我國IPO制度現(xiàn)狀及改革探討

1、我國IPO制度現(xiàn)狀及改革探討 我國IPO制度現(xiàn)狀及改革探討 摘要：改革開放以來，我國的股票市場也取得了飛速開展，已經(jīng)成為繼美國、日本、英國之后的世界第四大證券市場。本文分析了我國IPO制度的歷史沿革和存在的問題，并以海普瑞破發(fā)事件為例，分析了目前我國現(xiàn)有IPO制度存在的問題。并提出了完善我國IPO制度的假設(shè)干建議。 關(guān)鍵詞：IPO制度 問題 海普瑞 改革 一、我國IPO制度歷史沿革 IPO制度 股票發(fā)行制度，即IPO一項重要的市場根底性制度。其定價是否合理、效率的上下將直接影響證券市場的穩(wěn)定和開展，從而關(guān)系到整個資本市場的穩(wěn)定和運(yùn)行效率。當(dāng)前世界上主要的IPO審核機(jī)制主要有審批制、核準(zhǔn)制和注冊

2、制。審批制是完全由政府主導(dǎo)，從發(fā)行額度到發(fā)行價格都由政府制定，監(jiān)管機(jī)關(guān)要對發(fā)行公司的各項條件進(jìn)行嚴(yán)格審查，對我國股票發(fā)行規(guī)模和發(fā)行企業(yè)數(shù)量進(jìn)行雙重控制，能否發(fā)行完全取決于主管機(jī)關(guān)。注冊制是完全由市場主導(dǎo)，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)只用對發(fā)行公司依法提供的申報文件的全面性、準(zhǔn)確性、真實性和及時性進(jìn)行審查，并不能決定公司能否發(fā)行。核準(zhǔn)制那么是介于審批制與注冊制之間，政府不僅管理股票發(fā)行實質(zhì)性內(nèi)容的審核，還管理發(fā)行過程中的實際操作，如確定發(fā)行方式、發(fā)行價。我國股票市場IPO的發(fā)行審核制度大致可以分為三個階段：審批制。2000年以前，我國股市處于初創(chuàng)時期，IPO實行審批制。每年先由證券主管部門公布公開發(fā)行股票數(shù)量的

3、總規(guī)模，給各地方、部委切分的總額度都要在此限額內(nèi)。再由部委、地方確定預(yù)選企業(yè)，然后上報中國證監(jiān)會批準(zhǔn)。核準(zhǔn)制。1999年?證券法?實施，證監(jiān)會依法成立專門審查發(fā)行申請公司資質(zhì)機(jī)構(gòu)發(fā)行審核委員會。2001年我國正式開始實施核準(zhǔn)制，以強(qiáng)制性的信息披露為核心，確立了事前問責(zé)、依法披露和事后追究的責(zé)任機(jī)制，并初步建立起股票發(fā)行監(jiān)管的法規(guī)體系，提高了發(fā)行審核制度的標(biāo)準(zhǔn)化程度。保薦人制度。2003年中國證監(jiān)會公布了?證券發(fā)行上市保薦制度暫行方法?。2004年我國開始推行的保薦人制度。保薦人制度那么是由保薦人進(jìn)行發(fā)行人的上市推薦和輔導(dǎo)，審核公司發(fā)行、上市文件的真實性、準(zhǔn)確性和完整性，協(xié)助發(fā)行人建立起標(biāo)準(zhǔn)的信

4、息披露制度，并承當(dāng)風(fēng)險防范責(zé)任，并在公司上市后的規(guī)定時間內(nèi)持續(xù)督導(dǎo)，繼續(xù)協(xié)助發(fā)行人建立標(biāo)準(zhǔn)的法人治理結(jié)構(gòu)，催促公司遵守上市規(guī)定，對上市公司的信息披露負(fù)有連帶責(zé)任。2021年，中國證監(jiān)會發(fā)布的?證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理方法?明確規(guī)定首次公開發(fā)行股票并上市等情形均應(yīng)聘請具有保薦機(jī)構(gòu)資格的證券公司履行保薦職責(zé)。 IPO定價機(jī)制 我國IPO發(fā)行定價經(jīng)歷了按面值出售階段、行政定價階段、放寬發(fā)行市盈率階段、控制市盈率定價階段以及詢價制階段。國際上的IPO詢價發(fā)行制度，是發(fā)行企業(yè)與承銷機(jī)構(gòu)向股票市場投資者進(jìn)行詢問，確定投資者所認(rèn)同的發(fā)行企業(yè)股份的價格，并且是否愿意或愿意以多少數(shù)量同價入股的發(fā)行方式。中國證監(jiān)

5、會于2004年公布了?關(guān)于首次公開發(fā)行股票試行詢價制度假設(shè)干問題的通知?及配套文件?股票發(fā)行審核標(biāo)準(zhǔn)備忘錄第18號對首次公開發(fā)行股票詢價對象條件和行為的監(jiān)管要求?。規(guī)定“首次公開發(fā)行股票的公司及其保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)通過向詢價對象詢價的方式確定股票發(fā)行價格。按照規(guī)定，證監(jiān)會核準(zhǔn)了發(fā)行申請之后，發(fā)行人應(yīng)發(fā)布招股說明書，進(jìn)行路演、推介和詢價。詢價過程又包括了初步詢價及累計投標(biāo)詢價。發(fā)行人及其承銷機(jī)構(gòu)應(yīng)首先通過初步詢價獲得一個價格區(qū)間，再進(jìn)行累計投標(biāo)詢價，從而得到最終的發(fā)行價格。再次確定了發(fā)行價格制定的市場化方向。 IPO發(fā)行方式 我國IPO發(fā)行方式先后發(fā)生了不少變化，主要分為兩個階段：1984年至1990年

6、，由于不存在統(tǒng)一的證券交易所，因此將交易所外發(fā)行人自辦發(fā)行作為股票發(fā)行手段，承銷對象與中介機(jī)構(gòu)的參與都是很少的；1990年至今，主要采用證券交易所的電子交易系統(tǒng)。而這其中，又進(jìn)行了屢次改革，不斷地探索及完善，出現(xiàn)過網(wǎng)下發(fā)行、上網(wǎng)發(fā)行以及上網(wǎng)發(fā)行與法人配售相結(jié)合。2006年，滬、深證券交易所公布了?股票上網(wǎng)發(fā)行資金申購實施方法?，規(guī)定了上網(wǎng)資金申購的發(fā)行方式。股份公司可以通過這種方式在證交所的交易系統(tǒng)進(jìn)行IPO。2006年，中國證監(jiān)會公布了?證券發(fā)行與承銷管理方法?，進(jìn)一步完善了我國IPO發(fā)行方式。采用網(wǎng)下配售、網(wǎng)上配售和戰(zhàn)略投資者配售相結(jié)合的方式。 二、我國IPO制度現(xiàn)狀分析 新股發(fā)行“三高現(xiàn)

7、象 新股發(fā)行“三高，即是高發(fā)行價、高發(fā)行市盈率和高超募資金。發(fā)行市盈率，是指股票發(fā)行價格與股票的每股收益的比例。這個收益是在一個考察期內(nèi)的收益。1995年首發(fā)市盈率為4.14倍，1996年至2021年，首發(fā)市盈率均在33倍以下，但在2021年迅速上升至46.41倍，2021年進(jìn)一步攀升至58.53倍，2021年那么高達(dá)62.55倍。新股發(fā)行開始所謂“市場化以后，由于新股定價機(jī)制的缺陷上市公司募集資金超過投資工程方案實際所方案募集的資金，這種現(xiàn)象稱為超募，而超募所得的資金便被稱為超募資金。“三高現(xiàn)象中最重要的問題便是高發(fā)行價。高發(fā)行市盈率、高超募資金等現(xiàn)象一定程度上是由高發(fā)行價引起的。因為市盈率

8、等于新股市場價格/每股收益，因此在每股收益不變的情況下，發(fā)行價越高，其發(fā)行市盈率就越高。而在發(fā)行量固定不變的情況下，發(fā)行價越高，超募資金就越高。我國在新股定價機(jī)制上，違背了市場化定價原那么，一級市場高溢價發(fā)行，導(dǎo)致市場過度投機(jī)現(xiàn)象嚴(yán)重，一、二級市場之間失衡。依據(jù)圖和圖可以看出，我國平均每家新股發(fā)行價格一直都呈現(xiàn)增加的趨勢，隨之新股發(fā)行家數(shù)、新股發(fā)行股數(shù)、新股發(fā)行募集資金總額、新股發(fā)行市盈率都處于增加的趨勢。 分配申購不合理 在新股分配申購機(jī)制上，原有的IPO制度過度傾向機(jī)構(gòu)投資者和大資金，有違市場公平原那么。第一，申購渠道不公。由于發(fā)行分為網(wǎng)下申購、網(wǎng)上申購與戰(zhàn)略配售三局部，機(jī)構(gòu)投資者既可以參

9、與網(wǎng)上申購，又可以進(jìn)行網(wǎng)下配售，而個人投資者只能參與網(wǎng)上申購，其中簽就如同“中彩般艱難，顯然不公平。第二，以資金量作為申購條件所造成的不公。即使在網(wǎng)上申購過程中，機(jī)構(gòu)投資者由于擁有巨額資金，在申購中就占據(jù)了有利的形勢，而中小投資者由于所持資金量小，中簽率太低，只能通過二級市場購置，這樣新股價格容易遭到人為操縱，且高價格最終轉(zhuǎn)嫁給二級市場的中小投資者，存在嚴(yán)重的不公平性。巨額資金被凍結(jié)在發(fā)行市場，缺乏利用率。新股發(fā)行時，需要將資金量作為申購依據(jù)。為了申購新股，大批資金聚集到發(fā)行市場，造成大量的凍結(jié)資金。其中，機(jī)構(gòu)投資者一般并不是利用自有資金，而是通過各種途徑得到銀行融資，投入到新股申購中，而新股

10、申購時間并不規(guī)律，導(dǎo)致巨額資金被凍結(jié)在一級市場，無法在生產(chǎn)市場中正常流通，大大降低了其利用率，使得資金流向紊亂，運(yùn)用失衡，最終導(dǎo)致國民經(jīng)濟(jì)混亂。 案例分析深圳海普瑞公司 案例簡介。海普瑞于1998年成立，2007年改制為股份，2021年5月6日在深交所掛牌上市。深圳市海普瑞藥業(yè)股份是全球最大的肝素鈉原料藥供給商，公司產(chǎn)品出口全球，客戶包括世界知名的跨國醫(yī)藥企業(yè)，如Sanofi-Aventis，F(xiàn)resenius Kabi，Novartis等。2021年4月26日，海普瑞以148元的高價發(fā)行，震驚了整個證券市場，這是A股歷史上史無前例的最高發(fā)行價。海普瑞的超募資金高達(dá)48.52億元。一些券商研究

11、認(rèn)為，美國市場肝素鈉極為稀缺，海普瑞所生產(chǎn)的肝素鈉原料藥在美國各大藥廠供不應(yīng)求，尤其是2021年的“百特事件后，海普瑞一躍成為美國大劑量標(biāo)準(zhǔn)肝素制劑惟一的原料藥供給商。因此占據(jù)頗高地位，公司具有優(yōu)異的業(yè)績和極佳的成長性，前景十分樂觀。數(shù)據(jù)顯示，保薦機(jī)構(gòu)中投證券收到了133家詢價機(jī)構(gòu)統(tǒng)一申報的373家配售對象的初步詢價申報，機(jī)構(gòu)的超額認(rèn)購高達(dá)95倍。然而，就在海普瑞即將上市前夕，卻曝出其招股說明書存在不真實的陳述。國內(nèi)數(shù)家肝素原料藥生產(chǎn)企業(yè)在海普瑞招股說明書公開發(fā)布后向媒體透露，海普瑞的招股說明書中的陳述有很嚴(yán)重的虛假成分。除了海普瑞，目前包括煙臺東誠、常州千紅、河北常山在內(nèi)的多家肝素鈉原料藥生

12、產(chǎn)商均已獲得FDA認(rèn)證。海普瑞作為一個即將上市的公司，肯定會關(guān)注并了解其業(yè)內(nèi)情況。據(jù)常州千紅生物制藥披露，該公司的美國FDA認(rèn)證是在2021年獲得的；南京健友生物化學(xué)制約也表示自己是在2021年8月獲得的。而海普瑞招股說明書是于2021年4月16日公布的，說明其不可能不知道國內(nèi)已有至少4家企業(yè)獲得美國FDA認(rèn)證。然而海普瑞卻在其招股說明書上公布了“唯一認(rèn)證這一虛假信息。2021年5月6日，備受爭議的海普瑞在深圳中小板掛牌上市了。當(dāng)天就以166元高價開盤，次日更是沖高至188.88元，堪稱股王。之后持續(xù)一路走低，截止至2021年4月底，股價跌至16.2元，僅僅只有當(dāng)時148發(fā)行價的一個零頭，造成

13、了無論是一級市場還是二級市場的投資者的大量虧損。逐漸地，海普瑞的問題暴露無遺。海普瑞事件所反映的問題。一是大投行股東操控發(fā)行價格。早在2007年，高盛集團(tuán)全資子公司GSPharma就已入股海普瑞。2021年，海普瑞利用2.7億元未分配利潤進(jìn)行擴(kuò)股，GSPharma所持有的股份隨之?dāng)U充至4500萬股，成為海普瑞公司第三大股東，而其持股本錢不到一元。至其上市之時，高盛的盈利已經(jīng)近百倍。2021年，海普瑞提出了“10轉(zhuǎn)10派20元的高額分紅。有人做過測算，在這次高額分紅之后，海普瑞的戰(zhàn)略投資者高盛的持股本錢下降到了每股0.63元?？墒歉呤⒄娴娜绱丝春煤Ｆ杖饐?？卻不盡然。高盛的持股期只承諾了一年時間，

14、而不是通常情況下的三年。說明高盛對海普瑞其實是長期看空的。海普瑞不過是其圈錢的工具罷了。二是公司與主承銷商發(fā)布不完全、虛假信息，誘導(dǎo)投資者。海普瑞與其主承銷商中投共同起草的招股說明書只著重強(qiáng)調(diào)了其銷往美國的FDA等級產(chǎn)品，并顯示出其壟斷性。然而事實上，這一局部的產(chǎn)品只占據(jù)海普瑞所生產(chǎn)產(chǎn)品12%的份額。有84.7%的普通等級產(chǎn)品銷往歐洲，而有資格進(jìn)入歐洲市場的企業(yè)遠(yuǎn)不只海普瑞一家。這占據(jù)了大局部份額的產(chǎn)品在海普瑞的招股說明書里卻是一筆帶過。而其為了自身利益所說的“唯一獲得FDA認(rèn)證更是不符合事實，誤導(dǎo)了眾多投資者為其投入大量資金。三是政府給予其高科技榮譽(yù)名不符實。2021年6月，海普瑞被認(rèn)定為國

15、家級高新技術(shù)企業(yè)。然而，根據(jù)海普瑞的數(shù)據(jù)看，這是一家肝素鈉原料藥生產(chǎn)商，為制藥企業(yè)提供單一品種的原材料，而不是一家真正的制藥企業(yè)。其“家當(dāng)僅僅只有2臺凍干機(jī)、29臺別離機(jī)等生產(chǎn)設(shè)備合計凈值僅為1821.66萬元，其中有10臺成新率為14%的別離機(jī)也成了“國際先進(jìn)。海普瑞幾乎所有的利潤只來源于肝素鈉這一單一的產(chǎn)品。并且我國一些替代肝素類藥物的新藥也于2021年上市，海普瑞的市場份額將受到嚴(yán)重的沖擊，未來的開展空間無疑要受到擠壓?？捎捎诤Ｆ杖鹪凇案呖萍嫉墓猸h(huán)下，看似市場準(zhǔn)入壁壘高，被錯誤的估計其具有很好的成長性。四是證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)未標(biāo)準(zhǔn)詢價制。正因為缺乏標(biāo)準(zhǔn)的詢價機(jī)制，其發(fā)行價制定的隨意性便顯現(xiàn)出來

16、。沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)行價格可以被任意哄抬。監(jiān)管機(jī)構(gòu)也未對海普瑞的招股說明書的全面性、真實性進(jìn)行有效審核，導(dǎo)致依據(jù)該招股說明書所定的股價遠(yuǎn)高于公司所值。五是投資者缺乏理性判斷。各大機(jī)構(gòu)僅僅根據(jù)海普瑞的招股說明書和一些外表現(xiàn)象來判定海普瑞的價值，卻與海普瑞的實際價值相去甚遠(yuǎn)。而且，當(dāng)一些權(quán)威機(jī)構(gòu)站出來表示看好時，其他機(jī)構(gòu)紛紛跟風(fēng)抬價，并跳入搶購，如獲至寶，并不對其是否值這個價來做理性的判斷。就連對海普瑞的估值最為謹(jǐn)慎，僅僅認(rèn)為合理股價上限為76.5元的國都證券，其自營賬戶依然動用了近12億元申購發(fā)行價為148元的海普瑞。如此缺乏主見，不根據(jù)事實行事，是極其不理智的行為。 三、我國IPO制度改革建議

17、 積極推進(jìn)股票發(fā)行注冊制 市場經(jīng)濟(jì)體制下市場化的注冊制更加順應(yīng)經(jīng)濟(jì)的潮流。美國等國家已經(jīng)普遍采用注冊制，其主要特征有：監(jiān)管為上，并集中在事中和事后，嚴(yán)懲造假者，保護(hù)IPO過程中新進(jìn)者的利益；實行最為嚴(yán)格的信息披露制度，強(qiáng)制發(fā)行人遵循完全公開原那么；不得設(shè)置不當(dāng)障礙，公司上市無須證券交易委員會或任何其他機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)；投資者風(fēng)險自負(fù)。 進(jìn)一步標(biāo)準(zhǔn)詢價制度 實現(xiàn)新股定價市場化，首先應(yīng)從新股發(fā)行體制入手，改變現(xiàn)行的的詢價模式，標(biāo)準(zhǔn)詢價過程，使得詢價結(jié)果充分表達(dá)企業(yè)真實的內(nèi)在價值；其次，加大對高報價機(jī)構(gòu)投資者的懲辦力度，大力打擊哄抬價格者。如對屢次提出超高報價的機(jī)構(gòu)，取消其參與詢價的資格。通過這種方法給詢價

18、機(jī)構(gòu)警示，使其對自身行為負(fù)責(zé)，防止報出過高的發(fā)行價。 嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)公司與承銷機(jī)構(gòu)的行為 監(jiān)管部門應(yīng)監(jiān)控公司與承銷機(jī)構(gòu)，大力懲罰過度包裝、提供虛假信息等行為。發(fā)行價外表上由詢價機(jī)構(gòu)決定，但實際上是公司和主承銷商動用各種手段左右了詢價機(jī)構(gòu)的最終報價。對于這種行為應(yīng)該命令禁止、嚴(yán)格查處。要從根本上約束承銷商因為追求自身利益而哄抬發(fā)行價的行為?？梢越獬l(fā)行價與其承銷費(fèi)綁定，對于超募資金不給計提承銷費(fèi)。此外，加大對承銷機(jī)構(gòu)的考核，將破發(fā)現(xiàn)象與承銷機(jī)構(gòu)的考核掛鉤，假設(shè)是由發(fā)行價格過高所引起的，將對該機(jī)構(gòu)將進(jìn)行相應(yīng)的處分。改良保薦制度，將保薦機(jī)構(gòu)與新股發(fā)行后的利益掛鉤。首先要加強(qiáng)對保薦代表人的管理，強(qiáng)化責(zé)任意識

19、。監(jiān)管部門要增加現(xiàn)場檢查頻率，同時要加強(qiáng)處分力度，對違規(guī)保薦代表人要進(jìn)行嚴(yán)懲。但僅僅靠管制和道德約束是不夠的，保薦機(jī)構(gòu)需要的是對上市公司持續(xù)負(fù)責(zé)的動力?？梢栽试S對保薦人的限時配股等方式，讓公司上市后的狀況可以影響到保薦人的利益，使其愿意持續(xù)關(guān)注被保薦公司。要加強(qiáng)保薦機(jī)構(gòu)的內(nèi)部控制，讓保薦機(jī)構(gòu)和保薦人都要切實負(fù)起責(zé)任，真正做到勤勉盡責(zé)，提高保薦質(zhì)量。 改革配售申購方式，使其保障中小投資者利益 在英國、美國等成熟資本市場上，新股發(fā)行都首先保證中小散戶申購，這是抑制新股發(fā)行市盈率畸高的有效措施，這值得借鑒。在新股發(fā)行制度中對大機(jī)構(gòu)進(jìn)行某些限制， 優(yōu)先保障中小投資者的利益?？梢钥紤]取消網(wǎng)下配售，讓所有投資者公平地參與網(wǎng)上申購。如果不取消網(wǎng)下配售，那么可以把中小投資者和機(jī)構(gòu)投資者的申購方式徹底分開。機(jī)構(gòu)只參與網(wǎng)下配售，而中小投資者參與網(wǎng)上申購，或是規(guī)定機(jī)構(gòu)