套利與財(cái)務(wù)決策(共74頁(yè)).ppt

1、第第 3 章章套利與財(cái)務(wù)決策Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.3-2本章本章結(jié)結(jié)構(gòu)構(gòu)3.1 成本和收益的估值3.2 利率與貨幣時(shí)間價(jià)值3.3 現(xiàn)值與凈現(xiàn)值決策法則3.4 套利與一價(jià)定律3.5 無(wú)套利與證券價(jià)格3.6 風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格3.7 存在交易費(fèi)用時(shí)的套利Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.3-3學(xué)學(xué)習(xí)習(xí)目目標(biāo)標(biāo)使用凈現(xiàn)值方法評(píng)估不同的兩期投資項(xiàng)目相對(duì)優(yōu)點(diǎn)。定義“競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)”，舉例說(shuō)明哪些市場(chǎng)是競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)以及哪些市場(chǎng)不是。討論競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)對(duì)

2、于確定資產(chǎn)或商品價(jià)格的重要性。解釋為什么最大化凈現(xiàn)值總是正確的決策法則。定義“套利”，討論其在資產(chǎn)定價(jià)中的作用。套利與一價(jià)定律有什么關(guān)系？計(jì)算一項(xiàng)投資機(jī)會(huì)的無(wú)套利價(jià)格。Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.3-4學(xué)學(xué)習(xí)習(xí)目目標(biāo)標(biāo) (續(xù)續(xù))說(shuō)明價(jià)值可加性如何可以被用來(lái)幫助管理人員最大化公司的價(jià)值。描述分離原理。使用一價(jià)定律計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)值。描述證券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和它與其他證券回報(bào)的相關(guān)性之間的關(guān)系。描述交易成本對(duì)于套利和一價(jià)定律的影響。Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All

3、 rights reserved.3-53.1 成本和收益的估成本和收益的估值值 確定成本（Costs）和收益（Benefits） 在確定相應(yīng)的成本和收益時(shí)，可能要用到其他管理學(xué)科的知識(shí)和技術(shù)： 市場(chǎng)營(yíng)銷學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué) 組織行為學(xué) 戰(zhàn)略 運(yùn)作Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.3-6用市用市場(chǎng)場(chǎng)價(jià)格來(lái)確定價(jià)格來(lái)確定現(xiàn)現(xiàn)金價(jià)金價(jià)值值 假設(shè)一位珠寶商有筆生意：今天以10盎司鉑金換取20盎司黃金。 為了比較此項(xiàng)交易的成本和收益，首先要將它們換算成統(tǒng)一的單位。Copyright 2007 Pearson Addison-We

4、sley. All rights reserved.3-7用市用市場(chǎng)場(chǎng)價(jià)格來(lái)確定價(jià)格來(lái)確定現(xiàn)現(xiàn)金價(jià)金價(jià)值值 (續(xù)續(xù)) 假設(shè)黃金可以每盎司250美元的當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格買賣，那么，收到的20盎司黃金的現(xiàn)金價(jià)值為： (20盎司黃金) ($250/盎司)=$5000Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.3-8用市用市場(chǎng)場(chǎng)價(jià)格來(lái)確定價(jià)格來(lái)確定現(xiàn)現(xiàn)金價(jià)金價(jià)值值 (續(xù)續(xù)) 類似的，如果鉑金的當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格為每盎司550美元，那么換出的10盎司鉑金的現(xiàn)金價(jià)值為： (10盎司鉑金) ($550/盎司)=$5500Copyright 200

5、7 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.3-9用市用市場(chǎng)場(chǎng)價(jià)格來(lái)確定價(jià)格來(lái)確定現(xiàn)現(xiàn)金價(jià)金價(jià)值值 (續(xù)續(xù)) 因此，就這筆生意而言，珠寶商今天的收益為5000美元，今天的成本為5500美元。在這個(gè)例子中，交易機(jī)會(huì)的當(dāng)前凈價(jià)值為： $5000$5500=$500 由于成本超過(guò)了收益，凈價(jià)值為負(fù)，珠寶商應(yīng)該拒絕這筆交易。例例3.1 3.1 競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)市爭(zhēng)市場(chǎng)場(chǎng)價(jià)格決定價(jià)價(jià)格決定價(jià)值值問(wèn)題： 假設(shè)珠寶商可以用20盎司黃金造出價(jià)值10000美元的珠寶 ，用10盎司鉑金只能造出價(jià)值6000美元的珠寶。 他應(yīng)該用10盎司鉑金換取20盎司黃金嗎？Copyright

6、 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.3-10例例3.1 3.1 競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)市爭(zhēng)市場(chǎng)場(chǎng)價(jià)格決定價(jià)價(jià)格決定價(jià)值值(續(xù)續(xù))解答： 根據(jù)給定可造出的珠寶的價(jià)值，他應(yīng)該用鉑金換黃金。不過(guò)，他應(yīng)該選擇通過(guò)市場(chǎng)來(lái)交易，而不是接受這個(gè)機(jī)會(huì)，這樣的話他可以換得更多的黃金。 珠寶商按當(dāng)前市價(jià)出售鉑金可得到5500美元，然后再用這筆錢購(gòu)買5500（250美元/1盎司黃金）=22盎司黃金。這比直接換得20盎司黃金要多。 正如前面強(qiáng)調(diào)的那樣，這筆交易（用10盎司鉑金換取20盎司黃金）是否有吸引力要看以市場(chǎng)價(jià)格計(jì)算的凈現(xiàn)金價(jià)值。由于這一價(jià)值為負(fù)，所以無(wú)論珠寶商能

7、用這些貴金屬材料造出多少價(jià)值的珠寶，這筆交易都沒(méi)有吸引力。Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.3-11例例3.2 3.2 用市用市場(chǎng)場(chǎng)價(jià)格價(jià)格計(jì)計(jì)算算現(xiàn)現(xiàn)金價(jià)金價(jià)值值問(wèn)題： 假如你有以下投資機(jī)會(huì)：今天花20000美元，今天可得到200股可口可樂(lè)公司的股票和11000歐元現(xiàn)金。 可口可樂(lè)股票的當(dāng)前市價(jià)為每股40美元，美元兌換歐元的當(dāng)前匯率為1美元兌換0.8歐元。 你是否應(yīng)接受這一投資機(jī)會(huì)？這一機(jī)會(huì)的價(jià)值有多大？ 如果你認(rèn)為下個(gè)月歐元的價(jià)值將大幅下跌，你的決定會(huì)改變嗎？Copyright 2007 Pearson A

8、ddison-Wesley. All rights reserved.3-12例例3.2 3.2 用市用市場(chǎng)場(chǎng)價(jià)格價(jià)格計(jì)計(jì)算算現(xiàn)現(xiàn)金價(jià)金價(jià)值值(續(xù)續(xù))解答： 需要將成本和收益換算成現(xiàn)金價(jià)值。假設(shè)市場(chǎng)價(jià)格為完全競(jìng)爭(zhēng)性的，則股票和歐元（以美元計(jì)價(jià)）的當(dāng)前現(xiàn)金價(jià)值為： 200股40美元/股=8000美元 11000歐元0.8歐元/美元=13750美元 這個(gè)投資機(jī)會(huì)今天的凈價(jià)值為： 8000美元+13750美元-20000美元=1750美元 因?yàn)閮魞r(jià)值為正，應(yīng)該接受。 這一價(jià)值只依賴于可口可樂(lè)股票和歐元的當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格。即使認(rèn)為歐元的價(jià)值將下跌，由于當(dāng)前立即可按0.8歐元/美元的當(dāng)前匯率賣出歐元，所以這

9、項(xiàng)投資的價(jià)值不會(huì)改變。我們個(gè)人對(duì)歐元和可口可樂(lè)公司未來(lái)前景的看法，不會(huì)改變這個(gè)決策今天的價(jià)值。Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.3-13Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.3-14不存在不存在競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)市爭(zhēng)市場(chǎng)場(chǎng)價(jià)格的情形價(jià)格的情形 如果不存在競(jìng)爭(zhēng)價(jià)格，價(jià)格可能是單方面的。例如，在零售店，你可以按標(biāo)牌價(jià)購(gòu)買，但不能以相同的價(jià)格把商品賣給商店。 這些單方面的價(jià)格決定了商品的最大價(jià)值（因?yàn)樯唐房梢钥偸且詷?biāo)牌價(jià)購(gòu)買），但是個(gè)人也許對(duì)它的估價(jià)

10、更低，取決于他對(duì)商品的偏好。例例3.3 3.3 價(jià)價(jià)值值取決于偏好的情形取決于偏好的情形問(wèn)題： 當(dāng)?shù)氐睦卓怂_斯汽車經(jīng)銷商聘用你在一項(xiàng)商業(yè)活動(dòng)中客串了一下。作為你的報(bào)酬的一部分，經(jīng)銷商許諾今天以33000美元的價(jià)格賣給你一輛新的雷克薩斯汽車。 這輛雷克薩斯汽車現(xiàn)有的零售價(jià)為40000美元，你可在二手車市場(chǎng)上將其出售的價(jià)格是35000美元。 你將如何評(píng)估這份報(bào)酬？Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.3-15例例3.3 3.3 價(jià)價(jià)值值取決于偏好的情形取決于偏好的情形(續(xù)續(xù))解答：如果你原本就打算買一輛雷克薩斯，那么這

11、輛雷克薩斯的價(jià)值對(duì)你來(lái)說(shuō)就是40000美元，這個(gè)價(jià)格你原本要支付的。在這種情況下，經(jīng)銷商為你提供的報(bào)酬的價(jià)值為： 40000美元-33000美元=7000美元但是，假如你并不想要買或需要一輛雷克薩斯。如果你從經(jīng)銷商處購(gòu)得汽車然后再轉(zhuǎn)售，這筆交易的價(jià)值為： 35000美元-33000美元=2000美元因此，視你對(duì)擁有一輛雷克薩斯汽車的意愿的不同，經(jīng)銷商提供給你的報(bào)酬的價(jià)值也就介于： 2000美元（你不想要一輛雷克薩斯）7000美元（你確實(shí)需要一輛雷克薩斯）由于雷克薩斯汽車的價(jià)格為非競(jìng)爭(zhēng)性的（你不能夠以相同的價(jià)格買入和賣出），所以經(jīng)銷商提供給你的報(bào)酬的價(jià)值是不明確的，這要根據(jù)你的個(gè)人偏好而定。Co

12、pyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.3-16Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.3-173.2 利率與利率與貨幣時(shí)間貨幣時(shí)間價(jià)價(jià)值值 貨幣時(shí)間價(jià)值（Time Value of Money） 考慮一項(xiàng)投資機(jī)會(huì)，具有如下確定的現(xiàn)金流。 成本: 今天的$100,000 收益: 1年后的$105,000 今天的貨幣與未來(lái)的貨幣的價(jià)值之間的差異是由于貨幣的時(shí)間價(jià)值。Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. Al

13、l rights reserved.3-18利率：跨期的利率：跨期的轉(zhuǎn)換轉(zhuǎn)換率率 將今天的貨幣轉(zhuǎn)換成未來(lái)的貨幣的比率，是由當(dāng)前的利率（interest rate）決定的。 假設(shè)當(dāng)前年利率為7%。通過(guò)以此利率投資或借款，可以將1年后的1.07美元和今天的1美元進(jìn)行轉(zhuǎn)換。 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（RiskFree Interest Rate）（折現(xiàn)率），rf：在一定時(shí)期內(nèi)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)地借入或貸出資金的利率。利率因子 = 1 + rf折現(xiàn)因子 = 1 / (1 + rf)例例3.4 比比較較不同不同時(shí)時(shí)點(diǎn)的成本點(diǎn)的成本問(wèn)題： 在2004年為提高舊金山海灣大橋的抗震強(qiáng)度而對(duì)其進(jìn)行改建的成本大約是30億美元。 當(dāng)時(shí)的工程

14、師估計(jì)，如果這個(gè)項(xiàng)目被延緩到2005年，成本將會(huì)增加10%。 假如利率為2%，以2004年的美元價(jià)值計(jì)算，項(xiàng)目延緩的成本為多少？Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.3-19例例3.4 比比較較不同不同時(shí)時(shí)點(diǎn)的成本點(diǎn)的成本(續(xù)續(xù))解答： 如果項(xiàng)目緩建，到2005年，項(xiàng)目的成本將為301.10=33億美元。要將它與2004年的30億美元成本相比較，必須用2%的利率來(lái)?yè)Q算。 2005年33億美元在2004年的價(jià)值為： 33/1.02=32.35億美元 因此，延緩1年的成本為： 32.35-30=2.35億美元（2004

15、年價(jià)值） 也就是說(shuō)，項(xiàng)目推遲1年相當(dāng)于放棄了2.35億美元現(xiàn)金。Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.3-20Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.3-21圖圖3.1 3.1 在今天的美元與黃金、歐元或未來(lái)的美元在今天的美元與黃金、歐元或未來(lái)的美元之之間轉(zhuǎn)換間轉(zhuǎn)換今天的美元今天的黃金（盎司）1年后的美元今天的歐元 （1+rf）（1+rf） 匯率(歐元/美元)匯率(歐元/美元)黃金的價(jià)格($)黃金的價(jià)格($)Copyright 2007

16、Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.3-223.3 現(xiàn)值現(xiàn)值與與凈現(xiàn)值凈現(xiàn)值決策法決策法則則 一個(gè)項(xiàng)目或投資的凈現(xiàn)值（net present value，NPV）是其收益的現(xiàn)值與其成本的現(xiàn)值之差。 凈現(xiàn)值)( )( 成本收益PVPVNPV)( 項(xiàng)目的全部現(xiàn)金流PVNPV Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.3-23凈現(xiàn)值凈現(xiàn)值決策法決策法則則 制定投資決策時(shí)，要選擇凈現(xiàn)值最高的項(xiàng)目。 選擇這樣的項(xiàng)目就相當(dāng)于今天收到數(shù)額等于項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值的現(xiàn)金。Copyright 2

17、007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.3-24凈現(xiàn)值凈現(xiàn)值決策法決策法則則 (續(xù)續(xù)) 接受或拒絕項(xiàng)目 接受NPV為正的項(xiàng)目，因?yàn)榻邮芩鼈兿喈?dāng)于今天收到數(shù)額等于NPV的現(xiàn)金。 拒絕NPV為負(fù)的項(xiàng)目，因?yàn)榻邮芩鼈儗?huì)減少投資者的財(cái)富，而拒絕它們則NPV=0。例例3.5 3.5 凈現(xiàn)值凈現(xiàn)值相當(dāng)于今天的相當(dāng)于今天的現(xiàn)現(xiàn)金金問(wèn)題： 你有一項(xiàng)投資機(jī)會(huì)：今天收到9500美元，為此1年后要支付10000美元。假設(shè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)年利率為7%。 這項(xiàng)投資劃算嗎？ 說(shuō)明它的凈現(xiàn)值為什么代表當(dāng)前你口袋里的現(xiàn)金。Copyright 2007 Pearson Addis

18、on-Wesley. All rights reserved.3-25例例3.5 3.5 凈現(xiàn)值凈現(xiàn)值相當(dāng)于今天的相當(dāng)于今天的現(xiàn)現(xiàn)金金(續(xù)續(xù))解答： 今天你收入的9500美元已經(jīng)是現(xiàn)值了。然而成本是用1年后的美元來(lái)表示的。因此用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率將成本換算成現(xiàn)值： PV（成本）=10000/1.07=今天的$9345.79 NPV為收入現(xiàn)值與成本現(xiàn)值的差額： NPV=$9500-$9345.79=今天的$154.21 NPV為正，所以該項(xiàng)投資是劃算的。 事實(shí)上，從事該項(xiàng)投資就相當(dāng)于今天你口袋里額外增加了154.21美元的現(xiàn)金。Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley.

19、 All rights reserved.3-26例例3.5 3.5 凈現(xiàn)值凈現(xiàn)值相當(dāng)于今天的相當(dāng)于今天的現(xiàn)現(xiàn)金金(續(xù)續(xù)) 假設(shè)接受該項(xiàng)目，且當(dāng)前以7%的年利率存入銀行9345.79美元。那么你的凈現(xiàn)金流如下所以： 因此，這項(xiàng)投資相當(dāng)于在今天收到了154.21美元的現(xiàn)金，而沒(méi)有任何未來(lái)的凈負(fù)債。Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.3-27時(shí)時(shí)期期0時(shí)時(shí)期期1投資儲(chǔ)蓄凈現(xiàn)金流+$9500.00- $9345.79 $ 154.21 - $10000+$10000 $ 0Copyright 2007 Pearson

20、Addison-Wesley. All rights reserved.3-28在多個(gè)在多個(gè)項(xiàng)項(xiàng)目目間間的的選擇選擇項(xiàng)項(xiàng)目目當(dāng)前當(dāng)前現(xiàn)現(xiàn)金流金流（美元）（美元）1年后的年后的現(xiàn)現(xiàn)金流金流（美元）（美元）A4242B-20144C-100225項(xiàng)項(xiàng)目目當(dāng)前當(dāng)前現(xiàn)現(xiàn)金流金流（美元）（美元）1年后年后現(xiàn)現(xiàn)金流金流PV（美元）（美元）凈現(xiàn)值凈現(xiàn)值（美元）（美元）A4242/1.20=3542+35=77B-20144/1.20=120-20+120=100C-100225/1.20=187.5-100+187.5=87.5表3.1 三個(gè)可能項(xiàng)目的現(xiàn)金流表3.2 計(jì)算每個(gè)項(xiàng)目的凈現(xiàn)值Copyright

21、2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.3-29在多個(gè)在多個(gè)項(xiàng)項(xiàng)目目間間的的選擇選擇 (續(xù)續(xù)) 這三個(gè)項(xiàng)目的NPV均為正，如果可以的話，我們應(yīng)當(dāng)接受全部三個(gè)項(xiàng)目。 如果只能選擇一個(gè)項(xiàng)目，由于項(xiàng)目B的NPV最高，它是我們的最優(yōu)選擇。Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.3-30凈現(xiàn)值凈現(xiàn)值與個(gè)人偏好與個(gè)人偏好 盡管項(xiàng)目B的凈現(xiàn)值最高，但是它要求現(xiàn)在就支出20美元。如果我們不希望現(xiàn)在有現(xiàn)金流出將會(huì)怎樣？那么項(xiàng)目A會(huì)是一個(gè)更好的選擇嗎？或者，如果我們傾向于為未來(lái)儲(chǔ)

22、蓄，項(xiàng)目C會(huì)是一個(gè)更好的選擇嗎？ 換言之，投資者個(gè)人對(duì)當(dāng)前或未來(lái)現(xiàn)金流的偏好會(huì)影響他對(duì)項(xiàng)目的選擇嗎？ 不會(huì)！只要我們能夠以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借入和貸出資金，那么無(wú)論我們對(duì)現(xiàn)金流的時(shí)間安排的偏好如何，項(xiàng)目B總是最好的。Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.3-31凈現(xiàn)值凈現(xiàn)值與個(gè)人偏好與個(gè)人偏好 (續(xù)續(xù))當(dāng)前當(dāng)前現(xiàn)現(xiàn)金流金流（美元）（美元）1年后的年后的現(xiàn)現(xiàn)金流金流（美元）（美元）B項(xiàng)目-20144借款62-62（1.20）= -74.4合計(jì)4269.6當(dāng)前當(dāng)前現(xiàn)現(xiàn)金流金流（美元）（美元）1年后的年后的現(xiàn)現(xiàn)金流金流（美元）（

23、美元）B項(xiàng)目-20144儲(chǔ)蓄-8080（1.20）= 96合計(jì)-100240表3.3 選擇B項(xiàng)目并借款的現(xiàn)金流表3.4 選擇B項(xiàng)目并儲(chǔ)蓄的現(xiàn)金流Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.3-32凈現(xiàn)值凈現(xiàn)值與個(gè)人偏好與個(gè)人偏好 (續(xù)續(xù)) 無(wú)論我們偏好今天的現(xiàn)金還是未來(lái)的現(xiàn)金，首先總是應(yīng)該最大化凈現(xiàn)值。 然后我們可以通過(guò)借入或貸出資金來(lái)改變投資期內(nèi)的現(xiàn)金流，以獲得我們最滿意的現(xiàn)金流模式。Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.3-33圖圖3.2

24、 比比較較A， ，B， ，C項(xiàng)項(xiàng)目目Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.3-343.4 套利與一價(jià)定律套利與一價(jià)定律 套利（Arbitrage） 利用同一商品在不同市場(chǎng)的價(jià)格差別而進(jìn)行買賣獲利的行為稱作套利。 不需要承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)或進(jìn)行任何投資就可能獲利的情況被稱為套利機(jī)會(huì)（arbitrage opportunity）。 正常市場(chǎng)（Normal Market） 不存在套利機(jī)會(huì)的競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)。Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.3-353.

25、4 套利與一價(jià)定律套利與一價(jià)定律 (續(xù)續(xù)) 一價(jià)定律（Law of One Price） 如果相同的投資機(jī)會(huì)在不同的競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中同時(shí)交易，那么這些投資機(jī)會(huì)在不同市場(chǎng)中的交易價(jià)格必然是相同的。3.5 無(wú)套利與無(wú)套利與證證券價(jià)格券價(jià)格 證券定價(jià)（Valuing a Security） 假設(shè)一種證券承諾將在1年后支付$1000，沒(méi)有支付風(fēng)險(xiǎn)。如果無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為5%，那么在正常市場(chǎng)中應(yīng)該怎樣為這只債券定價(jià)？ 價(jià)格(債券)=$952.38$952.38 (1.05) $1000)(1 $1000)(1今天的年后的年后的PVCopyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All

26、rights reserved.3-373.5 無(wú)套利與無(wú)套利與證證券價(jià)格券價(jià)格 (續(xù)續(xù)) 證券定價(jià) (續(xù)) 如果債券價(jià)格不等于$952.38將會(huì)怎樣? 假設(shè)價(jià)格等于$940。 套利會(huì)使得債券價(jià)格不斷上升，直到它等于$952.38。今天今天($)1年后年后($)購(gòu)買債券 -940.00 +1000.00從銀行借款 +952.38 - 1000.00凈現(xiàn)金流 +12.38 0.00表3.5 購(gòu)買債券并且借款的凈現(xiàn)金流Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.3-383.5 無(wú)套利與無(wú)套利與證證券價(jià)格券價(jià)格 (續(xù)續(xù)) 證券

27、定價(jià) (續(xù)) 如果債券價(jià)格不等于$952.38將會(huì)怎樣? 假設(shè)價(jià)格等于$960。 套利會(huì)使得債券價(jià)格不斷下降，直到它等于$952.38。今天今天($)1年后年后($)出售債券 +960.00 -1000.00在銀行存款 -952.38 +1000.00凈現(xiàn)金流 +7.62 0.00表3.6 出售債券并且投資的凈現(xiàn)金流Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.3-39確定無(wú)套利價(jià)格確定無(wú)套利價(jià)格 除非證券的價(jià)格等于證券的現(xiàn)金流的現(xiàn)值，否則就會(huì)出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)。 證券的無(wú)套利價(jià)格 )( )(證券支付的全部現(xiàn)金流證券價(jià)格PV例例

28、3.6 計(jì)計(jì)算無(wú)套利價(jià)格算無(wú)套利價(jià)格問(wèn)題： 假設(shè)一個(gè)證券，向其所有者當(dāng)前支付100美元，1年后再支付100美元，且無(wú)任何風(fēng)險(xiǎn)。假如無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為10%。 當(dāng)前證券的無(wú)套利價(jià)格是多少（在第一次支付100美元之前）？ 如果當(dāng)前證券的交易價(jià)格為195美元，會(huì)提供什么樣的套利機(jī)會(huì)？Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.3-40例例3.6 計(jì)計(jì)算無(wú)套利價(jià)格算無(wú)套利價(jià)格(續(xù)續(xù)) 需要計(jì)算證券現(xiàn)金流的現(xiàn)值。本例有兩筆現(xiàn)金流：當(dāng)前的100美元（它已經(jīng)是現(xiàn)值了），以及1年后的100美元。第二筆現(xiàn)金流的現(xiàn)值為： 100/1.10=今天的

29、$90.91 因此，現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和為： 100+90.91=190.91美元 這就是該證券的無(wú)套利價(jià)格。 如果當(dāng)前證券交易價(jià)格為195美元，則可以利用這一證券定價(jià)過(guò)高，以195美元的價(jià)格賣出證券。然后，用賣出證券所得中的100美元來(lái)代替當(dāng)前投資者本該因?yàn)槌钟凶C券而得到的100美元，再將賣出證券所得中的90.91美元以10%的回報(bào)率進(jìn)行投資，代替1年后本該收到的100美元。剩余的195-100-90.91=4.09美元即為套利交易的利潤(rùn)。Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.3-41Copyright 2007 P

30、earson Addison-Wesley. All rights reserved.3-42依據(jù)依據(jù)債債券價(jià)格確定利率券價(jià)格確定利率 如果我們知道無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券的價(jià)格，那么就可以根據(jù)下式 確定在不存在套利機(jī)會(huì)時(shí)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是多少。 證券價(jià)格 = PV（證券支付的全部現(xiàn)金流）Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.3-43依據(jù)依據(jù)債債券價(jià)格確定利率券價(jià)格確定利率 (續(xù)續(xù)) 假設(shè)1年后支付1000美元的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券，當(dāng)前在競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)上的交易價(jià)格為929.80美元。那么債券的價(jià)格一定等于1年后將要支付的1000美元現(xiàn)金流的現(xiàn)值：

31、 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率必然等于7.55%。) (1 $1000)(1 $929.80fr年后的今天的1.0755 $929.80$10001 1今天的年后的frCopyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.3-44證證券交易的券交易的凈現(xiàn)值凈現(xiàn)值 在正常市場(chǎng)（normal market）中，買入或賣出證券的NPV為零。0 )( )( )(證券價(jià)格證券支付的全部現(xiàn)金流購(gòu)買證券PVNPV0 )( )( )(證券支付的全部現(xiàn)金流證券價(jià)格賣出證券PVNPVCopyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All

32、rights reserved.3-45證證券交易的券交易的凈現(xiàn)值凈現(xiàn)值 (續(xù)續(xù)) 分離原理（Separation Principle） 我們可以將評(píng)估投資決策的凈現(xiàn)值，與公司關(guān)于如何為投資籌集資金的決策或公司正在考慮的任何其他證券交易分離開來(lái)。例例3.7 3.7 投投資資與融與融資資的分離的分離 問(wèn)題： 你公司正在考慮一個(gè)項(xiàng)目，當(dāng)前需要初始投入1000萬(wàn)美元，1年后項(xiàng)目會(huì)給公司帶來(lái)1200萬(wàn)美元的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流。 公司不是完全使用自有資金來(lái)支付初始要投入的1000萬(wàn)美元，而是考慮通過(guò)發(fā)行證券的方式籌集額外的資金，發(fā)行的證券在1年后需支付給投資者550萬(wàn)美元。假設(shè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為10%。 如果不發(fā)行

33、新證券，投資這個(gè)項(xiàng)目是個(gè)好的決策嗎？ 如果發(fā)行新證券，投資這個(gè)項(xiàng)目是個(gè)好的決策嗎？Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.3-46例例3.7 3.7 投投資資與融與融資資的分離的分離(續(xù)續(xù))解答： 如果不發(fā)行新證券，項(xiàng)目的成本為當(dāng)前的1000萬(wàn)美元，收益為1年后的1200萬(wàn)美元。把收益換算成現(xiàn)值： 1200/1.10=今天的1091萬(wàn)美元 項(xiàng)目的凈現(xiàn)值： NPV=1091-1000=91萬(wàn)美元Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.3-47

34、例例3.7 3.7 投投資資與融與融資資的分離的分離(續(xù)續(xù)) 現(xiàn)在假設(shè)公司發(fā)行新證券。在正常市場(chǎng)中，證券的價(jià)格即為證券的未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值： 證券價(jià)格=550/1.1=今天的500萬(wàn)美元 因而，公司通過(guò)發(fā)行新證券融資500萬(wàn)美元之后，只需再投入500萬(wàn)美元即可實(shí)施這個(gè)項(xiàng)目。 為計(jì)算在這種情形下項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，注意1年后公司將會(huì)得到項(xiàng)目的回報(bào)1200萬(wàn)美元，但扣除欠新證券投資者的550萬(wàn)美元后，公司還剩下650萬(wàn)美元，其現(xiàn)值為： 650/1.1=今天的591萬(wàn)美元 項(xiàng)目的凈現(xiàn)值： NPV=591-500=91萬(wàn)美元，與前面的結(jié)果相同。Copyright 2007 Pearson Addison-We

35、sley. All rights reserved.3-48例例3.7 3.7 投投資資與融與融資資的分離的分離(續(xù)續(xù)) 無(wú)論在哪種情形下，得到相同的凈現(xiàn)值。 分離原理表明，在正常市場(chǎng)中，公司無(wú)論選擇何種融資方式，其投資決策的結(jié)果都是一樣的。 因此，我們可以對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估，而不必明確地考慮公司選擇不同融資方式的各種可能性。Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.3-49Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.3-50投投資組資組合（合（Po

36、rtfolio）的估）的估值值 一價(jià)定律對(duì)于一攬子證券同樣適用 考慮兩只證券A和B。假設(shè)第三只證券C，其現(xiàn)金流與證券A和B的合并現(xiàn)金流相同。在這種情況下，證券C就相當(dāng)于證券A和B的組合。 價(jià)值可加性（Value Additivity） (B) (A) B) (A (C)價(jià)格價(jià)格價(jià)格價(jià)格例例3.8 3.8 對(duì)對(duì)投投資組資組合中的合中的資產(chǎn)資產(chǎn)估估值值 問(wèn)題： 霍爾布魯克控股公司是一家公開交易的公司，它只有兩項(xiàng)資產(chǎn)：持有哈利烤餅連鎖餐廳60%的股份和一支冰球隊(duì)。假如霍爾布魯克控股公司的市場(chǎng)價(jià)值為16000萬(wàn)美元，哈利烤餅連鎖餐廳（也是公開交易的）的整體市場(chǎng)價(jià)值為12000萬(wàn)美元。那么，冰球隊(duì)的市場(chǎng)

37、價(jià)值為多少？Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.3-51例例3.8 3.8 對(duì)對(duì)投投資組資組合中的合中的資產(chǎn)資產(chǎn)估估值值(續(xù)續(xù))解答： 可以把霍爾布魯克控股公司看做由哈利烤餅連鎖店60%的股份與冰球隊(duì)所構(gòu)成的投資組合。 根據(jù)價(jià)值可加性原理，哈利烤餅連鎖店60%的股份與冰球隊(duì)的價(jià)值之和一定等于霍爾布魯克控股公司的市場(chǎng)價(jià)值16000萬(wàn)美元。 因?yàn)楣撅炦B鎖店60%的股份的市值為： 60%12000=7200萬(wàn)美元 則冰球隊(duì)的價(jià)值應(yīng)該為： 16000-7200=8800萬(wàn)美元Copyright 2007 Pearso

38、n Addison-Wesley. All rights reserved.3-52Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.3-533.6 風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格的價(jià)格 有風(fēng)險(xiǎn)與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流 假設(shè)經(jīng)濟(jì)疲軟與經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁的概率相同。證證券券當(dāng)前的市當(dāng)前的市場(chǎng)場(chǎng)價(jià)格價(jià)格一年后一年后現(xiàn)現(xiàn)金流金流（ （經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)疲疲軟軟） ）一年后一年后現(xiàn)現(xiàn)金流金流（ （經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁） ）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券105811001100市場(chǎng)指數(shù)10008001400表3.7 投資無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券和市場(chǎng)組合的現(xiàn)金流和市價(jià)（美元）Copyright 2007 Pearson

39、 Addison-Wesley. All rights reserved.3-543.6 風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格的價(jià)格 (續(xù)續(xù)) 有風(fēng)險(xiǎn)與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流 (續(xù)) 期望現(xiàn)金流(市場(chǎng)指數(shù)) ($800) + ($1400) = $1100 盡管兩種投資具有相同的期望現(xiàn)金流，但市場(chǎng)指數(shù)因?yàn)榫哂酗L(fēng)險(xiǎn)，其價(jià)格較低。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券的價(jià)格 = PV（現(xiàn)金流） = 1年后的$1100 1.04 = 今天的$1058Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.3-55風(fēng)險(xiǎn)厭惡風(fēng)險(xiǎn)厭惡與與風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)溢價(jià) 風(fēng)險(xiǎn)厭惡（Risk Aversion） 投資者更

40、偏好安全的而非有同樣均值但卻有風(fēng)險(xiǎn)的收益。 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（Risk Premium） 投資者為補(bǔ)償承擔(dān)證券的風(fēng)險(xiǎn)而期望獲得的額外回報(bào)。 要計(jì)算有風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流的現(xiàn)值，必須以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率加上適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)得到的折現(xiàn)率，來(lái)折現(xiàn)期望現(xiàn)金流。Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.3-56風(fēng)險(xiǎn)厭惡風(fēng)險(xiǎn)厭惡與與風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)溢價(jià) (續(xù)續(xù)) 經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁時(shí)的市場(chǎng)回報(bào)率 (14001000)/1000=40% 經(jīng)濟(jì)疲軟時(shí)的市場(chǎng)回報(bào)率 (8001000)/1000=20% 期望市場(chǎng)回報(bào)率 (40%)+(20%)=10%初始成本年末的期望收益風(fēng)險(xiǎn)投資

41、的期望回報(bào)率 Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.3-57風(fēng)險(xiǎn)證風(fēng)險(xiǎn)證券的無(wú)套利價(jià)格券的無(wú)套利價(jià)格 如果將證券A與1年后支付800美元的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券相組合，則1年后這一投資組合的現(xiàn)金流，與上述市場(chǎng)指數(shù)的現(xiàn)金流相同。 根據(jù)一價(jià)定律，債券和證券A的總市值必定等于1000美元，即市場(chǎng)指數(shù)的價(jià)值。證證券券當(dāng)前的市當(dāng)前的市場(chǎng)場(chǎng)價(jià)格價(jià)格一年后一年后現(xiàn)現(xiàn)金流金流（ （經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)疲疲軟軟） ）一年后一年后現(xiàn)現(xiàn)金流金流（ （經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁） ）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券769800800證券A？0600市場(chǎng)指數(shù)10008001400表3.8 確定證

42、券A的市場(chǎng)價(jià)格（美元）Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.3-58風(fēng)險(xiǎn)證風(fēng)險(xiǎn)證券的無(wú)套利價(jià)格券的無(wú)套利價(jià)格 (續(xù)續(xù)) 給定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為4%，債券的市場(chǎng)價(jià)格為： (1年后的$800)/(1年后的1.04$/今天的1$)=今天的$769 因此，證券A的初始市場(chǎng)價(jià)格為：$1000$769=$231。Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.3-59風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)取決于溢價(jià)取決于風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn) 如果一項(xiàng)投資具有更大波動(dòng)的回報(bào)率，那么它必須向投資者支付更高

43、的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.3-60風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)是相是相對(duì)對(duì)于于總總體市體市場(chǎng)場(chǎng)而言的而言的 證券風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估必須與經(jīng)濟(jì)中其他投資的波動(dòng)相聯(lián)系。 證券的回報(bào)率越是趨于隨著總體經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)指數(shù)的變動(dòng)而變動(dòng)，它的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就越高。 如果證券回報(bào)率的變動(dòng)方向與市場(chǎng)指數(shù)的變動(dòng)相反，那么它相當(dāng)于為投資者提供了保險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)將為負(fù)值。例例3.9 3.9 負(fù)負(fù)的的風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)溢價(jià)問(wèn)題： 假設(shè)證券B在經(jīng)濟(jì)疲軟時(shí)支付600美元，在經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁時(shí)支付0美元。它的無(wú)套利價(jià)格、期望回報(bào)率以及風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)分別為多少？Copyright

44、2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.3-61例例3.9 3.9 負(fù)負(fù)的的風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)溢價(jià)(續(xù)續(xù))解答： 如果用市場(chǎng)指數(shù)和證券B構(gòu)造一個(gè)投資組合，將得到與1年后支付1400美元的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券相同的支付，如下所示（單位：美元）： 因?yàn)闊o(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券的市場(chǎng)價(jià)格為1400/1.04=1346美元，根據(jù)一價(jià)定律，證券B的當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格必定為1346-1000=346美元。Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.3-62證證券券當(dāng)前市價(jià)當(dāng)前市價(jià)1年后的年后的現(xiàn)現(xiàn)金流金流（ （

45、經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)疲疲軟軟） ）1年后的年后的現(xiàn)現(xiàn)金流金流（ （經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁） ）市場(chǎng)指數(shù) 1000 800 1400證券B ？ 600 0無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券 1346 1400 1400例例3.9 3.9 負(fù)負(fù)的的風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)溢價(jià)(續(xù)續(xù)) 如果經(jīng)濟(jì)走弱，證券B支付的回報(bào)率為： （600-346）/346=73.4% 如果經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)，證券B沒(méi)有支付，回報(bào)率為-100%。 因此，證券B的期望回報(bào)率為： 1/273.4%+1/2(-100%)=-13.3% 它的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為： -13.3%-4%=-17.3% 即，證券B支付給投資者平均要比無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率少17.3%。Copyright 2007 Pearson Add

46、ison-Wesley. All rights reserved.3-63Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.3-64風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)是相是相對(duì)對(duì)于于總總體市體市場(chǎng)場(chǎng)而言的而言的 (續(xù)續(xù))證證券券回回報(bào)報(bào)率率（ （經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)疲疲軟軟） ）回回報(bào)報(bào)率率（ （經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁） ）回回報(bào)報(bào)率的差異率的差異風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)溢價(jià)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券4%4%0%0%市場(chǎng)指數(shù)- 20%40%60%6%證券A- 100%160%260%26%證券B73%- 100%- 173%- 17.3%表3.9 不同證券的風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)Copyright 200

47、7 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.3-65風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)、回、回報(bào)報(bào)率及市率及市場(chǎng)場(chǎng)價(jià)格價(jià)格 當(dāng)現(xiàn)金流有風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，可以利用一價(jià)定律，通過(guò)構(gòu)造會(huì)產(chǎn)生具有相同風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金流的投資組合來(lái)計(jì)算其現(xiàn)值。Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.3-66圖圖3.3 今天的今天的現(xiàn)現(xiàn)金流與金流與1年后的年后的風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流之金流之間間的的轉(zhuǎn)換轉(zhuǎn)換 通過(guò)這種方式計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流的價(jià)格，就相當(dāng)于以折現(xiàn)率rs在當(dāng)前現(xiàn)金流與未來(lái)收到的期望現(xiàn)金流之間進(jìn)行轉(zhuǎn)換，這一折現(xiàn)率包含了與投資風(fēng)險(xiǎn)相適應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：價(jià)格或現(xiàn)值（今天的美元）期望未來(lái)現(xiàn)金流（1年后的美元） （1+rs） （1+rs）) ( 的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)投資srrfs例例3.10 利用利用風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)溢價(jià)計(jì)計(jì)算算證證券價(jià)格券價(jià)格問(wèn)題： 考慮一只風(fēng)險(xiǎn)債券，在經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁時(shí)的現(xiàn)金流為1100美元，經(jīng)濟(jì)疲軟時(shí)為1000美元（出現(xiàn)這兩種經(jīng)濟(jì)狀態(tài)的概率相等）。假設(shè)適合該債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是1%。如果無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為4%，債券的當(dāng)前價(jià)格是多少？Copyright 2007 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved.3-67例例3.10 利用利用風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)