上市公司收購信息披露的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析

1、_上市公司收購信息披露的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析 上市公司收購作為社會資源重新配置的一種手段，在企業(yè)發(fā)展、擴(kuò)張過程中的作用日益凸顯，但這種作用能否達(dá)到預(yù)定的目的在很大程度上取決于資本市場以及人力資源市場能否有效發(fā)揮作用，而市場效率的發(fā)揮又與信息披露形成一種互動(dòng)關(guān)系。 一、上市公司收購信息披露的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論基礎(chǔ) （一）新古典理論 根據(jù)新古典理論，可以把上市公司收購的信息看作是一種商品，它既存在需求方(公司、政府、投資者以及債權(quán)人)，也存在供給方(公司及其管理者)。理論上只要存在信息的需求方和供給方并且資本市場和人力資源市場絕對有效，市場力量就會激勵(lì)信息供給方提供信息直至每一單位會計(jì)信息產(chǎn)生的邊際成本等于所帶來的

2、邊際收益(資本成本的降低)，此時(shí)市場就達(dá)到了完全市場競爭均衡狀態(tài)，從而實(shí)現(xiàn)資源配置的帕累托最優(yōu)。資源配置實(shí)質(zhì)是權(quán)利配置，而權(quán)利的優(yōu)化配置就需要建立一個(gè)強(qiáng)有力的法律制度來合理界定交易各方的權(quán)利與義務(wù)，以使配置成本最小化，信息披露制度正是這種權(quán)利配置成本最低化的法律形式。 （二）信息經(jīng)濟(jì)論 信息經(jīng)濟(jì)論認(rèn)為，信息具有公共產(chǎn)品的特性，在上市公司收購中，由于信息的公共品屬性，信息的提供者無法從市場上收回其提供信息所花費(fèi)的成本，因此，目標(biāo)公司管理層就不會有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去生產(chǎn)和銷售與并購有關(guān)的信息。也正是由于信息的這一屬性，一方面，目標(biāo)公司中小股東幾乎不會愿意花費(fèi)大量成本來搜集最終由目標(biāo)公司全體股東都獲得好處

3、的信息。另一方面，收購人花巨資千辛萬苦搜集到的信息一旦公開，任何可能的潛在競爭者都可以免費(fèi)使用，這勢必將威脅到收購者的競爭優(yōu)勢。因此，收購人為了確保收購的順利進(jìn)行，一般都不愿意披露相關(guān)信息，從而導(dǎo)致收購中信息的嚴(yán)重不對稱。信息經(jīng)濟(jì)論的基本思想是通過國家干預(yù)實(shí)現(xiàn)收購信息披露的標(biāo)準(zhǔn)化, 緩解信息不對稱，以限制資本市場上的壟斷和投機(jī)行為。 （三）交易成本理論 1937年科斯在企業(yè)的性質(zhì)一文中首次提出交易成本的思想，認(rèn)為合意的法律規(guī)則應(yīng)是使交易代價(jià)減至最低的原則。1985年威廉姆森成功地用交易成本理論解釋了并購的發(fā)生, 將并購(尤其是縱向并購) 的成因歸結(jié)為降低交易成本。上市公司收購實(shí)際上是多方博弈的

4、過程，如何緩解收購者和目標(biāo)公司股東之間的矛盾，兼顧兩者利益，降低雙方成本，以求得總體效益最大化，便成為一個(gè)至關(guān)重要的環(huán)節(jié)。信息披露制度的構(gòu)建，減少了額外的交易成本，合理劃分了收購者與股東的權(quán)利區(qū)域，從而帶來了信息資源優(yōu)化配置的良好效益。 二、我國上市公司收購信息披露失真的經(jīng)濟(jì)學(xué)原因 我國證券法和公司法均對上市公司收購的信息披露做出了制度規(guī)定，要求所有上市公司都應(yīng)遵循及時(shí)信息披露義務(wù)，保障信息的及時(shí)性和真實(shí)性。但是鑒于諸多原因，證券市場還是存在并且還將不斷出現(xiàn)虛假的陳述，誤導(dǎo)欺騙投資者。為此，我們試圖從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來分析我國上市公司收購信息披露失真的成因，為最終的治理提供依據(jù)。 （一）產(chǎn)權(quán)制度層面

5、的原因 制度經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)影響組織中個(gè)體的行為，即不同產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)可以導(dǎo)致同一個(gè)體做出不同行為。企業(yè)產(chǎn)權(quán)中有所有者、經(jīng)營者、債權(quán)人、政府和其他利益相關(guān)者等幾大主體。由于我國產(chǎn)權(quán)界定不明確，缺少明確歸屬，再加上所有者與經(jīng)營者利益不一致，由此導(dǎo)致了“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象。在信息不對稱的前提下，目標(biāo)公司經(jīng)營者基于自身利益的考慮，通常只會提供信息披露邊際收益等于邊際成本這方面的信息量，也即信息披露量滿足其自身利益最大化要求。許多信息從社會利益最大化角度考慮應(yīng)該披露，但從經(jīng)理階層角度來看披露往往不充分甚至不披露，從而損害社會利益。產(chǎn)權(quán)不明晰是我國企業(yè)制度變革中存在的主要問題，也是收購信息披露不規(guī)范的根本原

6、因。 （二）信息不對稱層面的原因 目標(biāo)公司管理層相對于一般投資者來說，在對相關(guān)收購信息的掌握上具有一定的優(yōu)勢，而廣大中小股東不可能完全了解公司的具體情況，因而處于被動(dòng)弱勢地位。如果經(jīng)營者沒有將相關(guān)的信息盡數(shù)披露，而將這些信息出售給收購者，從事內(nèi)幕交易，獲得額外的收益，勢必嚴(yán)重?fù)p害廣大中小投資者的利益。目前，我國的資本市場并非有效資本市場，信息不對稱的現(xiàn)狀不可能從根本上得到改觀，因此，必須從制度上規(guī)范上市公司收購的信息披露，加大披露力度。 （三）博弈論層面的原因 信息披露的博弈主體主要包括投資者、經(jīng)營者、收購者以及政府監(jiān)管部門等。在資本市場中，各方均追求自身效用最大化。解決上述各方利益的矛盾，關(guān)

7、鍵是真實(shí)客觀地披露企業(yè)的并購信息，這就需要政府充當(dāng)市場監(jiān)管者，保證并購公開、公平、公正地進(jìn)行，從而保護(hù)中小投資者利益。 三、改進(jìn)我國上市公司收購信息披露制度的政策建議 要有效治理上市公司收購信息披露的失真現(xiàn)象，可以從上市公司內(nèi)外兩方面入手，即：在公司內(nèi)部，明晰產(chǎn)權(quán)，完善公司治理結(jié)構(gòu)；在公司外部，完善法規(guī)體系和信息披露制度，加大信息披露力度。具體包括： （一）明晰產(chǎn)權(quán)，完善公司治理結(jié)構(gòu) 只有產(chǎn)權(quán)的明晰界定，才會使得并購主體根據(jù)并購準(zhǔn)則開展交易活動(dòng)。產(chǎn)權(quán)的明晰為并購目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)創(chuàng)造了兩個(gè)重要條件:一是所有者追求資產(chǎn)收益的最大化，二是所有者和經(jīng)營者之間存在經(jīng)濟(jì)上的契約關(guān)系。在這兩個(gè)條件下，并購能夠使資

8、源的配置相對有效率。 所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，必然導(dǎo)致上市公司投資者與管理者之間嚴(yán)重的信息不對稱，信息不對稱是上市公司并購信息失真的直接原因。因此，要使并購信息披露達(dá)到社會效益最大化的目標(biāo)，必須完善公司治理結(jié)構(gòu)。首先，現(xiàn)代公司制度下，由于股權(quán)的高度分散，廣大中小股東通過股東大會行使權(quán)力的成本很高，其收集并購信息的成本也相對較高，因此，在上市公司董事會成員的選舉中，應(yīng)該實(shí)行累積投票機(jī)制，從而增加董事會中代表中小股東的董事比例，降低中小股東收集信息的成本。同時(shí)，還要注意董事長與總經(jīng)理不可以交叉任職；董事會成員不僅包括股東代表，而且還應(yīng)有職工董事、銀行董事和專家董事代表參加。其次，根據(jù)法人代理權(quán)的權(quán)責(zé)

9、對應(yīng)原則，建立健全經(jīng)理人法人代理權(quán)的激勵(lì)與約束機(jī)制，加強(qiáng)對公司高級管理人員的有效約束，規(guī)范公司高級管理人員的行為。再次，按照證監(jiān)會的要求，盡快建立獨(dú)立董事制度，設(shè)立審計(jì)委員會，加強(qiáng)對上市公司并購信息披露的監(jiān)督。 （二）加強(qiáng)政府監(jiān)管，完善法規(guī)體系和信息披露制度 信息披露管制可以解決許多市場失靈的問題。具體說來，上市公司收購信息披露制度主要由持股預(yù)警信息披露制度、收購人信息披露制度、目標(biāo)公司董事會信息披露制度三部分構(gòu)成，因此，國家立法應(yīng)該從這三方面對上市公司并購的信息披露進(jìn)行規(guī)范。 在持股預(yù)警信息披露方面，可以考慮在以后的司法解釋中，對“一致行動(dòng)人”用推定的方式或舉證責(zé)任倒置的方式進(jìn)行判斷，并采用

10、列舉的方法將“一致行動(dòng)人”列明。根據(jù)我國目前的股權(quán)結(jié)構(gòu)，建議適當(dāng)提高持股披露觸發(fā)點(diǎn)，比如提高到10%，以降低收購人的收購成本。 在收購人信息披露制度方面，建議立法規(guī)定收購者披露收購資金來源、前三年的資產(chǎn)負(fù)債、盈虧概況及股權(quán)結(jié)構(gòu)，并對其進(jìn)行審計(jì)；提交主要股東和高管人員名單及其簡要介紹，并對收購人與目標(biāo)公司的重大交易事項(xiàng)作出披露。此外，還應(yīng)將收購后被收購企業(yè)的發(fā)展前景、存在風(fēng)險(xiǎn)及對策、盈利預(yù)測等資料列入披露內(nèi)容，盡量讓投資者了解收購方的實(shí)力和意圖，以做出理性的判斷，減少市場操縱的可能性。 在目標(biāo)公司董事會信息披露制度方面，我國證券法和收購管理辦法規(guī)定，目標(biāo)公司董事會、監(jiān)事、高級管理人員應(yīng)當(dāng)披露其董

11、事變動(dòng)情況及原因；應(yīng)當(dāng)聘請專業(yè)財(cái)務(wù)顧問和審計(jì)機(jī)構(gòu)分析被收購公司的財(cái)務(wù)狀況，就收購要約條件是否公平合理、收購可能對公司產(chǎn)生的影響等事宜提出專業(yè)意見，并予以公告；獨(dú)立董事應(yīng)當(dāng)就此單獨(dú)發(fā)表意見。雖然立法規(guī)定上市公司董事、監(jiān)事、高級管理人員應(yīng)當(dāng)保證上市公司所披露的信息真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，但是還需對目標(biāo)公司董事會就收購要約向其股東提供意見的具體內(nèi)容及公開其他可能影響股東做出決策的相關(guān)信息的具體內(nèi)容做出明確規(guī)定。 此外，我國立法及實(shí)踐并沒有對收購談判的信息披露問題給予足夠的重視。由于談判的結(jié)果通常決定了最終收購行為的成敗，因此與之相關(guān)的信息對股市往往構(gòu)成很大的沖擊。為防止有關(guān)談判方利用隱瞞信息或者披露虛假信息等手段謀取私利，收購立法中應(yīng)當(dāng)對談判過程的信息披露義務(wù)加以明確規(guī)定。對于披露時(shí)機(jī)應(yīng)當(dāng)借鑒美國法院創(chuàng)立的“成熟的諒解”標(biāo)準(zhǔn)，即上市公司收購談判雙方對初步收購談判可以不予披露而直到達(dá)成協(xié)議草案才予以披露。采用“成熟的諒解”標(biāo)準(zhǔn)有助于促進(jìn)收購活動(dòng)的開展，與當(dāng)前我國立法鼓勵(lì)收購的宗旨也是相符的。 其他參考文獻(xiàn)：1.趙慧芝.加強(qiáng)高?？蒲薪?jīng)費(fèi)管理的幾點(diǎn)思考j.現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)信息,2010(12). 2.付林,李冬葉.高校科研經(jīng)費(fèi)的使用監(jiān)管機(jī)制j.黑龍江高教研究,2009(11).