我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的實(shí)證研究

1、我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的實(shí)證研究 我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的實(shí)證研究 摘要：長(zhǎng)期以來(lái)，由于債券市場(chǎng)的不興旺和過(guò)度的行政干預(yù)，我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡，使得資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整研究的重要性日益凸顯。本文選取20012021年我國(guó)669家上市公司平衡面板數(shù)據(jù)，通過(guò)系統(tǒng)GMM估計(jì)方法分析上市公司資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整過(guò)程。研究結(jié)果說(shuō)明，我國(guó)上市公司具有較快的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，但高杠桿率公司和低杠桿率公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度具有非對(duì)稱性。最后本文還通過(guò)穩(wěn)健性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)以上結(jié)論更好地支持了動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論。明確上市公司資本結(jié)構(gòu)變化特點(diǎn)對(duì)我國(guó)上市公司制定投融資決策具有較強(qiáng)的指導(dǎo)意義。 關(guān)鍵詞：上市公司；資

2、本結(jié)構(gòu)；系統(tǒng)GMM 中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1000-176X05-0064-07 公司是否存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)以及是否對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整一直是資本結(jié)構(gòu)研究爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。在我國(guó)特殊的制度環(huán)境下，由于債券市場(chǎng)的不興旺，公司更多的是通過(guò)股權(quán)方式進(jìn)行融資，這直接導(dǎo)致了公司資本結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡，阻礙了公司的長(zhǎng)期開展。因此，對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整進(jìn)行深入研究具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義：一方面它有利于企業(yè)管理層建立目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的意識(shí)，另一方面它還有利于企業(yè)建立資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)優(yōu)化機(jī)制，這都直接關(guān)系著企業(yè)投融資決策制定的合理性和有效性以及企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的增長(zhǎng)【1】。 一、文獻(xiàn)綜述 權(quán)衡理論認(rèn)為公司

3、存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，并且在一段時(shí)間內(nèi)實(shí)際杠桿率會(huì)逐漸向最優(yōu)杠桿率調(diào)整2-3。如Flannery和Rangan【4】在Banerjee等【5】構(gòu)建的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)計(jì)量模型的根底上，通過(guò)改變之前對(duì)一些變量的不合理的假設(shè)，同樣證明了公司不斷向目標(biāo)杠桿率進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整這一結(jié)論。另外，他們還指出如果要檢驗(yàn)公司的資本結(jié)構(gòu)變化是否符合權(quán)衡理論，應(yīng)首先對(duì)資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整速度進(jìn)行估計(jì)。 然而，啄序理論和惰性理論等均反對(duì)動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論的觀點(diǎn)。如Frank和Goyal【6】提出了有關(guān)啄序理論對(duì)資本結(jié)構(gòu)的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停J(rèn)為公司的資金缺口變量是影響資本結(jié)構(gòu)變化唯一重要的因素。之后，Lemmon和Zender【7】對(duì)啄序理論進(jìn)行了

4、修正，認(rèn)為如果公司存在資金盈余，那么會(huì)傾向于利用多余的資金來(lái)歸還未付清的債務(wù)，以增強(qiáng)未來(lái)債務(wù)融資的能力。同樣，Welch【8】在否認(rèn)公司目標(biāo)杠桿率的根底上，提出了惰性理論，認(rèn)為管理層大多只是被動(dòng)地接受股價(jià)波動(dòng)帶來(lái)的杠桿率的變化。 國(guó)內(nèi)有關(guān)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的研究主要有：王志強(qiáng)和洪藝珣【9】通過(guò)變量反轉(zhuǎn)效應(yīng)的檢驗(yàn)，說(shuō)明公司具有抵消或消除由資金缺口及股價(jià)波動(dòng)所導(dǎo)致的資本結(jié)構(gòu)偏離的動(dòng)機(jī)。黃輝【1】那么認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)向上和向下的調(diào)整速度是不同的，并且對(duì)于我國(guó)上市公司來(lái)說(shuō)，向上調(diào)整速度顯著低于向下調(diào)整速度。 以上研究說(shuō)明，國(guó)外對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的研究已經(jīng)取得了一定的進(jìn)展，在此根底上，國(guó)內(nèi)學(xué)者通過(guò)實(shí)證研究根本

5、證實(shí)了我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整。但仍需注意以下幾點(diǎn)：第一，對(duì)于像我國(guó)這樣一個(gè)處于轉(zhuǎn)軌中的開展中國(guó)家來(lái)說(shuō)，目標(biāo)杠桿率確實(shí)定還需特別考慮行業(yè)因素、公司治理和制度體系等因素。第二，雖然我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整速度顯著低于向下調(diào)整速度，但它是否支持權(quán)衡理論，還需進(jìn)一步研究。第三，在惰性理論的根底上，測(cè)算出杠桿率對(duì)股價(jià)效應(yīng)的調(diào)整速度對(duì)目標(biāo)杠桿率的動(dòng)態(tài)管理也是十分重要的。針對(duì)以上問(wèn)題，本文在測(cè)算出我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的根底上，將進(jìn)一步說(shuō)明資本結(jié)構(gòu)的變化特點(diǎn)。 二、研究設(shè)計(jì) 1.樣本的選取 本文的研究樣本是19841999年我國(guó)發(fā)行A股，財(cái)務(wù)報(bào)表以人民幣為計(jì)價(jià)單位的846家上市公司，剔

6、除金融類和公用事業(yè)類上市公司，剔除由于并購(gòu)、違約、績(jī)效低劣等原因退市的上市公司，以及數(shù)據(jù)無(wú)法獲得的上市公司，共獲得669家上市公司作為研究樣本。 財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自于數(shù)據(jù)庫(kù)Compustat公布的上述669家上市公司20012021年財(cái)務(wù)報(bào)表的年度數(shù)據(jù)；公司股本數(shù)據(jù)來(lái)自RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)；股票收益數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰君安數(shù)據(jù)庫(kù)；局部數(shù)據(jù)缺失樣本的數(shù)據(jù)，通過(guò)RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)檢索補(bǔ)充完整。 2.變量的選取 變量的選取和定義主要依據(jù)Frank和Goyal10，除此之外本文還添加了公司治理變量與制度變量。 3.模型的構(gòu)建 本章采用系統(tǒng)GMM估計(jì)方法，并選擇杠桿率的滯后變量和影響杠桿率的特征向量作為工具變量

7、。 表4的回歸結(jié)果說(shuō)明，TDMi，t大于75%分位數(shù)的公司的調(diào)整速度為0.9810，幾乎接近100%?？梢?，公司的債務(wù)比例越大，杠桿率的調(diào)整速度越大，因?yàn)閭鶆?wù)比例過(guò)高的公司別無(wú)選擇，只能迅速降低杠桿率，進(jìn)而降低財(cái)務(wù)困境本錢，以免陷入破產(chǎn)困境。但是，從低杠桿率公司的數(shù)據(jù)來(lái)看，其結(jié)果并不像高杠桿率公司那樣明顯，資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整的速度較慢?？赡艿脑蛴腥c(diǎn)：一是管理層不愿意快速增加債務(wù)比例而增加風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而加重對(duì)管理層的約束和限制。二是因當(dāng)期杠桿率較低，公司并不打算立即增加債務(wù)比例，目的是可以緩解公司未來(lái)債務(wù)融資的壓力。三是我國(guó)上市公司股權(quán)融資受到的摩擦程度比債務(wù)融資的摩擦程度小，這也是上市公司股權(quán)融

8、資偏好的原因之一【1】。為此，雖然高杠桿率公司和低杠桿率公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度具有非對(duì)稱性，但是我們無(wú)法確定我國(guó)上市公司較快的杠桿率調(diào)整速度是由杠桿率均值回歸所決定的。 四、穩(wěn)健性檢驗(yàn) 為了進(jìn)一步證明權(quán)衡理論對(duì)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的解釋能力，本節(jié)需要檢驗(yàn)啄序理論和惰性理論是否能夠強(qiáng)有力地解釋或局部解釋上市公司資本結(jié)構(gòu)的變化特點(diǎn)。 1.啄序理論模型的檢驗(yàn) 啄序理論模型的分析結(jié)果 Frank和Goyal【6】提出的啄序理論模型認(rèn)為公司的資金缺口變量是影響杠桿率變化唯一重要的因素，并且該變量會(huì)抵消其他變量對(duì)杠桿率變化的影響，見式和式。 LZ理論的檢驗(yàn) Lemmon和Zender【7】 對(duì)啄序

9、理論進(jìn)行了修正，認(rèn)為公司可以忍受的最大債務(wù)比例是不同的，如果存在資金盈余，公司會(huì)傾向于利用多余的現(xiàn)金來(lái)歸還未付清的債務(wù)，進(jìn)而增加未來(lái)債務(wù)融資的能力。但在權(quán)衡理論的框架下，較高杠桿率的公司不存在可以進(jìn)一步提高債務(wù)比例的任何空間，唯有降低杠桿率來(lái)維持經(jīng)營(yíng)；而對(duì)于較低杠桿率的公司來(lái)說(shuō)，如果存在資金缺口，公司將逐漸靠近目標(biāo)杠桿率；相反，如果存在資金盈余，公司將利用多余的現(xiàn)金進(jìn)行股票回購(gòu)，這兩種情況都可導(dǎo)致低杠桿率公司的實(shí)際杠桿率呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)。 基于此，本文將依據(jù)目標(biāo)杠桿率與實(shí)際杠桿率之差把我國(guó)上市公司分成小于25%分位數(shù)、小于50%分位數(shù)、大于50%分位數(shù)和大于75%分位數(shù)四組，并選取小于25%分位

10、數(shù)和大于75%分位數(shù)兩組進(jìn)一步進(jìn)行分組檢驗(yàn)，這兩組分別被定義為高杠桿率公司和低杠桿率公司。之后，分別對(duì)這兩組按照FINDEF的大小分成小于33%、33%67%和大于67%分位數(shù)三組，如表6所示。根據(jù)計(jì)算得出的TDAi，t+1，可以看出對(duì)于高杠桿率公司來(lái)說(shuō)，隨著資金缺口數(shù)量的變化，目標(biāo)杠桿率與當(dāng)期杠桿率之差沒(méi)有發(fā)生較大的改變。但需要注意的是，隨著資金缺口數(shù)量的增加，前后兩期杠桿率賬面價(jià)值的變化由正變負(fù)，其絕對(duì)值隨之增大，意味著下一期杠桿率賬面價(jià)值逐漸減少。但比擬三組數(shù)據(jù)，杠桿率的降低比例相差較大。以上數(shù)據(jù)說(shuō)明，啄序理論很難解釋高杠桿率公司資本結(jié)構(gòu)的變化，主要原因是擁有較高債務(wù)比例的公司很難再通過(guò)

11、債務(wù)融資進(jìn)一步增大杠桿率。 從三組低杠桿率公司的數(shù)據(jù)來(lái)看，隨著資金缺口數(shù)量的增加，上市公司前后兩期杠桿率賬面價(jià)值的變化隨之增大，從而下一期杠桿率也隨之增大，意味著杠桿率較低的公司傾向于發(fā)行更多債務(wù)。重要的是，雖然資金盈余的公司可以選擇利用多余的現(xiàn)金支付未償清的債務(wù)，但結(jié)果恰恰相反，這類公司仍然選擇增加其杠桿率，而不是進(jìn)一步儲(chǔ)藏債務(wù)融資的能力，由此可以得出啄序理論也無(wú)法解釋低杠桿率公司資本結(jié)構(gòu)的變化。 總的來(lái)說(shuō)，雖然啄序理論為本文提供了有關(guān)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)變化的信息，但該理論很難對(duì)上市公司杠桿率的動(dòng)態(tài)調(diào)整產(chǎn)生一定的說(shuō)服力，并且通過(guò)對(duì)較高和較低杠桿率公司資本結(jié)構(gòu)的變化進(jìn)行實(shí)證分析和比照，更加能

12、夠肯定我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整比擬符合權(quán)衡理論。 2.惰性理論模型的檢驗(yàn) Welch【8】也不認(rèn)同權(quán)衡理論的觀點(diǎn)，在否認(rèn)公司目標(biāo)杠桿率存在的根底上，提出了惰性理論，認(rèn)為管理層大多只是被動(dòng)地接受股票價(jià)格波動(dòng)帶來(lái)的杠桿率市場(chǎng)價(jià)值的變化，而未對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行主動(dòng)調(diào)整，見式和式。 五、結(jié)論 本文得到的研究結(jié)論如下： 首先，我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度為48.55%，較快的調(diào)整速度說(shuō)明我國(guó)資本市場(chǎng)的摩擦程度并不比西方有些國(guó)家大。 其次，雖然高杠桿率公司和低杠桿率公司都能較快地調(diào)整當(dāng)期杠桿率偏離目標(biāo)杠桿率的缺口，但高杠桿率公司和低杠桿率公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度具有非對(duì)稱性，由此我們也無(wú)法確定我國(guó)上市公

13、司較快的杠桿率調(diào)整速度是由杠桿率均值回歸所決定的。 最后，通過(guò)對(duì)啄序理論和惰性理論模型的進(jìn)一步檢驗(yàn)，其結(jié)果更加能夠確定我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整比擬支持權(quán)衡理論。 目前，在我國(guó)逐步推廣公司債注冊(cè)制試點(diǎn)、積極推動(dòng)債券市場(chǎng)創(chuàng)新的背景下，應(yīng)進(jìn)一步完善公司破產(chǎn)制度，標(biāo)準(zhǔn)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，建立社會(huì)信用體系。同時(shí)確立合理的融資決策目標(biāo)，建立資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)優(yōu)化機(jī)制，對(duì)于企業(yè)有效制定投融資決策也是十分重要的。 參考文獻(xiàn)： 【1】黃輝.中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整：速度、路徑與效率M.成都：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2021.10，203-206. 【2】Taggart， R.A.A Model of Corpora

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