企業(yè)價(jià)值估值模型解讀復(fù)習(xí)過程

1、企業(yè)價(jià)值估值模型相對(duì)估值法（乘數(shù)方法）：市價(jià)/凈利比率模型（即市盈率模型）PE法基本 模型目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值=可比企業(yè)平均市盈率 X目標(biāo)企業(yè)的每股凈利模型 原理本航盤升£嚴(yán)如4也3）毎般浄利股核曲本-噌長率肉師無R-鮮闔坪毎股錚科股權(quán)咸本増氏率驅(qū)動(dòng) 因素企業(yè)的增長潛力；股利支付率；風(fēng)險(xiǎn)（股權(quán)成本）。其中最主要驅(qū)動(dòng)因素是企業(yè)的增長潛力。模型 優(yōu)點(diǎn)計(jì)算市盈率的數(shù)據(jù)容易取得，并且計(jì)算簡單；市盈率把價(jià)格和收益聯(lián)系起來，直觀地反映投入 和產(chǎn)出的關(guān)系；市盈率涵蓋了風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率、增長率、股利支付率的影響，具有很高的綜合性。模型 局限 性如果收益是負(fù)值，市盈率就失去了意義；市盈率除了受企業(yè)本身基本面的影

2、響以外，還受到整 個(gè)經(jīng)濟(jì)景氣程度的影響。在整個(gè)經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)市盈率上升，整個(gè)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)市盈率下降。模型 適用 范圍市盈率模型最適合連續(xù)盈利，并且B值接近于1的企業(yè)。周期性較弱企業(yè)，如公共服務(wù)業(yè)，因其盈利相對(duì)穩(wěn)定。PE法 的理 解邏輯上，PE估值法下，絕對(duì)合理股價(jià)P-EPX P/E;股價(jià)決定于 EPS與合理P/E值的積。在其它條件不變下，EPS預(yù)估成長率越高，合理P/E值就會(huì)越高，絕對(duì)合理股價(jià)就會(huì)出現(xiàn)上漲；高EPS成長股享有高的合理 P/E，低成長股享有低的合理P/E。因此，當(dāng)EPS實(shí)際成長率低于預(yù)期時(shí)（被乘數(shù)變?。?，合理P/E值下降（乘數(shù)變?。?，乘數(shù)效應(yīng)下的雙重打擊小，股價(jià)出現(xiàn)重挫，反之同理。市價(jià)

3、/凈資產(chǎn)比率模型（即市凈率模型）PB法基本模型市凈率-市價(jià) 召爭(zhēng)資產(chǎn)股權(quán)價(jià)值=可比企業(yè)平均市凈率X目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)模型原理本爍浄率股祝溜礙臉東權(quán)益收益率沾膛利支付率崔1+増長率1 般祝成本-増怪率內(nèi)&市浮只_般東權(quán)奮收益峯展利支咖驅(qū)動(dòng)因素權(quán)益報(bào)酬率；股利支付率；增長率；風(fēng)險(xiǎn)（股權(quán)成本）。其中最主要驅(qū)動(dòng)因素是權(quán)益 報(bào)酬率。模型優(yōu)點(diǎn)凈利為負(fù)值的企業(yè)不能用市盈率估價(jià)，而市凈率極少為負(fù)值，可用于大多數(shù)企業(yè)；凈資產(chǎn) 賬面價(jià)值的數(shù)據(jù)容易取得，并且容易理解；凈資產(chǎn)賬面價(jià)值比凈利穩(wěn)定，也不像利潤那樣經(jīng) 常被人為操縱；如果會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)合理并且各企業(yè)會(huì)計(jì)政策一致，市凈率的變化可以反映企業(yè)價(jià) 值的變化。模型局限性

4、賬面價(jià)值受會(huì)計(jì)政策選擇的影響，如果各企業(yè)執(zhí)行不冋的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)或會(huì)計(jì)政策，市凈率會(huì)失去可比性；固定資產(chǎn)很少的服務(wù)性企業(yè)和高科技企業(yè)，凈資產(chǎn)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系不大，其市凈率比較沒有什么實(shí)際意義；有一些企業(yè)的凈資產(chǎn)是負(fù)值，市凈率沒有意義，無法用于比較。1模型適用范圍市凈率法主要適用于需要擁有大量資產(chǎn)、凈資產(chǎn)為正值的企業(yè)。三 市價(jià)/收入比率模型（即收入乘數(shù)模型）基本模型收入乘數(shù)=股權(quán)市價(jià)/銷售收入=每股市價(jià)/每股銷售收入 目標(biāo)企業(yè)價(jià)值=可比企業(yè)平均收入乘數(shù) X目標(biāo)企業(yè)的銷售收入模型原理m乖粉銷售淨(jìng)禾庠M股利支付率7十噌長率） 股機(jī)咸本.墻長率 內(nèi)在收入乘齡銷鸞霽豎詈率股楓成本-増氏率驅(qū)動(dòng)因素銷售凈利率；股

5、利支付率；增長率；風(fēng)險(xiǎn)（股權(quán)成本）。其中最主要驅(qū)動(dòng)因素是銷售凈 利率。模型優(yōu)點(diǎn)八、它不會(huì)出現(xiàn)負(fù)值，對(duì)于虧損企業(yè)和資不抵債的企業(yè)，也可以計(jì)算出一個(gè)有意義的價(jià)值乘數(shù)； 它比較穩(wěn)定、可靠，不容易被操縱；收入乘數(shù)對(duì)價(jià)格政策和企業(yè)戰(zhàn)略變化敏感，可以反映這種 變化的后果。模型局限性不能反映成本的變化，而成本是影響企業(yè)現(xiàn)金流量和價(jià)值的重要因素之一。模型適 用范圍收入乘數(shù)法主要適用于銷售成本率較低的服務(wù)類企業(yè)，或者銷售成本率趨冋的傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)。四EV/EBITDA （企業(yè)價(jià)值與利息、所得稅、折舊、攤銷前收益的比率）模型原理EV （ Enterprise value Enterprise value/企業(yè)價(jià)值

6、）=市值+ （總負(fù)債-總現(xiàn)金）=市值+凈負(fù)債；EBITDA （ Earnings Earnings before before intrerest intrerest, tax, depreciation andamortizati on , tax, depreciati on and amortizati on /未扣除禾利息、所得稅、折舊與攤銷前的盈余）=營業(yè)利益+折舊費(fèi)用+攤銷費(fèi)用；注意： Earnin gs=Operati ng profit營業(yè)利益=毛利-營業(yè)費(fèi)用-管理費(fèi)用模型 缺點(diǎn)不適用于固定資產(chǎn)更新變化較快公司；凈利潤虧損、毛利、營業(yè)利益均虧損的公司；資本密集、 準(zhǔn)壟斷或者具有

7、巨額商譽(yù)的收購型公司（大量折舊攤銷壓低了賬面利潤）；有高負(fù)債或大量現(xiàn)金 的公司；模型適用范圍充分競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)的公司；沒有巨額商譽(yù)的公司；凈利潤虧損，但毛利、營業(yè)利益并不虧損的公司。模型與PE法從指標(biāo)的計(jì)算上來看，EV/EBITDA倍數(shù)使用企業(yè)價(jià)值（EV,即投入企業(yè)的所有資本的市場(chǎng)價(jià)值 代替PE中的股價(jià)，使用息稅折舊前盈利（EBITDA）代替PE中的每股凈利潤。企業(yè)所有投資人的資本投入既包括股東權(quán)益也包括債權(quán)人的投入，而EBITDA則反映了上述所有投資人所獲得的稅前收益水平。相對(duì)于 PE是股票市值和預(yù)測(cè)凈利潤的比值，EV/EBITDA則反映了投資資本的市場(chǎng)價(jià)值和未來一年企業(yè)收益間的比例關(guān)系。因此，總

8、體來講，PE和EV/EBITDA反映的都是市場(chǎng)價(jià)值和收益指標(biāo)間的比例關(guān)系，只不過PE是從股東的角度出發(fā)，而EV/EBITDA則是從全體投資人的角度出發(fā)。在EV/EBITDA方法下，要最終得到對(duì)股票市值的估計(jì)，還必須減去債權(quán)的價(jià)值。在缺之債權(quán) 市場(chǎng)的情況下，可以使用債務(wù)的賬面價(jià)值來近似估計(jì)。五重置成本法模型 理論將被評(píng)估企業(yè)視為各種生產(chǎn)要素的組合體，在對(duì)各項(xiàng)資產(chǎn)清查核實(shí)的基礎(chǔ)上，逐一對(duì)各項(xiàng)可確指 資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，并確認(rèn)企業(yè)是否存在商譽(yù)或經(jīng)濟(jì)性損耗，將各單項(xiàng)可確認(rèn)資產(chǎn)評(píng)估值加總后再加 上企業(yè)的商譽(yù)或減去經(jīng)濟(jì)性損耗，就可以得到企業(yè)價(jià)值的評(píng)估值。模型 原理重置成本法即：企業(yè)整體資產(chǎn)價(jià)值 =刀單項(xiàng)可確指資

9、產(chǎn)評(píng)估值 +商譽(yù)（或-經(jīng)濟(jì)性損耗）。模型 的缺 占八、認(rèn)為企業(yè)價(jià)值就是各個(gè)單項(xiàng)資產(chǎn)的簡單加總。因此該方法的一個(gè)重大缺陷是忽略了不冋資產(chǎn)之間 的協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)。也就是說在企業(yè)經(jīng)營的過程中，往往是“1 + 1 2”，企業(yè)的整體價(jià)值是要大于單項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估值的加總的。絕對(duì)估值法（折現(xiàn)方法）：一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法任何資產(chǎn)都可以使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型來估價(jià)。企業(yè)價(jià)值=刀未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值去現(xiàn)金流量I價(jià)值二右巾+資本成本J（一）該模型有三個(gè)參數(shù)：現(xiàn)金流量、資本成本和時(shí)間序列（n）。1、現(xiàn)金流量模型現(xiàn)金流量折現(xiàn)率價(jià)值股利現(xiàn)金 流量模型股利現(xiàn)金流量權(quán)益資本成本般權(quán)資本成本y股權(quán)現(xiàn)金 流量模型股權(quán)現(xiàn)金流量權(quán)益資本成

10、本臉酣值囂股視現(xiàn)全毓星”實(shí)體現(xiàn)金流量模型實(shí)體現(xiàn)金流量加權(quán)平均資本成本如果把股權(quán)現(xiàn)金流量全部作為股利分配，則股權(quán)現(xiàn)金流量等于股利現(xiàn)金流量，則上述前兩個(gè)模型相同。在數(shù)據(jù)假設(shè)相同的情況下，三種模型的評(píng)估結(jié)果是相同的。2、資本成本資本成本”是計(jì)算現(xiàn)值使用的折現(xiàn)率。股權(quán)現(xiàn)金流量只能用股權(quán)資本成本來折現(xiàn)，實(shí)體現(xiàn)金流量只能 用企業(yè)實(shí)體的加權(quán)平均資本成本來折現(xiàn)。3、現(xiàn)金流量的持續(xù)年數(shù)現(xiàn)金流量的持續(xù)年數(shù)一一無限期，劃分為兩階段（1）預(yù)測(cè)期：對(duì)每年的現(xiàn)金流量進(jìn)行詳細(xì)預(yù)測(cè)，計(jì)算預(yù)測(cè)期價(jià)值（2）后續(xù)期（永續(xù)期）：企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)（穩(wěn)定增長率），采用簡便方法（固定增長模型，只估 計(jì)后續(xù)期第1年的現(xiàn)金流量）直接估計(jì)后續(xù)期

11、價(jià)值（永續(xù)價(jià)值或殘值）這樣，企業(yè)價(jià)值被分為兩部分：企業(yè)價(jià)值=預(yù)測(cè)期價(jià)值+后續(xù)期價(jià)值（二）現(xiàn)金流量模型的應(yīng)用假設(shè)公式永續(xù)增長 模型企業(yè)必須處于永續(xù)狀態(tài)。所謂永續(xù)狀態(tài) 是指企業(yè)有永續(xù)的增長率和投資資本股權(quán)價(jià)值回報(bào)率銷售待利率貰號(hào)利支忖率"-曙長率， 輙成本-増長率 內(nèi)碗A卅鬻計(jì)眷率股權(quán)咸本-増長率增長呈現(xiàn)兩個(gè)階段般權(quán)竝=y腹權(quán)現(xiàn)錚鼠兩階段增超常增長階段似（1 4般祝資本成本）長模型永續(xù)增長階段【增長率比較正常的增長率】歳杈現(xiàn)金涼童z j （般權(quán)資本咸本永絞壇性率） Hi亠U + ®權(quán)彊豐成豐）實(shí)體現(xiàn)金流量模型的應(yīng)用實(shí)體現(xiàn)金流量模型，如同股權(quán)現(xiàn)金流量模型一樣，也可以分為兩種: 1

12、永續(xù)增長模型下期那現(xiàn)上和蚩如楓平均賽幀本-永續(xù)礫軍2兩階段增長模型實(shí)體價(jià)值=預(yù)測(cè)期實(shí)體現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期價(jià)值的現(xiàn)值實(shí)體價(jià)值二乂t-1實(shí)怵現(xiàn)金流量匕（1十加權(quán)平均資本成本"實(shí)體現(xiàn)金濂量一（加權(quán)平均資本成本-永續(xù)增長率）設(shè)預(yù)測(cè)期為n,則:（1 +加枚平均資本咸本）（三）我國運(yùn)用自由現(xiàn)金流量估值模型難點(diǎn)及應(yīng)當(dāng)注意的問題1實(shí)務(wù)中運(yùn)用自由現(xiàn)金流量評(píng)估企業(yè)價(jià)值存在的難點(diǎn)（1）企業(yè)未來各期的自由現(xiàn)金流量大小難以確定。企業(yè)未來各期的自由現(xiàn)金流量高低是決定企業(yè)價(jià)值大小的關(guān)鍵因素，但合理預(yù)測(cè)企業(yè)未來各期的自由現(xiàn)金流量并不是一件容易的事情。（2）企業(yè)持續(xù)經(jīng)營年限長短難以確定。根據(jù)企業(yè)價(jià)值計(jì)量模型可以看出

13、，我們只可能對(duì)持續(xù)經(jīng)營年限做一個(gè)合理的估計(jì)。目前有學(xué)者提出將持續(xù)經(jīng)營期間分為兩個(gè)時(shí)期，即明確的經(jīng)營年限預(yù)測(cè)和以后期間。對(duì) 于第一個(gè)時(shí)期，要分別預(yù)測(cè)企業(yè)每年的自由現(xiàn)金流量；對(duì)于第二個(gè)時(shí)期，不需再關(guān)心企業(yè)各年自由現(xiàn)金流量而代之以估計(jì)的一個(gè)企業(yè)終值，對(duì)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營年限預(yù)測(cè)的隨意性或刻意標(biāo)準(zhǔn)化常使得企業(yè)價(jià)值評(píng)估工 作流于形式，導(dǎo)致評(píng)估人員本身也常常對(duì)結(jié)論表現(xiàn)出質(zhì)疑和無奈。（3）自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)率高低難以確定。若假定企業(yè)未來各年自由現(xiàn)金流量，以及持續(xù)經(jīng)營年限能夠準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，則企業(yè)價(jià)值大小主要取決于企業(yè)價(jià)值計(jì)量模型中貼現(xiàn)率的大小。正因?yàn)橘N現(xiàn)率如此重要，也就產(chǎn)生了對(duì)貼現(xiàn)率的取值如何確定的思考。但由于貼現(xiàn)率取值

14、的不同， 計(jì)算結(jié)果所代表的經(jīng)濟(jì)含義是不一樣的。二內(nèi)部收益率法（IRR）內(nèi)部收益率就是使企業(yè)投資凈現(xiàn)值為零的那個(gè)貼現(xiàn)率。它具有DCF法的一部分特征，實(shí)務(wù)中最為經(jīng)常被用來代替 DCF法。它的基本原理是試圖找出一個(gè)數(shù)值概括出企業(yè)投資的特性。內(nèi)部收益率本身不受 資本市場(chǎng)利息率的影響，完全取決于企業(yè)的現(xiàn)金流量，反映了企業(yè)內(nèi)部所固有的特性。但是內(nèi)部收益率法只能告訴投資者被評(píng)估企業(yè)值不值得投資，卻并不知道值得多少錢投資。而且內(nèi)部 收益率法在面對(duì)投資型企業(yè)和融資型企業(yè)時(shí)其判定法則正好相反：對(duì)于投資型企業(yè)，當(dāng)內(nèi)部收益率大于貼 現(xiàn)率時(shí)，企業(yè)適合投資；當(dāng)內(nèi)部收益率小于貼現(xiàn)率時(shí)，企業(yè)不值得投資；融資型企業(yè)則不然。一般

15、而言，對(duì)于企業(yè)的投資或者并購，投資方不僅想知道目標(biāo)企業(yè)值不值得投資，更希望了解目標(biāo)企 業(yè)的整體價(jià)值。而內(nèi)部收益率法對(duì)于后者卻無法滿足，因此，該方法更多的應(yīng)用于單個(gè)項(xiàng)目投資。三EVA評(píng)估法EVA (Economic Value Added )是近年來在國外比較流行的用于評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)營管理狀況和管理績效的 重要指標(biāo)，將EVA的核心思想引入價(jià)值評(píng)估領(lǐng)域，可以用于評(píng)估企業(yè)價(jià)值。在基于EVA的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法中，企業(yè)價(jià)值等于投資資本加上未來年份EVA的現(xiàn)值，即：企業(yè)價(jià)值 =投資資本+預(yù)期EVA的現(xiàn)值。根據(jù)斯騰？斯特的解釋，EVA是指企業(yè)資本收益與資本機(jī)會(huì)成本之間的差額。即：EVA=稅后營業(yè)凈利潤-資本總成

16、本=投資資本X (投資資本回報(bào)率-加權(quán)平均資本成本率)。EVA評(píng)估法不僅考慮到企業(yè)的資本盈利能力，同時(shí)深入洞察企業(yè)資本應(yīng)用的機(jī)會(huì)成本。通過將機(jī)會(huì)成本納入該體系而考察企業(yè)管理者從優(yōu)選擇項(xiàng)目的能力。但是，對(duì)企業(yè)機(jī)會(huì)成本的把握成為該方法的重點(diǎn)和難點(diǎn)。期權(quán)定價(jià)模型二叉樹期權(quán)定價(jià)模型二叉樹模型的思想，實(shí)際上是用大量離散的小幅度二值運(yùn)動(dòng)來模擬連續(xù)的資產(chǎn)價(jià)格運(yùn)動(dòng)。原理：把期權(quán)的有效期分成很多很小的時(shí)間間隔 t,并假設(shè)在每一個(gè)時(shí)間間隔內(nèi)， 證券價(jià)格都只有兩種運(yùn) 動(dòng)的可能。1從開始的S上升到原來的u倍，為Su; 2從開始下降到原來的 d倍，為Sd。相應(yīng)的期權(quán)價(jià)格 表達(dá)為Fu和Fd。參數(shù)八嘰d須滿足J SVii!

17、 =fSV 4 (1 -p)S2/ -52pu + (由以上條件可得：宀一 da =廠岱期權(quán)價(jià)格為/=廣心威+ (1-必兩個(gè)方法的比較與融合相對(duì)估值法和絕對(duì)估值法為一個(gè)硬幣的兩面，不存在孰優(yōu)孰劣的問題。不同的估值方法 適用于不同行業(yè)、不同財(cái)務(wù)狀況的公司，對(duì)于不同公司要具體問題具體分析，謹(jǐn)慎擇取不同 估值方法。多種相對(duì)法估值和至少一種絕對(duì)法估值模型估值(以DCF為主)結(jié)合使用可能會(huì)取得比較好的效果。例如：高速公路上市公司，注重穩(wěn)定性，首選DCF方法，次選EV/EBITDA生物醫(yī)藥及網(wǎng)絡(luò)軟件開發(fā)上市公司，注重成長性，首選PEG方法，次選PB EV/EBITDA房地產(chǎn)及商業(yè)及酒店業(yè)上市公司，注重資產(chǎn)

18、(地產(chǎn)等)帳面價(jià)值與實(shí)際價(jià)值的差異可能給公司帶 來的或有收益，應(yīng)采用RNA法與PE法相結(jié)合的方法；資源類上市公司，除關(guān)注產(chǎn)量外，還 應(yīng)關(guān)注礦藏資源的擁有情況，應(yīng)采用期權(quán)定價(jià) (Black-Scholes)模型模型。在目前周期性行業(yè)景氣下降的背景下， 投資者應(yīng)加強(qiáng)對(duì)絕對(duì)估值法的認(rèn)識(shí)和理解，通過相對(duì)法和絕對(duì)法結(jié)合使用，在分析公司的基本面時(shí)，既考慮當(dāng)前公司的財(cái)務(wù)狀況、產(chǎn)品結(jié) 構(gòu)、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，又考慮未來行業(yè)的發(fā)展和公司的戰(zhàn)略，了解公司未來的連續(xù)價(jià)值，從而對(duì)公 司形成全面的認(rèn)識(shí)。讀書的好處1、行萬里路，讀萬卷書。2、書山有路勤為徑，學(xué)海無涯苦作舟。3、讀書破萬卷，下筆如有神。4、 我所學(xué)到的任何有價(jià)值的知識(shí)都是由自學(xué)中得來的。一一達(dá)爾文5、少壯不努力，老大徒悲傷。6、 黑發(fā)不知勤學(xué)早，白首方悔讀書遲。一一顏真卿7、寶劍鋒從磨礪出，梅花香自苦