jià)值為導(dǎo)向的投資者相當(dāng) 難以運(yùn)作的情況。我十分樂(lè)于提及一點(diǎn)。我的合伙股東不僅繼

16、續(xù)委托 他管理，還投入更多的資金，而且對(duì)他的表現(xiàn)十分贊賞。其中并不涉及后見之明。比爾是我推薦給合伙股東的惟一人選， 我當(dāng)時(shí)就表示，如果他的績(jī)效能夠高出史坦普指數(shù)四個(gè)百分點(diǎn)，這便 是非常穩(wěn)固的表現(xiàn)。比爾的績(jī)效遠(yuǎn)甚于此，而且所管理的資金規(guī)模不 斷地?cái)U(kuò)大。這使得管理愈來(lái)愈困難。資金規(guī)模是績(jī)效的拖累，這是毫 無(wú)疑問(wèn)的。這并不意味當(dāng)資金規(guī)模擴(kuò)大，你的表現(xiàn)便無(wú)法超越平均水 準(zhǔn)，只是超越的幅度會(huì)縮小。如果你所管理的資金是2兆美元，則你 的表現(xiàn)必然無(wú)法超越平均水準(zhǔn)，因?yàn)槟愕馁Y金規(guī)模便是整個(gè)股票市場(chǎng) 的總市值。我必須補(bǔ)充說(shuō)明一下，截至目前我們所觀察的記錄，投資組合在 整段期間都幾乎沒(méi)有重疊。他們都是根據(jù)價(jià)格與價(jià)

17、值間的差異來(lái)選 股，選擇的標(biāo)的也截然不同。華特的最重要持股都是扎實(shí)的企業(yè)，如 hudson pulp&paper. jeddo highhand coal new york trap rock company,即使是偶爾閱讀金融版新聞的人，對(duì)這些企業(yè)的名稱也耳 熟能詳。帝地布朗公司所選擇的標(biāo)的則更是名不見經(jīng)傳的企業(yè)。另一 方面，比爾的選擇標(biāo)的則是大型企業(yè)。這些投資組合極少出現(xiàn)重疊現(xiàn) 象。他們的記錄并非由某人主導(dǎo)的猜測(cè)銅板，其他人則只聽命附和。表5的投資業(yè)績(jī)來(lái)自于我的一位朋友，他畢業(yè)于哈佛法學(xué)院，并 且成立了一家主要的法律事務(wù)所。我大約在i960年認(rèn)識(shí)他，并且建 議說(shuō)，法律作為嗜好是件好

18、事，但是他應(yīng)該做得更好。于是，他成立 了一家合伙公司，他的操作方式和華特迥異，他的投資組合集中在極 少數(shù)的證券，因此績(jī)效的變動(dòng)比較激烈，但他仍然依據(jù)相同的價(jià)值折 價(jià)法從事投資。他愿意接受績(jī)效的上下震蕩，而他恰好是一位精神極 度集中的人。他的名字是查理蒙格，他是我在柏克夏公司從事操作 的長(zhǎng)期合伙股東。當(dāng)他自己經(jīng)營(yíng)合伙事業(yè)時(shí)，他的投資組合和我或任 何先前所提到的人完全都不同。表6的投資業(yè)績(jī)屬于查理的一位好朋友一一另一位非商學(xué)系出 身的人一一他畢業(yè)于南加州大學(xué)的數(shù)學(xué)系。畢業(yè)之后，他進(jìn)入ibm, 曾經(jīng)擔(dān)任推銷員的工作。在我網(wǎng)羅查理之后，查理又網(wǎng)羅他。他的名 字是瑞克吉林。從1965年到983年，史坦普

19、指數(shù)的復(fù)利成長(zhǎng)率為316%,而瑞克的績(jī)效為22200 %,這或許是因?yàn)樗狈ι虒W(xué)教育背 景，他可以視為具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性。在此撇開主題：以40美分的價(jià)格買進(jìn)一美元的紙鈔，人若不能 夠立即接受這項(xiàng)概念，就永遠(yuǎn)不會(huì)接受它。它就像注射藥劑。如果它 無(wú)法立即抓住這個(gè)人'則我認(rèn)為即使你長(zhǎng)期地說(shuō)服他，并且展示各種 記錄，你也無(wú)法讓他接受。這是很單純的概念，但他們就是無(wú)法領(lǐng)悟。 類似瑞克這樣的人，他完全沒(méi)有正式商學(xué)教育的背景，卻可以立即領(lǐng) 會(huì)價(jià)值投資法，并且在五分鐘之后便加以利用。我從來(lái)不曾見過(guò)任何 人，會(huì)在10年之后才逐漸地皈依這種方法。它似乎和智商或?qū)W術(shù)訓(xùn) 練無(wú)關(guān)。它是頓悟，否則就是拒絕。表7是

20、史坦。波爾米塔(stan perimeter )的投資業(yè)績(jī)。他畢業(yè) 于密西根大學(xué)藝術(shù)系，是bozell & jacobs廣告公司的合伙股東之一。 我們的辦公室恰好于奧瑪哈市的同一幢大樓。1965年，他認(rèn)為我所 經(jīng)營(yíng)的事業(yè)比他的行業(yè)要好，于是他離開廣告業(yè)。再一次地，史坦于 五分鐘之內(nèi)就接受了價(jià)值投資法。史坦所持有的股票與華特的不同。他所持有的股票也和比爾不 同。他們都是獨(dú)立的記錄。但是，史坦買進(jìn)每一支股票時(shí)，都是因?yàn)?他所獲得的價(jià)值高于他所支付的價(jià)格。這是他惟一的考慮。他既不參 考每一季的盈余預(yù)估值，也不參考明年的盈余項(xiàng)估值，他不在乎當(dāng)時(shí) 是星期幾，也不關(guān)心任何的投資研究報(bào)告，他無(wú)視價(jià)格

21、動(dòng)能、成交量 與其他類似的變數(shù)。他只提出一個(gè)問(wèn)題：該企業(yè)值多少錢？表8與表9的投資業(yè)績(jī)記錄分別屬于我參與的兩家退休基金，它 們并非是從我所參與的十幾種退休基金中選擇出來(lái)的，他是唯一兩家 我能夠影響其投資決策的退休基金。在這兩家基金中，我引導(dǎo)他們轉(zhuǎn) 變?yōu)閮r(jià)值導(dǎo)向的投資管理人，只胡非常少數(shù)的基金是基于價(jià)值進(jìn)行投 資管理的。表8是華盛頓郵報(bào)公司退休基金(the washington post company's pension fund)的投資業(yè)績(jī)記錄。幾年之前，他們委托一 家大型銀行管理基金，后來(lái)，我建議他們聘請(qǐng)以價(jià)值為導(dǎo)向的基金經(jīng) 理，這樣能夠使投資業(yè)績(jī)更好。*本段采用劉建位的翻譯正如你

22、在投資記錄中所看到的那樣，從他們更換基金經(jīng)理之后, 其整體投資業(yè)績(jī)?cè)谒谢鹬幸恢泵星懊?。華盛頓郵報(bào)公司要求基 金經(jīng)理人至少保持25 %的資金投資于債券，而債券未必是基金經(jīng)理 人的投資選擇。因此，我在表中也將其債券投資業(yè)績(jī)包括在內(nèi)，而這 些數(shù)據(jù)表明他們其實(shí)并沒(méi)有什么特別的債券專業(yè)技巧，他們也從未這 樣吹噓進(jìn)自己，雖然有25%的資金投資于他們并不擅長(zhǎng)的債券領(lǐng)域， 從而拖累了他們的投資業(yè)績(jī)，但其基金管理業(yè)績(jī)水平仍然名列前一百 名之內(nèi)。華盛頓郵報(bào)公司退休基金的投資盡管并沒(méi)有經(jīng)過(guò)一個(gè)很長(zhǎng)的 市場(chǎng)低迷時(shí)期的考驗(yàn)，但仍然足以證明三位基金經(jīng)理的許多投資決策 并非后見之明。*本段為編輯增加，采用劉建位的翻譯

23、表9的投資業(yè)績(jī)屬于fmc公司退休基金，我本人沒(méi)有管理過(guò)這家 基金的一分錢，但我的確在1974年影響了他們的決策，說(shuō)服他們選 擇以價(jià)值為導(dǎo)向的基金經(jīng)理。在此之前，他們采取與其他大型企業(yè)相 同的方式來(lái)選擇基金經(jīng)理。在他們轉(zhuǎn)向價(jià)值投資策略之后，其投資業(yè) 績(jī)目前在貝克退休基金調(diào)查報(bào)告(the becker survey of pension funds )中超越其他同等規(guī)?；鸲械谝?。1983年時(shí)，該基金共 有8位任職1年以上的基金經(jīng)理，其中7位累積投資業(yè)績(jī)超過(guò)標(biāo)準(zhǔn)普 爾指數(shù)。在此期間，fmc基金的實(shí)際業(yè)績(jī)表現(xiàn)與基金平均業(yè)績(jī)表現(xiàn)的 凈回報(bào)差額是2. 43億美元，fmc將此歸功于他們與眾不同的基金經(jīng)

24、 理選擇傾向，這些基金經(jīng)理未必會(huì)是我個(gè)人中意的選擇，但他們都具 有一個(gè)共同的特點(diǎn)，即基于價(jià)值來(lái)選擇股票。*本段采用劉建位的翻 譯以上這9項(xiàng)投資業(yè)績(jī)記錄都來(lái)自于“格雷厄姆一多德都市” 的 “銅板投擲者",是我根據(jù)他們的投資決策架構(gòu)，在多年前便選定了 他們。我了解他們所接受過(guò)的訓(xùn)練，而且知道他們的智慧、個(gè)性和脾 氣。我們務(wù)必了解，這群人只承擔(dān)了一般水準(zhǔn)以下的風(fēng)險(xiǎn)；留意他們 在股市疲弱期間的記錄。他們的投資風(fēng)格雖然大不相同，但心態(tài)上始 終恪守：買進(jìn)的標(biāo)的是企業(yè)，而非企業(yè)的股票。他們當(dāng)中有些人偶爾 會(huì)買下整個(gè)企業(yè)，但是他們經(jīng)常只是購(gòu)買企業(yè)的一小部分。不論買進(jìn) 整體或一部分的企業(yè)，他們所秉持的

25、態(tài)度完全相同。在投資組合，有 些人持有幾十種的股票；有些人則集中少數(shù)幾支股票。但是，每個(gè)人 都受惠于企業(yè)市場(chǎng)價(jià)格與其內(nèi)含價(jià)值之間的差值。我相信市場(chǎng)上存在著許多沒(méi)有效率的現(xiàn)象。這些來(lái)自于“格雷厄 姆一多德都市”的投資人成功地掌握了價(jià)格與價(jià)值之間的缺口。華爾 街的“群眾”可以影響股票價(jià)格，當(dāng)最情緒化的人、最貪婪的或最沮 喪的人肆意驅(qū)動(dòng)股價(jià)時(shí)，我們很難辯稱市場(chǎng)價(jià)格是理性的產(chǎn)物。事實(shí) 上，市場(chǎng)經(jīng)常是不合理的。我想提出有關(guān)報(bào)酬與風(fēng)險(xiǎn)之間的重要關(guān)系。在某些情況下，報(bào)酬 與風(fēng)險(xiǎn)之間存在著正向關(guān)系。如果有人告訴我“我有一支六發(fā)彈裝的 左輪槍，并且填裝一發(fā)子彈。你可以任意地?fù)軇?dòng)轉(zhuǎn)輪，然后朝自己扣 一次扳機(jī)。如果你能夠逃過(guò)一功，我就賞你100萬(wàn)美元?！蔽覍?huì)拒 絕這項(xiàng)提議一一或許我的理由是100萬(wàn)美元太少了。然后，他可能建 議將獎(jiǎng)金提高為500萬(wàn)美元，但必須扣兩次扳機(jī)一一這便是報(bào)酬與 風(fēng)險(xiǎn)之間的正向關(guān)系！在價(jià)值投資法當(dāng)中，情況恰巧相反。如果你以60美分買進(jìn)一美 元的紙鈔，其風(fēng)險(xiǎn)大于以40美分買進(jìn)一美元的紙鈔，但后者報(bào)酬的 期望值卻比較高。以價(jià)值為導(dǎo)向的投資組合，其報(bào)酬的潛