企業(yè)股利政策的選擇(共48頁(yè)).ppt

1、第十七章 股利政策n股利政策是指股份有限公司關(guān)于股利發(fā)放方面的方針和策略，是股份有限公司利潤(rùn)分配的一個(gè)重要組成部分。n第一節(jié) 股利分配與公司價(jià)值n第二節(jié) 股利政策的選擇n第三節(jié) 股利支付的程序和方式 第一節(jié) 股利分配與公司價(jià)值一、現(xiàn)金股利分配與公司籌資稅后利潤(rùn)是企業(yè)的一項(xiàng)重要的資金來(lái)源，企業(yè)的利潤(rùn)分配決策實(shí)質(zhì)是企業(yè)要不要將，或者將多少稅后利潤(rùn)用于再投資的問(wèn)題。利潤(rùn)分配決策是企業(yè)籌資決策的一個(gè)組成部分。二、股利政策與公司價(jià)值無(wú)關(guān)論股利無(wú)關(guān)論認(rèn)為股利分配對(duì)公司的股票價(jià)格不會(huì)產(chǎn)生影響。在滿(mǎn)足一定假設(shè)或類(lèi)似假設(shè)的前提下，該理論認(rèn)為公司的股利政策確定與公司價(jià)值無(wú)關(guān)。這些假設(shè)為：（1） 不存在公司所得稅和

2、個(gè)人所得稅；（2） 不存在股票的發(fā)行和交易費(fèi)用（即不存在股票籌資費(fèi)用）；（3） 公司的投資決策與鼓勵(lì)分配方案無(wú)關(guān)；（4） 投資者與公司管理人員對(duì)企業(yè)未來(lái)的投資機(jī)會(huì)可以獲得同樣的信息；（5） 投資者對(duì)鼓勵(lì)收益與資本利得收益具有同樣的偏好。該理論認(rèn)為：股利政策對(duì)公司的市場(chǎng)價(jià)值（或股票價(jià)格）不會(huì)產(chǎn)生影響；投資者并不關(guān)心股利的分配；股利的支付比率不影響公司的價(jià)值。根據(jù)這種理論，企業(yè)的價(jià)值是由資產(chǎn)的盈余和投資政策所決定的，股利僅僅是由公司投資方案所決定的一個(gè)被動(dòng)的剩余額。 MM 關(guān)于股利政策與公司價(jià)值無(wú)關(guān)的理論可用例子加以說(shuō)明。 例 1某公司全部資產(chǎn)均由股東權(quán)益形成， 發(fā)行在外普通股 20000 股，

3、1999年末公司總價(jià)值 4000000 元。公司還將繼續(xù)經(jīng)營(yíng)兩年（2000 年和 2001 年） ，兩年后將清算關(guān)閉。公司的投資報(bào)酬率為 25%，其具體價(jià)值如下表 1 所示 表 1 指標(biāo)/時(shí)間 1995 年 12月 31日 1996 年 1997 年 總資產(chǎn) 4000000 普通股（20000股） 4000000 1000000 1200000 稅后凈利潤(rùn) 800000 920000 2000 年 末 ， 公 司 計(jì) 劃 投 資 800000 元 ， 該 項(xiàng) 投 資 2001 年 當(dāng) 年 即 可 收 回 全 部 投 資并 產(chǎn) 生 25%的 投 資 回 報(bào) 。 籌 資 方 案 有 三 ： 方 案

4、 1， 從 2000 年 稅 后 利 潤(rùn) 中 提 取 ；方 案 2，發(fā) 行 新 普 通 股 ；方 案 3，上 述 兩 種 方 案 結(jié) 合 。公 司 最 終 考 慮 了 兩 種 方 案 ：方 案 1，全 部 資 金 從 2000 年 的 稅 后 利 潤(rùn) 中 提 取 ，公 司 股 東 將 只 得 到 200000 元 的現(xiàn) 金 股 利 ； 方 案 2， 從 2000 年 的 稅 后 利 潤(rùn) 中 提 取 400000 元 的 資 金 ， 余 下 的 400000元 靠 發(fā) 行 新 股 籌 集 ，公 司 股 東 將 得 到 600000 元 的 現(xiàn) 金 股 利 ，兩 個(gè) 方 案 如 表 2 所示 。

5、表 2 項(xiàng) 目 方 案 1 方 案 2 內(nèi) 部 現(xiàn) 金 總 額 1000000 1000000 2000 年 現(xiàn) 金 股 利 200000 600000 用 于 再 投 資 的 資金 800000 400000 2001 年 投 資 總 額 800000 800000 外 部 籌 措 資 金 額 0 400000 表 3： 方案 1 方案 2（續(xù)下頁(yè)） 項(xiàng)目 總量 每 股 股利 總量 每 股 股利 2000 年 現(xiàn)金股利 200000 1.00 600000 3.00 2001 年 全 部 可 分 配現(xiàn)金構(gòu)成： 初始投資 （a）老股東 4000000 4000000 （b）新股東 0 4000

6、000 2000 年留存收益 800000 400000 2001 年稅后利潤(rùn) 1200000 1200000 2001 年全部可分配現(xiàn)金 6000000 6000000 減：分配給新股東的現(xiàn)金 （a）初始投資 0 -400000 （b）稅后利潤(rùn)（初始投資的 25%） 0 -100000 2000 年末老股東可得現(xiàn)金總額 6000000 30 5500000 27.5 由表 3 可知， 根據(jù)方案 1， 老股東在 2000 年底和 2001 年底每股股票分別可得到1.00 元和 30 元的現(xiàn)金收益， 按照 25%的貼現(xiàn)率計(jì)算， 1995 年底時(shí)每股股票價(jià)格為： P0=1.00/（1+0.25）+

7、30/（1+0.25） （1+0.25）=20（元） 根據(jù)方案2， 老股東在2000年底和2001年底每股股票分別可得到3元和27.5元的現(xiàn)金收益，按照 25%的貼現(xiàn)率計(jì)算，2000 年末時(shí)每股股票價(jià)格為： P0=3/（1+0.20）+27.5/（1+0.20） （1+0.20）=20（元） 由此可見(jiàn)，該公司股票價(jià)格與公司 2000 年利潤(rùn)分配方案無(wú)關(guān) 。 在例 1 中， 我們假設(shè)投資的收益率與股東要求的投資回報(bào)率相同， 投資的凈現(xiàn)值為零。其實(shí)，即使投資的凈現(xiàn)值大于零，只要滿(mǎn)足 MM 的假設(shè)，公司的價(jià)值同樣與其股利政策無(wú)關(guān)。 例 2某公司目前資產(chǎn)負(fù)債表如表 4： 表 4： 單位：萬(wàn)元 現(xiàn)金 1

8、000 萬(wàn)元 負(fù)債 400 萬(wàn)元 長(zhǎng)期資產(chǎn) 9000 萬(wàn)元 股東權(quán)益 6000 萬(wàn)元（+NPV） 投資項(xiàng)目（初始投資額 1000 萬(wàn)元 NPV） - 資產(chǎn)總計(jì) 10000 萬(wàn)元（+NPV） 負(fù)債與權(quán)益總計(jì) 10000 萬(wàn)元（+NPV） 該公司可以將 1000 萬(wàn)元的現(xiàn)金作為現(xiàn)金股利分配給公司股東，也可以將起用于項(xiàng)目投資。如果該公司將現(xiàn)金用于股利分配，它需要通過(guò)發(fā)行普通股的方式籌措 1000 萬(wàn)元的資金用于項(xiàng)目投資（注意，公司不能依靠增加負(fù)債獲得 1000 萬(wàn)元的投資資金，因?yàn)檫@樣做公司的資本結(jié)構(gòu)將發(fā)生變化） 。 n如果公司利用1000萬(wàn)元的現(xiàn)金進(jìn)行項(xiàng)目投資而不是用于股利分配，則該公司股東權(quán)益的

9、價(jià)值為：6000萬(wàn)元（+NPV）。如果公司將1000萬(wàn)元的現(xiàn)金用于股利發(fā)放，而依靠增發(fā)新股籌措到項(xiàng)目投資所需的資金，則該公司老股東（即不包括因購(gòu)買(mǎi)價(jià)值1000萬(wàn)元的新股而成為公司股東的那部分新股東）的股東權(quán)益價(jià)值為：n 老股東權(quán)益價(jià)值=股東收益價(jià)值新股東收益價(jià)值n =6000萬(wàn)元（+NPV）1000萬(wàn)元n =5000萬(wàn)元（+NPV）n與前一種情況相比，老股東的收益價(jià)值減少了1000萬(wàn)元，但同時(shí)他們得到了1000萬(wàn)元的現(xiàn)金股利，所以其實(shí)際價(jià)值未受影響。n在滿(mǎn)足MM各項(xiàng)假設(shè)的前提下，不論公司的股利政策如何，股東都可以通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)操作來(lái)實(shí)現(xiàn)自己所希望的現(xiàn)金使用和分配方案，因此，公司的股利政策并不會(huì)影

10、響股東對(duì)現(xiàn)金的需求和使用，股東可自行決定股利政策。 n例3 在例1中我們假設(shè)公司采取方案一，即2000年每股發(fā)放現(xiàn)金股利1元，將大部分利潤(rùn)留做投資之用?，F(xiàn)假設(shè)有甲、乙兩股東，甲股東希望在2000年得到每股2元的現(xiàn)金股利，而乙股東不期望在2000年得到任何現(xiàn)金股利，而是希望在2001年末一次性地得到全部收入。為了實(shí)現(xiàn)各自的目的，甲股東可以在2000年現(xiàn)金股利分配后出售部分股票取得現(xiàn)金，得到平均每股2元的現(xiàn)金收入。乙股東則可以分得的現(xiàn)金股利重新投資于公司的股票，并在2001年末得到全部的現(xiàn)金收入。n根據(jù)例1，公司的投資收益率為25%，甲股東在2000年末得到了每股2元的現(xiàn)金，其在2001年的投資每

11、股減少1元，因此他在2001年末只能得到相當(dāng)于每股30-1.25=28.75元的現(xiàn)金。相反，乙股東由于在2000年末相當(dāng)于每股追加了1元的投資，他在2001年末將得到相當(dāng)于每股30+1.25=31.25元的現(xiàn)金收入。n不管他們?nèi)绾芜x擇股利政策，在MM假設(shè)前提下，甲、乙兩股東在1999年末每股股票的價(jià)格都在20元。n甲： =2/（1+25%）+28.75/（1+25%）（1+25%）=20元n乙： =31.25/（1+25%）（1+25%）=20元三、公司股利政策與公司價(jià)值的其他理論n公司股利政策與公司價(jià)值無(wú)論的理論都是建立在一系列理想的假設(shè)之上的?，F(xiàn)實(shí)世界中的情形很難滿(mǎn)足MM利的假設(shè)條件。現(xiàn)實(shí)

12、中股利政策就可能對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生某種程度的影響。對(duì)此，也有幾種觀點(diǎn)：（一）“一鳥(niǎo)在手”論n這一理論認(rèn)為，投資者對(duì)股利收益與資本利得有著不同的偏好。相比于資本利得，投資者傾向于股利收益。n因?yàn)楣衫貏e是正常的現(xiàn)金股利，投資者有把握按時(shí)、按量得到收入，這好比手中之鳥(niǎo)。而資本利得則是有風(fēng)險(xiǎn)，不穩(wěn)定的，股票價(jià)格變化太過(guò)頻繁，尤其如果股價(jià)下跌，資本利得就會(huì)大大損失，甚至一文不名。因此，隨著現(xiàn)金股利分配比率的降低，股票投資的資本成本將上升，使股票價(jià)格下跌。（二）所得稅影響理論n這一理論認(rèn)為，那些能夠充分利用留存收益進(jìn)行有效的投資，增加股東財(cái)富的公司，不發(fā)或少發(fā)現(xiàn)金對(duì)股東更為有利。 （三）股利分配的信號(hào)傳遞

13、效應(yīng)n投資者對(duì)公司實(shí)際狀況和未來(lái)前途的了解遠(yuǎn)不如公司管理人員清晰，在他們之間存在著某種信息不對(duì)稱(chēng)（a symm e t r i c information）。n一般來(lái)講，投資者只能通過(guò)公司的財(cái)務(wù)報(bào)告和其他公開(kāi)發(fā)布的信息來(lái)了解公司的經(jīng)營(yíng)狀況和盈利能力，并據(jù)此來(lái)判斷股票價(jià)格是否合理。n公司的現(xiàn)金股利分配，對(duì)投資者就是一條極為重要的信息渠道。n從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，盈利能力不足和資金匱乏的企業(yè)是無(wú)法按期按量支付現(xiàn)金股利的。公司現(xiàn)金股利的發(fā)放數(shù)額是其盈利能力的一條重要反映渠道。通常，增加現(xiàn)金股利發(fā)放額被看作是公司經(jīng)營(yíng)狀況良好，盈利能力充足的象征。n股票市場(chǎng)對(duì)股利發(fā)放數(shù)額上下變動(dòng)的反映是不對(duì)稱(chēng)的，股利下降一定數(shù)量

14、引起的股價(jià)下跌幅度要大于股利上升同等數(shù)量造成的股價(jià)上升的幅度。因此，企業(yè)通常不愿意降低現(xiàn)金股利分配額。第二節(jié) 股利政策的選擇n股份有限公司在選擇確定其股利政策時(shí)，既要考慮各種理論分析的結(jié)果，也要考慮現(xiàn)實(shí)世界中各種因素所發(fā)生的實(shí)際變化對(duì)不同股利政策所帶來(lái)的影響。一、 影響公司選擇股利政策的因素n（一）各種約束n、 契約約束。n、 法律約束。n（1）資本保全。n（2）企業(yè)積累。n（3）凈利潤(rùn)。n（1） 超額累積利潤(rùn)。n（二）股東因素n股東從自身需要出發(fā)，對(duì)公司的股利分配往往產(chǎn)生這樣一些影響：n1、穩(wěn)定的收入和避稅。n2、控制權(quán)的稀釋。n（三）公司因素n就公司的經(jīng)營(yíng)需要來(lái)講，也同樣存在一些影響股利分

15、配的因素：n1、公司的投資機(jī)會(huì)n 2、盈余的穩(wěn)定性n 3、資本成本n4、資本的流動(dòng)性n5、舉債能力n6、償還債務(wù)需要n7、信息傳遞n8、對(duì)公司的控制n（四）其他因素n比如通貨膨脹。n由于存在上述種種影響股利分配的因素，股利政策的選擇與股票價(jià)格就不可能是完全無(wú)關(guān)的，公司的價(jià)值或股票價(jià)格不會(huì)僅僅由其投資的獲利能力所決定。二、股份公司的股利政策在股利分配實(shí)務(wù)中，股份公司要綜合考慮各種因素來(lái)確定自己的股利政策。公司經(jīng)常采用的股利政策有以下幾種：（一）剩余股利政策剩余股利政策在公司有著良好的投資機(jī)會(huì)時(shí)，根據(jù)一定的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（最佳資本結(jié)構(gòu)），測(cè)算出投資所需的權(quán)益資本，先從盈余當(dāng)中留用，然后將剩余的盈余作

16、為股利予以分配。根據(jù)這一政策，公司將按如下步驟確定其股利分配額：（）確定公司的最佳資本結(jié)構(gòu)；（）確定公司下一年度的資金需求量；（）確定按照最佳資本結(jié)構(gòu)，為滿(mǎn)足資金需求所需增加的股東權(quán)益數(shù)額；（）將公司稅后利潤(rùn)首先滿(mǎn)足公司下一年度的增加需求，剩余部分用來(lái)發(fā)放當(dāng)年的現(xiàn)金股利。 n例4 假定某公司某年提取了公積金、公益金后的稅后凈利潤(rùn)為800萬(wàn)元，第二年的投資計(jì)劃所需資金1000萬(wàn)元，公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)為權(quán)益資本占60%、債務(wù)資本占40%，那么，按照目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的要求，公司投資方案所需的權(quán)益資本數(shù)額為：n 100060%=600（萬(wàn)元）n公司當(dāng)年全部可用于分配股利的盈余為800萬(wàn)元，可以滿(mǎn)足上述投資

17、方案所需的權(quán)益資本數(shù)額并有剩余，剩余部分再作為股利發(fā)放。當(dāng)年發(fā)放的股利額即為：n 800600=200（萬(wàn)元）n假定該公司當(dāng)年流通在外的只有普通股100萬(wàn)股，那么每股股利即為：n 200/100=2（元）n 選擇剩余股利政策，意味著公司傾向保持理想的資本結(jié)構(gòu)。n（二）穩(wěn)定股利額政策n這一股利政策將每年發(fā)放的現(xiàn)金股利保持穩(wěn)定或穩(wěn)中有增的態(tài)勢(shì)，其一般做法是將現(xiàn)金股利固定在某一固定水平上，并在較長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)保持不變，只有當(dāng)公司認(rèn)為未來(lái)盈余會(huì)顯著地不可逆轉(zhuǎn)地增長(zhǎng)時(shí)，才提高年度的股利發(fā)放額。n這一股利政策有以下兩點(diǎn)好處：n1、穩(wěn)定的股利向市場(chǎng)及股東傳遞公司正常發(fā)展的信息，有利于公司樹(shù)立良好的形象，增強(qiáng)投資

18、者的信心，穩(wěn)定股票的市場(chǎng)價(jià)格。n當(dāng)公司利潤(rùn)出現(xiàn)下降的情況而現(xiàn)金股利保持其穩(wěn)定時(shí)，投資者及社會(huì)對(duì)公司的信心通常要比現(xiàn)金股利額也同時(shí)下降時(shí)要強(qiáng)。n利用這一股利政策，公司管理當(dāng)局可向外界傳遞這樣一種信息：“公司的發(fā)展?fàn)顩r較為穩(wěn)定，盡管出現(xiàn)利潤(rùn)下降，但以現(xiàn)金股利的支付來(lái)保持穩(wěn)定狀態(tài)，證明公司在短期內(nèi)有能力改變這一現(xiàn)象。因此，同樣也有能力保持其股東應(yīng)得的收益?！钡?，如果公司在短期內(nèi)不能扭虧，公司將缺乏足夠的現(xiàn)金維持其穩(wěn)定股利政策，造成企業(yè)資金流動(dòng)性差，并且極易出現(xiàn)財(cái)務(wù)困難。n2、穩(wěn)定股利額政策有利于公司吸引和穩(wěn)定這部分投資者的投資。n采用穩(wěn)定股利政策，要求公司對(duì)未來(lái)的支付能力做出較好的判斷。一般來(lái)說(shuō)，

19、公司確定的穩(wěn)定股利餓不應(yīng)太高，要留有余地，以免形成公司無(wú)力支付的困境。n（三）固定股利支付比率政策n固定股利支付比率政策要求公司確定一個(gè)現(xiàn)金股利占稅后利潤(rùn)的固定比率，后每年按此固定比率從稅后利潤(rùn)中支付現(xiàn)金股利。n（四）正常股利加額外股利政策n按照這一政策，企業(yè)除每年按一固定股利額向股東發(fā)放為正常股利的現(xiàn)金股利外，還在企業(yè)盈利較高、資金較為充裕的年份向股東發(fā)放高于一般年度正常股利額的現(xiàn)金股利，其高出部分即為額外股利。 這一股利政策有以下兩種好處：n1、這種股利政策為企業(yè)，特別是利潤(rùn)和資金需求浮動(dòng)范圍較大的企業(yè)提供了一定的靈活性。n2、這種股利政策可使那些依靠股利度日的股東每年至少可以得到雖然較低

20、但比較穩(wěn)定的股利收入，從而吸引這部分股東。（五）Lintner 模型 John Lintner 曾經(jīng)提出過(guò)一個(gè)關(guān)于公司股利分配的模型，根據(jù)他的討論，公司股利分配與下述四個(gè)因素有關(guān)： （） 公司關(guān)于“股利/收益”比率的長(zhǎng)期目標(biāo)值； （） 公司股利分配的變化與公司長(zhǎng)期盈利能力相關(guān)聯(lián)； （） 公司管理人員不愿意現(xiàn)金股利在增加之后又減少； （） 公司管理人員更重視現(xiàn)金股利變化的相對(duì)值而不是其絕對(duì)值。 基于上述考慮，Lintner 提出了他的股利分配模型：如果公司以某一確定的“股利/收益”比率為目標(biāo)值，則下一年度的股利分配（DIV）應(yīng)等于下一年度每股收益（ESP）的一個(gè)常數(shù)比例，即： DIV1=目標(biāo)股利

21、=目標(biāo)比例ESP1 兩年間的股利變化幅度為： DIV1 DIV0=目標(biāo)股利變化額 =目標(biāo)比例 ESP1 DIV0 由于公司管理人員不愿意減少下一年度的股利發(fā)放額，在公司收益變化時(shí)，公司只對(duì)其股利發(fā)放額作微小的調(diào)整。因此，實(shí)際股利發(fā)放變化額為： DIV1 DIV0=調(diào)整率目標(biāo)股利變化額 =調(diào)整率（目標(biāo)比例 DIV1 DIV0） 公司越不愿意改變其股利發(fā)放額，調(diào)整率越低。當(dāng)調(diào)整率為零時(shí)，公司采用的是固定股利額政策，當(dāng)調(diào)整率為 1 時(shí)，公司采用的是固定股利率政策。 二、股份公司的實(shí)際股利政策n（一）股利政策的兩難選擇n公司在確定股利政策時(shí)就像是在走鋼絲。這表現(xiàn)在：n一方面，支付過(guò)多的股利會(huì)產(chǎn)生若干問(wèn)

22、題：會(huì)使公司因此而感到新項(xiàng)目投資的資金短缺；會(huì)導(dǎo)致與新的證券發(fā)行和資本組合有關(guān)的成本的提高；會(huì)使取得股利的投資者承擔(dān)很大的納稅義務(wù)。n另一方面，支付過(guò)少的股利也會(huì)產(chǎn)生一些問(wèn)題。首先公司會(huì)發(fā)現(xiàn)隨時(shí)間推移積累的現(xiàn)金余額可能會(huì)投向不利的投資項(xiàng)目，尤其是當(dāng)管理當(dāng)局和股東利益不一致的時(shí)候更是如此。另外，支付過(guò)少的股利可能會(huì)導(dǎo)致財(cái)富有股東向債權(quán)人轉(zhuǎn)移，特別是當(dāng)債券價(jià)格的確定是以公司將保持合理的股利分配為假設(shè)前提的時(shí)候。n我國(guó)上市公司盡管已有近十年的歷史，但對(duì)公司股利分配政策的選擇與外國(guó)公司有所不同。觀察我國(guó)上市公司的實(shí)際股利分配情況，可以看出：其一，絕大部分上市公司的分配方案不具有連貫性和一致性；其二，有

23、一部分公司采用不分配的股利政策，而且自年至年有越來(lái)越嚴(yán)重的趨勢(shì)。在進(jìn)行分配的企業(yè)中，也有絕大部分公司不進(jìn)行現(xiàn)金股利的分配，而是采用股票股利或混合股利的方法進(jìn)行分配。因此，公司在制定、選擇股利政策時(shí)卻非常謹(jǐn)慎。這一點(diǎn)在國(guó)外公司體現(xiàn)尤為明顯。觀察美國(guó)公司稅后利潤(rùn)、現(xiàn)金股利以及現(xiàn)金股利分配率近幾十年的變化情況，從中可以看出，總的來(lái)講，美國(guó)公司采用的是一種穩(wěn)定的現(xiàn)金股利額的政策，盡管各公司稅后利潤(rùn)有起伏變化，但現(xiàn)金股利額卻基本上保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。而美國(guó)公司現(xiàn)金股利分配率的震蕩劇烈，表明美國(guó)公司肯定沒(méi)有采用固定股利分配率的政策。（二）實(shí)際股利政策分析n在實(shí)際工作中，上市公司對(duì)股利政策有如下偏好，因此也使股利

24、政策具有以下特點(diǎn)：n（1）支付最低限度的股利；n（2）維持穩(wěn)定的股利支付比率和股利；n（3）使股利的變化具有規(guī)律性；n（4）避免削減股利。 n支付正常股利的偏好。規(guī)模較小且處于發(fā)展初期的公司，通常不發(fā)放現(xiàn)金股利。但是在其生命周期的某個(gè)階段，公司可能認(rèn)為自己已經(jīng)足夠“成熟”，進(jìn)而可能發(fā)放現(xiàn)金股利。這可能是：公司想要展示其穩(wěn)定性；盈利性投資機(jī)會(huì)的減少；投資者的現(xiàn)金股利偏好；希望擴(kuò)大公司股票市場(chǎng)而吸引那些不愿購(gòu)買(mǎi)非支付股利股票的投資者以及其他原因。 股利與盈余相比的穩(wěn)定性。綜觀第二次世界大戰(zhàn)以來(lái)美國(guó)上市公司股利和盈余的變化情況可以看出，股利比盈余更加穩(wěn)定，這一結(jié)論對(duì)于絕大多數(shù)公司都適用。與每股盈余的

25、變動(dòng)趨勢(shì)相比，股利的變動(dòng)趨勢(shì)與每股現(xiàn)金流量的變動(dòng)更接近。 正常股利支付。支付股利的公司通常每季支付一次。有些公司每半年或一年支付一次，還有一些每月支付一次。公司一旦開(kāi)始支付股利，就力圖保持定期支付股利。 避免削減股利。除了定期支付股利外，公司極不情愿削減股利（即每股股利額） ，這可能是因?yàn)橄鳒p股利常常被理解為負(fù)面信號(hào)。投資者常常把股利減少理解為公司預(yù)期盈利變化的標(biāo)志。 這可能對(duì)公司股票價(jià)格產(chǎn)生不利影響。 額外或特別股利。除“正?！钡募径裙衫?，公司還可能定期支付額外股利。這種股利在數(shù)量上比正常股利具有更大的不確定性。它們通常在盈利出現(xiàn)暫時(shí)性提高時(shí)支付，以使公司的股利支付比率達(dá)到目標(biāo)水平。公司通

26、常在接近其會(huì)計(jì)期末時(shí)發(fā)放額外股利。許多季節(jié)性經(jīng)營(yíng)企業(yè)如通用汽車(chē)公司，在盈利處于周期頂峰時(shí)宣布發(fā)放額外股利。只有當(dāng)他們認(rèn)為高額盈利能保持下去時(shí)，才會(huì)增加正常股利。當(dāng)公司發(fā)現(xiàn)額外現(xiàn)金股利較多，并愿意發(fā)放給股東時(shí)，常常就會(huì)宣告發(fā)放特別股利。因此，特別股利所包含的有關(guān)公司未來(lái)盈利預(yù)測(cè)的信息要比正常股利少得多。 定期決策。大多數(shù)公司每年至少檢查一次自己的股利政策而且這種檢查通常是在每年的同一時(shí)間進(jìn)行。 第三節(jié) 股利支付的程序和方式n 一、 股利支付的程序n 股份有限公司向股東支付股利，其過(guò)程主要經(jīng)歷：股利宣布日、股權(quán)登記日、股利除息日 和股利支付日。n（一）股利宣告日（Declaration Date）

27、n 股利宣告日公司董事會(huì)將股利支付情況予以公告的日期。公告中將宣布每股支付的股利、股權(quán)登記期限、除去股息的日期和股利支付日期。n（二）股權(quán)登記日（Holderofrecord Date）n 股權(quán)登記日有權(quán)領(lǐng)取股利的股東有資格登記的截止日期，也稱(chēng)為除權(quán)日。只有在股權(quán)登記日前在公司股東名冊(cè)上有名的股東，才有權(quán)分享股利。（三）股票除息日（ExDividend Date） 股票除息日股票中不含股息的日期。 在除息日當(dāng)天及其后購(gòu)買(mǎi)的股票則無(wú)權(quán)得到股利。因此，在除息日當(dāng)天及其后購(gòu)買(mǎi)的股票又稱(chēng)為除息股。 一般規(guī)定股權(quán)登記日的次交易日為除息日（逢節(jié)假日順延） ，此時(shí)，再買(mǎi)進(jìn)股票已不享受分配股利的權(quán)利。 除息日

28、對(duì)股票的價(jià)格有明顯的影響。 （四）股利支付日 股利支付日公司向股東用各種方式按規(guī)定支付股利的日期。 股利宣告日、股權(quán)登記日、股票除息日和股利支付日的時(shí)間順序關(guān)系如下圖 1 所示： 圖 1： 宣告日 登記日 除息日 發(fā)放日 時(shí)間 二 、股利支付方式n 股利支付方式有多種，常見(jiàn)有以下幾種：n 第一，現(xiàn)金股利?，F(xiàn)金股利是以現(xiàn)金支付的股利，它是股利支付的主要方式。公司在支付現(xiàn)金股利前需籌備足夠的現(xiàn)金。n 第二，財(cái)產(chǎn)股利。財(cái)產(chǎn)股利是以現(xiàn)金以外的資產(chǎn)支付的股利，主要是以公司所擁有的其他企業(yè)的有價(jià)證券，如債券、股票，作為股利支付給股東。n第一， 負(fù)債股利。通常以公司的應(yīng)付票據(jù)支付給股東，不得已情況下也有發(fā)行

29、公司債券抵付股利的。n 第四，股票股利。股票股利是在公司以增發(fā)的股票作為股利的支付方式。 第四節(jié) 股票股利、股票分割與股票回購(gòu)n一、股票股利n 除現(xiàn)金股利外，股份公司有時(shí)還以向股東贈(zèng)送股票的方式派發(fā)股利，這種支付股利的方式稱(chēng)為股票股利，也稱(chēng)“送紅股”。n不直接增加股東的財(cái)富，不導(dǎo)致公司的現(xiàn)金流出或負(fù)債的增加，股東權(quán)益帳面價(jià)值的總額也不發(fā)生變化，不增加公司的財(cái)產(chǎn)。n但是，發(fā)放股票股利將增加公司發(fā)行在外的普通股股票的數(shù)量，導(dǎo)致每股股票所擁有的股東權(quán)益帳面價(jià)值的減少。 例5 某 公 司 在 發(fā) 放 股 票 股 利 前 ， 股 東 權(quán) 益 情 況 見(jiàn) 下 表 ： 單位：元 普通股（面額 1 元，已發(fā)行

30、 200 000 股） 200 000 資本公積 400 000 未分配利潤(rùn) 2 000000 股東權(quán)益合計(jì) 2 600000 假定該公司宣布發(fā)放 10%的股票股利，即發(fā)放 20 000 股普通股股票，并規(guī)定現(xiàn)有股東每持 10股可得 1 股新發(fā)放股票。若該股票當(dāng)時(shí)市價(jià) 20 元，隨著股票股利的發(fā)放，需從“未分配利潤(rùn)”項(xiàng)目劃轉(zhuǎn)出的資金為： 20200 00010%=400 000（元） 由于股票面額（1 元）不變，發(fā)放 20 000 股，普通股只應(yīng)增加“普通股”項(xiàng)目 20 000 元，其余的 380 000 元（400 00020 000）應(yīng)作為股票溢價(jià)轉(zhuǎn)至“資本公積”項(xiàng)目，而公司股東權(quán)益總額保

31、持 不 變 。 發(fā) 放 股 票 股 利 后 ， 公 司 股 東 權(quán) 益 各 項(xiàng) 目 見(jiàn) 下 表 ： 單位：元 普通股（面額 1 元，已發(fā)行 220 000 股） 780 000 未分配利潤(rùn) 220 000 資本公積 1 600000 股東權(quán)益合計(jì) 2 600000 可見(jiàn)，發(fā)放股票股利，不會(huì)對(duì)公司股東權(quán)益總額產(chǎn)生影響，但會(huì)發(fā)生資金在各股東權(quán)益項(xiàng)目間的再分配。 發(fā)放股票股利后，如果盈利總額不變，會(huì)由于普通股股數(shù)增加而引起每股收益和每股市價(jià)的下降；但又由于股東所持股份的比例不變，每位股東所持股票的市場(chǎng)價(jià)值總額仍保持不變。這可從下例中得到說(shuō)明。 例 6假定 上述 公司 本年 盈余 為 440 000

32、元， 某 股東 持有 20 000 股普 通股 ，發(fā) 放 股 票 股 利 對(duì) 該 股 東 的 影 響 見(jiàn) 下 表 ： 單 位 ： 元 項(xiàng) 目 發(fā) 放 前 發(fā) 放 后 每 股 收 益 （ ESP） 440000/200000=2.2 440000/220000=2 每 股 市 價(jià) 20 20/（ 1=10%） =18.18 持 股 比 例 20000/200000=10% 22000/220000=10% 所 持 股 總 價(jià) 值 20 20000=400 000 18.18 22000=40000 發(fā) 放 股票 股利 對(duì)每 股收 益和 每股 市價(jià) 的影 響，可 以通 過(guò)對(duì) 每股 收益 、每 股市

33、價(jià) 的 調(diào) 整 直 接 算 出 ： 發(fā) 放 股 票 股 利 后 的 每 股 收 益 =Eo/（ 1+Ds） Eo 發(fā) 放 股 票 股 利 前 的 每 股 收 益 Ds 股 票 股 利 發(fā) 放 率 發(fā) 放 股 票 股 利 后 的 每 股 市 價(jià) =M/（ 1+ Ds） 式 中 ： M 股 利 分 配 權(quán) 轉(zhuǎn) 移 日 的 每 股 市 價(jià) Ds 股 票 股 利 發(fā) 放 率 依 上 例 資 料 ： 發(fā) 放 股 票 股 利 后 的 每 股 收 益 =2.2/（ 1+10%） =2（ 元 ） 發(fā) 放 股 票 股 利 后 的 每 股 市 價(jià) =20/（ 1+10%） =18.18（ 元 ） n盡管股票股利不

34、直接增加股東的財(cái)富，也不增加公司的價(jià)值，但對(duì)股東和公司都有特殊的意義n 1.股票股利對(duì)股東的意義n （1）如果公司在發(fā)放股票股利后同時(shí)發(fā)放現(xiàn)金股利，股東會(huì)因所持股數(shù)的增加而得到更多的現(xiàn)金。例如，公司宣布發(fā)放10%的股票股利，同時(shí)每股支付現(xiàn)金股利2元，某擁有100股股票的股東可得到現(xiàn)金股利為：n2100（1+10%）=220（元）n而若不發(fā)放股票股利，該股東所得現(xiàn)金股利只有200元，（210n（2）事實(shí)上，有時(shí)公司發(fā)放股票股利后其股價(jià)并不成比例下降；一般在發(fā)放少量股票股利（如2%3%）后，大體不會(huì)引起降價(jià)立即變化。這可使股東得到股票價(jià)值相對(duì)上升的好處。n（3）發(fā)放股票股利通常由成長(zhǎng)中的公司所為，

35、因此投資者往往認(rèn)為發(fā)放股票股利預(yù)示著公司將有較大的發(fā)展，利潤(rùn)將大幅度增長(zhǎng)，足以抵消增發(fā)股票帶來(lái)的消極影響。這種心理會(huì)穩(wěn)定住股價(jià)甚至反致略有上升。n （4）在股東需要現(xiàn)金時(shí)，還可以將分得的股票股利出售，有些國(guó)家稅法規(guī)定出售股票所需交納的資本利得（價(jià)值增值部分）稅率比收到現(xiàn)金股利所需交納的所得稅率低，這使得股東可以從中獲得納稅上的好處。n2.股票股利對(duì)公司的意義n（1）發(fā)放股票股利可使股東分享公司的盈余而無(wú)須分配現(xiàn)金，這使公司留存了大量現(xiàn)金，便于進(jìn)行再投資，有利于公司的長(zhǎng)期發(fā)展。n（2）在盈余和現(xiàn)金股利不變的情況下，發(fā)放股票股利可以降低每股價(jià)值，從而吸引更多的投資者。n（3）發(fā)放股票股利往往會(huì)向社

36、會(huì)傳遞公司將會(huì)繼續(xù)發(fā)展的信息，從而提高投資者對(duì)公司的信心，在一定程度上穩(wěn)定股票價(jià)格。但在某些情況下，發(fā)放股票股利也會(huì)被認(rèn)為是公司資金周轉(zhuǎn)不靈的征兆，從而降低投資者對(duì)公司的信心，加劇股價(jià)的下跌。n（4）發(fā)放股票股利的費(fèi)用比發(fā)放現(xiàn)金股利的費(fèi)用大，會(huì)增加公司的負(fù)擔(dān)。二、 股票分割（Stock Split） 股票分割又稱(chēng)拆股， 是指股份公司將面額較高的股票交換成面額較低的股票的行為。 股票分割時(shí)， 公司發(fā)行在外的流通股數(shù)增加， 使得每股面額降低， 每股盈余下降。但是，股票分割對(duì)公司的資本結(jié)構(gòu)、股東權(quán)益總額、股東權(quán)益各項(xiàng)目的金額及其比例、公司的總價(jià)值、 公司總資產(chǎn)等都不產(chǎn)生影響。 因此， 股票分割與發(fā)放

37、股票股利非常相似，都是在不增加股東權(quán)益的情況下增加股票的數(shù)量。 所不同的是， 股票分割導(dǎo)致的股票數(shù)量的增加量可以遠(yuǎn)大于發(fā)放股票股利，而且在會(huì)計(jì)處理上也不同。 例 7某股份公司股票分割前后股東權(quán)益帳面價(jià)值變化見(jiàn)下表 股票分割前股東權(quán)益 普通股票（20 萬(wàn)股，面值 2 元） 400000 元 資本公積 800000 元 未分配利潤(rùn) 4000 000 元 股東權(quán)益合計(jì) 5200 000 元 股票分割后股東利益 普通股票（40 萬(wàn)股，面值 1 元） 400000 元 資本公積 800000 元 未分配利潤(rùn) 4000 000 元 股東權(quán)益合計(jì) 5200 000 元 假定本公司本年凈利潤(rùn) 500000 元

38、，那么股票分割前的每股收益為 2.5 元（500000/20萬(wàn)） 。假定股票分割后公司凈利潤(rùn)保持不變，分割后的每股收益改為 1.25 元。相應(yīng)的，普通股每股市價(jià)也會(huì)因此而下降。 從實(shí)踐效果來(lái)看，由于股票分割與股票股利非常相似，所以一般要根據(jù)證券管理部門(mén)的具體規(guī)定對(duì)二者加以區(qū)分。例如，有的國(guó)家證券交易機(jī)構(gòu)規(guī)定，發(fā)放 25%以上的股票股利即屬于股票分割。 股票分割通常會(huì)起到以下作用：1、降低股票價(jià)格。2、向股票市場(chǎng)和廣大投資者傳遞“公司正處于發(fā)展之中”的信息，這種有利信息會(huì)影響投資者對(duì)公司有所幫助。股票分割往往是成長(zhǎng)中公司的行為。對(duì)于股東來(lái)講，股票分割后各股東持有的股數(shù)增加，但持股比例不變，持有股

39、票的總價(jià)值不變 。不過(guò)，只要股票分割后每股現(xiàn)金股利的下降幅度小于股票分割幅度，股東仍能多獲現(xiàn)金股利。例如，假定某公司股票分割前每股現(xiàn)金股利1.8元，某股東持有100股，可分得現(xiàn)金股利180元（1001.8）；公司按1換2的比例進(jìn)行股票分割后，該股東股數(shù)增加為200股（1002），若現(xiàn)金股利降為1元，該股東可得現(xiàn)金股利200元（2001），仍大于其股票分割前所得的現(xiàn)金股利。另外，股票分割向社會(huì)傳播的有利信息和降低了的股價(jià)可能導(dǎo)致購(gòu)買(mǎi)該股票的人增加，反使其價(jià)格上升，進(jìn)而增加股東財(cái)富。 盡管股票分割與發(fā)放股票股利都能達(dá)到降低公司股價(jià)的目的，但一般地講，只有在公司股價(jià)劇漲且預(yù)期難以下降時(shí)，才采用股票分

40、割的辦法降低股價(jià)；而在公司股價(jià)上漲幅度不大時(shí)，往往通過(guò)發(fā)放股票股利將股價(jià)維持在理想的范圍之內(nèi)。 與股票分割相反，企業(yè)有時(shí)也進(jìn)行股票合并操作。股票合并又稱(chēng)合股，遂向分割或反分割（reverse split），即公司用一股新股換取一股以上的舊股（如，一般換兩股）。很顯然，股票合并將減少流通在外的股票數(shù)量，提高每股股票的面值和其所代表的凈資產(chǎn)的數(shù)額，進(jìn)而提高股票的市場(chǎng)價(jià)格。股票合并通常是業(yè)績(jī)不佳，股價(jià)過(guò)低的公司進(jìn)行的，他們希望通過(guò)這種操作來(lái)提高股票價(jià)格，使之達(dá)到一個(gè)合理的交易價(jià)格水平。 n 三股票回購(gòu)（Stock repurchase）n 股票回購(gòu)是指上市公司購(gòu)回部分流通在外的普通股，使其成為庫(kù)藏股

41、而退出流通。但公司持有的其他公司的股票、本公司未發(fā)行的股票以及本公司發(fā)行后回到公司手中但已注銷(xiāo)的股票，不屬庫(kù)藏股。 n（一）股票回購(gòu)的利弊n股票回購(gòu)對(duì)公司可產(chǎn)生下述利益：n1、當(dāng)公司偶然有一筆多余的現(xiàn)金需要分配，但又不希望改變現(xiàn)金股利分配政策時(shí)，可采用股票回購(gòu)的方式向股東分發(fā)這筆現(xiàn)金。這時(shí)股票回購(gòu)的作用類(lèi)似于一筆額外的現(xiàn)金股利。 n2、通過(guò)股票回購(gòu)，可以減少流通中的股票數(shù)量，公司能夠在不斷增加現(xiàn)金需求的情況下提高未來(lái)的每股現(xiàn)金股利額。n3、股票回購(gòu)可以迅速改變公司的資本結(jié)構(gòu)。出于需要公司可以通過(guò)借入資金回購(gòu)股票的方式使其資產(chǎn)負(fù)債率發(fā)生較大變化。n4、股票回購(gòu)可以起到穩(wěn)定或提高公司股價(jià)的作用。股

42、票回購(gòu)也是公司向市場(chǎng)傳遞信息的一種手段，告知市場(chǎng)公司股票的價(jià)格被低估了，同時(shí)也向市場(chǎng)顯示了公司額的財(cái)務(wù)狀況良好，有大量的現(xiàn)金盈余。因此，公司在其股價(jià)過(guò)低時(shí)，回購(gòu)股票來(lái)維護(hù)公司形象的有力途徑，穩(wěn)定或提高公司股價(jià)。同時(shí)，公司也有了進(jìn)一步配股融資的可能。此外，在市價(jià)發(fā)行的股票市場(chǎng)，為使市價(jià)發(fā)行的新股順利被投資者吸收，上市公司也經(jīng)常在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行股票回購(gòu)，以穩(wěn)定和提高股價(jià)。n股票回購(gòu)對(duì)公司也會(huì)產(chǎn)生一些不利影響，主要有：n1、公司利用大量現(xiàn)金進(jìn)行股票回購(gòu)可能會(huì)向市場(chǎng)傳遞這樣一種信息：公司缺乏好的投資機(jī)會(huì)，缺乏成功。這樣的信息對(duì)公司的形象及股價(jià)產(chǎn)生不利影響。如果公司回購(gòu)股票的價(jià)格定的不合理，公司還會(huì)因此承

43、受損失，而經(jīng)常性的回購(gòu)股票則可能給人以操縱價(jià)的獻(xiàn)藝，招致證券管理部門(mén)的干預(yù)。n2、股票回購(gòu)是一種減資行為，要受到很多約束，操作不易。同時(shí)，股票回購(gòu)導(dǎo)致公司資本減少，從根本上動(dòng)搖了公司的資本基礎(chǔ)，削弱對(duì)公司債權(quán)人的財(cái)產(chǎn)保障。（二）股票回購(gòu)的分析 股票回購(gòu)可以在二級(jí)市場(chǎng)公開(kāi)進(jìn)行，也可以與部分投資者協(xié)商后從他們手中直接購(gòu)回。 例 8 某公司有發(fā)行在外的普通股票 500 萬(wàn)股，股票的市場(chǎng)價(jià)格以每股 15 元。2000 年底公司 500 萬(wàn)元的現(xiàn)金可用于分發(fā)現(xiàn)金股利或回購(gòu)股票。如果分發(fā)現(xiàn)金股利，則每股 1 元；如果用于股票回購(gòu)，回購(gòu)價(jià)格為每股 16 元，可回購(gòu) 31.25 萬(wàn)股股票。分發(fā)現(xiàn)金股利或股票回

44、購(gòu)后公司的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如下表所示： 發(fā)放現(xiàn)金股利 總額 每股股票 現(xiàn)金股利 5000000 1.00 發(fā)放現(xiàn)金股利后于幾年凈收益 10000000 2.00 發(fā)放現(xiàn)金股利后股票價(jià)格 75000000 15.00 股票回購(gòu) 5000000 股票回購(gòu)額 股票回購(gòu)后預(yù)計(jì)年凈收益 10000000 2.133 股票回購(gòu)后股票價(jià)格 75000000 16.00 n由上表可知,根據(jù)發(fā)放現(xiàn)金股利后的年凈收益預(yù)測(cè),該公司股票每股 收 益 E P S = 1 0 0 0 萬(wàn) 元 / 5 0 0 0 0 萬(wàn) 股 = 2 . 0 0 元 . 市 盈 率P/EPS=15/2.00=7.5倍.如果公司進(jìn)行股票回購(gòu),回購(gòu)

45、后年凈收益預(yù)測(cè)不變,仍為1000萬(wàn)元,但公司發(fā)行在外的股票數(shù)量會(huì)減少31.25萬(wàn)股=500萬(wàn)元/16(元/股),因此,每股收益EPS因流通股數(shù)的減少將增大,為保證市盈率不變(P/E),公司的股票價(jià)格將上升,所以,公司用于回購(gòu)股票的價(jià)格高于股票的市價(jià)?？梢运愠?這一價(jià)格為16元=7500元/(500萬(wàn)股-31.25萬(wàn)股)。n 由上例可以看出，公司股東可通過(guò)兩種方法得到其每股1元的收益，一是通過(guò)領(lǐng)取每股1元現(xiàn)金股利；一是通過(guò)回購(gòu)股票，使股票價(jià)格由15元上升到16元。n 在股票回購(gòu)中非常重要的一點(diǎn)是要保障回購(gòu)前后公司股票的市盈率不變，這樣，在回購(gòu)中出售股票和保留股票的股東都得到一個(gè)公平的價(jià)格，實(shí)現(xiàn)股東平等權(quán)益。當(dāng)然，在股票加購(gòu)的實(shí)際操作中，股票市場(chǎng)價(jià)格的反應(yīng)不會(huì)象會(huì)計(jì)理論那樣計(jì)算準(zhǔn)確，投資者對(duì)股票回購(gòu)所含信息的判斷和解釋將導(dǎo)致股票價(jià)格的波動(dòng)，并偏離理論價(jià)格。 案例 花旗集團(tuán)股利決策方案 花旗集團(tuán)（Citicorp）是花旗銀行的母公司，由于巨額房地產(chǎn)貸款損失和一些其他問(wèn)題，于1991 年