財務(wù)分析——估值模型的適用性及其改進(jìn)

1、估值模型的適用性及其改進(jìn)估值方法人們通常將每股收益作為公司價值分析指標(biāo)， 許多投資者和公司的管理人員都認(rèn)為， 只要公司的財務(wù)報表利潤提高， 股價就會上漲。 盡管每股收益確實(shí)有用， 但由于財務(wù)報告收益的變動并不能代表公司根本的經(jīng)濟(jì)變化， 每股收益過于簡單， 不能反映其他影響公司價值的重要因素，必須要有其他的價值評估方法。(一 )貼現(xiàn)模型1、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法現(xiàn)金流量貼現(xiàn)以一種全面而又簡明的方式，囊括了影響公司價值的因素?，F(xiàn)金流量貼現(xiàn)法是運(yùn)用收入的資本化定價方法來決定股票的內(nèi)在價值， 即任何資產(chǎn)的價值是其預(yù)期會產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值總和。如下式：股份權(quán)益價值每股股票的價值=股份權(quán)益價值/普通股數(shù)其中

2、CFTEt 為第 t 期的股份權(quán)益現(xiàn)金流量，ke 為股份權(quán)益成本。2、股利貼現(xiàn)模型貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法認(rèn)為股票的真實(shí)價值等于其未來全部現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和。對于股票來說，這種預(yù)期的現(xiàn)金流就是在未來預(yù)期可以得到的股利。根據(jù)對股利及其增長率的估測，用股利貼現(xiàn)模型來確定股票的價格，解決了現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法可操作性較弱的問題。為了簡化分析，本文僅以穩(wěn)定成長的公司為例說明股利貼現(xiàn)模型。穩(wěn)定成長公司的股價應(yīng)為：其中， P 為股價， DPS1 為預(yù)期明年的每股股利， ke 為股份權(quán)益成本， gt 為持續(xù)的股利成長率。（二）經(jīng)濟(jì)增加值EVA對基于傳統(tǒng)會計信息的估值方法的失望，激發(fā)了一系列替代會計估值的方法出現(xiàn)，而經(jīng)濟(jì)增加

3、值EVA 是其中較為引人注目的，EVA 準(zhǔn)確地度量了企業(yè)的經(jīng)營效益。EVA 由 Joe M.Stern 等人創(chuàng)立， Stern Stewart 公司將 EVA 注冊為商標(biāo)。財富雜志每年刊登Stern Stewart公司計算的全美1000 家上市公司EVA，使得 EVA 的概念深入人心。EVA 是基于企業(yè)需要獲取足夠利潤以彌補(bǔ)包括債務(wù)和股權(quán)投入資金的全部成本的想法而產(chǎn)生的。會計方法反映了債務(wù)成本，卻忽略了股權(quán)資本的成本。在會計報表上，投資者的股權(quán)資本投入對公司來說是無成本的。EVA則認(rèn)為股東必須賺取至少等于資本市場上類似投資的收益率，資本獲得的收益至少要能補(bǔ)償投資者承擔(dān)的風(fēng)險。EVA就是企業(yè)稅后

4、凈經(jīng)營利潤扣除資本成本（債務(wù)成本和股本成本）后的余額。在EVA 準(zhǔn)則下，投資收益率高低并非企業(yè)經(jīng)營狀況好壞和價值創(chuàng)造能力的評估標(biāo)準(zhǔn)，關(guān)鍵在于是否超過資本成本。EVA 實(shí)際上是經(jīng)濟(jì)學(xué)上的剩余收入或者經(jīng)濟(jì)利潤概念。從理論上講，股權(quán)資本的真實(shí)成本等于股東的機(jī)會成本。EVA 給出了剩余收入可計算的模型方法。EVA 的計算方法如下：銷售額 -經(jīng)營費(fèi)用 -稅= 營業(yè)利-財務(wù)費(fèi)用=EVA其中，財務(wù)費(fèi)用 = 資本×加權(quán)平均資本成本率，加權(quán)平均資本成本率WACC = 債務(wù)資本成本率×（債務(wù)資本/總市值）×（ 1稅率）股本資本成本率×（股本資本/總市值）。 股本成本或者說是

5、股票投資預(yù)期報酬，是依據(jù)資本資產(chǎn)定價理論(CAPM) 來確定的。股本的預(yù)期報酬可以下式表達(dá)：其中 E(R) 為股本的預(yù)期報酬，Rf 為無風(fēng)險利率， 為資產(chǎn)的貝他系數(shù)，E(Rm) 為市場組合收益率。估值模型的實(shí)際運(yùn)用分析（一）估值模型結(jié)果與現(xiàn)實(shí)的差距1、股利貼現(xiàn)模型根據(jù)股利貼現(xiàn)模型計算股票價值。根據(jù) 1997 年到 2000 年分配現(xiàn)金股利的上市公司的平均每股股利與過去幾年的平均增長率，以銀行一年期存款利率作為貼現(xiàn)率計算得到的平均股價是 2.9 元。由于 1997 年到 2000 年的平均股利增長率為負(fù)，對計算結(jié)果的影響較大。如果采取零增長模型，得到的理論價格是7.7 元，仍然低于市場這幾年來的

6、實(shí)際股價水平。如果將沒有分配現(xiàn)金股利的上市公司加入進(jìn)來，也就是用全體上市公司的平均數(shù)據(jù)進(jìn)行計算，論上的平均股價還會更低。這一差距的產(chǎn)生既有西方的股價定價理論運(yùn)用于中國產(chǎn)生的偏差，也有實(shí)際股價中含有泡沫成份兩方面的因素。理2、經(jīng)濟(jì)增加值EVA去年 8 月的財經(jīng) 雜志發(fā)表了一份由Stern Stewart 公司的中國公司推出的中國上市公司 EVA 的排行榜。 EVA 的排名顯然與股價排名、市值排名、股票收益率的排名相比有較大差異，即公司價值的排名與市場價值排名仍有差距。在該排行榜中銀廣夏列第14 位。財經(jīng)表示：“用任何方法對中國上市公司進(jìn)行排名都很危險，因?yàn)榕琶膬r值全在于信譽(yù)及可靠性 。 本次排

7、名與任何排名一樣，完全以公開的財務(wù)報表信息及股價信息為基礎(chǔ)。正因如此，我們必須承認(rèn)，它不能突破某些上市公司精心設(shè)計的惡意騙局。”事實(shí)上， 西方經(jīng)典的估值模型的不適應(yīng)性不僅在中國存在，在亞洲新興的證券市場中也普遍存在。 2001 年 5 月 26 日的經(jīng)濟(jì)學(xué)家（ the Economist）雜志刊登了題為 “ Throw out the rule- book ”的文章。文中指出，近些年來東亞股票市場上，許多西方的基金經(jīng)理業(yè)績不佳，未能戰(zhàn)勝市場。這些不幸的基金經(jīng)理通常會指責(zé)亞洲股市的種種不健全，如裙帶資本主義、法治缺乏、 低效等等。 然而， 可能他們的失敗是由于他們以為在分析西方股市時表現(xiàn)良好的一

8、些投資分析方法，如現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法等等，在亞洲股市表現(xiàn)也會繼續(xù)適用。實(shí)際上，在亞洲股市運(yùn)用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)等估值方法等同于浪費(fèi)時間， 因?yàn)閷疚磥憩F(xiàn)金流量的估計是一個不著邊際的猜測，對折現(xiàn)率的確定也同樣如此。（二）估值理論不適應(yīng)性產(chǎn)生的原因1、會計數(shù)據(jù)反映信息的偏差雖然現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型估價需要的不是會計盈余而是從公司經(jīng)營中實(shí)際產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。但是，在運(yùn)用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型時多數(shù)采用在會計盈余的基礎(chǔ)上加上非現(xiàn)金流出的費(fèi)用來獲得“現(xiàn)金流量”的數(shù)據(jù)。報表數(shù)據(jù)本身是有局限的，其具體表現(xiàn)為：由于會計行業(yè)的保守傾向，會計準(zhǔn)則與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)之間存在差距。不同公司會計處理方法、會計估計的不同，會使同類報表數(shù)據(jù)缺乏可比性

9、，從而影響模型估價的效果。即使是兩個企業(yè)實(shí)際經(jīng)營情況完全相同， 由于會計處理方法、會計估計的差異兩個企業(yè)財務(wù)報表中的有關(guān)數(shù)據(jù)會有所不同，會計報表中的有些數(shù)據(jù)是通過估計得來的，受會計人員主觀因素的影響較大。使得在會計數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上的估值發(fā)生歪曲。EVA 同樣是一種基于會計系統(tǒng)的公司業(yè)績評估體系。計算EVA 時，要在損益表和資產(chǎn)負(fù)債表等傳統(tǒng)會計體系基礎(chǔ)之上，對會計中的某些項(xiàng)目加以調(diào)整。Stern Stewart 公司列出了160 多項(xiàng)可能需要調(diào)整的會計項(xiàng)目，包括存貨成本、貨幣貶值、壞帳準(zhǔn)備金、重組費(fèi)用以及商譽(yù)攤銷等。 一般來說一個企業(yè)同時涉及的調(diào)整科目不超過15 項(xiàng)。但是， 在計算 EVA 時需對若干

10、會計科目進(jìn)行調(diào)整，而對科目的選擇、調(diào)整的幅度因公司、行業(yè)而異，也不可避免地會帶有評價者的主觀判斷。2、估值模型所需的環(huán)境及條件不足（ 1）估值模型均未考慮非流通股的存在EVA 與現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型計算出來的都是公司總體的價值，要將公司價值轉(zhuǎn)換為每股的價值。這在全流通的市場中沒有問題，公司價值除以發(fā)行在外的股數(shù)就可以得到每股價值。股利貼現(xiàn)模型以每股股利的折現(xiàn)值來估價， 就是將全部股票一視同仁的。 對中國股權(quán)分割的市場來說， 因?yàn)榉橇魍ü傻拇嬖冢?這個簡單的數(shù)學(xué)計算卻碰到了難以逾越的鴻溝。 非流通股與流通股的劃分， 使得同一公司不同種類的股票具有截然不同的交易價格。 中國上市公司的流通股不到總股本的

11、 1/3，而每股收益、每股股利等指標(biāo)均是根據(jù)總股本計算的，用于估值就會有偏差。 EVA 無論是流通股、法人股還是國家股，都是比照流通股來計算的。（ 2）估值模型有效需要一個實(shí)際股價反映公司的傳遞過程估值模型的暢通運(yùn)作是有條件的：一是信息充分、及時、真實(shí)地得到公開；二是信息能被投資者獲得， 并且投資者可以對信息做出合理的判斷；三是投資者根據(jù)判斷能夠根據(jù)其判斷 ,做出準(zhǔn)確、及時的行動。也就是說估值模型要求一個有效的市場。顯然我國的這些條件尚有欠缺， 尤其是上市公司會計信息的質(zhì)量問題讓人擔(dān)憂，由于數(shù)據(jù)的錯誤而造成的分析偏差，會動搖估值模型存在的基礎(chǔ)。EVA 對于信息披露的真實(shí)性和廣泛性要求更高，不具

12、備真實(shí)信息基礎(chǔ)的EVA 會出現(xiàn)較大的失真。即使不考慮上市公司業(yè)績的真實(shí)性問題，上市公司的盈余管理行為也會影響上市公司報表反映出的業(yè)績。上市公司在關(guān)聯(lián)方之間均存在著密切的購銷、資產(chǎn)重組、 融資往來以及擔(dān)保、租賃等事項(xiàng)。截止到 2001 年 4 月 21 日，公布年報的 1018 家上市公司中，發(fā)生各類關(guān)聯(lián)交易行為的有 949 家，占樣本總數(shù)的 93.2%。有 29 家公司通過關(guān)聯(lián)交易實(shí)現(xiàn)為數(shù)不菲的一次性轉(zhuǎn)讓收益，公司的凈利潤指標(biāo)由此得到大大改觀。3、模型中的變量缺乏且難以預(yù)測現(xiàn)金流量貼現(xiàn)方法最早是用于債券估值的，債券未來收益現(xiàn)金流已知，因此該方法能夠較精確地為債券定價。后來現(xiàn)金流量貼現(xiàn)用于公司估

13、值，這一應(yīng)用的前提假設(shè)是項(xiàng)目或企業(yè)經(jīng)營持續(xù)穩(wěn)定，未來現(xiàn)金流可預(yù)期。而股利貼現(xiàn)模型中則需要有上市公司的股利分配率，并對股利分配的成長率做出估量。我國缺乏模型所需的變量，既使有，也難以估計。我國上市公司派現(xiàn)不是普遍現(xiàn)象，并且派現(xiàn)的公司分配的現(xiàn)金數(shù)額也有限。1997 年、 1998 年、 1999年不分配的公司數(shù)分別占上市公司總額的54.84%， 58.44% 和 59.8%。在分配股利的上市公司中，又以送股與公積金轉(zhuǎn)增股本的股票股利為主。1997 和 1998 兩年，派現(xiàn)的上市公司數(shù)不足 10%。2000 年年末，證監(jiān)會要求上市公司欲再籌資的必要條件之一是現(xiàn)金分紅。2000年分配現(xiàn)金股利的公司數(shù)量

14、迅速上升。但是，派現(xiàn)數(shù)額卻極為有限。一方面我國派現(xiàn)的公司并非主流，另一方面，上市公司派現(xiàn)的比例與數(shù)量不具有穩(wěn)定性，連續(xù)派現(xiàn)的公司為數(shù)極為有限并且連續(xù)派現(xiàn)公司的派現(xiàn)數(shù)額也不均衡。派現(xiàn)的上市公司的股利政策也缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性，1998、1999 和 2000 年派現(xiàn)的上市公司平均每股股利的增長率分別為 -6%、12%和 15% 。這就難以對股利增長率做出預(yù)測。EVA 方法計算企業(yè)的資本成本時，采用 CAPM 模型，而我國上市公司問題顯然值得考慮， 有些上市公司的 系數(shù)出現(xiàn)周期性及突變性的特征，系數(shù)的穩(wěn)定性如果 系數(shù)不具有穩(wěn)定性，則由此估計出來的資本成本率的有效性就值得懷疑。由于前述原因， 模型的參

15、數(shù)估計困難。如果不可信的數(shù)據(jù)進(jìn)入模型，只能得不可靠的結(jié)果。估價模型在我國的實(shí)證分析及改進(jìn)如果估值模型能較好地估計公司價值，公司價值又決定了公司在市場上的價值的話，們期待各績效指標(biāo)對股票的收益率的影響有統(tǒng)計上的顯著性。由于大量不分配現(xiàn)金紅利的公司存在，使得股利貼切現(xiàn)模型的運(yùn)用困難。筆者選取了EVA 、投資者在評價上市公司時使用頻率較高的每股收益和凈資產(chǎn)收益率，進(jìn)行如下的回歸分析：我模型 1： R=a+b×EPS+模型 2： R=a+b×ROE+ 模型 3： R=a+b×EVA+ 其中， R 表示股票收益率，EPS 為每股收益， ROE 為凈資產(chǎn)收益率，EVA 為經(jīng)濟(jì)

16、增加值。由于 2001 年年報尚未公布，采用2000 年年報數(shù)據(jù)。相應(yīng)地，股票收益率為2000 年收益率，考慮了除權(quán)因素。共有1049個樣本點(diǎn)?；貧w結(jié)果是（見表）：可以看出方程擬合度 R2 很小， t 檢驗(yàn)值也很小。每股收益、凈資產(chǎn)收益率和EVA 與股票的收益率沒有顯著相關(guān)，這三個因素都不能解釋股票收益率的變動。也就是說股票收益率與這三個因素的相關(guān)性極為微弱。事實(shí)上， 由于我國投資者難以從上市公司分紅中獲取回報，投資者的投資收益主要來自股票升值，是靠獲取二級市場的差價。因此，股價的變化更多地靠市場的波動來說明。估值模型對我國上市公司內(nèi)在價值的估測困難，缺乏通過絕對價值來評判股價的方法。在市場分

17、析中也常可以看到“比價效應(yīng)”之類的用語。由于股票定價是參照其他公司進(jìn)行的，就使股價之間存在著相互影響的關(guān)系，進(jìn)而形成股價分布對股票的價格的約束與牽引。因此， 在估價時應(yīng)將股價分布的因素考慮進(jìn)去。一只股票的定位是根據(jù)它與可比公司股價的比較得到的，可比的因素包括， 行業(yè)、 股本大小、公司盈利水平、題材、市場環(huán)境等因素，甚至于大股東等能引起公司之間相互聯(lián)系的東西。主要的，并且能夠量化的可比因素有：（ 1）可比公司的市盈率。我國上市公司的股價雖然不能完全由業(yè)績來解釋，但上市公司的業(yè)績對股價的影響仍然是存在的。這兩者之間的關(guān)系就表現(xiàn)為市盈率。 對股價而言， 可比公司的市盈率較之市場的平均市盈率更為重要，

18、在選擇可比公司市盈率的時候通常選擇行業(yè)市盈率。投資者以前青睞的以電子通信、軟件、 環(huán)保、生物技術(shù)為代表的高科技上市公司獲得較高的定位，具有較高的市盈率， 原因在于這些行業(yè)屬于朝陽行業(yè)， 投資者認(rèn)為他們具有良好的成長性。而冶金、 機(jī)械等行業(yè)則只能保持較低的市盈率水平。 中間地帶則包括了大多數(shù)的行業(yè)。行業(yè)市盈率的高低排序也會相應(yīng)地在股價的高低上表現(xiàn)出來。 （2）流通盤。 股價所處的區(qū)間與行業(yè)有關(guān)，但并不完全由行業(yè)來決定。除了行業(yè)的可比性外， 流通盤的可比性也是考慮的因素。因此，在根據(jù)行業(yè)市盈率基本確定了一個股價區(qū)間后，股價結(jié)構(gòu)還要根據(jù)流通盤的大小進(jìn)行調(diào)整，在其它因素相同的情況下，不同的流通股規(guī)模形

19、成不同的股價，小盤股可以獲得較高的定價。國外證券市場的小公司效應(yīng)是被統(tǒng)計數(shù)據(jù)證實(shí)了的。在國內(nèi)小盤股效應(yīng)極為明顯，小盤股中往往孕育黑馬。曾幾何時，20 元以下曾經(jīng)一度難覓流通股少于2500 萬，總股本不超過 6000 萬的袖珍股身影。而國企大盤股幾乎成為低價股的代名詞。去年下半年以來， 隨著大盤的下跌， 整個股價結(jié)構(gòu)發(fā)生下移，大部份股票跌到 10 元以下，小盤股的定價自然也就下移。在估值模型中要將公司價值與市場價值結(jié)合，需要考慮整個股價結(jié)構(gòu)對股票的影響。我國的股價具有顯著的齊漲共跌性，當(dāng)然股價的齊漲共跌性在任何市場里都是存在的，因?yàn)楣善倍济媾R著同樣的系統(tǒng)性風(fēng)險。但是，股價的同步性在不同的市場中是不同的。我國證券市場股價變動的同步性明