創(chuàng)業(yè)資本的退出_綜述

1、科學(xué)學(xué)研究Studies in Science of Science第20卷第2期2002年4月Vol. 20 No. 2Apr. 2002文章編號:1003 - 2053(2002) 02 - 0193 - 05創(chuàng)業(yè)資本的退出：綜述李姚礦，陳德棉，張玉臣(同濟大學(xué)投資研究所，上海 200092)摘要：創(chuàng)業(yè)資本的退岀是創(chuàng)業(yè)資本投資運作的最后一個環(huán)節(jié)，創(chuàng)業(yè)資本投資的成敗在很大程度上取決于創(chuàng)業(yè)投資家能否成功地退出投資。目前我國理論界對這方面的研究大多集中在創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立方面。本文在參考國外有關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，試圖對創(chuàng)業(yè)資本的退岀問題進行較為系統(tǒng)的評述，涵蓋了創(chuàng)業(yè)投資家在IP0中的作用等五個方面。關(guān)鍵詞

2、：創(chuàng)業(yè)資本；退岀；綜述中圖分類號:F830. 59文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A194-2006 China Academic Journal Elcctroiiic Publishing House. All rights reserved.hltp :寸www. oiki .net科學(xué)學(xué)研究Studies in Science of Science第20卷第2期2002年4月Vol. 20 No. 2Apr. 2002194-2006 China Academic Journal Elcctroiiic Publishing House. All rights reserved.hltp :寸www. o

3、iki .net科學(xué)學(xué)研究Studies in Science of Science第20卷第2期2002年4月Vol. 20 No. 2Apr. 2002創(chuàng)業(yè)資本(venture capital)是指創(chuàng)業(yè)投資家投入到初創(chuàng)企業(yè)中的一種權(quán)益資本。作為一種新型的投 資方式，創(chuàng)業(yè)資本投資具有許多特殊之處，因而成為 金融研究中最具活力的領(lǐng)域之一。20世紀(jì)80年代以來，國外的文獻(xiàn)主要集中在三個方面：一是創(chuàng)業(yè)資本投資決策，一些學(xué)者研究了創(chuàng)業(yè)資本投資的決策 程序和決策準(zhǔn)則，如Tyebjee和Bruno；二是隨著博 奕論和委托一代理理論在公司治理研究中的廣泛應(yīng) 用，一些學(xué)者開始從治理結(jié)構(gòu)的角度研究創(chuàng)業(yè)基金 的

4、組織結(jié)構(gòu)，如有限合伙制、創(chuàng)業(yè)投資合同的設(shè)計、風(fēng)險控制機制等2;三是創(chuàng)業(yè)資本的退出，包括退出 的時機和方式、創(chuàng)業(yè)投資家在IPO中的作用等，如Meggin和Meiss等3，4。勞劍東等綜述了創(chuàng)業(yè)投資 的治理結(jié)構(gòu)與運行機制5,李姚礦等綜述了美國創(chuàng) 業(yè)資本有限合伙制研究的新進展 6。本文的目的是 對創(chuàng)業(yè)資本退出的研究成果作一概述 ，相信了解這 些內(nèi)容對促進我國創(chuàng)業(yè)投資業(yè)的發(fā)展是有益的。1退出方式的比較研究創(chuàng)業(yè)資本的退出方式主要有：首次公開發(fā)行(IPO、銷售(sale)、轉(zhuǎn)售(secondarysale)、企業(yè)回購 (buy2back),而投資失敗則進行沖銷(write2off)或清算(liquidat

5、ion)。IPO是指受資企業(yè)第一次向公眾公 開發(fā)行股票。不過，創(chuàng)業(yè)投資家通常不能在IPO時立即拋售持有的全部股票(甚至是部分股票),而必 須等待一段時間(通常是180天)，這就是鎖定期(lock2up period)的規(guī)定。銷售是指將整個企業(yè)賣給 收購者。在實踐中，這種退出方式有很多形式。例如，將企業(yè)賣給收購者以換取現(xiàn)金、收購者的股份或 其它資產(chǎn)。轉(zhuǎn)售是指創(chuàng)業(yè)投資家將持有的股份賣給 第三方一一型的戰(zhàn)略收購者，或另一個創(chuàng)業(yè)投資 家。與銷售不同，它是創(chuàng)業(yè)投資家將自己持有的股 份賣給第三方，而企業(yè)家和其它投資者仍持有企業(yè) 的股份。回購是指企業(yè)家和/或企業(yè)買回創(chuàng)業(yè)投資 家持有的股份。沖銷(writeo

6、ff)通常在企業(yè)經(jīng)營失 敗的情況下發(fā)生，不過創(chuàng)業(yè)投資家仍繼續(xù)持有企業(yè) 的股份。清算則是創(chuàng)業(yè)投資家在企業(yè)前景渺茫時理 性的選擇。從已有的文獻(xiàn)看，退出時機以及退出方式的選 擇是研究者關(guān)注的重點。Cumming和Maclntosh建立了一個關(guān)于創(chuàng)業(yè)資本退出的一般理論，指出創(chuàng)業(yè)投資家應(yīng)當(dāng)在給受資企業(yè)帶來的邊際價值等于邊際 成本時退出他們的投資7。然而，創(chuàng)業(yè)投資家究竟 何時以及通過何種方式退出還受到許多因素的影 響，包括企業(yè)新的所有者評價企業(yè)和監(jiān)督經(jīng)營者的194-2006 China Academic Journal Elcctroiiic Publishing House. All rights re

7、served.hltp :寸www. oiki .net科學(xué)學(xué)研究Studies in Science of Science第20卷第2期2002年4月Vol. 20 No. 2Apr. 2002194-2006 China Academic Journal Elcctroiiic Publishing House. All rights reserved.hltp :寸www. oiki .net科學(xué)學(xué)研究Studies in Science of Science第20卷第2期2002年4月Vol. 20 No. 2Apr. 2002收稿日期:2001 - 10- 08;修回日期:2002

8、- 01 - 11基金項目：國家自然科學(xué)基金重點項目(79830030作者簡介:李姚礦(1967-)，男，安徽桐城人，博士研究生，主要從事創(chuàng)業(yè)投資與高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的研究。陳德棉(1962 -)，男，浙江平陽人，教授，博士生導(dǎo)師，主要從事創(chuàng)業(yè)投資與高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的研究。張玉臣(1962 -)，男，河北玉田人，博士，副教授，主要從事科技型中小企業(yè)的研究。194-2006 China Academic Journal Elcctroiiic Publishing House. All rights reserved.hltp :寸www. oiki .net科學(xué)學(xué)研究Studies in Science

9、 of Science第20卷第2期2002年4月Vol. 20 No. 2Apr. 2002194-2006 China Academic Journal Elcctroiiic Publishing House. All rights reserved.hltp :寸www. oiki .net科學(xué)學(xué)研究Studies in Science of Science第20卷第2期2002年4月Vol. 20 No. 2Apr. 2002194-2006 China Academic Journal Elcctroiiic Publishing House. All rights reserve

10、d.hltp :寸www. oiki .net第2期李姚礦陳德棉張玉臣：創(chuàng)業(yè)資本的退岀：綜述195能力，新股權(quán)結(jié)構(gòu)中的經(jīng)營者激勵問題，實現(xiàn)經(jīng)營協(xié)同和財務(wù)協(xié)同的潛力，收購的規(guī)模以及新的所有者 滿足企業(yè)目前和未來資本需求的能力，新的所有者承擔(dān)風(fēng)險的能力，特定形式的退出增加企業(yè)投資家 聲譽的程度，IPO市場的狀況等等。最重要的問題 是創(chuàng)業(yè)資本退出的時機和方式應(yīng)當(dāng)使各方都滿意。然而，創(chuàng)業(yè)投資家和企業(yè)家的目標(biāo)往往是不一致的，創(chuàng)業(yè)投資家和企業(yè)家經(jīng)常就不同的退出方式發(fā)生分 歧。例如，Petty等在研究美國創(chuàng)業(yè)投資家通過銷售 實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)資本的退出后發(fā)現(xiàn)，盡管銷售提供了比IPO更充分的流動性，但并沒有滿足企業(yè)家的

11、目標(biāo)，因為企業(yè)家通常并不希望失去對企業(yè)的控制權(quán)8。Bascha和Walz研究了創(chuàng)業(yè)資本融資中的可轉(zhuǎn)換證 券以及最優(yōu)的退出決策。他們指出，可轉(zhuǎn)換證券的 使用有利于實施最優(yōu)的退出計劃9。這樣，他們對創(chuàng)業(yè)資本融資中廣泛使用可轉(zhuǎn)換證券也提供了一個 新的解釋。IPO一直是研究者關(guān)注的熱點，因為通過IPO實現(xiàn)退出最理想。Soja等的研究表明，創(chuàng)業(yè)投資回 報的倍數(shù)（返回額-投資額）/投資額），IPO為1. 95,銷售為0.40,企業(yè)回購為0.37,轉(zhuǎn)售為0.41,而 清算和沖銷分別是-0. 34和-0. 3710。盡管通過IPO實現(xiàn)退出最理想，但在實踐中銷售（包括轉(zhuǎn)售， 下同）也是非常重要的甚至是創(chuàng)業(yè)投資家

12、優(yōu)先考慮 的形式，如Relander研究歐洲的創(chuàng)業(yè)資本退出后發(fā) 現(xiàn),銷售是最常用的方式，特別是在IPO的條件沒有 達(dá)到時11 。受歐洲創(chuàng)業(yè)資本協(xié)會退出委員會（TheExits Committeeof the EuropearVenture CapitalAssocia2 tion）的委托,Price Waterhouse Corporate Finance （PWCF）于1996年就歐洲創(chuàng)業(yè)資本基金投資的退出 情況進行過一項調(diào)查，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，大量的創(chuàng)業(yè)投資家 等著退出他們的投資，創(chuàng)業(yè)投資家似乎更善于投資 而不是退出，那些難以退出投資的創(chuàng)業(yè)投資公司存 在的主要問題就是創(chuàng)業(yè)投資家視IPO為理想的退出

13、，因而對其它方式未能予以足夠的關(guān)注。PWCF因此指出，這些創(chuàng)業(yè)投資家應(yīng)當(dāng)更多地關(guān)注IPO以外的其它退出方式以改善退出的狀況。Murray對種子期和早期階段投資退出的研究也發(fā)現(xiàn)類似的現(xiàn) 象,這些種子期和早期的投資者更傾向于通過銷售 實現(xiàn)退出，退出的選擇依次是賣給第三者，由企業(yè)回購，上市以及賣給后繼的創(chuàng)業(yè)投資家12 。Gannon的研究表明，盡管1999年上半年美國創(chuàng)業(yè)資本背景的 IPO市場火爆，但通過并購實現(xiàn)退出的也非常多，這駁斥了過去幾年將并購的上升歸于IPO市場不景氣的說法。事實上，1994年至1996年,并購的數(shù)量比 IPO少，而1997年和1998年的并購已經(jīng)超過了 ipo13。Cumm

14、ing和Maclntosh研究了創(chuàng)業(yè)投資家完全 退出（full exit）和部分退出（partial exit）投資的問題， 指出當(dāng)內(nèi)部人（創(chuàng)業(yè)投資家）和外部人（潛在的買方） 之間信息不對稱嚴(yán)重時，創(chuàng)業(yè)投資家將選擇部分退 出，目的是向潛在的買方傳遞投資項目質(zhì)量的信號，降低創(chuàng)業(yè)投資家和買方之間的信息不對稱。他們還對加拿大和美國的數(shù)據(jù)進行了實證檢驗，結(jié)果表明，加拿大和美國的創(chuàng)業(yè)投資家在部分退出方面存在重 大差別，這反映了法律和制度因素對退出的影 響。2創(chuàng)業(yè)投資家在IPO中的作用I p 出屮 站 1I*7| fc T 不少學(xué)者，如Barry等研究了創(chuàng)業(yè)投資家對創(chuàng)業(yè) 資本背景企業(yè)IPO定價偏低（und

15、erpricin0程度的影 響15。Meggins）n和Weiss研究了 IPO時創(chuàng)業(yè)投資 家的作用3,他們建立了這樣的樣本：1983 1987年 間的320個創(chuàng)業(yè)資本背景企業(yè)和320個非創(chuàng)業(yè)資本背景企業(yè)（行業(yè)和規(guī)模盡可能相匹配），結(jié)果發(fā)現(xiàn)：第 一，由于創(chuàng)業(yè)投資家的出現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)資本背景企業(yè)IPO股票定價偏低的程度以及投資銀行承辦發(fā)行的費 用、律師費用等（上市成本）降低了，從而提高了 IPO 的凈收入；同時，首日回報（第一個收盤價 -發(fā)行 價）/發(fā)行價）降低了。這說明創(chuàng)業(yè)投資家在IPO中發(fā)揮了積極的作用。其中的原因是多方面的，如創(chuàng) 業(yè)投資家為了募集新的基金而重視聲譽資本（repu2tation c

16、apital）的積累等。第二，創(chuàng)業(yè)資本背景的企業(yè) 比非創(chuàng)業(yè)資本背景的企業(yè)更能吸引有聲譽的承銷商 和審計者。第三，創(chuàng)業(yè)投資家使創(chuàng)業(yè)企業(yè)較早地上 市。Gompers后來把這種現(xiàn)象稱為"出風(fēng)頭” （gran（2 standing16。Lin和Smith的研究指出，創(chuàng)業(yè)投資家 讓創(chuàng)業(yè)資本背景的企業(yè)較早上市的目的是為了積累 聲譽資本。Lin和Smith使用創(chuàng)業(yè)投資家在IPO時銷 售投資組合公司股份的數(shù)據(jù)研究了內(nèi)部人銷售決策 和聲譽的關(guān)系。他們指出，聲譽是影響創(chuàng)業(yè)投資家 選擇IPO時機以及銷售決策的重要因素，聲譽的積累會使創(chuàng)業(yè)投資家退出投資變得更加容易17。 Lerner的結(jié)果暗示，創(chuàng)業(yè)投資家在

17、幫助企業(yè)家安排 企業(yè)上市方面確實提供了有價值的服務(wù)。另外，Lerner還證明：創(chuàng)業(yè)投資家通常在市場對創(chuàng)業(yè)企業(yè) 評價較高時使創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市18。第四，創(chuàng)業(yè)投資家在IPO前是主要股東，在IPO后的一段時間內(nèi)仍持 有創(chuàng)業(yè)企業(yè)較大份額的股份。3鎖定期結(jié)束后的股票分配Gompers和Lerner研究了美國企業(yè)上市后創(chuàng)業(yè)基金的一般合伙人對有限合伙人分配股票的問 題19。受資企業(yè)上市后，一般合伙人通常并不能馬 上銷售股票，而是與包銷發(fā)行的投資銀行有一個“鎖 定”協(xié)議：他們保證幾個月內(nèi)（通常是180天）不銷售 手中的股票。即使鎖定協(xié)議終止，一般合伙人也會 持有企業(yè)股票幾個月或幾年時間。一旦決定清算，他們有兩個選

18、擇：可以將持有的股票在公開市場銷 售然后把現(xiàn)金分配給有限合伙人，而在更多的情況下他們將股票分配給有限合伙人（最典型的分配發(fā) 生在企業(yè)IPO后的第20個月），然后由他們自己決 定是否銷售。原因是：首先，SEC的規(guī)則限制了企業(yè) 內(nèi)部人的銷售。一般合伙人是受資企業(yè)的“管理參與型”投資者，他們在董事會中有席位，提供建議，雇 傭關(guān)鍵管理人員。由于一般合伙人以多種方式參與 了受資企業(yè)的管理，因而被認(rèn)為是內(nèi)部人。第二，稅 收法律也可能影響一般合伙人銷售股票。如果一般合伙人銷售股票并分配現(xiàn)金，需要納稅的有限合伙 人（如個人和公司）以及一般合伙人本人立即產(chǎn)生了 資本收益稅的義務(wù)，因此這些投資者更愿意接受分 配的

19、股票并在以后銷售從而延遲納稅（這種考慮對免稅的有限合伙人如養(yǎng)老金和捐贈者并不重要）。通過分配股票，一般合伙人給有限合伙人提供了作 出銷售股票決策的彈性 。Gompers和Lerner發(fā)現(xiàn)，一 般合伙人對有限合伙人分配股票導(dǎo)致了股票價格較 大幅度的下降。如果用0代表一般合伙人宣布分配 的日子，負(fù)號表示分配前的日子 ，正號表示分配后的 日子，則從-20日至-1日的CAR是3.7%,從0日 到+3日的CAR是12.0 %,而接著的17個交易日價 格波動不明顯。而且,在信息不對稱非常嚴(yán)重情況 下進行的分配，特別是企業(yè)被低質(zhì)量的包銷商推介 上市以及IPO后不久的分配，價格下跌的幅度更大。Field和Ha

20、nka也發(fā)現(xiàn)類似的現(xiàn)象：從-1日至+ 1日 的 CAR 是-2.3 %20。進一步的研究表明，至少有兩個因素導(dǎo)致分配 時股價的下跌：首先，一般合伙人在IPO后通常仍持有較大份額的股權(quán)并在董事會中有席位，而當(dāng)一般合伙人宣布分配持有的股票時，一個能提升企業(yè)價 值的大股東消失了，這意味著一般合伙人增值服務(wù)的結(jié)束（一般合伙人通常在分配時退出董事會）。第二個解釋源于分配帶來的公開交易股票數(shù)量的增 加。Field和Hanka發(fā)現(xiàn)鎖定終止后平均交易量增 加40%（包括非創(chuàng)業(yè)資本背景的企業(yè)）20。早期的一些研究已經(jīng)指出，股票需求曲線可能向下傾斜。如果對股票的需求不是完全有彈性的，則增加可交易股票的供給會降低它

21、們的價格。事實上，有很多因素影響分配時股票價格的反應(yīng)，而且價格對不同因素的反應(yīng)程度是不一樣的C首先是一般合伙人的聲譽，經(jīng)驗豐富的一般合伙人作出的分配決策會對股票價格產(chǎn)生較大的消極影 響。與此相關(guān)的是創(chuàng)業(yè)投資公司的年齡，因為年限較長的創(chuàng)業(yè)投資公司可能是受資企業(yè)較好的增值管 理者，它們對受資企業(yè)關(guān)注的減少會較大幅度地降 低受資企業(yè)較好的增值管理者，它們對受資企業(yè)關(guān)注的減少會較大幅度地降低受資企業(yè)的價值。第二，包銷商的質(zhì)量。如果企業(yè)由高質(zhì)量的包銷商推 上市，則價格下跌的幅度較小。第三，分配的時間C如果一般合伙人掌握了表明企業(yè)價值被嚴(yán)重高估的 信息，他們可能在鎖定協(xié)議終止后迅速分配股票，因此平均來看，

22、市場可能會把在鎖定協(xié)議終止后迅速 分配股票看成是企業(yè)價值被高估的一個信號。第四，企業(yè)規(guī)模。規(guī)模較大的企業(yè)可能有較多較好的 投資分析家和媒體來關(guān)注，這就降低了信息對稱水 平，因此分配時價格的下跌幅度應(yīng)當(dāng)較小。第五，合伙協(xié)議。如果協(xié)議載明在一定時期內(nèi)股票分配是強 制性的，則市場不會從股票分配事件中推知什么消 極的信息，因而對價格的影響較小。4創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域特有的“進退兩難”現(xiàn)象Ruh nka等通過調(diào)查美國的 80家創(chuàng)業(yè)投資公司 實證研究了創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域特有的“進退兩難”現(xiàn)象（living deadphenomenoh的是創(chuàng)業(yè)投資中“成功”與“失敗”之間的一種狀態(tài)，通 常發(fā)生在處于中后期階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，

23、這些企業(yè)的產(chǎn)品開發(fā)和早期的銷售已經(jīng)完成，經(jīng)濟上已經(jīng)能夠自立，但不能保持銷售的持續(xù)增長，也無法獲得豐厚 的利潤從而為創(chuàng)業(yè)投資者帶來吸引人的回報或提供 成功退出的機會。這種現(xiàn)象的基本特征可以從以下O 994-2006 China Academic Journal ElecLronic Publishing Houz All rights reserved. hMphFki-nct第2期李姚礦陳德棉張玉臣：創(chuàng)業(yè)資本的退岀：綜述197幾個方面來描述：第一，最突出的特征是創(chuàng)業(yè)投資者 沒有成功退出的機會，原因是企業(yè)銷售增長潛力有 限，利潤不充足；第二，經(jīng)濟上的自立。這可能令人 費解一什么經(jīng)濟上自立的企業(yè)中

24、創(chuàng)業(yè)投資家還 面臨著“進退兩難”的問題，原因是創(chuàng)業(yè)企業(yè)與普通 小企業(yè)的發(fā)展模式不同，普通的小企業(yè)一旦能夠?qū)?現(xiàn)經(jīng)濟上的自立就被認(rèn)為是成功了，但創(chuàng)業(yè)企業(yè)不是這樣，只有給投資者帶來滿意的回報或投資者成 功實現(xiàn)退出才被認(rèn)為是真正的成功。因此，“進退兩難”的概念是創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資領(lǐng)域特有的，它說明的是投資者期望的失敗而不是創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)濟意義上的失 敗一些創(chuàng)業(yè)企業(yè)可能還在正常地運作。第三，創(chuàng)業(yè)企業(yè)運作和管理中存在問題，如商業(yè)計劃書的目標(biāo)沒有實現(xiàn)，企業(yè)管理能力不足，市場萎縮，負(fù)的現(xiàn)金流，等等。導(dǎo)致“進退兩難”現(xiàn)象的原因是多方面的。 Ruh nka等的研究表明，不論是高技術(shù)企業(yè)還是普通 企業(yè)，排在前五位的原因依次

25、是：管理薄弱；市場規(guī)模太??；市場增長緩慢；喪失市場機會；未預(yù)料到的 競爭。關(guān)鍵是這些導(dǎo)致“進退兩難”現(xiàn)象的因素不在II '創(chuàng)業(yè)投資家的控制之下。除此之外，還有其它的原 因，如技術(shù)過時；難以獲得后繼投資；創(chuàng)業(yè)投資者之 間目標(biāo)有分歧；受資企業(yè)投資不足 ；材料成本上升； 等等。當(dāng)“進退兩難”現(xiàn)象出現(xiàn)時，創(chuàng)業(yè)投資公司需要 采取一系列措施使企業(yè)好轉(zhuǎn)或能夠退出。最常用的是在采取一系列措施如替換企業(yè)管理層，重新給產(chǎn)品定位等不奏效后銷售或兼并企業(yè)。在Ruhnka等的樣本中，有55. 9 %的企業(yè)能通過實施這樣的戰(zhàn)略 獲得了滿意的結(jié)局。5 IPO市場與創(chuàng)業(yè)資本產(chǎn)業(yè)發(fā)展之間的關(guān)系1997 年的 NVCA(

26、NationalVenture CapitalAssocia2 tion)報告指出，1991 - 1995年,創(chuàng)業(yè)資本背景的企業(yè) 全體員工平均年增長34 %，而財富500強企業(yè)年下降4%。那么，創(chuàng)業(yè)資本產(chǎn)業(yè)增長的決定因素到底 是什么？波士頓大學(xué)管理學(xué)院的Jeng和Wells通過收集21個國家1986- 1995年的數(shù)據(jù)分析了創(chuàng)業(yè)資 本產(chǎn)業(yè)增長的決定因素22。首先，他們選擇并初步分析了IPO,會計準(zhǔn)則，勞動力市場剛性，G)P和市場資本增長以及私人養(yǎng) 老金和政府計劃等可能影響創(chuàng)業(yè)資本產(chǎn)業(yè)發(fā)展的因 素。接著，他們對創(chuàng)業(yè)資本的供給和需求使用一個 線性函數(shù)，并建立了如下的均衡方程 ：創(chuàng)業(yè)資本基金it =

27、 n0 +n1 IPQt + n2會計準(zhǔn)則i + n3勞動力市場剛性i +n4GDP增長百分比it + n5市場 資本增長it然后，他們進行了回歸分析。結(jié)果表明：IP0是創(chuàng)業(yè)資本產(chǎn)業(yè)周期性波動的主要力量 ，其它因素對 創(chuàng)業(yè)資本產(chǎn)業(yè)也有影響，但都沒有IPO顯著。Black和Gilson研究了創(chuàng)業(yè)資本產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和 股票市場之間的關(guān)系23。回歸分析表明,t年的創(chuàng) 業(yè)資本背景IPO和t + 1年的創(chuàng)業(yè)資本承諾之間有 統(tǒng)計顯著的相關(guān)性。這種相關(guān)性可以解釋為活躍的 股票市場與創(chuàng)業(yè)資本產(chǎn)業(yè)的關(guān)系 。他們認(rèn)為，成熟 的股票市場從而創(chuàng)業(yè)投資家得以通過IPO實現(xiàn)投資的退出對創(chuàng)業(yè)資本產(chǎn)業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要 。Black

28、和 Gilson還對以銀行為中心的資本市場中發(fā)展創(chuàng)業(yè)資 本產(chǎn)業(yè)提出了一些建議。他們認(rèn)為，一些國家羨慕美國的創(chuàng)業(yè)資本產(chǎn)業(yè)并且試圖模仿它但不是很成功 的原因，就在于這些國家的資本市場是以銀行為中 心的體制，因此克服創(chuàng)業(yè)資本產(chǎn)業(yè)發(fā)展障礙的最佳 戰(zhàn)略是建立以股票市場為中心的金融體制。6結(jié)束語創(chuàng)業(yè)資本投資成敗的關(guān)鍵在于是否有一套健全 的運行機制。筆者認(rèn)為，我國創(chuàng)業(yè)資本投資業(yè)要實 現(xiàn)健康發(fā)展，一方面要建立科學(xué)的項目評估方法，加強對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的監(jiān)督管理；另一方面要建立有效的 退出機制。西方國家的實踐證明，成熟的股票市場 是創(chuàng)業(yè)投資業(yè)健康發(fā)展的重要保證，因此我們要積極探討證券市場在創(chuàng)業(yè)投資業(yè)發(fā)展中的重要作用。同

29、時，應(yīng)當(dāng)充分重視收購兼并 、股份回購等退出方 式，建立多元化的創(chuàng)業(yè)資本退出機制 。特別是在目 前創(chuàng)業(yè)板尚未開通的情況下，探討其它的退出方式具有重要的現(xiàn)實意義。參考文獻(xiàn)：1 Tyebjee T T ,Bruno A V. A Model of venture capitalist inves2 ment activityJ . Management Science ,1984 30(9) :1051 - 1066.2 Sahlman W A. The Structure and governance of venture cap2 tal organizationsJ . Journal of

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