第八章資本預(yù)算擴(kuò)展(公司金融東北財(cái)大)

1、第八章第八章 資本預(yù)算：擴(kuò)展資本預(yù)算：擴(kuò)展 8.1 8.1 資本預(yù)算中的風(fēng)險(xiǎn)分析資本預(yù)算中的風(fēng)險(xiǎn)分析 8.2 8.2 最佳資本預(yù)算最佳資本預(yù)算 8.3 8.3 資本預(yù)算中的其他問(wèn)題資本預(yù)算中的其他問(wèn)題 8.1 8.1 資本預(yù)算中的風(fēng)險(xiǎn)分析資本預(yù)算中的風(fēng)險(xiǎn)分析 進(jìn)行不確定性分析有兩種基本的方法進(jìn)行不確定性分析有兩種基本的方法 風(fēng)險(xiǎn)的概率分析方法風(fēng)險(xiǎn)的概率分析方法 現(xiàn)金流貼現(xiàn)率調(diào)整法現(xiàn)金流貼現(xiàn)率調(diào)整法 一、風(fēng)險(xiǎn)的概率分析方法一、風(fēng)險(xiǎn)的概率分析方法 通過(guò)改變假設(shè)條件并研究這一改變對(duì)通過(guò)改變假設(shè)條件并研究這一改變對(duì)投資分析結(jié)果的影響力，來(lái)測(cè)試該投投資分析結(jié)果的影響力，來(lái)測(cè)試該投資分析的適用性；然后利用

2、以上所得資分析的適用性；然后利用以上所得出的結(jié)果進(jìn)行最終的項(xiàng)目決策。出的結(jié)果進(jìn)行最終的項(xiàng)目決策。 風(fēng)險(xiǎn)的概率分析方法風(fēng)險(xiǎn)的概率分析方法 （一）敏感性分析（一）敏感性分析（Sensitity Analysis） （二）場(chǎng)景分析（二）場(chǎng)景分析 (Scenario Analysis) （三）盈虧平衡分析（三）盈虧平衡分析(Breakeven Analysis) （四）決策樹分析（四）決策樹分析(Decision Tree Analysis) （一）敏感性分析（一）敏感性分析(Sensitity Analysis) 這是研究投資決策方法（這是研究投資決策方法（NPVNPV、IRRIRR等）對(duì)項(xiàng)目假設(shè)條

3、件變動(dòng)的等）對(duì)項(xiàng)目假設(shè)條件變動(dòng)的敏感程度的一種分析方法。敏感程度的一種分析方法。1. 1. 敏感性分析的步驟敏感性分析的步驟 第一步：基于對(duì)未來(lái)的預(yù)期，估算基礎(chǔ)狀態(tài)第一步：基于對(duì)未來(lái)的預(yù)期，估算基礎(chǔ)狀態(tài) 分析中的現(xiàn)金流量和收益。分析中的現(xiàn)金流量和收益?；A(chǔ)狀態(tài)分析是運(yùn)用項(xiàng)目各要素最可能發(fā)基礎(chǔ)狀態(tài)分析是運(yùn)用項(xiàng)目各要素最可能發(fā)生的價(jià)值為基礎(chǔ)資料所進(jìn)行的項(xiàng)目分析。生的價(jià)值為基礎(chǔ)資料所進(jìn)行的項(xiàng)目分析。第二步：找出基礎(chǔ)狀態(tài)分析中的主要假設(shè)條件。第二步：找出基礎(chǔ)狀態(tài)分析中的主要假設(shè)條件。通常基于以下兩類假設(shè)的研究比較有意義：通?；谝韵聝深惣僭O(shè)的研究比較有意義：.最具影響力的因素；最具影響力的因素；.最不

4、確定的因素。最不確定的因素。第四步：把變動(dòng)結(jié)果列在圖形或表格中，第四步：把變動(dòng)結(jié)果列在圖形或表格中， 表示出每一個(gè)變量的變動(dòng)對(duì)表示出每一個(gè)變量的變動(dòng)對(duì)NPV 或或IRR的影響。的影響。第五步：把所得到的信息與基礎(chǔ)狀態(tài)分析相第五步：把所得到的信息與基礎(chǔ)狀態(tài)分析相 聯(lián)系，從而決定該項(xiàng)目是否可行。聯(lián)系，從而決定該項(xiàng)目是否可行。第三步：改變分析中的一個(gè)假設(shè)條件，并保第三步：改變分析中的一個(gè)假設(shè)條件，并保 持其他假設(shè)條件不變，估算該項(xiàng)目持其他假設(shè)條件不變，估算該項(xiàng)目 在發(fā)生以上變化后的在發(fā)生以上變化后的NPV或或IRR。2. 2. 敏感性分析的局限性敏感性分析的局限性 . .無(wú)法給出每一個(gè)數(shù)值發(fā)生的可能

5、性；無(wú)法給出每一個(gè)數(shù)值發(fā)生的可能性；. . 現(xiàn)實(shí)中很多變量會(huì)同時(shí)發(fā)生變動(dòng)；現(xiàn)實(shí)中很多變量會(huì)同時(shí)發(fā)生變動(dòng)；. . 對(duì)敏感性分析結(jié)果的主觀應(yīng)用；對(duì)敏感性分析結(jié)果的主觀應(yīng)用；（二）場(chǎng)景分析（二）場(chǎng)景分析(Scenario Analysis)這是對(duì)一系列特定的遠(yuǎn)景概況這是對(duì)一系列特定的遠(yuǎn)景概況（基于宏觀經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)和公司（基于宏觀經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)和公司因素）下項(xiàng)目因素）下項(xiàng)目NPVNPV和和IRRIRR所進(jìn)所進(jìn)行的分析。行的分析。1. 1. 場(chǎng)景分析的步驟場(chǎng)景分析的步驟 第一步：選擇建立場(chǎng)景概況所需要的因素，通第一步：選擇建立場(chǎng)景概況所需要的因素，通 常基于公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的類型和影響項(xiàng)?；诠窘?jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的類型和

6、影響項(xiàng) 目未來(lái)成功的最大不確定性因素。目未來(lái)成功的最大不確定性因素。第二步：估算每種場(chǎng)景下投資分析變量的價(jià)值。第二步：估算每種場(chǎng)景下投資分析變量的價(jià)值。 第三步：估算每種場(chǎng)景下項(xiàng)目的第三步：估算每種場(chǎng)景下項(xiàng)目的NPV和和IRR。第四步：基于所有場(chǎng)景下的項(xiàng)目第四步：基于所有場(chǎng)景下的項(xiàng)目NPV進(jìn)行決策。進(jìn)行決策。2. 2. 場(chǎng)景分析的局限性場(chǎng)景分析的局限性 . . 在許多情況下，這種假設(shè)并不現(xiàn)實(shí)；在許多情況下，這種假設(shè)并不現(xiàn)實(shí)；. . 場(chǎng)景分析對(duì)投資分析變量預(yù)期價(jià)值場(chǎng)景分析對(duì)投資分析變量預(yù)期價(jià)值 的估算超出了基礎(chǔ)狀態(tài)的范疇；的估算超出了基礎(chǔ)狀態(tài)的范疇；. . 場(chǎng)景分析缺乏明確的建議以指導(dǎo)決策者場(chǎng)景

7、分析缺乏明確的建議以指導(dǎo)決策者 如何運(yùn)用該分析的結(jié)果進(jìn)行項(xiàng)目決策。如何運(yùn)用該分析的結(jié)果進(jìn)行項(xiàng)目決策。舉例：敏感性分析和場(chǎng)景分析舉例：敏感性分析和場(chǎng)景分析P147-8.3.1（三）盈虧平衡分析（三）盈虧平衡分析(Breakeven Analysis) 會(huì)計(jì)盈虧平衡是指公司為了保證避免會(huì)計(jì)盈虧平衡是指公司為了保證避免會(huì)計(jì)虧損（使會(huì)計(jì)利潤(rùn)為零）而必須會(huì)計(jì)虧損（使會(huì)計(jì)利潤(rùn)為零）而必須達(dá)到的銷售量。達(dá)到的銷售量。財(cái)務(wù)盈虧平衡是指使公司的凈現(xiàn)值財(cái)務(wù)盈虧平衡是指使公司的凈現(xiàn)值 為零所必需的銷售量。為零所必需的銷售量。億美元億美元產(chǎn)量（以銷產(chǎn)量（以銷售量為單位）售量為單位）固定成本固定成本變動(dòng)成本變動(dòng)成本總成

8、本總成本總收入總收入盈虧平衡點(diǎn)盈虧平衡點(diǎn)固定成本（包括折舊）（1-T）會(huì)計(jì)盈虧平衡點(diǎn)（銷售單價(jià)單位變動(dòng)成本）（1-T）1EACTT固定成本（） 折舊財(cái)務(wù)盈虧平衡點(diǎn)（銷售單價(jià)-單位變動(dòng)成本）（1-T）億美元億美元產(chǎn)量（以銷產(chǎn)量（以銷售量為單位）售量為單位）總成本總成本總收入總收入盈虧平衡點(diǎn)盈虧平衡點(diǎn)EACEAC為以初為以初始投資為現(xiàn)始投資為現(xiàn)值的年金值的年金P150盈虧平衡分析舉例盈虧平衡分析舉例 （四）決策樹分析（四）決策樹分析(Decision Tree Analysis) 決策樹直觀地表示了一個(gè)多階段項(xiàng)決策樹直觀地表示了一個(gè)多階段項(xiàng)目決策中每一階段的投資決策和可目決策中每一階段的投資決策和

9、可能發(fā)生的結(jié)果，及其發(fā)生的概率。能發(fā)生的結(jié)果，及其發(fā)生的概率。1. 1. 決策樹分析的步驟決策樹分析的步驟 第一步：把項(xiàng)目分成明確界定的幾個(gè)階段。第一步：把項(xiàng)目分成明確界定的幾個(gè)階段。 第二步：列出每一個(gè)階段可能發(fā)生的結(jié)果。第二步：列出每一個(gè)階段可能發(fā)生的結(jié)果。 第三步：基于當(dāng)前可以得到的信息，列出各第三步：基于當(dāng)前可以得到的信息，列出各 個(gè)階段每一結(jié)果可能發(fā)生的概率。個(gè)階段每一結(jié)果可能發(fā)生的概率。 第四步：列出每一結(jié)果對(duì)項(xiàng)目預(yù)期第四步：列出每一結(jié)果對(duì)項(xiàng)目預(yù)期CF的影響。的影響。第五步：根據(jù)前面階段的結(jié)果及其對(duì)現(xiàn)金流第五步：根據(jù)前面階段的結(jié)果及其對(duì)現(xiàn)金流 量和折現(xiàn)率的影響，從后向前評(píng)估量和折現(xiàn)

10、率的影響，從后向前評(píng)估 決策樹各個(gè)階段所采取的最佳行動(dòng)。決策樹各個(gè)階段所采取的最佳行動(dòng)。第六步：基于整個(gè)項(xiàng)目的預(yù)期現(xiàn)金流量和折第六步：基于整個(gè)項(xiàng)目的預(yù)期現(xiàn)金流量和折 現(xiàn)率的結(jié)果，考慮相應(yīng)的發(fā)生概率，現(xiàn)率的結(jié)果，考慮相應(yīng)的發(fā)生概率， 估算第一階段所采取的最佳行動(dòng)。估算第一階段所采取的最佳行動(dòng)。2. 2. 決策樹分析的局限性決策樹分析的局限性 決策樹要求被分析的項(xiàng)目可以被區(qū)決策樹要求被分析的項(xiàng)目可以被區(qū)分為幾個(gè)明確的階段，要求每一階分為幾個(gè)明確的階段，要求每一階段的結(jié)果必須是相互離散的，這些段的結(jié)果必須是相互離散的，這些要求減少了可被分析的項(xiàng)目的數(shù)量。要求減少了可被分析的項(xiàng)目的數(shù)量。P145-決策

11、樹分析舉例決策樹分析舉例二、現(xiàn)金流貼現(xiàn)率調(diào)整法二、現(xiàn)金流貼現(xiàn)率調(diào)整法 這種方法對(duì)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行調(diào)整，使這種方法對(duì)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行調(diào)整，使其可以被考慮進(jìn)基礎(chǔ)狀態(tài)分析里的折現(xiàn)率其可以被考慮進(jìn)基礎(chǔ)狀態(tài)分析里的折現(xiàn)率指標(biāo)中，或使其可以與衡量項(xiàng)目活力的預(yù)指標(biāo)中，或使其可以與衡量項(xiàng)目活力的預(yù)期現(xiàn)金流量指標(biāo)相聯(lián)系。期現(xiàn)金流量指標(biāo)相聯(lián)系。這一方法在很大程度上消除了風(fēng)險(xiǎn)分析這一方法在很大程度上消除了風(fēng)險(xiǎn)分析中的主觀因素，同時(shí)也加大了投資分析中的主觀因素，同時(shí)也加大了投資分析人員正確估算和調(diào)整項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的責(zé)任。人員正確估算和調(diào)整項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的責(zé)任。（一）風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率法（一）風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率法 Risk Adjus

12、ted Discount Rate Method （二）等價(jià)現(xiàn)金流法（二）等價(jià)現(xiàn)金流法 Certainty Equivalent Method （一）風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率法（一）風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率法 風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率法的基本原理是按照風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率法的基本原理是按照風(fēng)險(xiǎn)與收益相匹配的原則調(diào)整項(xiàng)目的貼現(xiàn)率。與收益相匹配的原則調(diào)整項(xiàng)目的貼現(xiàn)率。這種方法要求公司確定適用于一定風(fēng)險(xiǎn)水這種方法要求公司確定適用于一定風(fēng)險(xiǎn)水平的項(xiàng)目所要求的收益率，然后使用這種平的項(xiàng)目所要求的收益率，然后使用這種風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率來(lái)貼現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金流，風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率來(lái)貼現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金流，計(jì)算計(jì)算NPVNPV作為決策基礎(chǔ)。作為決策基礎(chǔ)。*

13、0(1)ntttNCFNPVkNCFt- - 年稅后現(xiàn)金流年稅后現(xiàn)金流n - - 項(xiàng)目的壽命期項(xiàng)目的壽命期k* - 風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的貼現(xiàn)率風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的貼現(xiàn)率風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率法使用以下公式風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率法使用以下公式 這種方關(guān)鍵在于確定項(xiàng)目的系統(tǒng)這種方關(guān)鍵在于確定項(xiàng)目的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)水平及與之相匹配的收益率。風(fēng)險(xiǎn)水平及與之相匹配的收益率。1.1.如果新項(xiàng)目是公司的典型項(xiàng)目，我們?nèi)绻马?xiàng)目是公司的典型項(xiàng)目，我們2.2. 可以用可以用CAPMCAPM根據(jù)公司的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)確根據(jù)公司的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)確3.3. 定的收益率來(lái)對(duì)項(xiàng)目做出判斷；定的收益率來(lái)對(duì)項(xiàng)目做出判斷；2.2.如果新項(xiàng)目不是公司的典型項(xiàng)目，其如果新項(xiàng)目不是公司

14、的典型項(xiàng)目，其 風(fēng)險(xiǎn)水平的確定通常有以下兩種方法風(fēng)險(xiǎn)水平的確定通常有以下兩種方法u 會(huì)計(jì)會(huì)計(jì)值法值法 u 同業(yè)類比法同業(yè)類比法 會(huì)計(jì)會(huì)計(jì)值法值法 所謂會(huì)計(jì)所謂會(huì)計(jì)值是通過(guò)某項(xiàng)資產(chǎn)值是通過(guò)某項(xiàng)資產(chǎn)的會(huì)計(jì)收益對(duì)市場(chǎng)會(huì)計(jì)收益進(jìn)的會(huì)計(jì)收益對(duì)市場(chǎng)會(huì)計(jì)收益進(jìn)行回歸而得出的行回歸而得出的值。值。同業(yè)類比法同業(yè)類比法1. 確定與本項(xiàng)目業(yè)務(wù)性質(zhì)相同的上市公司；確定與本項(xiàng)目業(yè)務(wù)性質(zhì)相同的上市公司；2. 收集這些上市公司的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)收集這些上市公司的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)值值；3. 使用哈馬達(dá)公式根據(jù)財(cái)務(wù)杠桿調(diào)整使用哈馬達(dá)公式根據(jù)財(cái)務(wù)杠桿調(diào)整值值。1 (1)sLsUBTS哈馬達(dá)公式：同業(yè)類比法舉例說(shuō)明同業(yè)類比法舉例說(shuō)明 19951

15、995年，家庭百貨公司宣布開設(shè)一系列年，家庭百貨公司宣布開設(shè)一系列新的商店，成為家庭百貨新的商店，成為家庭百貨ExpoExpo，新商店新商店利用上檔次的家庭裝修產(chǎn)品吸引一個(gè)與利用上檔次的家庭裝修產(chǎn)品吸引一個(gè)與傳統(tǒng)家庭百貨商店所吸引客戶不同的市傳統(tǒng)家庭百貨商店所吸引客戶不同的市場(chǎng)，可見(jiàn)場(chǎng)，可見(jiàn)ExpoExpo商店的風(fēng)險(xiǎn)狀況與傳統(tǒng)商商店的風(fēng)險(xiǎn)狀況與傳統(tǒng)商店不同。店不同。以下是一些以家庭裝修產(chǎn)品收入為主要收入的上以下是一些以家庭裝修產(chǎn)品收入為主要收入的上市公司，其服務(wù)對(duì)象與擬定的市公司，其服務(wù)對(duì)象與擬定的ExpoExpo商店相似。商店相似。1.6751.6061 (1 34%) 6.75%1 (1)

16、sLSUBTS家庭裝修產(chǎn)品公司無(wú)杠桿的貝塔值家庭裝修產(chǎn)品公司無(wú)杠桿的貝塔值 Expo商店的貝塔值商店的貝塔值 1 (1)1.6061 (1 36%) 0.251.86sLSUBTS設(shè)國(guó)債利率為設(shè)國(guó)債利率為7%7%，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為5.5%5.5%，則，則Expo商店的權(quán)益成本商店的權(quán)益成本=7%+1.86（5.5%）=17.24%（二）等價(jià)現(xiàn)金流法（二）等價(jià)現(xiàn)金流法 等價(jià)現(xiàn)金流法又稱為確定等值法，它是等價(jià)現(xiàn)金流法又稱為確定等值法，它是效用理論在風(fēng)險(xiǎn)投資決策中的直接運(yùn)用。效用理論在風(fēng)險(xiǎn)投資決策中的直接運(yùn)用。這一方法要求項(xiàng)目決策者首先確定與其這一方法要求項(xiàng)目決策者首先確定與其風(fēng)險(xiǎn)性現(xiàn)金流量帶

17、來(lái)等同效用的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)性現(xiàn)金流量帶來(lái)等同效用的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流量，然后用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率折現(xiàn)，計(jì)現(xiàn)金流量，然后用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率折現(xiàn)，計(jì)算項(xiàng)目的算項(xiàng)目的NPVNPV作為決策的基礎(chǔ)。作為決策的基礎(chǔ)。等價(jià)現(xiàn)金流法可以使用以下公式等價(jià)現(xiàn)金流法可以使用以下公式0(1)nttttrfNCFNPVkt- - 期間期間t t的等價(jià)系數(shù)的等價(jià)系數(shù) n -項(xiàng)目的壽命期項(xiàng)目的壽命期 NCFt-期間期間t t的稅后現(xiàn)金流的稅后現(xiàn)金流 krf-無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率這種方法的關(guān)鍵在于這種方法的關(guān)鍵在于t t （1 1） t t的取值；的取值；（2 2） t t的估計(jì)；的估計(jì)；l t在在0和和1之間變化；之間變化；l t越大，表明肯

18、定程度越大，風(fēng)險(xiǎn)越小。越大，表明肯定程度越大，風(fēng)險(xiǎn)越小。各年的各年的t可由經(jīng)驗(yàn)豐富的分析人員憑主觀判斷可由經(jīng)驗(yàn)豐富的分析人員憑主觀判斷確定，也可根據(jù)各年現(xiàn)金流量不同的離散程確定，也可根據(jù)各年現(xiàn)金流量不同的離散程度（即現(xiàn)金流的變異系數(shù)）確定。度（即現(xiàn)金流的變異系數(shù)）確定。某公司要求的收益率為某公司要求的收益率為10%，無(wú)風(fēng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率為險(xiǎn)收益率為6%。公司計(jì)劃建造一公司計(jì)劃建造一個(gè)預(yù)期壽命為個(gè)預(yù)期壽命為5 5年的項(xiàng)目，初始投年的項(xiàng)目，初始投入為入為120000美元，預(yù)期現(xiàn)金流量和美元，預(yù)期現(xiàn)金流量和 t t如下表如下表NPV=8959.5+16020+28560+47520+38844-1200

19、00 =19902.5需要注意的是：需要注意的是：用用風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率法風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率法和和等價(jià)現(xiàn)金流法等價(jià)現(xiàn)金流法同樣同樣可以按可以按IRRIRR或或PIPI決策，但使用決策，但使用IRRIRR來(lái)判斷是來(lái)判斷是否進(jìn)行項(xiàng)目投資時(shí)，應(yīng)該把用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金否進(jìn)行項(xiàng)目投資時(shí)，應(yīng)該把用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流算出的流算出的IRRIRR分別與分別與風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率和和無(wú)風(fēng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率險(xiǎn)收益率比較，而不是與要求收益率比較。比較，而不是與要求收益率比較。8.2 8.2 最佳資本預(yù)算最佳資本預(yù)算 一、投資機(jī)會(huì)表和邊際成本表一、投資機(jī)會(huì)表和邊際成本表 二、最佳資本預(yù)算的確定二、最佳資本預(yù)算的確定 三、資本限制條件下的

20、資本預(yù)算三、資本限制條件下的資本預(yù)算 一、投資機(jī)會(huì)表和邊際成本表一、投資機(jī)會(huì)表和邊際成本表 1. 1. 投資機(jī)會(huì)表投資機(jī)會(huì)表 將有關(guān)項(xiàng)目用圖表的形式表示出來(lái)，用將有關(guān)項(xiàng)目用圖表的形式表示出來(lái)，用以顯示潛在的資本項(xiàng)目的情況。以顯示潛在的資本項(xiàng)目的情況。具體做具體做法是：將每個(gè)項(xiàng)目的內(nèi)部收益率（法是：將每個(gè)項(xiàng)目的內(nèi)部收益率（IRRIRR）由大到小排序，同時(shí)和相對(duì)應(yīng)的新的資由大到小排序，同時(shí)和相對(duì)應(yīng)的新的資本需求量形成投資組合線。本需求量形成投資組合線。舉例：通達(dá)公司投資機(jī)會(huì)分析舉例：通達(dá)公司投資機(jī)會(huì)分析 公司下一年的投資機(jī)會(huì)如表（公司下一年的投資機(jī)會(huì)如表（A A和和F F是互斥項(xiàng)目）是互斥項(xiàng)目）由

21、于項(xiàng)目由于項(xiàng)目A A與與F F互斥，所以公司互斥，所以公司有兩組可供選擇的投資組合有兩組可供選擇的投資組合投資組合投資組合1 1IRR(%)累計(jì)投資額累計(jì)投資額0603090 120150102030 BACDE投資組合投資組合2 2IRR(%)累計(jì)投資額累計(jì)投資額0603090 120150102030 BCFDEIRR(%)累計(jì)投資額累計(jì)投資額06030901201501020302. 2. 邊際成本表邊際成本表 上一章里我們介紹了邊際資本成本及上一章里我們介紹了邊際資本成本及其計(jì)算，它是指每增加其計(jì)算，它是指每增加1 1美元的融資美元的融資所增加的加權(quán)平均資本成本。所增加的加權(quán)平均資本成

22、本?？偟膩?lái)總的來(lái)說(shuō)，資本預(yù)算中用到的加權(quán)平均資本說(shuō)，資本預(yù)算中用到的加權(quán)平均資本成本會(huì)隨著籌資額的增加而提高。成本會(huì)隨著籌資額的增加而提高。舉例：通達(dá)公司邊際成本分析舉例：通達(dá)公司邊際成本分析 該公司面臨的籌資環(huán)境如下：長(zhǎng)期負(fù)債方面，該公司面臨的籌資環(huán)境如下：長(zhǎng)期負(fù)債方面，公司可以從公司可以從銀行貸款銀行貸款2020萬(wàn)美元，稅前成本為萬(wàn)美元，稅前成本為10%10%；可以通過(guò)；可以通過(guò)發(fā)行公司債券發(fā)行公司債券籌集籌集3030萬(wàn)美元，萬(wàn)美元，稅后資本成本為稅后資本成本為8.5%8.5%；除上述兩種渠道，；除上述兩種渠道，額額外增加負(fù)債外增加負(fù)債的稅前資本成本為的稅前資本成本為16%16%。公司發(fā)行

23、公司發(fā)行優(yōu)先股籌資優(yōu)先股籌資的成本為的成本為17%17%；普通股；普通股權(quán)益方面，通過(guò)權(quán)益方面，通過(guò)發(fā)行新股外部籌資發(fā)行新股外部籌資，資本成，資本成本為本為18.96%18.96%；利用；利用留存收益內(nèi)部籌資留存收益內(nèi)部籌資，資本，資本成本為成本為18.52%18.52%，公司預(yù)期可通過(guò)經(jīng)營(yíng)增加留，公司預(yù)期可通過(guò)經(jīng)營(yíng)增加留存收益存收益1010萬(wàn)美元，萬(wàn)美元，折舊費(fèi)用折舊費(fèi)用5 5萬(wàn)美元。公司萬(wàn)美元。公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是債務(wù)占的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是債務(wù)占40%40%，優(yōu)先股占，優(yōu)先股占10%10%，普通股權(quán)占，普通股權(quán)占50%50%。公司所得稅率。公司所得稅率33%.33%.分析分析 第一步第一步:

24、:確定各類資本在不同籌資范圍內(nèi)的成本確定各類資本在不同籌資范圍內(nèi)的成本; ;1.1.債務(wù)成本：債務(wù)成本： 020萬(wàn)，銀行貸款成本萬(wàn)，銀行貸款成本10%（1-33%）=6.7% 2050萬(wàn)，公司債券成本萬(wàn)，公司債券成本8.5%50萬(wàn)以上，額外負(fù)債成本萬(wàn)以上，額外負(fù)債成本16%（1-33%）=10.72%2.2.優(yōu)先股成本：優(yōu)先股成本： 籌資無(wú)限額，資本成本為籌資無(wú)限額，資本成本為17%17%3.3.普通股成本：普通股成本： 010萬(wàn)，留存收益成本萬(wàn)，留存收益成本18.52%18.52% 10萬(wàn)以上，新股發(fā)行成本萬(wàn)以上，新股發(fā)行成本18.69% 18.69% 4.4.折舊資金成本：折舊資金成本：

25、05 05萬(wàn)美元，與留存收益成本同為萬(wàn)美元，與留存收益成本同為18.52%18.52%引起成本變化的臨界籌資額籌資突破點(diǎn)來(lái)自折舊的現(xiàn)金流量該類資本的比重第二步第二步: :計(jì)算籌資突破點(diǎn)（本例根據(jù)以下公式）計(jì)算籌資突破點(diǎn)（本例根據(jù)以下公式） 第三步第三步: :編制邊際資本成本表編制邊際資本成本表 將上表的內(nèi)容反映在下圖中就是邊際成本線將上表的內(nèi)容反映在下圖中就是邊際成本線 邊際資本邊際資本成本成本(%)(%)累計(jì)累計(jì)籌資額籌資額131214161525507510012513.64%13.73%14.45%15.33%二、最佳資本預(yù)算的確定二、最佳資本預(yù)算的確定 把邊際成本表與投資機(jī)會(huì)表相結(jié)把邊

26、際成本表與投資機(jī)會(huì)表相結(jié)合，資本預(yù)算中的資本成本實(shí)際合，資本預(yù)算中的資本成本實(shí)際上決定于投資機(jī)會(huì)曲線和邊際成上決定于投資機(jī)會(huì)曲線和邊際成本曲線的交點(diǎn)。本曲線的交點(diǎn)。邊際成本邊際成本和和IRR(%)資本規(guī)模資本規(guī)模（萬(wàn)美元）（萬(wàn)美元）13.64%13.73%14.45%15.33%BCFDEA95交點(diǎn)代表了公司的資本成本和最交點(diǎn)代表了公司的資本成本和最佳投資規(guī)模，交點(diǎn)左邊的項(xiàng)目應(yīng)佳投資規(guī)模，交點(diǎn)左邊的項(xiàng)目應(yīng)予接受，右邊的項(xiàng)目應(yīng)拒絕。予接受，右邊的項(xiàng)目應(yīng)拒絕。三、資金限制條件下的最佳資本預(yù)算三、資金限制條件下的最佳資本預(yù)算資本配置是指在有限的投資規(guī)模中確定資本配置是指在有限的投資規(guī)模中確定最佳資本

27、預(yù)算的過(guò)程。最佳資本預(yù)算的過(guò)程。l 資本預(yù)算受資金約束的原因資本預(yù)算受資金約束的原因 主觀原因（軟性資本配置）主觀原因（軟性資本配置）客觀原因（硬性資本配置）客觀原因（硬性資本配置）l 資金約束條件下的項(xiàng)目選擇資金約束條件下的項(xiàng)目選擇 當(dāng)項(xiàng)目的數(shù)目不多時(shí)，可以列示出各種項(xiàng)當(dāng)項(xiàng)目的數(shù)目不多時(shí)，可以列示出各種項(xiàng)目組合，項(xiàng)目組合的投資規(guī)模應(yīng)不超過(guò)資目組合，項(xiàng)目組合的投資規(guī)模應(yīng)不超過(guò)資本限額，將它們的本限額，將它們的NPVNPV總額進(jìn)行比較，得總額進(jìn)行比較，得出具有最大值的一組作為最佳投資組合。出具有最大值的一組作為最佳投資組合。獲利能力指數(shù)法獲利能力指數(shù)法ABC公司的投資組合決策公司的投資組合決策

28、ABCABC公司現(xiàn)有公司現(xiàn)有5 5個(gè)投資項(xiàng)目可供選擇，資個(gè)投資項(xiàng)目可供選擇，資本限額為本限額為600600萬(wàn)美元，這些項(xiàng)目的獲利能萬(wàn)美元，這些項(xiàng)目的獲利能力指數(shù)、投資規(guī)模和凈現(xiàn)值如下：力指數(shù)、投資規(guī)模和凈現(xiàn)值如下：分析分析第一步：將項(xiàng)目的第一步：將項(xiàng)目的PI由大到小排序；由大到小排序；第二步：從第二步：從PI較高的項(xiàng)目開始選取，確定較高的項(xiàng)目開始選取，確定投資組合，盡量充分利用資本限額；投資組合，盡量充分利用資本限額；計(jì)算各種組合的計(jì)算各種組合的NPVNPV總和，比總和，比較合適的投資組合有以下兩個(gè)：較合適的投資組合有以下兩個(gè)：第三步：按照組合的第三步：按照組合的NPV總額選取最佳組合?？傤~選

29、取最佳組合。最佳投資的選擇取決于投資組合最佳投資的選擇取決于投資組合1 1中未充中未充分利用的分利用的$ $萬(wàn)美元能夠帶來(lái)的萬(wàn)美元能夠帶來(lái)的NPVNPV是否超是否超過(guò)過(guò)5050萬(wàn)（萬(wàn)（700-650700-650）。）。未被充分利用的未被充分利用的這這5050萬(wàn)美元稱為資本剩余；資本剩余即萬(wàn)美元稱為資本剩余；資本剩余即使無(wú)法投資實(shí)業(yè)，也可存入金融機(jī)構(gòu)賺使無(wú)法投資實(shí)業(yè)，也可存入金融機(jī)構(gòu)賺取收益。取收益。l 資金約束條件下的項(xiàng)目選擇資金約束條件下的項(xiàng)目選擇 線性規(guī)劃法線性規(guī)劃法 在資本配置條件下進(jìn)行資本預(yù)算實(shí)際是在資本配置條件下進(jìn)行資本預(yù)算實(shí)際是在有約束條件下求解價(jià)值最大化的問(wèn)題，在有約束條件下求

30、解價(jià)值最大化的問(wèn)題，當(dāng)投資項(xiàng)目很多并且需要考慮諸多因素當(dāng)投資項(xiàng)目很多并且需要考慮諸多因素影響時(shí)，我們可以用數(shù)量分析方法，如：影響時(shí)，我們可以用數(shù)量分析方法，如：線性規(guī)劃法。線性規(guī)劃法。8.3 8.3 資本預(yù)算的其他問(wèn)題資本預(yù)算的其他問(wèn)題 一、通貨膨脹與資本預(yù)算（一、通貨膨脹與資本預(yù)算（P131）二、不同生命周期的投資（二、不同生命周期的投資（P135）三、管理期權(quán)與資本預(yù)算（三、管理期權(quán)與資本預(yù)算（P151）111名義利率實(shí)際利率通貨膨脹率一、通貨膨脹與資本預(yù)算一、通貨膨脹與資本預(yù)算 u 名義利率與實(shí)際利率名義利率與實(shí)際利率 費(fèi)雪效應(yīng)費(fèi)雪效應(yīng)實(shí)際利率名義利率通貨膨脹率這種近似對(duì)較低的利率和通脹

31、率比較準(zhǔn)這種近似對(duì)較低的利率和通脹率比較準(zhǔn)確，而當(dāng)利率較高時(shí)近似程度很低。確，而當(dāng)利率較高時(shí)近似程度很低。u 名義現(xiàn)金流量與實(shí)際現(xiàn)金流量名義現(xiàn)金流量與實(shí)際現(xiàn)金流量 如果現(xiàn)金流是以實(shí)際收到或支出的美元如果現(xiàn)金流是以實(shí)際收到或支出的美元表示，那么現(xiàn)金流量是名義現(xiàn)金流；表示，那么現(xiàn)金流量是名義現(xiàn)金流；如如果現(xiàn)金流是以第果現(xiàn)金流是以第0 0期的實(shí)際購(gòu)買力表示，期的實(shí)際購(gòu)買力表示，那么該現(xiàn)金流量是實(shí)際現(xiàn)金流。那么該現(xiàn)金流量是實(shí)際現(xiàn)金流。舉例：舉例：P132-P132-例例76 76 u 通貨膨脹下的資本預(yù)算通貨膨脹下的資本預(yù)算 名義現(xiàn)金流量應(yīng)以名義利率折現(xiàn)；名義現(xiàn)金流量應(yīng)以名義利率折現(xiàn)；實(shí)際現(xiàn)金流量應(yīng)以

32、實(shí)際利率折現(xiàn)；實(shí)際現(xiàn)金流量應(yīng)以實(shí)際利率折現(xiàn)；舉例：舉例：P133P133例例7878，P134P134例例79 79 二、不同生命周期的投資二、不同生命周期的投資 很多互斥項(xiàng)目的期限是不一致的，當(dāng)期限很多互斥項(xiàng)目的期限是不一致的，當(dāng)期限差別很大時(shí)簡(jiǎn)單地比較凈現(xiàn)值不一定能得差別很大時(shí)簡(jiǎn)單地比較凈現(xiàn)值不一定能得到最合理的結(jié)論。到最合理的結(jié)論。因?yàn)檩^短期限的投資項(xiàng)因?yàn)檩^短期限的投資項(xiàng)目結(jié)束后，公司可以利用從該項(xiàng)目中獲得目結(jié)束后，公司可以利用從該項(xiàng)目中獲得的資金繼續(xù)投資，而此時(shí)較長(zhǎng)期限的投資的資金繼續(xù)投資，而此時(shí)較長(zhǎng)期限的投資項(xiàng)目仍處于運(yùn)營(yíng)階段沒(méi)有結(jié)束。項(xiàng)目仍處于運(yùn)營(yíng)階段沒(méi)有結(jié)束。Downtown D

33、owntown 體育俱樂(lè)部要對(duì)兩種網(wǎng)球投擲器體育俱樂(lè)部要對(duì)兩種網(wǎng)球投擲器進(jìn)行選擇，設(shè)備進(jìn)行選擇，設(shè)備A A比設(shè)備比設(shè)備B B便宜但使用壽命較便宜但使用壽命較短，兩種設(shè)備的短，兩種設(shè)備的現(xiàn)金流出現(xiàn)金流出如下：如下：NPVA=$798.42, NPVB=$916.99 對(duì)投資期限不同的項(xiàng)目進(jìn)行比較評(píng)估時(shí)，對(duì)投資期限不同的項(xiàng)目進(jìn)行比較評(píng)估時(shí)，通常由以下兩種方法：通常由以下兩種方法：重置鏈法（共同年限法）重置鏈法（共同年限法） 從現(xiàn)金流量的總值比較從現(xiàn)金流量的總值比較 年金法（約當(dāng)年金成本法年金法（約當(dāng)年金成本法-EAC） 從現(xiàn)金流量的均值比較從現(xiàn)金流量的均值比較 1. 重置鏈法（共同年限法）重置鏈法（共同年限法）將不同期限的投資項(xiàng)目建立在共同期限將不同期限的投資項(xiàng)目建立在共同期限上比較，共同年限的值等于所有被評(píng)價(jià)上比較，共同年限的值等于所有被評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目期限的最小公倍數(shù)。投資項(xiàng)目期限的最小公倍數(shù)。舉例：舉例：P136P136 缺點(diǎn)：當(dāng)周期很長(zhǎng)時(shí)需要大量的額外計(jì)算。缺點(diǎn)：當(dāng)周期很長(zhǎng)時(shí)需要大量的額外計(jì)算。2. 年金法（約當(dāng)年金成本法年金法（約當(dāng)年金成本法-EAC）計(jì)算投資項(xiàng)目的年平均現(xiàn)金流量