從美國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展歷程看中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展

1、從美國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展歷程看中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展美國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)1. 從經(jīng)濟(jì)運(yùn)行看戰(zhàn)后美國(guó)股市發(fā)展的五階段從美國(guó)20 世紀(jì)60 年代以來(lái)的宏觀數(shù)據(jù)分析來(lái)看，戰(zhàn)后美國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展大致經(jīng)歷了五個(gè)階段：（1）20 世紀(jì)60 年代的繁榮期。戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)期被嚴(yán)重壓抑的民用需求迅速得到釋放，在家電、食品、汽車、建筑等初級(jí)消費(fèi)的拉動(dòng)下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)。該時(shí)期美國(guó)GDP 快速增長(zhǎng)的同時(shí)，保持了較低的CPI，即保持了高增長(zhǎng)、低通脹的發(fā)展態(tài)勢(shì)。（2）20 世紀(jì)70 年代的滯脹期。進(jìn)入七十年代以后，隨著初級(jí)消費(fèi)需求放緩以及石油危機(jī)等因素，美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入滯漲階段，社會(huì)矛盾凸現(xiàn)。該時(shí)期美國(guó)的GDP 增長(zhǎng)緩慢，CPI 處于較高的水平

2、，即屬于低增長(zhǎng)、高通脹的滯脹時(shí)期。（3）20 時(shí)期80 年代，美國(guó)經(jīng)濟(jì)和股市繼續(xù)保持激烈波動(dòng)，在石油價(jià)格高漲的背景下，GDP 增長(zhǎng)速度和CPI 指數(shù)劇烈波動(dòng)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)和股市經(jīng)歷兩次衰退。（4）20 世紀(jì)90 年代，美國(guó)再次進(jìn)入繁榮時(shí)期。在美國(guó)不斷完善的資本市場(chǎng)推動(dòng)下，以硅谷為代表的高科技產(chǎn)業(yè)悄然興起。從那時(shí)起，美國(guó)的計(jì)算機(jī)、半導(dǎo)體、生物技術(shù)、網(wǎng)絡(luò)等高科技產(chǎn)業(yè)相繼涌現(xiàn)并迅速在全球確立了領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，促使美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)升級(jí)。九十年代后，美國(guó)進(jìn)入了以信息產(chǎn)業(yè)為先導(dǎo)的新經(jīng)濟(jì)時(shí)代，其高科技產(chǎn)業(yè)的優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步加大，特別是在一些附加值最高的尖端科技行業(yè)占有壟斷地位；尤其是從1995 年開(kāi)始的網(wǎng)絡(luò)泡沫，投資者從

3、網(wǎng)景、亞馬遜、美國(guó)在線等公司極為成功的上市中受到鼓舞，相信了“投資網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)一年抵得上投資傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)一百年”的神話，使網(wǎng)絡(luò)概念股的股價(jià)在納斯達(dá)克市場(chǎng)上一路攀升。1999 年美國(guó)圣誕節(jié)前納斯達(dá)克股指曾一舉跨過(guò)了4000 點(diǎn)大關(guān)并一路走高，2000 年3 月10 日上升到有史以來(lái)的最高位5048 點(diǎn)。同時(shí)，由于虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的良性互動(dòng)，美國(guó)進(jìn)入有史以來(lái)持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)的一次經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期，并繼續(xù)保有創(chuàng)新和持續(xù)發(fā)展的動(dòng)力。（5）在20 世紀(jì)末世界范圍互聯(lián)網(wǎng)泡沫的結(jié)束對(duì)美國(guó)虛擬經(jīng)濟(jì)相成了一個(gè)負(fù)面沖擊，2001 年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速趨于0，美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入了衰退。美國(guó)股市進(jìn)入了長(zhǎng)達(dá)三年的調(diào)整，2002 年以后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐

4、漸開(kāi)始恢復(fù)，在2003 年3 月份股市開(kāi)始反轉(zhuǎn)，2003 年當(dāng)年的漲幅達(dá)到25.32%，直至2007 年次貸危機(jī)的爆發(fā)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放慢，再次出現(xiàn)衰退跡象區(qū)間，股市再次進(jìn)入調(diào)整。美國(guó)股市經(jīng)歷的衰退2. 美國(guó)股市變化充分反映了美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面美國(guó)股市的運(yùn)行，已經(jīng)充分反映了基本經(jīng)濟(jì)面的變化。通過(guò)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)階段的劃分，結(jié)合20 世紀(jì)60 年代以來(lái)美國(guó)標(biāo)普500 指數(shù)的變化趨勢(shì)，我們對(duì)美國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展作一個(gè)簡(jiǎn)要的分析。一般來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)的繁榮時(shí)期也是資本市場(chǎng)的繁榮期，并伴隨資本市場(chǎng)較低的估值水平，反之亦然；資本市場(chǎng)向好一般先于經(jīng)濟(jì)向好大概2 到3 個(gè)月，反之亦然。美國(guó)經(jīng)濟(jì)與證券市場(chǎng)估值水平 中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)

5、展階段分析（一）中國(guó)資本市場(chǎng)的展望：短期視角和長(zhǎng)期視角1 中國(guó)資本市場(chǎng)正在快速崛起，中國(guó)金融市場(chǎng)格局迅速改變2006 年以來(lái)，資本市場(chǎng)出現(xiàn)許多積極的變化，數(shù)據(jù)表明，中國(guó)資本市場(chǎng)在很多方面實(shí)現(xiàn)了巨大的飛躍。同時(shí)，市場(chǎng)上也發(fā)生了很多重要的事件，它們已經(jīng)并將繼續(xù)對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的未來(lái)發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。 2006-2007 年，中國(guó)資本市場(chǎng)的市值上了一個(gè)很大的臺(tái)階，從2006 初的三萬(wàn)多億，變成年底的八、九萬(wàn)億，從原來(lái)的新興市場(chǎng)第三位變成了新興市場(chǎng)第一；同時(shí)，資本市場(chǎng)的融資和資源配置功能得到恢復(fù)，不僅中國(guó)銀行、工商銀行這樣的超級(jí)航母的順利發(fā)行使中國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)入了藍(lán)籌時(shí)代，還因?yàn)椤癆+H”模式的成功試點(diǎn)

6、而開(kāi)啟了海外藍(lán)籌股的回歸路程，全年融資額超過(guò)2800億元；證券公司得到了全面的清理和整頓；機(jī)構(gòu)投資者特別是證券投資基金實(shí)現(xiàn)了跨越式的發(fā)展。到目前，基金、證券公司、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)持股市值占流通市值的30%多。資本市場(chǎng)的上市公司結(jié)構(gòu)和投資者結(jié)構(gòu)都日趨合理。 市場(chǎng)數(shù)據(jù)的直觀變化固然可喜，但更為重要的是，資本市場(chǎng)在這一年對(duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)產(chǎn)生了重要的影響，并成為全社會(huì)關(guān)注的焦點(diǎn)。人們對(duì)資本市場(chǎng)悲觀失望的情緒開(kāi)始轉(zhuǎn)變，投資者的信心得以恢復(fù)和建立。中國(guó)社會(huì)開(kāi)始重新認(rèn)識(shí)和審視資本市場(chǎng)的功能和作用。 研究表明，中國(guó)資本市場(chǎng)具有廣闊的發(fā)展空間。中國(guó)資本市場(chǎng)的巨大變化，不僅使得中國(guó)社會(huì)的各個(gè)層面感受到了資本市場(chǎng)發(fā)展給

7、經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的巨大活力，也向全球的投資者昭示了中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的巨大潛力。無(wú)論從上市公司數(shù)還是從總市值看，中國(guó)證券市場(chǎng)與國(guó)外主要證券市場(chǎng)相比，在規(guī)模上已經(jīng)可以躋身前列，但是經(jīng)濟(jì)效率還是不夠。中國(guó)股市功能經(jīng)過(guò)近20年發(fā)展正逐步趨于完善，但資本市場(chǎng)還是與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能要求還不相匹配，中國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)還不完善，金融工具也不全，缺乏避險(xiǎn)套利工具，而且動(dòng)員儲(chǔ)蓄的功能發(fā)揮不充分。美國(guó)股市發(fā)展由來(lái)已久，擁有數(shù)量眾多的業(yè)績(jī)優(yōu)良的大型上市公司，而且其中有不少都是跨國(guó)公司，一般都有著比較長(zhǎng)遠(yuǎn)的歷史，較高的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力與盈利水平，其公司規(guī)模與市值也就相對(duì)較大。與此對(duì)應(yīng)的是，中國(guó)的上市公司數(shù)量較少，而且歷史較短，競(jìng)爭(zhēng)力較低

8、，公司業(yè)績(jī)也良莠不齊。而在我國(guó)，從交易工具結(jié)構(gòu)看，交易工具的單一制約了股市虛擬化程度的提高，一方面限制了投資者的投資渠道，同時(shí)使市場(chǎng)缺少了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)或轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的手段和機(jī)制。從市場(chǎng)層次看，目前主要為大型國(guó)有企業(yè)服務(wù)的中國(guó)股市將代表中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)重要力量的大量中小企業(yè)排除在外，使股市在滿足各類企業(yè)融資需求方面存在功能缺陷。而且相比較其余地區(qū)的虛擬經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)的金融市場(chǎng)的相對(duì)封閉的，再?gòu)木用褙?cái)富結(jié)構(gòu)來(lái)分析我國(guó)虛擬經(jīng)濟(jì)所處的發(fā)展階段。因?yàn)樨?cái)富結(jié)構(gòu)變化伴隨著金融脫媒而發(fā)生，而隨著金融自由化和金融創(chuàng)新的不斷深入，金融脫媒已經(jīng)成為金融發(fā)展的一個(gè)全球化趨勢(shì)。從表2 中可以看出主要國(guó)家的居民財(cái)富結(jié)構(gòu)以金融資產(chǎn)為主

9、。其中美國(guó)的居民財(cái)富中，證券相關(guān)產(chǎn)品如股票、基金等占比由1980 年的70%上升到88%，成為家庭財(cái)富的主要構(gòu)成。而我國(guó)目前居民財(cái)富主要以貨幣、銀行存款為主。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的證券化和虛擬經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)財(cái)富規(guī)模的增長(zhǎng)，非物質(zhì)財(cái)富所帶來(lái)的財(cái)產(chǎn)性收入也越來(lái)越重要。而在金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)和經(jīng)濟(jì)證券化程度不斷提高的階段，財(cái)產(chǎn)性收入主要是證券化資產(chǎn)的紅利收入和資本增值。隨著我國(guó)虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，現(xiàn)階段資本市場(chǎng)已經(jīng)成為我國(guó)居民財(cái)富管理的基礎(chǔ)性平臺(tái)。個(gè)人、家庭、機(jī)構(gòu)甚至是國(guó)家都是資本市場(chǎng)的積極參與者。截至07 年9 月末，投資者開(kāi)戶總數(shù)已達(dá)1.02 億戶，資本市場(chǎng)作為財(cái)富管理平臺(tái)的作用將日益顯現(xiàn)。但是中國(guó)家庭金融資產(chǎn)構(gòu)成中，

10、股票及基金所占比重僅為20%左右。而在美國(guó)家庭金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，股票及基金的比重超過(guò)65%。隨著我國(guó)居民理財(cái)意識(shí)的逐漸增強(qiáng)，證券相關(guān)產(chǎn)品如股票、基金的占財(cái)富比將會(huì)逐漸提高。中美居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對(duì)比情況2. 短期視角：“資本洼地”和“成長(zhǎng)溢價(jià)”效應(yīng)將在中國(guó)資本市場(chǎng)繼續(xù)釋放中國(guó)的資本市場(chǎng)大致可以定性為“新興加轉(zhuǎn)軌”的市場(chǎng)。世界上的新興市場(chǎng)發(fā)展均不如人意，轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國(guó)家中資本市場(chǎng)的發(fā)展也舉步維艱。我國(guó)的資本市場(chǎng)盡管還存在著很多差強(qiáng)人意的地方，但是，經(jīng)過(guò)十幾年的發(fā)展，在政府和市場(chǎng)的共同推動(dòng)下，我們?cè)诜芍贫?、交易?guī)則、監(jiān)管體系等各個(gè)方面，建立起了一個(gè)基本上與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)相符合的資本市場(chǎng)，這應(yīng)該是一個(gè)比較基本的結(jié)論

11、?；仡櫸覈?guó)資本市場(chǎng)近年的發(fā)展歷程，我們可以清晰地看到，與很多成熟市場(chǎng)漫長(zhǎng)的自我演進(jìn)發(fā)展模式不同，我國(guó)資本市場(chǎng)走過(guò)的道路有自己非常獨(dú)特的地方。我國(guó)資本市場(chǎng)是由政府與市場(chǎng)共同推動(dòng)，即一條政府自上而下推動(dòng)的市場(chǎng)化改革與市場(chǎng)的自我演進(jìn)相結(jié)合的道路，一些重要變革成功的關(guān)鍵也都是堅(jiān)持了市場(chǎng)化的改革方向，并采取了政府與市場(chǎng)有機(jī)結(jié)合的方式循序漸進(jìn)地推進(jìn)。例如，從2002 年開(kāi)始的基金審核制度的市場(chǎng)化改革帶來(lái)了基金業(yè)的逆勢(shì)崛起，從2003 年開(kāi)始的詢價(jià)制改革使得發(fā)行市場(chǎng)一掃陰霾，而股權(quán)分置改革成功的重要原因之一也是正確地處理了政府和市場(chǎng)的關(guān)系。從2005 年開(kāi)始，我國(guó)資本市場(chǎng)明顯成為世界金融市場(chǎng)的洼地，這進(jìn)一步

12、推動(dòng)中國(guó)資本市場(chǎng)的大發(fā)展。其實(shí)，世界歷史上曾出現(xiàn)過(guò)幾次非常有趣的“資本洼地”現(xiàn)象：十七世紀(jì)，大量國(guó)際資本涌入荷蘭，荷蘭崛起并成為當(dāng)時(shí)歐洲最強(qiáng)國(guó)；十八世紀(jì)，大量資本涌入英國(guó)，英國(guó)成為日不落帝國(guó)；十九世紀(jì)，歐洲資本大量涌入美國(guó)，美國(guó)成為世界第一強(qiáng)國(guó)。目前，全球金融資本正在向中國(guó)匯集，在過(guò)去的十幾年中，在對(duì)全球FDI（外商直接投資）的競(jìng)爭(zhēng)中，中國(guó)遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于印度。在過(guò)去幾年中，包括QFII 在內(nèi)的國(guó)際投資界對(duì)中國(guó)市場(chǎng)始終看好。中國(guó)實(shí)際利用FDI 情況統(tǒng)計(jì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與市盈率3 長(zhǎng)期視角：快速崛起的資本市場(chǎng)背后隱含轉(zhuǎn)型的憂慮盡管從短期因素看，我國(guó)資本市場(chǎng)是全球金融市場(chǎng)的價(jià)值洼地，但是我們必須清醒地認(rèn)識(shí)到

13、，我國(guó)改革開(kāi)放已經(jīng)二十多年，以初級(jí)消費(fèi)拉動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將逐漸放緩，這可能對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展造成威脅。目前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)已呈現(xiàn)出內(nèi)需不足的問(wèn)題，與西方國(guó)家在上世紀(jì)七十年代所面臨的經(jīng)濟(jì)低增長(zhǎng)困境有相似之處。與此同時(shí)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)徘徊在以加工制造為主的低層次經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式中。在中國(guó)的跨國(guó)公司已經(jīng)成為發(fā)達(dá)國(guó)家的利潤(rùn)中心，近年來(lái)，日本、韓國(guó)等地的股市和經(jīng)濟(jì)狀況回暖,很大程度上得益于來(lái)自本國(guó)企業(yè)在中國(guó)獲得的豐厚利潤(rùn)，而中國(guó)只因提供了低成本的生產(chǎn)要素而獲得微薄的利潤(rùn)。因此，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)而言采取有效措施，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，已經(jīng)迫在眉睫。另一方面，近年來(lái)我國(guó)大量?jī)?yōu)質(zhì)企業(yè)先后到境外上市，新浪、搜狐、百度等幾乎所有中

14、國(guó)概念的網(wǎng)絡(luò)公司，都是通過(guò)海外市場(chǎng)進(jìn)行融資。國(guó)內(nèi)投資者卻缺乏分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)的機(jī)會(huì)，國(guó)內(nèi)高達(dá)46的儲(chǔ)蓄率使大量資金得不到有效利用，金融資源浪費(fèi)嚴(yán)重。這一客觀事實(shí)對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力提出了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。（二）中國(guó)資本市場(chǎng)存在的問(wèn)題與處于類似經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的其他新興市場(chǎng)相比，以及與境外成熟資本市場(chǎng)相比，中國(guó)資本市場(chǎng)在許多方面仍然存在一定的差距。從市場(chǎng)規(guī)模、結(jié)構(gòu)到市場(chǎng)效率，從上市公司治理結(jié)構(gòu)到證券期貨服務(wù)機(jī)構(gòu)的管理水平，從交易所競(jìng)爭(zhēng)力到各種基礎(chǔ)設(shè)施的效率，從法律法規(guī)的完備性到執(zhí)法的有效性，都存在著嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。但是，從市場(chǎng)中長(zhǎng)期的發(fā)展來(lái)看，中國(guó)資本市場(chǎng)將踏上“從繁榮走向成熟”之旅，確切地說(shuō)，隨著各項(xiàng)

15、機(jī)制的完善，中國(guó)資本市場(chǎng)將從近期的繁榮走向長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展。我們相信，中國(guó)的資本市場(chǎng)具有廣闊的前景，而這是由中國(guó)資本市場(chǎng)的“基本面”和明確的市場(chǎng)化改革方向決定的。l 資本市場(chǎng)整體規(guī)模偏小，直接融資比例較低，股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的比例失衡2007 年12 月底，中國(guó)資本市場(chǎng)資產(chǎn)總額的比例雖然有了快速提高，升至37%，但是比例仍然較低，資本市場(chǎng)整體規(guī)模依然偏小。2001 至2007 年，中國(guó)境內(nèi)直接融資籌資額與同期銀行貸款增加額之比分別為9.50%、4.11%、2.97%、4.49%、2.05%、8.38%和21.95%，雖然逐步提高但是仍然偏低。2007 底，中國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模僅相當(dāng)于股票市場(chǎng)規(guī)模的2

16、6.7%，遠(yuǎn)低于美國(guó)等成熟市場(chǎng)，甚至低于韓國(guó)、印度等新興市場(chǎng)，結(jié)構(gòu)失衡問(wèn)題較為突出。l 全流通下的供求關(guān)系將對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展構(gòu)成嚴(yán)峻考驗(yàn)2008-2010 年的集中釋放。股票市場(chǎng)實(shí)際進(jìn)入流通市場(chǎng)的股份比例偏低，多層次資本市場(chǎng)剛剛起步，不能滿足多元化的投資及融資需求。2007 年股票市場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)大，截至年底，股票總市值達(dá)到32.7 萬(wàn)億元，然而現(xiàn)有實(shí)際進(jìn)入流通領(lǐng)域的股份比例偏低，僅為上市公司總股本的28.4%，尤其是大市值股票實(shí)際進(jìn)入流通領(lǐng)域的股份比例過(guò)低。而2008-2010 期間，大量限制性非流通股將陸續(xù)解禁，這對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)將造成嚴(yán)峻考驗(yàn)。A 股解禁圖l 投資結(jié)構(gòu)的不合理阻礙了資本市場(chǎng)持續(xù)性發(fā)展近年來(lái)，隨著機(jī)構(gòu)投資者特別是證券投資基金的快速發(fā)展，投資者結(jié)構(gòu)有所改善。但總的來(lái)說(shuō)，中國(guó)資本市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)不合理，機(jī)構(gòu)投資者整體規(guī)模偏小，發(fā)展不平衡?，F(xiàn)在我國(guó)證券市場(chǎng)的投資者開(kāi)戶數(shù)量