內循環(huán)下經濟修復驅動力正轉換

1、內循環(huán)下經濟修復驅動力正轉換 內循環(huán)下經濟修復的驅動力正在轉換 （沈建光為京東數(shù)科首席經濟學家、研究院院長，朱太輝為京東數(shù)科研究院總監(jiān)，張曉晨為京東數(shù)科研究院研究員） 二季度新冠疫情得到控制以來，中國經濟在逆周期調控和密集紓困政策的加持之下持續(xù)修復，前三季度經濟增速已由負轉正、gdp 累計同比增 0.7%，總體恢復形勢相對樂觀。但三季度的情況似乎不能令市場滿意，當季 4.9%的 gdp 增速低于機構此前預期的 5%以上。 不及預期的背后 ， 是 近期經濟修復的驅動力正在發(fā)生結構性變化。三季度數(shù)據(jù)來看，盡管工業(yè)生產和出口均保持較高增速、消費也出現(xiàn)明顯回升，但基建、地產投資作為傳統(tǒng)刺激路徑下的主要

2、驅動因素，支撐作用正在減弱。從三駕馬車的量化表現(xiàn)來看，投資對 gdp 的強力拉動僅在二季度得到體現(xiàn)、三季度已回落至疫前正常水平，消費則在迅速回升， 四季度經濟修復將從前期的投資驅動重回消費驅動。 圖表 1 三季度投資對 gdp 增速的拉動已經下降 資料來源： wind ，京東數(shù)字科技 一、基建疲軟是三季度增長不及預期的重要原因 發(fā)債放量之下基建表現(xiàn)疲軟，是導致經濟增速不及預期的主要因素。今年專項債新增額度較往年大幅增加、發(fā)行進度明顯提速，加之傳統(tǒng)經濟刺激手段來看基建往往發(fā)揮較大作用，在二季度之時有不少市場機構預期下半年基建投資增速將會明顯抬升。但實際上自 5 月以來，基建投資當月同比增速就在持

3、續(xù)下降、9 月已降至 4.8%。基建投資在二季度發(fā)揮了經濟穩(wěn)定器作用之后，迅速回歸正常、并未如 08 年那樣發(fā)揮加速器的作用。 圖表 2 5 月以來基建當月同比增速持續(xù)下行 資料來源： wind ，京東數(shù)字科技 從原因來看， 一 是專項債資金投放進度可能偏慢 、使用效率不足。 。1-9 月全國專項債凈發(fā)行額度約為 3.31 萬億，大幅高于 1-9 月全國政府性基金賬戶累計赤字的 2.3 萬億；考慮到專項債資金實際上主要用于彌補政府性基金赤字（還有部分用于置換存量債務），上述差額或說明部分專項債資金在募集后尚未形成實際項目支用（無法體現(xiàn)在政府性基金收支中）。此外，優(yōu)質項目不足不僅導致投放進度偏慢

4、，還使得專項債用于項目資本金的比例遠低于 25%上限；數(shù)據(jù)顯示，1-8 月專項債用作資本金的項目共 631 個，涉及項目資本金共 1974 億元，占同期專項債總規(guī)模僅為 8.58%。 二是棚改專項債恢復發(fā)行 ， 專項債 資金用于基建占比下降。 。7 月以來，監(jiān)管允許地方有條件恢復發(fā)行棚改專項債；截至 10 月 23 日，7-10 月各地已合計發(fā)行棚改專項債超過 3800 億元，占全部專項債發(fā)行金額的 11.3%，9 月、10 月當月棚改專項債發(fā)行占比均高于 30%；受此影響，專項債資金投向為基建的累計占比已從 6 月的 76.3%下降至 70%以下。 圖表 3 專項債凈發(fā)行額大幅高于全國政府性

5、基金累計赤字 資料來源： wind ，京東數(shù)字科技 圖表 4 棚改擠占專項債資金用于基建用途 資料來源： wind ，京東數(shù)字科技 三是 預算內 基建類支出受到 減稅、 民生類支出的擠占。從政策效率和導向來看，今年新增財政赤字及直達資金主要用于彌補減稅缺口和民生目的， 基建不如減稅和紓困 也符合我們近年來的一貫判斷。 。1-9 月一般公共財政預算中基建類支出同比下降 12.2%，跌幅顯著高于一般公共財政支出的1.9%；從支出分項來看，社保就業(yè)、醫(yī)療衛(wèi)生等民生類支出增速明顯較高。10 月 21 日國常會披露的數(shù)據(jù)顯示，前三季度新增減稅降費超過 2 萬億元，截至 9 月底已有 1.57 萬億元直達

6、資金下達到市縣使用單位，用于補充地方財力、保證減稅降費到位、支撐保居民就業(yè)、保市場主體、?；久裆?上述情況下，考慮到地方已開始為明年儲備項目、專項債發(fā)行已至尾聲，四季度基建投資大概率按目前態(tài)勢平穩(wěn)增長、難有明顯 抬升。 圖表 5 5 月以來基建當月同比增速持續(xù)下行 資料來源： wind ，京東數(shù)字科技 二、融資收緊打壓拿地和銷售，地產投資高增或已見頂 今年 2 月的低點之后，房地產投資累計同比迅速恢復、并于 6 月回正；9 月房地產投資當月同比升至 12%，在所有投資分項中表現(xiàn)最好，對經濟恢復起到較大支撐作用。 但與此同時，部分實體貸款違規(guī)流向房地產領域、部分熱點城市房價上漲較快的問題仍然

7、存在。疫情爆發(fā)后對小微企業(yè)的信貸支持力度顯著加大，但一些貸款違規(guī)變換資金用途，以多種形式直接或間接（結構性存款、理財產品等）投向房地產領域；違規(guī)信貸作為首付進一步撬動按揭，6-9 月全國新增居民中長期貸款均在 6000 億左右，深圳、寧波等熱點城市房價上漲迅速。上述情況下，前期深圳已暴露出貸款投向問題，央行深圳中心支行向轄區(qū)各商業(yè)銀行下發(fā)通知緊急自查房抵經營貸資 金違規(guī)流入房地產市場情況。 為遏制亂象、減少房地產擠占實體金融資源，近期監(jiān)管主要從兩個方面對房地產融資進行收緊。一方面，通過"三道紅線'控制房企有息負債規(guī)模，8 月 20 日住建部、央行召開重點房企座談會，形成重點房

8、企資金監(jiān)測和融資管理規(guī)則（即"三道紅線管理規(guī)則'）； 另一方面，通過窗口指導 收緊房貸 額度， ，多家媒體報道監(jiān)管部門已要求大型銀行控制房貸規(guī)模、新增涉房貸款占比需降至 30%以下，導致不少銀行按揭貸款額度緊張、前期火爆的房地產經營貸貸款條件也被調高。 對房企而言，融資收緊導致其資金面緊張，應對策略轉向減少拿地 、 加速推盤。當月同比數(shù)據(jù)顯示，全國土地購置面積增速自 6 月高位之后一直在下降，8 月、9 月已均為負增長；新開工面積走勢也一樣，9 月增速僅為-2%，暗示房地產投資即將回落。加速推盤的結果是，5 月以來房市銷售火爆，商品房銷售面積持續(xù)保持高增，尤其是一線城市。 圖

9、表 6 近期拿地、新開工下行，銷售高增 資料來源： wind ，京東數(shù)字科技 近期銷售有所回落。數(shù)據(jù)顯示，近年房企開發(fā)貸、境內外發(fā)債、非標等融資渠道持續(xù)收窄，現(xiàn)金流更多依賴預付、按揭等銷售回款，已處于緊平衡狀態(tài)；2021 年后銷售回款占房企資金來源持續(xù)保持在 50%以上。但近期房貸收緊之下，10 月的銷售情況已有回落，截至 10 月 18 日，30 城商品房成交數(shù)據(jù)顯示，一線、三線城市銷售面積當月同比均有明顯回落，二線城市則延續(xù)負增長。 目前而言，收緊融資的監(jiān)管政策即將對房企拿地和銷售形成雙重打壓之勢，盡管熱點城市和剛性需求仍將對銷售提供支撐，但短期內地產投資增速或已至高點、四季度可能緩慢下行

10、。 圖表 7 10 月商品房銷售表現(xiàn)回落 資料來源： wind ，京東數(shù)字科技 圖表 8 銷售回款占房企資金來源占比持續(xù)攀升 資料來源： wind ，京東數(shù)字科技 三 、 中國經濟修復將重回消費驅動 從宏觀環(huán)境來看，三季度疫情近乎完全消退，為消費明顯回暖（尤其是服務業(yè)）創(chuàng)造了條件。"三駕馬車'中消費對 gdp 當季同比的拉動抬升顯著、達到 1.71%。 三季度全國居民人居可支配收入的實際累計增速已經回正（0.6% ），收入端的修復將為居民消費提供支撐， 四季度中國經濟大概率重回消費驅動。 三季度社零加速修復，可選必選齊增長。9 月社零當月同比 3.3%；食品煙酒、服裝、家具、

11、石油制品等零售有不同程度改善；汽車、化妝品、金銀珠寶同比維持高增；僅通訊器材在上月反彈后出現(xiàn)回落；此外，餐飲收入穩(wěn)步修復，降幅收窄至 2.9%，預計下月將重回正區(qū)間。 值得關注的是，9 月限額以下社零增速反彈至 1.2% ，年內首次正增長，中小零售企業(yè)經營出現(xiàn)回暖信號；線下社零當月同比也接近回正，社零增長不再只依賴網上銷售的拉動。 圖表 9 限額以下社零和線下商品零售均快速反彈 資料來源： wind ，京東數(shù)字科技 。 進口高增是當前居民消費快速復蘇的另一個證據(jù)。9 月進口同比增 13.2%，遠超預期和前期水平。除芯片備貨的一次性因素帶動外，其他主要品類亦多有正面拉動；農產品（+23%）、化妝品（+40.1%）、汽車（+32.8%）、計算機（40.2%）等消費相關品類，均取得較為