資本市場(chǎng)理論和投資組合應(yīng)用分析(共74頁).ppt

1、第八章第八章 資本市場(chǎng)理論和投資組合應(yīng)用分析資本市場(chǎng)理論和投資組合應(yīng)用分析引言n資本資產(chǎn)定價(jià)模型( C A P M )是關(guān)于資本市場(chǎng)理論的模型，而馬考維茨模型則是投資組合分析的基礎(chǔ)。一方面，馬考維茨模型是規(guī)范性( n o r m a t i v e )的它指明了投資者應(yīng)該如何去行動(dòng)；而另一方面，資本市場(chǎng)理論則是實(shí)證性（p o s i t i v e）的。n假定投資者按馬考維茨建議的方式行動(dòng)，這一行動(dòng)中需要解決如下暗含的問題：（1）證券的價(jià)格行為；（ 2）投資者期望的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率關(guān)系的類型；（ 3）衡量證券風(fēng)險(xiǎn)的適當(dāng)方法。n前面章節(jié)討論了證券多樣化的問題，試圖用一種非正規(guī)的方式來解決這些暗含的問題

2、。而資本資產(chǎn)定價(jià)模型是一個(gè)一般均衡模型，它試圖為這些問題提供較為明確的答案。資本資產(chǎn)定價(jià)模型的假設(shè)與含義資本資產(chǎn)定價(jià)模型的假設(shè)與含義n馬考維茨模型和資本市場(chǎng)理論的共同假設(shè)： 1. 投資者是回避風(fēng)險(xiǎn)的，追求期望效用最大化 2. 投資者根據(jù)回報(bào)率的均值與方差來選擇投資組合 3. 所有投資者處于同一單期投資期n資本市場(chǎng)理論附加的假設(shè)： 1. 投資者可以以無風(fēng)險(xiǎn)利率無限制地進(jìn)行借入和貸出 2. 投資者們對(duì)于證券回報(bào)率的均值、方差及協(xié)方差具有相同的期望值 3. 沒有稅負(fù)，沒有市場(chǎng)不完全的情況，例如沒有交易成本使證券產(chǎn)生“價(jià)格錯(cuò)定”的現(xiàn)象以無風(fēng)險(xiǎn)利率借入與貸出n投資者還可以將無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資組合

3、M混合起來，得到要求的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率組合。令W代表投資于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例，則1W為投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例，計(jì)算投資組合RP 的期望回報(bào)率：投資組合的方差：n組合的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)直接與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資份額成比例結(jié)論結(jié)論n整個(gè)投資組合整個(gè)投資組合C的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)E(rc)- rf=YE(rp)- rf；整個(gè)投；整個(gè)投資組合資組合C的標(biāo)準(zhǔn)差的標(biāo)準(zhǔn)差c=Y p；n不同的資產(chǎn)分配決策對(duì)應(yīng)著風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的不同組合，不同的資產(chǎn)分配決策對(duì)應(yīng)著風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的不同組合，描述組合的所有點(diǎn)，都落在描述組合的所有點(diǎn)，都落在F與與P之間的連線上。其斜率之間的連線上。其斜率S= E(rp)- rf/ p。E(rp)=15%E（

4、r）PFp=22%rf=7%E(rp)- rf=8%S=8/22CE(rc)=15%c=11%方差報(bào)酬率方差報(bào)酬率n上圖上圖FCP直線稱為資本分配線（直線稱為資本分配線（capital allocation line , CAL）。資本分配線的斜率）。資本分配線的斜率S表示投資者每增加一表示投資者每增加一單位標(biāo)準(zhǔn)差所獲取的預(yù)期收益率的增加量，又稱方差報(bào)酬單位標(biāo)準(zhǔn)差所獲取的預(yù)期收益率的增加量，又稱方差報(bào)酬率或夏普比率率或夏普比率(Sharpe RatioSharpe Ratio) 。n資本分配線：資本分配線：不同借貸組合情況下的風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)率不同借貸組合情況下的風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)率風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率的替換關(guān)系風(fēng)險(xiǎn)

5、回報(bào)率的替換關(guān)系n直觀上看，當(dāng)投資者同時(shí)投資于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)時(shí)，投資組合的總風(fēng)險(xiǎn)要比僅投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)小。相反，當(dāng)投資者額外借入資金進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資時(shí)，總風(fēng)險(xiǎn)要比僅投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)要大。后一種情形一般被稱為財(cái)務(wù)杠桿。資本市場(chǎng)線資本市場(chǎng)線n無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的借入和貸出把原來的有效前沿改變成了直線RfM B。這條直線從縱軸上無風(fēng)險(xiǎn)利率點(diǎn)Rf處向上延伸，與原有效前沿曲線相切于點(diǎn)M，它包含了所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資組合M與無風(fēng)險(xiǎn)借貸的組合。注意杠桿投資組合（即M與無風(fēng)險(xiǎn)借入的組合）是從M向外延伸的射線。n根據(jù)資本市場(chǎng)理論，所有投資者具有相同的（或同質(zhì)的）預(yù)期，既然如此，那么所有投資者的選擇最終都會(huì)落在圖所示的直線

6、上。因此每一位投資者都將試圖構(gòu)造出一個(gè)包括無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與投資組合M的新的投資組合來。因?yàn)樗型顿Y者持有相同的風(fēng)險(xiǎn)投資組合，那么在均衡時(shí)組合中包括的全部風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)將與市場(chǎng)價(jià)值成比例。如果實(shí)際情況不是如此，那么價(jià)格就會(huì)調(diào)整，直到投資組合M中證券價(jià)值與整個(gè)市場(chǎng)的價(jià)值成比例為止。這個(gè)包含所有風(fēng)險(xiǎn)投資組合的組合稱為市場(chǎng)投資組合(market portfolio)。托賓分割定理托賓分割定理n假設(shè)所有投資者都持有投資組合M，剩下的惟一決策就是怎樣籌集投資于M的資金。融資的方式（即無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的數(shù)量）依賴于投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的回避程度。風(fēng)險(xiǎn)回避程度高的投資者將貸出更多的無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。風(fēng)險(xiǎn)回避程度低的投資者將借入資金更多地投

7、資于組合M。最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的持有比例n直線RfM B上的投資組合優(yōu)于曲線上點(diǎn)A到點(diǎn)M及點(diǎn)M到點(diǎn)Z的投資組合，因?yàn)樵诮o定的風(fēng)險(xiǎn)水平下，前者的回報(bào)率更高。這些無風(fēng)險(xiǎn)借貸時(shí)的投資組合，除去組合M外，都優(yōu)于僅由風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組成的投資組合。資本市場(chǎng)線公式資本市場(chǎng)線公式n直線RfM B是所有投資者將市場(chǎng)投資組合M與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)這兩者組合生成的投資行為的集合，形成了所謂的資本市場(chǎng)線（CML, capital market line）風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格(price of risk）n在資本市場(chǎng)線上的投資組合，其期望回報(bào)率減去無風(fēng)險(xiǎn)利率的差與該組合的標(biāo)準(zhǔn)差成比例。比例常數(shù)等于市場(chǎng)組合的回報(bào)率與無風(fēng)險(xiǎn)利率之差（即E

8、(Rm)Rf）除以二者的風(fēng)險(xiǎn)之差（Sm0）。n資本市場(chǎng)線的斜率被稱為風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格(price of risk)。這個(gè)斜率是增加一單位風(fēng)險(xiǎn)時(shí)增加的期望回報(bào)率，或稱為承擔(dān)單位風(fēng)險(xiǎn)所要求的回報(bào)率。證券市場(chǎng)線證券市場(chǎng)線/資本資產(chǎn)定價(jià)模資本資產(chǎn)定價(jià)模型型n為了衡量一種證券的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，我們簡(jiǎn)單地把 與Si相乘。這里 是某種證券或投資組合與市場(chǎng)投資組合之間的相關(guān)系數(shù)， Si是某種證券或投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差。如果一個(gè)投資組合已完全多樣化，則其系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)就等于其總風(fēng)險(xiǎn)。這是因?yàn)樵摻M合與市場(chǎng)的相關(guān)程度是完全正向的( 1 )，因此 SPSP。這種情況下的風(fēng)險(xiǎn)是用標(biāo)準(zhǔn)差衡量的，此時(shí)，資本市場(chǎng)線則恰當(dāng)?shù)卣f明了風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)率之間的

9、關(guān)系。證券市場(chǎng)線證券市場(chǎng)線n然而對(duì)于并未完全多樣化的投資組合以及單個(gè)證券來說，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和總風(fēng)險(xiǎn)并不相等。因此這時(shí)的組合或單個(gè)證券并不與市場(chǎng)完全相關(guān)。n證券市場(chǎng)線將系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)作為風(fēng)險(xiǎn)的衡量方法，體現(xiàn)了未完全多樣化的投資組合的風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)率的關(guān)系。即：資本資產(chǎn)定價(jià)模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型n運(yùn)用相關(guān)系數(shù)等于的定義，并且整理各項(xiàng)，資本資產(chǎn)定價(jià)模型可以表述為：證券市場(chǎng)直線證券市場(chǎng)直線/資本資產(chǎn)定價(jià)模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)率的關(guān)系圖的表達(dá)n我們可以運(yùn)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型圖來對(duì)證券做分類。值大于1 . 0 0的證券位于直線的上部,例如證券A，被稱為“進(jìn)取型”證券；而值小于1 . 0 0的證券位于直線的下方，例如

10、證券B，被稱為“防御型”證券。從資本資產(chǎn)定價(jià)模型的圖上可以看出來，進(jìn)取型證券有望獲得高于平均水平的回報(bào)率，而防御型證券的期望回報(bào)率低于平均值。證券的低估與高估證券的低估與高估n資本資產(chǎn)定價(jià)模型還提供了一種用來評(píng)估證券相對(duì)吸引力的框架。特別是高風(fēng)險(xiǎn)的股票因其風(fēng)險(xiǎn)原因，其期望回報(bào)率高。問題在于，它提供的回報(bào)率是否與其風(fēng)險(xiǎn)成比例。反之，低風(fēng)險(xiǎn)股票的期望回報(bào)率低，也是由于其優(yōu)點(diǎn)低風(fēng)險(xiǎn)所致。同樣的問題是，它提供的回報(bào)率是否與其風(fēng)險(xiǎn)成比例。資本資產(chǎn)定價(jià)模型與證券估值資本資產(chǎn)定價(jià)模型與證券估值價(jià)值低估價(jià)值低估n股票A、B、C就位于直線上方，相對(duì)于其等級(jí)來說，其價(jià)值被低估了。從簡(jiǎn)單回報(bào)率公式就可以看出，這些股

11、票的當(dāng)前價(jià)格過低，價(jià)格必定上升導(dǎo)致業(yè)績(jī)高于平均水平通過增大分母來降低股票所要求的回報(bào)率。價(jià)值高估價(jià)值高估n當(dāng)某種證券產(chǎn)生的回報(bào)率低于相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，就可以推測(cè)為其價(jià)值被高估（缺乏吸引力）。股票X、Y、Z位于直線下方，相對(duì)于其等級(jí)來說，價(jià)值被高估了。從回報(bào)率的公式可以看出，這些股票的當(dāng)前價(jià)格過高，價(jià)格必然下降業(yè)績(jī)低于平均水平減小分母，使回報(bào)率提高。價(jià)格正確n股票M、N、O剛好在直線上，從資本資產(chǎn)定價(jià)模型市場(chǎng)線的標(biāo)準(zhǔn)看，它們恰好被正確地定價(jià)。這些股票提供的回報(bào)率與其風(fēng)險(xiǎn)是相稱的。它們的價(jià)格是“正確”的，業(yè)績(jī)處于期望的平均水平，既未被高估也未被低估。價(jià)格錯(cuò)定的原因價(jià)格錯(cuò)定的原因n交易成本交易成本，交易

12、成本的存在會(huì)減少投資者糾正資本資產(chǎn)定價(jià)模型的微小偏差的動(dòng)力。因?yàn)檎{(diào)整的成本可能會(huì)大于或至少等于價(jià)格扭曲時(shí)所帶來的潛在收益。n投資者有稅負(fù)投資者有稅負(fù)可能會(huì)使投資者不愿賣出某種高估的證券以獲取資本利得，因?yàn)檫@樣會(huì)帶來稅負(fù)。n不完全信息不完全信息可能會(huì)影響對(duì)證券的估價(jià)。市場(chǎng)不完全時(shí)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型市場(chǎng)不完全時(shí)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型現(xiàn)實(shí)中的資本資產(chǎn)定價(jià)模型是一條帶，而不是一條單線。這條帶的寬度隨市場(chǎng)的不完全性而變化。n資本資產(chǎn)定價(jià)模型是一個(gè)簡(jiǎn)單但卻優(yōu)美的模型，它包含了關(guān)于證券價(jià)格的一般均衡的深刻含義。n資本資產(chǎn)定價(jià)模型具有實(shí)際的用途，它為證券的估價(jià)提供了一種標(biāo)準(zhǔn)。換一個(gè)說法，它還能提供一種基準(zhǔn)，評(píng)估非

13、均衡的證券定價(jià)；n同樣，它還提供了一種指南，使投資者在賣出與買進(jìn)證券時(shí)有利可圖。n它說明了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是證券或投資組合風(fēng)險(xiǎn)的重要組成部分，它強(qiáng)調(diào)有必要集中精力評(píng)價(jià)證券或投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)或市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。相應(yīng)地，它還指出非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是相對(duì)“不重要的”風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)檫@一部分風(fēng)險(xiǎn)在投資組合中能夠被消除掉。把考慮的風(fēng)險(xiǎn)集中到兩個(gè)部分，這個(gè)模型就減少了需要統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)輸入，并且大大地簡(jiǎn)化了證券的投資組合分析。實(shí)證檢驗(yàn)n資本資產(chǎn)定價(jià)模型所描述的風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)率的關(guān)系是期望的( e x p e c t e d )，或是事前的(ex ante)關(guān)系。本模型中的回報(bào)率是期望回報(bào)率， 值是根據(jù)期望值的方差和協(xié)方差推導(dǎo)出來的。這種風(fēng)險(xiǎn)

14、回報(bào)率關(guān)系是預(yù)測(cè)性的，而非回顧性的，應(yīng)該體現(xiàn)投資者的期望。那么，要檢驗(yàn)這種關(guān)系，理想的做法是擁有單個(gè)證券或投資組合的回報(bào)率的期望值。n然而各種期望值是難以觀測(cè)的，特別是關(guān)于證券或投資組合的風(fēng)險(xiǎn)屬性的預(yù)期。因此，在檢驗(yàn)這種關(guān)系時(shí)，研究者依靠的是現(xiàn)實(shí)的或歷史的數(shù)據(jù)。這里的假設(shè)是，如果在檢驗(yàn)中有足夠多的觀測(cè)，投資者的期望將與現(xiàn)實(shí)相一致。這意味著現(xiàn)實(shí)作了預(yù)期的代表物。例如，研究者會(huì)取出最近1 0年的回報(bào)率數(shù)據(jù)，并將這些實(shí)現(xiàn)的取值進(jìn)行算術(shù)平均，作為同一期間期望值的代表物。經(jīng)驗(yàn)擬合資本資產(chǎn)定價(jià)模型n第一，這條直線應(yīng)該是向上傾斜的。這就證實(shí)了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)高的證券或投資組合比風(fēng)險(xiǎn)低者獲得的回報(bào)率要高，至少在一個(gè)較

15、長(zhǎng)的時(shí)期是如此。n第二，按平均數(shù)看， 與回報(bào)率之間應(yīng)該是一種線性關(guān)系，以證實(shí)其他非系統(tǒng)因素對(duì)回報(bào)率的決定是不重要的。n最后，常數(shù)項(xiàng)或縱軸上的截距，即公式中的 ，其期望值應(yīng)等于無風(fēng)險(xiǎn)利率Rf 。相應(yīng)地，這條直線的斜率的期望值應(yīng)等于研究期內(nèi)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增溢（ RmRf ）。單指數(shù)模型單指數(shù)模型n單指數(shù)模型(single index model)是一種對(duì)證券市場(chǎng)直線合理的直接替代物，它被廣泛用做檢驗(yàn)資本資產(chǎn)定價(jià)模型的工具，同時(shí)也推動(dòng)了理論的實(shí)際運(yùn)用。n這兩種模型的形式是相當(dāng)類似的：資本資產(chǎn)定價(jià)模型是以風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)率的期望關(guān)系來表達(dá)的，而單指數(shù)模型是描述回報(bào)率的生成過程的一個(gè)統(tǒng)計(jì)模型。構(gòu)成單指數(shù)模型的基礎(chǔ)

16、的觀點(diǎn)n所有證券都受總體市場(chǎng)運(yùn)動(dòng)的影響。所有證券都受總體市場(chǎng)運(yùn)動(dòng)的影響。n當(dāng)總體指數(shù)在強(qiáng)力攀升時(shí)，對(duì)此的反應(yīng)是各種股票一般也趨于上升。n相反，當(dāng)總體市場(chǎng)指數(shù)急速下降時(shí)，各股票一般也會(huì)相應(yīng)下降。n此外，這種總體的市場(chǎng)運(yùn)動(dòng)或市場(chǎng)因素被設(shè)定為系統(tǒng)力量，統(tǒng)一地作用于所有股票。其他影響被認(rèn)定為是特殊的或獨(dú)特的因素，作用于個(gè)別股票，這種影響在投資組合中可以被分散掉。單指數(shù)模型的散點(diǎn)坐標(biāo)圖單指數(shù)模型表達(dá)式n上圖指出了歐米茄基金的回報(bào)率與市場(chǎng)回報(bào)率之間的系統(tǒng)性關(guān)系。我們運(yùn)用單指數(shù)模型作為市場(chǎng)模型，對(duì)這些點(diǎn)擬合出一條直線來，從而就描述了這種關(guān)系。這個(gè)模型是一個(gè)簡(jiǎn)單的線性回歸。在此例中我們用因變量Ri代表該種證券

17、或投資組合的回報(bào)率，用標(biāo)準(zhǔn)普爾的回報(bào)率Rm代表市場(chǎng)回報(bào)率，作為自變量。其表達(dá)式如下：參數(shù)n是圖中散點(diǎn)擬合直線的斜率。它衡量證券或基金對(duì)總體市場(chǎng)的敏感程度，指出了證券或投資組合回報(bào)率隨市場(chǎng)回報(bào)率變化的幅度。n 系數(shù)被定義為證券回報(bào)率和市場(chǎng)回報(bào)率的協(xié)方差 C o v (Ri, Rm) 與市場(chǎng)回報(bào)率的方差 Va r (Rm) 之比，我們可以作如下的運(yùn)算：n在圖表示的例中， 1 8年間該種投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差為2 1 %，市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)差為1 8 %。同時(shí)，兩種回報(bào)率的相關(guān)系數(shù)為+ 0 . 9 4。該種投資組合的值可以用公式計(jì)算出來：n計(jì)算出來的系數(shù)為1 . 1 0，這表明該基金對(duì)市場(chǎng)的敏感程度要比值為1 .

18、 0 0的基金高1 0 %。例如，當(dāng)市場(chǎng)上升1 0 %，我們可以預(yù)料該基金會(huì)上升11 %；當(dāng)市場(chǎng)下降1 0 %時(shí)，我們可以預(yù)料該基金會(huì)下降11 %。n是這條擬合直線的截距，它表明，當(dāng)市場(chǎng)回報(bào)率為零是這條擬合直線的截距，它表明，當(dāng)市場(chǎng)回報(bào)率為零時(shí)，該種證券的回報(bào)率將是多少。時(shí)，該種證券的回報(bào)率將是多少。n例如，一種值為2 %的證券或投資組合即使在市場(chǎng)回報(bào)率為零時(shí)，它還將獲得2 %的回報(bào)率。在市場(chǎng)回報(bào)率的所有水平上它都將獲得2 %的額外回報(bào)率。n相反，一種值為2 %的證券或投資組合在市場(chǎng)回報(bào)率為零時(shí)，它還會(huì)損失2 %。在市場(chǎng)回報(bào)率的所有水平上，它都會(huì)少得到2 %的回報(bào)率。n因此正的代表了一種回報(bào)率

19、的獎(jiǎng)勵(lì)，是一種證券或投資組合吸引人的方面，而負(fù)的值代表了對(duì)投資者的一種懲罰，是一種證券或投資組合不吸引人的方面。n在此例中，歐米茄基金的截距實(shí)際上為零，表明該種投資組合對(duì)投資者的回報(bào)率既沒有獎(jiǎng)勵(lì)又沒有懲罰。n是該模型未能識(shí)別的影響所產(chǎn)生的意外性回報(bào)率。它一般被稱作隨機(jī)性( R a n d o m )或殘值（R e s i d u a l）回報(bào)率。n它可能取任何值，但是在大量的觀察中，其平均值趨向于零。n我們進(jìn)一步設(shè)定，這些殘值回報(bào)率在各種證券之間是不相關(guān)的，也就是說，一旦除去對(duì)證券的市場(chǎng)影響，各種證券之間不存在明顯的相關(guān)性。換言之，這個(gè)假設(shè)意味著只有影響證券或投資組合的系統(tǒng)性作用才是總體的市場(chǎng)

20、作用。我們應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，這是構(gòu)成資本資產(chǎn)定價(jià)模型的基礎(chǔ)性前提和假設(shè)。衡量個(gè)別證券的風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)率n運(yùn)用單指數(shù)模型的格式，我們可以把個(gè)別證券的期望回報(bào)率表述為：n該種證券的回報(bào)率由兩個(gè)部分組成：（1）由證券的 值代表特殊的回報(bào)率的部分；（ 2）由 代表的市場(chǎng)關(guān)聯(lián)的回報(bào)率部分。殘值回報(bào)率在這里消失了，因?yàn)槠淦骄禐榱悖簿褪钦f，其期望值為零。n相應(yīng)地，證券的風(fēng)險(xiǎn) Va r (Ri) 為與市場(chǎng)關(guān)聯(lián)的部分和該種證券特殊的部分之和，如公式所示：n總風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)關(guān)聯(lián)的風(fēng)險(xiǎn)特殊風(fēng)險(xiǎn)n與市場(chǎng)關(guān)聯(lián)的風(fēng)險(xiǎn)有時(shí)也被稱做系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，是所有證券共有的。這種風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)地作用于所有證券。n特殊風(fēng)險(xiǎn)也稱做可多樣化消除的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)閷?duì)某種

21、證券而言是惟一的，并且通過增加投資組合中的證券可以減小這種風(fēng)險(xiǎn)。衡量投資組合的風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)率n投資組合的期望回報(bào)率等于個(gè)別證券的特殊回報(bào)率 的加權(quán)平均數(shù)加上各個(gè)別證券與市場(chǎng)關(guān)聯(lián)的回報(bào)率 的加權(quán)平均數(shù)。n投資組合的回報(bào)率則為投資組合的 加上投資組合的 與期望的市場(chǎng)回報(bào)率的乘積，如公式投資組合的風(fēng)險(xiǎn)各證券只是通過共同的市場(chǎng)作用而相關(guān)聯(lián)，則各證券只是通過共同的市場(chǎng)作用而相關(guān)聯(lián)，則投資組合的風(fēng)險(xiǎn)也可以簡(jiǎn)單地表示為組合中各投資組合的風(fēng)險(xiǎn)也可以簡(jiǎn)單地表示為組合中各個(gè)別證券的與市場(chǎng)關(guān)聯(lián)的風(fēng)險(xiǎn)加上其特殊風(fēng)險(xiǎn)個(gè)別證券的與市場(chǎng)關(guān)聯(lián)的風(fēng)險(xiǎn)加上其特殊風(fēng)險(xiǎn)的加權(quán)平均數(shù)。的加權(quán)平均數(shù)。單指數(shù)模型和總風(fēng)險(xiǎn)中的與市場(chǎng)關(guān)聯(lián)的風(fēng)險(xiǎn)

22、和殘值風(fēng)險(xiǎn)單指數(shù)模型和總風(fēng)險(xiǎn)中的與市場(chǎng)關(guān)聯(lián)的風(fēng)險(xiǎn)和殘值風(fēng)險(xiǎn)分析投資組合的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)率分析投資組合的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)率n指數(shù)模型為分析投資組合的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率的特征提供了一種特別有用的視角。這是因?yàn)樗扬L(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)率的來源分為單個(gè)的、可識(shí)別的部分。n回報(bào)率由下述部分組成：（1）與市場(chǎng)關(guān)聯(lián)的回報(bào)率；（2）證券的特殊回報(bào)率。n相應(yīng)地，與回報(bào)率的組成部分相對(duì)應(yīng)，根據(jù)單指數(shù)模型，我們可以確認(rèn)：（1）貝塔系數(shù) 是揭示市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的一般衡量方法； ( 2 )殘值風(fēng)險(xiǎn)Va r (e)是指獲取特殊回報(bào)率的不確定性。n既然總體市場(chǎng)作用是對(duì)某種投資組合的回報(bào)率與風(fēng)險(xiǎn)起支配作用的來源，那么經(jīng)理們應(yīng)關(guān)注于監(jiān)測(cè)表現(xiàn)于外在的投資組合風(fēng)險(xiǎn)的

23、這種來源。n投資組合的經(jīng)理們需要確認(rèn)，投資組合的定位是否符合長(zhǎng)期的政策目標(biāo)，或者是否與現(xiàn)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境相適合。例如，假如市場(chǎng)環(huán)境特別地被看好，經(jīng)理就不妨趁此機(jī)會(huì)，把投資組合的值增加到高于現(xiàn)時(shí)的水平。相反，如果預(yù)測(cè)出市場(chǎng)會(huì)下挫，恰當(dāng)?shù)牟呗詰?yīng)當(dāng)是把投資組合的值降低到低于現(xiàn)時(shí)水平。最后，如果經(jīng)理不能確定市場(chǎng)的走向，希望用套期保值來抵御這種不確定性，那么恰當(dāng)?shù)牟呗跃褪潜３滞顿Y組合的值與市場(chǎng)的一致，即為1 . 0 0，在市場(chǎng)上保持一種中庸的姿態(tài)。n單指數(shù)模型還指出衡量證券特殊回報(bào)率的指標(biāo)是 值。當(dāng) 為正值時(shí)，是有吸引力的；當(dāng) 為負(fù)值時(shí)，是缺乏吸引力的。相應(yīng)地，衡量獲取特殊回報(bào)率的不確定性的指標(biāo)是殘值方差。

24、當(dāng)投資組合沒有很好地多樣化時(shí)，其值就大；當(dāng)組合有很好地多樣化時(shí)，其值就小。投資組合的經(jīng)理們應(yīng)努力構(gòu)造這樣一種投資組合，使其 值為正且很大。 但他們也應(yīng)注意在構(gòu)造這樣一種組合的過程中所遭受的殘值風(fēng)險(xiǎn)。非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)越低，獲取正的 值的確定性越來越大；非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)越高，獲取正的 值的確定性就越小。n因此，我們的目標(biāo)應(yīng)該是構(gòu)造一個(gè)具有大的正 值的投資組合，而同時(shí)最小化其非市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。投資組合的優(yōu)化技術(shù)，事實(shí)上正式提供了一種方法：通過從證券總體中確定組合的組成及各證券的權(quán)重，來使投資組合的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率特征最優(yōu)化。投資組合實(shí)用分析n在下表中列示了某一權(quán)益投資戰(zhàn)略的一組目標(biāo)及控制參數(shù)。這是一名系統(tǒng)投資經(jīng)理在一年期內(nèi)

25、成功執(zhí)行的戰(zhàn)略，這種戰(zhàn)略強(qiáng)調(diào)在低于平均風(fēng)險(xiǎn)的條件下，增加增量的回報(bào)率。這里標(biāo)準(zhǔn)普爾5 0 0是比較的基準(zhǔn)，而回報(bào)率的目標(biāo)則是與標(biāo)準(zhǔn)普爾5 0 0的回報(bào)率持平或超過其兩個(gè)百分點(diǎn)，并且要長(zhǎng)期一貫地超過平均水平。另外，該經(jīng)理不愿設(shè)定市場(chǎng)的時(shí)間選擇風(fēng)險(xiǎn)，所以該投資組合的 值控制在0 . 9 51 . 0 5之間，這與市場(chǎng)的 值比較相符。n相應(yīng)地，投資組合的殘值風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)是標(biāo)準(zhǔn)誤差低于5 %。標(biāo)準(zhǔn)誤差也稱做跟蹤誤差( t r a c k i n ge r r o r )，低水平的標(biāo)準(zhǔn)誤差有助于確保投資組合的運(yùn)動(dòng)與比較的基準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)普爾5 0 0相一致（此所謂跟蹤）。投資的戰(zhàn)略目標(biāo)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率結(jié)構(gòu)練習(xí)題n1. 比較馬考維茨的投資組合理論與資本市場(chǎng)理論各自所需的假設(shè)。n2. 解釋有效投資組合的概念。n3. 說明在無限制借入和貸出的條件下，有效前沿的形狀是如何發(fā)生變化的。n4. 為什么說市場(chǎng)投資組合的存在對(duì)于資本資產(chǎn)定價(jià)模型是一個(gè)關(guān)鍵的概念？n5. 為什么說回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差不是用作衡量單個(gè)證券和無效投資組合的一種恰當(dāng)方法？n6. 為什么說系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與單個(gè)證券和無效投資組合都有關(guān)？n7.