從國美陳黃之爭看影響公司控制權地法內與法外因素

1、一、引 言隨著 2010 年 11 月 10 日黃光裕家族與陳曉代表的國美管理層暫時達成諒解，沸沸揚 揚的陳黃之爭暫告一段落。 這一事件不僅是在中國的資本市場引起高度關注， 同時也在社會 輿論引起廣泛的爭論。 國美的控制權之爭不僅涉及了公司治理法規(guī)沖突， 也引起了商業(yè)道德、 發(fā)展戰(zhàn)略，國際資本等諸多方面的影響。本文通過對傳統(tǒng)意義上股權結構與控制權關系的闡述給出一個基本的參數坐標， 然后再 引入社會環(huán)境等法外因素， 力圖從多方面與角度對陳黃之爭進行研究， 并著力于社會發(fā)展的 現(xiàn)實情況，對于一些關鍵因素和問題進行剖析。二、理論狀態(tài)之下股權結構與控制權聯(lián)系第一節(jié)股權結構與控制權內涵解釋根據一般的解釋

2、，股權結構( Stock Right Structure / Shareholding Structure)是指公司股東的構成和各類股東持股所占比例， 以及股票的集中度 (或分散度) 和股東的穩(wěn)定 性。它對股東權利的行使方式， 以及董事會和對公司控制權市場作用的發(fā)揮有十分重要的影 響，因而是公司治理的一個最基礎和最根本的因素。而公司治理當中所指的企業(yè)控制權( Corporate Right of Control)是由 1932 年伯利和米恩斯提出的， 即 隨著現(xiàn)代股份公司股權分散、 公司所有權和控制權相分離的現(xiàn)狀的出現(xiàn)， 使公司的控制權事實上落到公司經營者手中， 出現(xiàn)了所謂的“經理革命” 。由

3、此公司控制權 問題開始引起理論界的重視。對于企業(yè)控制權的內涵， 學界有不同的理解。 伯利和米恩斯認為， 控制權是通過行使法 定權力或施加影響， 對大部分董事有實際的選擇權；德姆塞茨認為，企業(yè)控制權“是一組排 他性使用和處置企業(yè)稀缺資源(包括財務資源和人力資源)的權利束”。 中國學者周其仁認 為，企業(yè)控制權就是排他性利用企業(yè)資產， 特別是利用企業(yè)資產從事投資和市場營運的決策 權。而阿爾欽和德姆塞茨則羅列了監(jiān)控者 （即剩余索取者或所有者）的剩余權力： 他可以獨 立于其他所有者的合同， 而與他們進行合同再談判。 格羅斯曼和哈特最早明確提出剩余控制 權的概念， 并用剩余控制權來定義企業(yè)所有權即產權。

4、哈特認為 “剩余控制權是資產所有者 可以按任何不與先前合同、習慣或法律相違背的方式決定資產所有者的權利”。對于企業(yè)控制權的分類一般來講有三類。法瑪和詹森是按照企業(yè)的決策程序， 將企業(yè)決策劃分為決策經營和決策控制， 前者指提 出資源利用和契約結構的建議及執(zhí)行已認可的決策， 即決策提議和貫徹； 后者指對所需貫徹 的提議作決策選擇及考核決策代理人的績效并給予獎勵，即決策認可和監(jiān)督。而哈特和莫爾將企業(yè)的契約性控制權區(qū)分為特定控制權和剩余控制權， 特定控制權指能 在事前通過契約加以確定的、 在不同情況下如何行使的控制權； 剩余控制權指在事前沒有在 契約中明確界定如何使用的權力， 是決定資產在最終契約所限

5、定的特殊用途外如何被使用的 權力。阿洪和梯羅爾將控制權分為形式控制權和實際控制權。 形式控制權指理論上是由誰做出 決策， 一般源于所有權， 如股份公司的股東大會具有對公司重大事項的決策權。但具有形式控制權的人未必是實際控制權的主體； 實際控制權是實際做出決策的權力， 實際控制權來源 于對信息的掌握。本文將主要從形式控制權和實際控制權的角度來分析和論述 “國美陳黃之爭” 中股權結 構對于企業(yè)控制權的影響。 同時也會從特定控制權與剩余控制權的視角進一步引證分析 “國 美陳黃之爭”。第二節(jié)股權結構與控制權影響的矩陣分析各國法律普遍規(guī)定股東和股東大會是公司一切權力的來源， 公司所有權是獲得控制權的 基

6、礎。 股東大會掌握公司控制權。對公司整體而言，公司所有權完全等于公司控制權， 但對 于個體股東而言， 所有權與控制權并非一一對應關系， 控制權往往大于或小于所有權， 這也 是引起小股東選擇“搭便車”的一個重要原因。通過情況下， 公司的活動是由董事會來執(zhí)行的。 換句話說就是， 公司的實際控制權掌握 在那些有權選擇董事會成員 （或多數成員） 的人手里。 他們或者用合法權力來選擇董事會 （通 過直接控制多數股東投票權或者基于法律保護的公司制度安排） ，或者通過施加壓力來影響 董事會的選擇。 下面的借鑒管理學科中常見的矩陣分析方法， 從公司所有權、 控制權兩個維 度將公司控制權配置模式分為四個類型。

7、在這四種類型中， 所有權與控制權很少出現(xiàn)相等現(xiàn) 象，控制權往往大于所有權，或小于所有權（如圖1 所示）區(qū)間 1 ：所有權集中控制權集中。 該類型表明公司存在掌握實際控制權的大股東， 經 營者與小股東處于弱勢地位。 導致公司所有權與控制權分離的典型工具是多數議決， 即大股 東的多數表決權迫使小股東不得不放棄表決權或選擇服從。 這種情況不僅廣泛存在于歐洲大 陸，而且在英國和美國也比我們想象得要多。 這種模式的優(yōu)勢是大股東具有直接監(jiān)督經營者 的激勵， 由于自己利益與公司盈利性相關程度高， 因此有積極經營公司的動力， 其缺陷在于， 股份沒有流通性， 或者流通性很低， 大股東難以通過分散其投資來降低風險

8、， 小股東容易受 到大股東的壓榨。區(qū)間 2 ：所有權分散控制權集中。 該類型表明多數公司所有者和經營者處于弱勢地位， 持有少數股份的股東實現(xiàn)了對公司的控制， 控制權建立在較少的所有權基礎上。 美國和歐洲 均存在這種情況。這種模式的優(yōu)勢在于控制性股東具有直接監(jiān)督的激勵，股份流通性較高， 非控制性股東可以進行多元化投資來降低投資風險， 其缺陷就是控制性股東很可能與公司經 營者同謀，通過損害小股東利益來增加其私人利益，由于可謀取的其他股東的財富足夠多， 因此控制性股東常常喪失積極經營公司的動力。區(qū)間 3 ：所有權集中控制權分散。 該類型表明經營者強勢和大股東弱勢， 導致公司所 有權與控制權分離的典型

9、原因往往與大股東類型及投資動機有關。 這種模式的優(yōu)勢就是某些 情境中有利于保護小股東利益， 其缺陷在于激勵不相容 （控制者獲利與整個公司獲利或大股 東獲利并不直接相關）， 缺乏股東直接監(jiān)督的激勵，股東難以分散其投資， 大股東的弱勢地 位使得大股東侵害小股東的問題緩解。區(qū)間 4 ：所有權分散控制權分散。該類型表明經營者強勢，所有者弱勢。其典型的分 離工具是股東集體行動的搭便車問題、 高額表決成本， 眾多股東的不作為導致公司往往被管 理層控制。這種模式的優(yōu)勢在于股份的高流通性， 股東可以進行多元化投資以及融資成本低， 其缺陷是欠缺股東的直接監(jiān)督激勵。 常常依賴于外部治理， 即掌控公司的經營者如果任

10、意妄 為導致經營不善， 股東用腳投票賣出股票。 使公司處于容易發(fā)生惡意收購、 權力更換的境地。三、陳黃之爭中“法外”因素對控制權影響圖表 2 陳黃之爭時間軸自黃光裕兩年前事發(fā)入獄開始， 圍繞著國美未來發(fā)展及公司控制權的爭奪就成為國內外 企業(yè)界和資本界所關注的焦點。 筆者認為， 國美控制權的爭奪戰(zhàn)之所以被業(yè)界和學界一致認 為是中國公司治理最經典和具代表性的案例之一， 其原因并不局限于國美在中國家電零售業(yè) 界的地位及黃光裕這位大陸首富的傳奇經歷。 事實上， 國美變局和陳黃之爭集合了道德的判 斷、司法的約束、 雙方當事人的反思和嬗變等一系列精彩細節(jié)， 而境外資本的介入又為充斥 其間的口水戰(zhàn)增加了無窮

11、變數。不論是按照形式控制還是實際控制的標準來分析， 還是將整個事件帶入理論狀態(tài)之下的 股權結構與控制權影響關系的矩陣中來運算，我們都無法直接推導出圖 2 時間軸當中一個 個時間節(jié)點事件當時產生的結果。雖然我們必須承認，整個事件仍然是依循著“市場決定” 游戲規(guī)則的方向發(fā)展， 但過程當中的社會文化、 企業(yè)文化等諸多有中國發(fā)展特色的因素也將 自己的影響投射到整個博弈當中，對于這些因素下文將一一分析。第一節(jié)陳黃之爭中創(chuàng)始文化的影子在評述此案時， 眾多公司治理的專家都會提到一句話 “如果黃光裕沒有事發(fā)入獄， 這一 切的爭端原本不會發(fā)生。 ”這一論斷本身就指出了兩個疑點。 其一，是創(chuàng)始大股東在位掌控 公司

12、時，其個人及家族對于公司的影響力凌駕于理論上的股權結構與公司控制權關系的體系 之上。 那么這種影響， 除了創(chuàng)始人本身在業(yè)界和公司內的影響力之外， 在制度設計上是如何 實現(xiàn)的， 是否合理？其二， 是在“創(chuàng)始人 +大股東” 這一強勢組合因創(chuàng)始人入獄原因解體后， 面對資本力量、 市場壓力和小股東利益博弈， 創(chuàng)始人又是如何利用情感和文化等方面的力量 與強大的法制與市場相互角力的？解釋這兩個疑問可以從中國近代的商幫文化當中東家與掌柜之間的關系入手。顧名思 義，東家即企業(yè)的創(chuàng)辦人和最大股權的擁有者， 而掌柜是負責企業(yè)日常運營和管理的核心人 物。在近代晉商文化當中， 一方面東家通過股份和絕對說一不二的權威來

13、籠絡和管理像掌柜 這樣的經營人才； 另一方面商幫當中， 掌柜在前臺張羅經營事項， 東家在幕后運籌以達到最 佳的向外合力。 這種關系當中， 核心就是東家的身份。 雖然中國目前在創(chuàng)建現(xiàn)代企業(yè)制度方 面取得了巨大進步， 但無法否認的是， 這種傳統(tǒng)的商幫運營管理的影響仍然在許多企業(yè)當中 存在，國美也不例外。黃光裕在位之時， 為了擺脫來自于資本市場和監(jiān)管制度的約束， 發(fā)揮自己作為東家的影 響力和推動力， 在公司治理的制度層面， 給作為大股東和董事長的自己開了許多綠燈， 比如 董事會與董事長本人對于股東及股東大會的具有決定性的影響能力等。 這些權力的綠燈在客 觀上是侵害了部分中小股東的利益的， 但同時也為

14、黃本人實現(xiàn)自己對于國美電器的發(fā)展意圖 提供了巨大的方便， 最大限度地降低了決策成本， 當然也最大限度的保障了自己作為最大股 東的利益。在黃光裕事發(fā)入獄之后， 這種權力和權力結構被具備同樣的經營和管理能力， 但不具備 大股東身份的陳曉繼承下來。 而黃寄希望的掌柜對東家仍然忠心不二的情況并未出現(xiàn)， 代而 出現(xiàn)的是國美作為上市公司跌入了市場要求和戰(zhàn)略投資者設計的發(fā)展路徑當中來， 更多的追 求利潤率和短期的收益， 并且在內部管理上也實行著“去黃化”，大量的中層管理人員被清 洗。換句話說， 黃光裕家族作為創(chuàng)始和最大的股東正在對國美發(fā)展失去話事權， 面臨和平演 變的危險。面對這樣的情況， 黃光裕家族除了利

15、用顯規(guī)則， 即一切市場和資本的手段來進行角力之 外，還祭出“民族品牌”，“主仆文化”及“東郭先生與狼”等大旗，利用中國傳統(tǒng)的商幫 文化當中東家與掌柜關系等潛規(guī)則的東西爭取同情與支持， 并且直接與國美的中下層人員隔 空喊話，從企業(yè)內部建立了種種壁壘，并且也造成了一個社會熱議的話題。黃家的這些舉動，或許不合規(guī)矩，尤其是資本市場的規(guī)矩，但絕對的是合情合理的。它 合的是“滴水之恩，不忘涌泉相報”的情與理。這也是黃光裕家族在這些爭奪當中，雖處于 非常不利的被動局面， 但永不會破的一個底限， 畢竟國美公司是黃光裕從一個電器攤創(chuàng)建起 來的商業(yè)帝國。 對此，網友的一句評論非常有代表性“黃光裕雖然有愧于國家和人

16、民， 但國 美就像他帶大的孩子！陳曉大哥你就積點德吧！·····” 第二節(jié)陳黃之爭中權臣文化的影子有網友評論說“這件事讓我們感覺到是雇工把東家打跑了，霸占了東家的財產的心痛， 中華民族的傳統(tǒng)道德觀到哪里去了？我們如何去教育我們的后代？用平常心很難接受這樣 的結果。” 其實， 這只是說出了中國文化當中對于傳統(tǒng)的君與臣，東家與掌柜關系的一個維 度。陳曉， 作為國美控制權爭奪的另一主角， 恰恰代表著這種關系之間的另外一個維度。 陳 曉并非是普通的職業(yè)經理人， 他是永樂電器的創(chuàng)始人， 在被國美收購之前， 永樂電器也是國內家電零售領域的一支生力軍， 擁有

17、相當的影響力。 而永樂之所以在市場競爭中敗北， 除了 國美的強力擴張之外， 陳曉當年與資本大亨摩根豪賭的失敗是永樂被收購的最大動因。 因此 可以講， 陳曉對于自己上一次的失敗絕對是不甘心， 不痛快的。 而中國人自古就有自立山頭 的嗜好。這些都為陳曉日后的反仆為主埋下了伏筆。自被國美收購之后， 陳曉并未被踢出局， 反而被黃光裕委以重任。 這一舉動雖說有黃要 穩(wěn)定人心之意， 但主要還是出于陳曉本人的能力。 作為競爭公司的創(chuàng)始人， 陳曉的能力與資歷是黃光裕絕好的補充， 他不像黃培養(yǎng)起來的高管那樣戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢， 能夠保持更多的獨立性與清醒的判斷， 這對于國美未來的發(fā)展非常有利和重要。 因此， 陳曉在國美體

18、系當中的位置與 作用一直是非常關鍵的， 他與黃光裕的組織搭配也算是相當有戰(zhàn)斗力的。不過， 也正理陳曉在國美當中的這種地位與發(fā)揮，讓他與黃光裕最終走向決裂。圖表 3 國美股權結構圖我們無法判斷陳曉是否自被收購以后即心存不忿， 打算臥薪嘗膽以圖日后東山再起。 但 客觀上講，他自己的創(chuàng)業(yè)史和本身具備的能力， 在國美出現(xiàn)劇變時所做的選擇是非常合理的。 首先，黃光裕入獄導致國美出現(xiàn)最高權力真空的情況， 龐大的國美帝國當時所面臨的內憂外 患只能陳曉這種身份與能力的人可以應付得來。 而當黃光裕在位時所規(guī)定的各項凌駕于市場力量約束之外的權力被陳曉繼承時， 陳曉已經算是黃袍加身了。 黃光裕家族雖然保持國美最 大

19、股東的地位（見圖表 3 ），但股份只占三分之一。于公來講，黃光裕14 年的刑期，注定其對國美的未來無法傾注其原本的影響力， 因而如果黃光裕家族無法提供有能力的家族成員 來代替黃光裕原來的角色， 國美注定要進入新的領導時代， 這是一個上市公司正常運行的基 本保障。而于私來講，陳曉正當其位，有能力有抱負繼續(xù)做強國美，甚至反客為主。他有充 分的讓國美按照自己的意圖來發(fā)展， 并且為實現(xiàn)這種意圖提供市場規(guī)則和法律意義上保障的 理由。這也是陳曉后來的一系列措施的可能性與必然性的原因。 第三節(jié)陳黃之爭中國外資本的影子圖表 4 陳黃和解前國美董事會成員構成2010 年 11 月 1 日陳黃雙方開始恢復談判，到

20、 11 月 10 日國美電器發(fā)布公告，談判僅 用了 10 天時間。 10 天前，黃光裕家族還態(tài)度強硬地堅持陳曉必須離開， 10 天后，就與國 美電器達成了諒解備忘錄，同意擴大董事會規(guī)模，即把董事會最高人數從目前的 11 人增至 13 人；建議董事會委任鄒曉春和黃燕虹分別擔任國美電器執(zhí)行董事和非執(zhí)行董事。另外， 在國美電器 11 月 10 日發(fā)布的公告中，大股東還表示，無意終止國美電器與非上市部分之 間訂立的任何現(xiàn)有集團內協(xié)議，并繼續(xù)遵守協(xié)議條款。這一系列快速而富有戲劇化的轉變， 背后都留下了國美電器中的外資股東貝恩資本的影 子。事實上，早在 8月 28 日貝恩資本就在國美的高層不知情的情況之下

21、與黃光裕家族的代 表進行了接觸。此次會面，竺稼通過委托人向黃光裕家族傳達了“五項共識”：一、本次爭 斗與貝恩無關； 二、 雙方應在沒有媒體炒作的情況下友好協(xié)商解決；三、請大股東就麥肯錫 公司做的國美電器未來 5 年發(fā)展計劃進行補充；四、貝恩不同意在現(xiàn)今的情況下再次增發(fā) 股票， 這樣對公司及全體股東都不利；五、貝恩同意黃家再任命兩名董事進入董事會，黃家要同意貝恩保持三名董事。 在此框架下， 9 月 5 日， 竺稼與黃光裕家族負責資本市場的黃秀 虹在深圳見面， 雙方細化了 “五項共識” 的內容， 但就陳曉的去留問題， 雙方未能達成一致。 在“ 9?28 ”國美電器特別股東大會上，貝恩最關鍵的選票投

22、給了國美現(xiàn)任管理層。陳曉留 任，黃光裕重組董事會的訴求沒有得到過半股東的支持。28 日晚，當國美管理層在舉杯慶祝自己的勝利時，竺稼已經登上了飛往北京的航班。 次日，他將和杜鵑會談。此后，大股東與現(xiàn)任管理層避開媒體，開始了艱難的談判。談判雙 方的主要分歧在于， 增加董事局席位需和陳曉去留等其他問題捆綁在一起。 當國美與黃家的 談判再陷僵局時，貝恩又起到了潤滑劑的作用。并且通過 2 日夜的談判，國美董事會終于 做出了部分讓步，黃光裕家族也退讓一步。 10 日，雙方簽署了諒解備忘錄。圖表 5 陳黃和解之后國美董事會的未來構成從事件的梳理當中我們可以看出來， 不論是陳黃之爭的緣起還是后來僵局中的和解，

23、 貝 恩資本都充當著重要的角色，發(fā)揮著四兩撥千斤的作用。貝恩在海外是以全面收購為目的， 但在中國卻愿意做少數股東， 對于國美的投資， 貝恩扮演的是產業(yè)投資者， 而非財務投資者。 當初貝恩投資國美時，堅持其 3 名成員以非執(zhí)行董事的身份進入董事會，就是為了順利推 動變革：即對管理層實施股權激勵； 將麥肯錫推薦給國美，為其制定五年規(guī)劃，提出要由賣 場經營模式轉向商品經營模式， 放棄對規(guī)模的盲目追求， 提高單店利潤率。 貝恩對這一發(fā)展 策略的運用，并非只有國美一家。 2007 年在玩具反斗城的交易完成后，貝恩迅速關閉了其 1500 個零售網點中的大約 200 家店，同時大幅減少了員工人數。雖然目前還不能得出貝恩是這一切事件始作俑者的結論， 但貝恩在整個事件的運作當中 確實有獲得一石二鳥之利的嫌疑。就眼前利益而言，陳黃雙方妥協(xié)后，貝恩財富飆升。 11 日，國美股價從 3.05 港元漲至 3.24 港元，