[區(qū)域性,股權(quán)交易,法律]論“區(qū)域性股權(quán)交易市場”定性之誤及其法律矯正

1、論“區(qū)域性股權(quán)交易市場”定性之誤及其法律矯正 摘 要 本文認(rèn)為中國場外市場的現(xiàn)行“三板-四板”結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)存在重要內(nèi)生性缺陷，可能 會造成場外市場發(fā)展的桎梏，影響多層次資本市場的有效建構(gòu)。場外市場的發(fā)展應(yīng)堅(jiān)決貫 徹市場化原則，搟棄監(jiān)管部門行政規(guī)劃市場結(jié)構(gòu)、政府推動發(fā)展的既有模式，并通過修訂 證券法頂層設(shè)計(jì)相關(guān)原則框架，再制定全國性交易場所管理?xiàng)l例等行政法規(guī)予以具體制度 確認(rèn)。關(guān)鍵詞 場外市場區(qū)域性股權(quán)交易市場 證券法 頂層設(shè)計(jì)作者簡介：劉安，華東政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)法學(xué)院博士研究生，律師，研究方向：金融法。然而，監(jiān)管層在場外市場結(jié)構(gòu)制度設(shè)計(jì)上的思路，筆者卻不敢茍同，以為其在理論上或可 商榷，在實(shí)踐中或致貽

2、誤，而其淵蔽在于“區(qū)域性股權(quán)交易市場”或所謂“四板”這一似 真實(shí)偽的定性之上，而三板與四板之間的關(guān)系如不厘清，作為多層次資本市場基礎(chǔ)層級的 場外市場其結(jié)構(gòu)就有失衡失穩(wěn)之虞，所謂基礎(chǔ)不穩(wěn)，地動山搖。故有幾點(diǎn)淺論，以此求教 于方家。一、“區(qū)域性股權(quán)交易市場”本體之源流姐變作為場外市場重要組成部分的“區(qū)域性股權(quán)交易市場”，前身大多是從上世紀(jì)90年代初由 各地方政府出資設(shè)立，以配合國企改革、服務(wù)地方國有產(chǎn)（股）權(quán)流轉(zhuǎn)融通為目的而設(shè)立 的各種地方性產(chǎn)權(quán)交易中心。隨著民營經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展，中小企業(yè)如雨后春筍，而欲借力 主板、中小板乃至創(chuàng)業(yè)板等高層次資本市場發(fā)展者眾，最終能真正成行者兒希。變則通， 為發(fā)展地方

3、經(jīng)濟(jì)，地方政府力推產(chǎn)權(quán)交易中心“變臉”，紛紛開始吸納除國企之外的各類 非上市企業(yè)掛牌進(jìn)行權(quán)益類交易。無序化競爭格局之下，各地市場的掛牌主體、市場參與 者入門門檻不一；市場交易品種、規(guī)則制度不一；市場監(jiān)管水平同樣參差不齊。雖收到拓 寬中小企業(yè)融資渠道，為高層次資本市場“蓄水”之一定功效，其中所蘊(yùn)藏的區(qū)域性乃至 系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)卻難以忽視，一些地方甚至有因亂生變，危及社會穩(wěn)定的跡象。有鑒于此 國務(wù)院及時(shí)頒布“國發(fā)38號文”正本清源，有效地遏制了各地區(qū)的股權(quán)交易市場亂象。在“國發(fā)38號文”和隨之而頒發(fā)的“國辦發(fā)37號文”中首提區(qū)域性“交易場所”的寬泛概念。 而后在中國證監(jiān)會關(guān)于落實(shí)國務(wù)院關(guān)于鼓勵和引導(dǎo)

4、民間投資健康發(fā)展的若干意見工 作要點(diǎn)的通知、關(guān)于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權(quán)交易市場的指導(dǎo)意見（試行）等 規(guī)范文件中，明確了 “區(qū)域性股權(quán)交易市場”的提法。也正是上述一系列文件初步厘定了“區(qū)域性股權(quán)交易市場”的制度框架與合法性依據(jù)。二、論“區(qū)域性股權(quán)交易市場”定性之謬“區(qū)域性股權(quán)交易市場”，要害在于其“區(qū)域性”的限定。關(guān)于規(guī)范證券公司參與區(qū)域 性股權(quán)交易市場的指導(dǎo)意見（試行）中規(guī)定：區(qū)域性重點(diǎn)在于市場平臺由地方（省級） 政府批準(zhǔn)設(shè)立并主要負(fù)責(zé)監(jiān)管；其次在于其功能亦限定于為一定行政區(qū)域內(nèi)的企業(yè)提供股 權(quán)、債權(quán)轉(zhuǎn)讓和融資服務(wù)，“原則上”不得跨區(qū)域開展業(yè)務(wù)，也不得接受跨區(qū)企業(yè)掛牌。而一旦被證監(jiān)會認(rèn)定不

5、符合標(biāo)準(zhǔn)，不但證券公司不能于此開展業(yè)務(wù)，連市場本身能否通過 證監(jiān)會牽頭之部際聯(lián)席會議的驗(yàn)收備案都將成為問題。因此該意見普遍被市場視為“區(qū)域 性股權(quán)交易市場”正名的“準(zhǔn)生”標(biāo)準(zhǔn)。然而仔細(xì)推敲“國發(fā)38號文”及指導(dǎo)意見的規(guī)定，恐怕有以下問題為頂層設(shè)計(jì)者慮所未及:首先，經(jīng)濟(jì)失誤。場外市場結(jié)構(gòu)至此已經(jīng)形成了全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)一各區(qū)域性股 權(quán)交易市場的雙層條塊架構(gòu)。其中證監(jiān)會直接監(jiān)管全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)是為其條， 各地方政府監(jiān)管其批準(zhǔn)設(shè)立之“區(qū)域性股權(quán)交易市場”并接受證監(jiān)會業(yè)務(wù)指導(dǎo)是為其塊， 條塊之間結(jié)構(gòu)松散，互不統(tǒng)轄，各自為政。而“國辦38號文”與“國辦發(fā)37號文”中對于 區(qū)域性股權(quán)交易市場

6、設(shè)置了交易制度和股東人數(shù)上限兩條高壓紅線，而對全國中小企業(yè)股 份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)則網(wǎng)開一面無此限制。這一制度桎梏揚(yáng)“國家嫡長”而抑“地方庶出”的傾向 明顯，將會嚴(yán)重制約區(qū)域性股權(quán)交易市場的交投活躍程度，其提供流動性的核心功能也就 無從談起，緩解中小企業(yè)融資困難的功能設(shè)置初衷難免止步于紙上談兵，最終大部分循規(guī) 蹈矩的區(qū)域性市場將逐漸淪為邊緣化雞肋，而一部分敢于打擦邊球，以各種變相創(chuàng)新方式 繞過監(jiān)管的區(qū)域性市場乂將難以避免的累積未知風(fēng)險(xiǎn)。區(qū)域性市場前途如此難測，恐非決 策層所樂見其成?？v觀資本市場的歷史，如市場功能相似，產(chǎn)品(服務(wù))雷同、主體類似, 唯有盡可能互聯(lián)互通，信息共享，標(biāo)準(zhǔn)趨同，方能收提供流動性

7、、價(jià)格發(fā)現(xiàn)、最終實(shí)現(xiàn)資 源有效配置之實(shí)效。人為地條塊割裂市場，必將扭曲要素配置的價(jià)格信號，妨礙企業(yè)和資 本用腳選擇最為適合的市場，各地方一哄而上乂勢必形成重復(fù)建設(shè)浪費(fèi)資源，最終妨礙社 會主義市場經(jīng)濟(jì)秩序正常形成。其次、法律障礙。交易市場所提供的融資、權(quán)益流轉(zhuǎn)、交易價(jià)格信息等服務(wù)即為資本市場 上的特殊商品，而服務(wù)提供者確立市場地位舍充分競爭之外別無他途。而既然存在競爭， 壟斷和不正當(dāng)競爭行為則必如影隨形。交易市場主體(如證券交易所)之間的并購倍受各 國反壟斷當(dāng)局審查關(guān)注即為明例。而以行政規(guī)范性文件的形式，強(qiáng)行劃定交易市場主體之 間的“勢力范圍”，或明或暗限制、排除掛牌企業(yè)對于交易市場的選擇權(quán)，一

8、種全國性市 場行政性壟斷優(yōu)質(zhì)掛牌資源，而區(qū)域性市場彼此惡性無序競爭乂各自在區(qū)域內(nèi)實(shí)施壟斷的 結(jié)構(gòu)化格局將在所難免，這無疑于反壟斷法反不正當(dāng)競爭法等法律規(guī)定有悖，亦 與國家建立統(tǒng)一、開放、競爭、有序的市場體系政策相左。弗里德曼指出：毀掉一個行業(yè) 的最佳方式就是給它壟斷。大師言之偏激，聞?wù)呷钥勺憬?。再次，監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。眾所周知, 場外市場雙層條塊結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)是中央統(tǒng)一監(jiān)管思路與地方分散決策思路在激烈利益博弈后的 妥協(xié)產(chǎn)物。孰是孰非，莫衷一是。但按照目前監(jiān)管體制設(shè)計(jì)，區(qū)域性市場監(jiān)管將由地方政 府主打擔(dān)綱難言妥當(dāng)。其一，當(dāng)前區(qū)域性市場平臺設(shè)立模式大體都是地方政府國資平臺為 主出資成立，市場平臺在人、財(cái)、物上與

9、地方政府皆高度關(guān)聯(lián)，事、權(quán)、業(yè)上也基本上唯 地方政府馬首是瞻。父親監(jiān)管兒子，效果如何不言而喻。其二，區(qū)域性股權(quán)交易市場與各 地的經(jīng)濟(jì)發(fā)展緊密相關(guān)，地方政府擁有強(qiáng)烈的動機(jī)把這個市場建設(shè)為地方GDP的推進(jìn)器。 作為監(jiān)管主體，各地政府能否抑制追求任期內(nèi)政績等機(jī)會主義沖動，拿出真正的誠意和措 施從長計(jì)議，把市場建成對中小企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展有利的服務(wù)平臺，避免行政干預(yù)強(qiáng)令大干快 上等違反市場規(guī)律的做法，尚待時(shí)日方能定論。其三，交易平臺的市場競爭包括平臺監(jiān)管 水平的競爭，而各地方政府作為監(jiān)管者究竟會采取“奔向高端”(Race to the Top)的 競優(yōu)路徑，以獲精品市場之譽(yù)；還是采取“奔向低端”(Race

10、to the Bottom)的競次戰(zhàn) 略，以得廣種薄收之利？從近期新設(shè)區(qū)域性市場競相降低入場企業(yè)掛牌標(biāo)準(zhǔn)的端倪來看， 指望地方政府牢牢守住區(qū)域性市場的監(jiān)管底線，從而在競爭中不斷提高市場的整體質(zhì)量與 效益是否現(xiàn)實(shí)，讓人不免顧慮重重。由上可見，“區(qū)域性股權(quán)交易市場”之“區(qū)域性”政策定性，以及由這一定性而確立的場 外市場雙層式條塊市場結(jié)構(gòu)，對場外市場建設(shè)只恐弊大于利。由此蘊(yùn)含三大內(nèi)生性問題， 場外市場發(fā)展盛況之下能否實(shí)符，著實(shí)堪虞！三、建議與結(jié)論“政府既是增長的源泉，乂是衰敗的根源?！敝Z斯悖論提醒我們：作為資本市場的后發(fā)國 家，政府在匯聚資源、組織平臺、激勵交易等方面有著不可替代的作用，稱其為市場發(fā)

11、展 的第一推動力亦不為過。然而一旦市場開始運(yùn)轉(zhuǎn)，其固有的規(guī)律就要不以外在意志為轉(zhuǎn)移 的發(fā)揮作用，并自發(fā)自為的演化發(fā)展下去。此時(shí)政府自身拿捏好與市場共舞的分寸尺度， 做到進(jìn)退有據(jù)、寬嚴(yán)相濟(jì)至關(guān)重要。近年來主板等市場化改革雖舉步維艱，但其有特定的 轉(zhuǎn)型期歷史成因與路徑依賴性，不可過分苛責(zé)。而在當(dāng)前市場經(jīng)濟(jì)體制已經(jīng)基本建立的時(shí) 空背景下，場外市場發(fā)展若依然采用政府驅(qū)動模式，深陷行政化泥淖難以自拔，則只能是 穿新鞋走老路作繭自縛。應(yīng)當(dāng)看到，當(dāng)前中國資本市場的發(fā)育程度已足以用自身的力量 支撐起一個基礎(chǔ)性的場外市場，對此我們應(yīng)有充分的方向與制度信心。因而場外市場發(fā)展 的主基調(diào)應(yīng)該是，也必須是徹底、堅(jiān)決的市

12、場化，而重中之重必然在于充分、公平、有序 的交易市場間競爭。而這樣的市場化競爭，長遠(yuǎn)來看甚至能形成倒逼推動滬深主板等推 進(jìn)市場化之動勢，可謂一舉多得。具體而言，以下一些舉措或?yàn)閳鐾馐袌鼋ㄔO(shè)當(dāng)務(wù)之急。1 .取消“區(qū)域性股權(quán)交易市場”之“區(qū)域性”定性，條塊應(yīng)統(tǒng)稱為中國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓 場外市場，賦予全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)與各地方股權(quán)交易市場同等的法律地位與權(quán)利, 條件成熟時(shí)通過修訂證券法頂層設(shè)計(jì)相關(guān)原則框架，再制定全國性交易場所管理?xiàng)l例或場 外市場單行條例等行政法規(guī)予以具體制度確認(rèn)。2 .進(jìn)中求穩(wěn)，在當(dāng)前發(fā)展較為成熟，制度較為完善，監(jiān)管水平較為嚴(yán)密的地方性股權(quán)交易 市場中試點(diǎn)，允許其大膽采取突破交易制度與股東人數(shù)限制，適應(yīng)市場要求的創(chuàng)新辦法。 做到風(fēng)險(xiǎn)可控，經(jīng)驗(yàn)可用，而后在全國中小企業(yè)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和其他地方性股權(quán)交易市場中因 地制宜的推廣。3 .鼓勵地方性股權(quán)交易市場開展錯位競爭，輔以適度宏觀層面的引導(dǎo)規(guī)劃。通過充分的市 場競爭達(dá)致交易市場本身去行政化與優(yōu)勝劣汰、兼并重組的雙重目的。最終實(shí)現(xiàn)不依行政 區(qū)域而依經(jīng)濟(jì)區(qū)域、產(chǎn)業(yè)集群等市場需求自然形成的差異化市場板塊，如東北重工業(yè)、裝 備制造業(yè)板塊；華東航運(yùn)、金融、服務(wù)板塊；西北能源、有機(jī)農(nóng)業(yè)板塊等。彼此互補(bǔ)，和 而不同。4 .積極探索地方性股權(quán)交易市場與全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)互聯(lián)互