房地產(chǎn)行業(yè)萬科恒大碧桂園對標分析報告

1、文檔來源為:從網(wǎng)絡收集整理.word 版本可編輯.歡迎下載支持 .2017年房地產(chǎn)行業(yè)萬科恒大碧桂園對標分析報告2017年 7月目錄一、歷史沿革11、萬科：城市綜合配套服務商 12、恒大集團：多元+規(guī)模 +品牌 13、碧桂園：新型城鎮(zhèn)化進程的身體力行者 2二、銷售篇 3.1、銷售成長性比較 4（ 1 ）銷售規(guī)模 4（ 2 ）銷售均價 42、銷售區(qū)域結構比較 5（ 1 ）萬科：區(qū)域優(yōu)化和深耕 6（ 2）恒大： 2013 年起向一二線城市轉移 7（ 3）碧桂園：市場層面挖掘一二線城市潛力 83、銷售產(chǎn)能比較 9（ 1 ）城市產(chǎn)能比較：深耕與縱深 9（ 2）單盤產(chǎn)能比較：開發(fā)規(guī)模的差異 10（ 3）

2、可售資源比較：貨值與推盤能力 10三、布局篇 121、擴張節(jié)奏比較 12（ 1 ）拿地規(guī)模 1 2（ 2 ）拿地成本 1 4（3）擴張節(jié)奏感 152、單盤規(guī)模比較 163、擴張模式的特點 17（ 1 ）萬科：聚焦核心城市，加碼“軌道 +物業(yè) ”模式 17（ 2）恒大：轉型核心城市，加碼舊改市場 21（ 3）碧桂園：城市化進程的力行者 234、海外布局情況 24四、業(yè)績篇 271、結算業(yè)績比較 27（ 1 ）結算規(guī)模 27（ 2 ）結算均價 282、盈利質量比較 29（ 1 ）綜合毛利率 29（ 2）命題一：一二線VS 三四線 31（ 3）命題二：大盤開發(fā)VS 中小盤開發(fā) 32（ 4）命題三：建

3、安成本背后議價能力的博弈 333、凈利潤比較 34（ 1 ）永續(xù)債隱藏的利潤 354、業(yè)績確定性比較 37五、效率篇 381、管控費用率比較 38（ 1 ）成本控制 38（ 2 ）投入產(chǎn)出 392、激勵機制的差異 413、周轉效率比較 42六、杠桿篇 441、負債率比較 442、融資結構與融資成本差異 483、龍頭房企的其他負債 51（ 1 ）經(jīng)營性杠桿 51（ 2 ）永續(xù)債券 524、永續(xù)債利弊之辯 54七、總結：一切的成功都不是偶然 553文檔來源為 :從網(wǎng)絡收集整理 .word 版本可編輯文檔來源為:從網(wǎng)絡收集整理.word 版本可編輯.歡迎下載支持2017年房地產(chǎn)行業(yè)進入加速整合周期，

4、一二線城市增速收斂，而三四線城市依然保持活躍，房地產(chǎn)企業(yè)集中度迎來歷史性提高，TOP10房企集中度接近30%,而TOP50房企集中度已經(jīng)接近50%,彰顯龍頭房企的競爭優(yōu)勢和在調控壓力下的韌性。作為行業(yè)多年龍頭，萬科走出股權爭奪事件的影響，依然保持自身的強大實力，與此同時，我們看到恒大、碧桂園等企業(yè)的迅猛崛起，行業(yè)龍頭已經(jīng)由過去萬科一超多強的格局演變成如今碧桂園、恒大、萬科的三強爭霸，同時龍湖、融創(chuàng)等后起之秀也虎視眈眈，意圖彎道超車，實現(xiàn)向更高一級梯隊跨越。因此在當前環(huán)境下，萬科、恒大、碧桂園這三家龍頭房企在同樣保持高速增長的同時，各自特點在于哪里？如何在全國的競爭中保持持續(xù)的突破？我們這篇報告

5、的目的就是希望通過比較這三家公司在盈利、杠桿、擴張等各個方面，來審視當前行業(yè)的變遷和未來的可能性。歷史沿革：萬科成立于 1984 年，經(jīng)過多年發(fā)展確立了未來城市綜合配套服務商的定位；恒大成立于1996 年，通過規(guī)模+ 品牌的標準化戰(zhàn)略不斷做大做強；碧桂園誕生于1992 年，伴隨著城鎮(zhèn)化的大潮，從三四線向一二線轉變。銷售篇：過去4 年復合增長率最高的房企是碧桂園，復合增長率達到 58%；同時恒大已經(jīng)連續(xù)3 年增速超過30%；而萬科的銷售均價一直為三家公司當中最高。銷售區(qū)域結構來看，萬科堅持區(qū)域優(yōu)化和深耕；恒大2013年起向一二線城市轉移；2 文檔來源為:從網(wǎng)絡收集整理.word 版本可編輯文檔來

6、源為:從網(wǎng)絡收集整理.word 版本可編輯.歡迎下載支持碧桂園則在市場層面挖掘一二線城市潛力。布局篇：萬恒園三家房企過去 4 年的復合增長率分別達到 35%、 62%和 122%；從擴張模式的特點比較，萬科傾向聚焦核心城市，加碼“軌道 +物業(yè)”模式，恒大則是轉型核心城市，加碼舊改市場，碧桂園沿著城市化進程的路線展開布局。業(yè)績篇：從結算規(guī)模來看，萬恒園2016 年分別實現(xiàn)營業(yè)收入1530.9 億、 2404.8 億、 2114.4億；結算均價來看，萬科結算均價絕對值最高；而從毛利率角度來看，恒大毛利水平較萬科和碧桂園更高。而恒 大和碧桂園因永續(xù)債影響凈利潤有所低估，但三者未來的凈利率水平有望趨同

7、。效率篇：在經(jīng)營層面上相對來說萬科以較低的毛利水平創(chuàng)造出更多的經(jīng)營利潤，而碧桂園的成本控制更為出色，但恒大的銷售產(chǎn)出最為豐厚。而在激勵機制的差異上，碧桂園和萬科主導的跟投機制相對有利有弊，而恒大高薪養(yǎng)廉的方式則避免了跟投機制下盲目擴張和保守拿地的風險。杠桿篇：負債率比較來看，三家龍頭房企中萬科的負債率最低，恒大現(xiàn)金余額最為充裕，而碧桂園的負債結構改善最為明顯。而在融資成本層面，三家融資成本均不斷實現(xiàn)下降，負債結構也更加健康，其中萬科在融資成本方面最具有優(yōu)勢，但恒大在今年連續(xù)引入戰(zhàn)略投資者和積極償還永續(xù)債，未來公司的負債結構有望明顯改善，同時利潤空間也得到進一步釋放。一切的成功都不是偶然：恒大在

8、2000 億的高基數(shù)上依舊實現(xiàn)高速增長，實現(xiàn)了對萬科王者的挑戰(zhàn)和超越。萬科作為行業(yè)引領者，公2文檔來源為 :從網(wǎng)絡收集整理 .word 版本可編輯文檔來源為:從網(wǎng)絡收集整理.word 版本可編輯.歡迎下載支持司的產(chǎn)能效率以及市場化擴張都執(zhí)牛耳，而碧桂園則是三家房企中“高成長 ”的典范。房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷20年風雨，當下正是強者恒強的時代！一、歷史沿革1 、萬科：城市綜合配套服務商萬科成立于 1984 年， 1991 年公司在深交所掛牌上市，開始了全國范圍內擴張的道路，到 2003年萬科進入了包括北京、上海、武漢、天津等在內的全國 11 個大中型城市。從2004 年開始，公司提出由專業(yè)化到精細化，實

9、現(xiàn)有質量的增長，并走上了高速周轉的擴張道路， 2010 年萬科率先越過千億門檻，并開始涉足商業(yè)地產(chǎn)，到 2013年，面對行業(yè)逐步邁入成熟期，公司開始思考傳統(tǒng)地產(chǎn)商的出路，并在 2014 年提出了房地產(chǎn)白銀時代的看法，正式確立了未來城市綜合配套服務商的定位，商業(yè)、物流地產(chǎn)、滑雪度假、長租公寓、教育、養(yǎng)老等新業(yè)務布局初現(xiàn)雛形。 2017 年萬科在股權事件穩(wěn)定后引入深圳地鐵集團成為公司第一大股東，萬科新一屆董事會也順利完成改組。2 、恒大集團：多元 +規(guī)模 + 品牌成立于 1996 年的恒大集團，在中國房地產(chǎn)的舞臺上，算得上是“起步較晚 ”的房企之一，在2006年以前恒大還只是一個銷售額不到20 億

10、，樓盤布局僅集中在廣東的區(qū)域型房企，但隨著公司全國化布局的啟動，開始加速成長。 2006 年，恒大進入第四個 “三年計劃 ” ，提出 “邁向國際，跨越發(fā)展” 的宏偉藍圖，開始正式實施向全國拓展的戰(zhàn)略計劃； 2007 年，恒大進入 “規(guī)模+ 品牌”標準化運營戰(zhàn)略階段，在產(chǎn)品、運營和管理三個維度上統(tǒng)一標準化，并從廣州向全國拓展。 2009年是恒大歷史上重要的轉折點，成功登陸港交所實現(xiàn)上市計劃，同時當年以 5498萬平的土儲規(guī)模成為全國第一。到 2011 年恒大已經(jīng)在銷售面積上超越萬科位列全國第一，隨后恒大進入穩(wěn)步增長期，并在銷售面積和土儲規(guī)模上持續(xù)蟬聯(lián)全國第一，到 2016 年恒大超越萬科首次榮登

11、全國銷冠。3 、碧桂園：新型城鎮(zhèn)化進程的身體力行者碧桂園誕生于 1992 的鳳城順德，作為中國房地產(chǎn)業(yè)內最早的知名房企之一，公司起步之初一直聚焦于廣東省內發(fā)展， 2007 年，公司在香港聯(lián)交所實現(xiàn)掛牌上市，并開始實施全國戰(zhàn)略布局，從2010 年開始碧桂園進行了大規(guī)模的改革，確立了總部 區(qū)域 項目的三級管控模式，并在項目規(guī)劃、產(chǎn)品設計、建筑工程、后期裝修一整套開始模式上進行了標準化的流程改造，不斷縮短開發(fā)周期，加快周轉速度，為未來碧桂園的騰飛奠定了基礎。 2011 年公司開始走出國門，成功進軍馬來西亞市場進行住宅開發(fā)，實現(xiàn)跨越式發(fā)展。在2013 年公司實現(xiàn)銷售規(guī)模 1060 億，正式躋身千億房企

12、規(guī)模。 2015 年 4 月，中國平安以 63 億港元入股碧桂園，成為碧桂園第二大股東，碧桂園與5 文檔來源為:從網(wǎng)絡收集整理.word 版本可編輯文檔來源為:從網(wǎng)絡收集整理.word 版本可編輯.歡迎下載支持中國平安從土地投資、營銷、金融及社區(qū)服務等方面進行深度合作。2017年碧桂園進入爆發(fā)期，上半年在銷售金額開始挑戰(zhàn)王者地位。二、銷售篇2016年是中國房地產(chǎn)歷史上值得銘記的一年，成交量價皆創(chuàng)下歷史新高，市場迎來百花齊放，而與此同時，強者恒強的局面愈發(fā)明顯，龍頭房企的市場份額呈現(xiàn)較以往周期更快的提升速度。在這樣的背景下，全國誕生了 12 家千億房企，而其中也出現(xiàn)了歷史上第一次3家銷售規(guī)模超過

13、3000 億的房企，恒大、萬科和碧桂園分別以3733億、 3622 億和 3088億的銷售規(guī)模傲視群雄，合計占全市場份額的6.6%，即使進入2017年，這三家企業(yè)的業(yè)績也一直保持你追我趕，龍頭房企之間的競爭也逐步聚焦在這三家之中。1 、銷售成長性比較（ 1）銷售規(guī)模如果以 2012 年為起點，過去4 年復合增長率最高的房企是碧桂園，復合增長率達到58%，完成了492 億到 3090億的跨越，同時其也是增速波動幅度最大的房企。恒大已經(jīng)連續(xù)3 年增速超過30%，近4 年復合增長率達到 42%， 2016年更是以85%的增速超過萬科，創(chuàng)造歷史。萬科保持著一貫的王者之風，穩(wěn)健性一如既往， 4 年復合增

14、長率 27%，已經(jīng)連續(xù)多年保持在20%以上的穩(wěn)健成長，實屬不易。2）銷售均價從歷年銷售均價絕對值來看，萬科的銷售均價一直都是三家公司中最高， 2016年實現(xiàn)銷售均價13191 元/平米，分別是恒大（8355 元/平米）、碧桂園（ 8242 元/平米）的158%和 160%，萬科只用了 2765萬平米就實現(xiàn)了 3648 億的金額，而恒大、碧桂園則分別銷售了 4469萬平米和 3747 萬平米。從銷售均價成長性角度來看，萬科體現(xiàn)出穩(wěn)健的抗周期特點，保持每年4-6%左右的均價提升幅度， 4 年復合增長率達到 4.9%，而近年銷售均價提升幅度最快的房企則是恒大，已經(jīng)連續(xù)三年均價提升幅度在6%以上，4年

15、復合增長率達到8.8%，在2012 年時期恒大銷售均價還低于碧桂園，此后已經(jīng)連續(xù)四年超過碧桂園。碧桂園銷售均價在2013-2014年還一度持平或者下降，但是2016年則充分把握住了市場熱潮，同比提升27%， 4 年復合增長率達到 6.9%。2 、銷售區(qū)域結構比較銷售規(guī)模和銷售均價的增長，除了房地產(chǎn)市場本身的推動，同時也體現(xiàn)了各大房企布局思路的變遷：（ 1 ）萬科：區(qū)域優(yōu)化和深耕萬科作為房地產(chǎn)行業(yè)常年的老大哥，較早就完成了全國重點城市的布局，公司在2011 年左右基本上覆蓋了全國大多數(shù)主流核心城市，隨后公司在城市數(shù)量層面不斷穩(wěn)中有升，持續(xù)優(yōu)化和深耕城市布局結構： 1 、持續(xù)保持珠三角區(qū)域的優(yōu)勢地

16、位，從2012年至今珠三角區(qū)域的銷售規(guī)模一直穩(wěn)定在35%以上；2 、強化核心區(qū)域潛力挖掘，在 2012 年萬科在上海區(qū)域銷售規(guī)模不到 30%，銷售面積占整體比重低于20%，隨著公司不斷強化長三角區(qū)域的布局力度，到2016 年公司在上海區(qū)域銷售貢獻已達到 43.1%； 3、增加布局廣度，保持區(qū)域縱深，從萬科早期的銷售結構來看，其貨值儲備主要集中在廣深和北京區(qū)域，而近年以來公司的推貨結構越發(fā)平衡， 2016 年公司四大區(qū)域的銷售面積幾乎各占25%。尤其在今年一二線城市受限之下，三四線城市依然收益需求外溢帶來的優(yōu)勢，公司區(qū)域縱深有效防范調控風險，降低市場調控影響。（ 2 ）恒大：2013 年起向一二

17、線城市轉移恒大在 2011 年全國房地產(chǎn)行業(yè)調整期，明智避開限購政策密集出臺的主流核心城市，持續(xù)挖掘三四線城市潛力，全國化的土儲布局有效抵御了區(qū)域調控政策帶來的影響，在13 年之前公司三四線城市的銷售占比長期維持在50%以上。公司于2013年堅決啟動向一二線主流核心城市轉型，提出 112 戰(zhàn)略，明確項目拓展向一二線城市適度傾斜。自 14 年開始公司在一二線主流核心城市銷售占比就已達到55.5%，并持續(xù)保持上升趨勢，截止到2016年恒大在一二線主流核心城市銷售占比已達到67.4%。（ 3 ）碧桂園：市場層面挖掘一二線城市潛力同樣作為三四線城市代表的碧桂園，進軍一二線城市的時機稍晚于恒大。 201

18、5 年碧桂園開始大力推進 “鞏固三四線，擁抱一二線” 的戰(zhàn)略，當年 4 月份在上海嘉定獲取了地塊，代表著碧桂園除廣州外的首個一線城市項目真正落地。與其他開發(fā)商所不同的是，碧桂園是從市場的方向而不是從行政區(qū)的方向來展開一二線城市的布局，通過對一二線核心城市及周邊城市的布局去挖掘一二線核心城市的客戶，圍繞北京、上海、深圳、南京、武漢等核心城市，在核心城市都市圈范圍內做沉淀和拓展，并不斷提高自己的產(chǎn)品定位，做當?shù)氐母叨水a(chǎn)品，吸引核心城市的目標客群，承接核心城市的外溢需求。在公司 2016 年的銷售結構中目標客群為一二線城市的銷售規(guī)模超過1800億，占比達到59%，可見公司戰(zhàn)略轉型已在銷售業(yè)績中初顯成

19、效。此外碧桂園近年來項目結構的變化也越來越大，公司在三四線城市高舉高打，不斷縮小拿地規(guī)模，加快周轉速度和推盤力度，在一二線城市周邊的衛(wèi)星城市繼續(xù)不斷擴大項目規(guī)模，鎖定資源儲備，增加貨值供給。3、銷售產(chǎn)能比較（ 1 ）城市產(chǎn)能比較：深耕與縱深由于區(qū)域結構的不同，三大房企單城市產(chǎn)能也體現(xiàn)出非常大的差別。我們根據(jù)歷年公司進入的城市數(shù)量來比較， 2016 年底萬科擁有項目 600個（中國大陸），對應單城市擁有項目 9.2 個，而恒大、碧桂園單城市項目數(shù)量分別為 2.6 個和 3.5個。因此萬科的深耕戰(zhàn)略在三家公司中體現(xiàn)出最大的優(yōu)勢， 2016 年單城市產(chǎn)能達到 56.1 億，遠高于恒大和碧桂園，而且2

20、016年萬科 14 個城市銷售金額超過百億，40%的城市銷售排名前三，在18個城市銷售排行中位列第一，品牌優(yōu)勢持續(xù)夯實。由于恒大、碧桂園長期在三四線城市拓展的特點，兩家房企布局城市的基數(shù)較大，每個城市的容量難以同萬科的 65 個城市相比，因此單城市產(chǎn)能都明顯較小，分別為16.7 億和14.8億。而從時間序列來看，三家公司的單城市產(chǎn)能持續(xù)保持擴張，以2013 年為基數(shù)，萬科、恒大分別增長了 35%和 37%，而碧桂園增長了整整一倍，側面也證明了龍頭房企在單個城市的市場占有率在逐步做深。（ 2 ）單盤產(chǎn)能比較：開發(fā)規(guī)模的差異如果考慮單盤產(chǎn)能，三家公司也體現(xiàn)出差異，萬科和恒大單盤產(chǎn)能近年來持續(xù)保持增

21、長，恒大增速更快，在2016 年以 6.4 億的單盤產(chǎn)能超過萬科。而碧桂園由于近年項目數(shù)量大幅增長，大多數(shù)項目依然處于開發(fā)階段，尚未貢獻銷售，因此單盤產(chǎn)能有所下降， 4.2億的產(chǎn)能規(guī)模小于恒大和萬科。（ 3 ）可售資源比較：貨值與推盤能力我們在此前報告中指出，在2017 年整體市場中助推分化的一個重要原因就在于貨值的差異，雖然整體市場增速下行，但是擁有更廣泛布局、更充裕貨值、更強推貨能力的企業(yè)將擁有更大的彈性。土地儲備方面：在三家龍頭房企中，恒大的儲備最為豐富，土儲規(guī)模高達 2.29億平米；相對恒大、碧桂園而言萬科儲備不算豐富，由于萬科披露的儲備數(shù)據(jù)是權益口徑的未開工資源，我們調整至與恒大、碧

22、桂園同一口徑后，萬科在2016年末土地資源儲備達1.1 億平，未開工的權益土地3157.3萬平，相對而言萬科的庫存壓力更大，因此加速補貨依然是2017 年的重要任務。碧桂園的 1.7 億平土地儲備則介于萬科和恒大之間。推貨方面：相比起恒大和萬科，碧桂園在今年展現(xiàn)出更好的推貨彈性，公司近年來不斷壓縮獲取項目的單盤規(guī)模，增加項目數(shù)量，同時積極擴充員工隊伍，截止到 2016 年末碧桂園在開發(fā)項目數(shù)量上以728個項目，遠遠領先于恒大（ 582個）和萬科（ 600個），人員方面公司在 2016年末的員工總數(shù)達到 94450人，較 2015年增加 26300人，在員工規(guī)模上碧桂園也較恒大（ 89250人）

23、和萬科（ 58280人）更為龐大，因而碧桂園能夠憑借更龐大的人力資源在同一時間內推出比萬科、恒大更多的項目，正式憑借這種海量推盤的戰(zhàn)術，碧桂園在推貨能力和推貨規(guī)模上較恒大和萬科更為領先。此外，跟據(jù)我們年初珠三角千億房企調研的情況來看，萬科年初存貨剩余1200 萬平，今年計劃推貨3500萬平，公司的推貨計劃明顯受制于公司土儲規(guī)模的影響，而恒大年初存貨剩余1800萬平，今年計劃推貨5000 萬平，雖然從推貨量上較萬科充裕，但考慮到恒大貨值結構三四線城市貨值偏多，因而在體現(xiàn)在貨值上相對萬科差別不大，而碧桂園在年初的存貨規(guī)模達到 1273 億，全年計劃新推 4890 億貨值，分別同比增長27%和 43

24、%，充分反映了今年碧桂園推貨能力和彈性較萬科和恒大更為優(yōu)勢，因而我們也看到在1-6 月碧桂園實現(xiàn)銷售規(guī)模2842.2億，已明顯領先于萬科（ 2771.8億）、恒大（ 2440.9億）。三、布局篇1 、擴張節(jié)奏比較（ 1 ）拿地規(guī)模土地是房企的成長之本，也是房企之間戰(zhàn)略分化的體現(xiàn)。我們看到近五年來，萬科、恒大、碧桂園三家龍頭房企的拿地規(guī)模持續(xù)擴大，過去 4 年的復合增長率分別達到35%、 62%和 122%。尤其隨著本輪市場的逐步回暖，三家龍頭房企在2016 年均大幅加大了拿地力度，萬科、恒大、碧桂園在2016 年分別新增178、 213、 413個項目，合計建面 3068萬平方米、 10238

25、萬平方米、 8752萬平方米，對應地價1824 億、 2044 億、 1775億，同比增長80.7%、 186.8%、 217.2%。而以拿地金額占銷售金額比重來看，節(jié)奏也基本一致。萬科長期以來拿地風格相對穩(wěn)健，擅長順周期布局，以銷定產(chǎn)的模式一以貫之，自 2014 年市場回暖以來，公司的土地投資力度也是逐步加強，拿地金額占銷售額比重從14 年 20.2%上升到16 年 50.0%，拿地力度僅次于2013年的拿地高峰期。恒大近年來快速成長的秘訣之一就在于敢于拿地，自從恒大2009 年以 5498 萬平的土儲榮登中國 “地王 ”后，除2014年外，恒大每年新增土儲規(guī)模均不低于2600萬平，并且一直

26、加大拿地力度。而同樣作為三四線城市的代表碧桂園，拿地規(guī)模從 2014 年以來持續(xù)擴大，拿地金額占銷售金額比重從2014 年的12.5%上升至57.5%，三家房企中力度提升最快。1 2 ）拿地成本近年土地市場的火熱，也帶動三家房企拿地成本的上升。萬科的拿地均價毫無疑問是三家房企之首， 2016 年拿地均價達到5944 元/平米，而恒大和碧桂園拿地均價基本一致，在2000 元/平米左右，而從增速來看，過去4 年復合增長率萬科、恒大、碧桂園分別為 20%、15%和 40%，恒大的拿地均價甚至比2013年時有所下降。我們通過對公司的地價和售價比進行了比較，如果按當年地價比當年銷售均價的話，萬科、恒大、

27、碧桂園分別為 45%、 24%、 24%，恒大連續(xù) 3 年下降，與碧桂園持平。如果按前一年的土地均價比上后一年的銷售均價來看，（ 2015 年/2016年房價）的地價房價比來看，萬科、恒大、碧桂園分別為 34%、 24%、 18%，萬科、恒大的地價房價比都出現(xiàn)了下降，而碧桂園雖然持續(xù)上升，但比值依然最低。2 3 ）擴張節(jié)奏感在過去幾年，我們經(jīng)常談論企業(yè)的節(jié)奏感，試圖從中看到哪些企業(yè)能夠在市場相對低迷的時候，逆勢加杠桿實現(xiàn)彎道超車，我們在2011 年時候推薦的陽光城、 2015 年推薦的華發(fā)股份，都是個中典范，隨后銷售業(yè)績的爆發(fā)也都如期兌現(xiàn)。而在觀察三家龍頭房企的時候，我們卻發(fā)現(xiàn)一個特點，就在于

28、大型房企普遍會順周期操作，在市場不好的時候，相對減少拿地，而隨著市場回暖，開始大幅加大拿地力度，萬科、碧桂園、恒大在2014 年的時候相對拿地規(guī)模都處于近幾年的最低，而2016 年則創(chuàng)下了近年最大的拿地規(guī)模，背后的原因我們認為更多還是在于隨著企業(yè)規(guī)模的擴張，風險控制的角度會越來越多地影響企業(yè)的決策。3 、單盤規(guī)模比較布局思路的差異同樣體現(xiàn)在龍頭房企在拿單個項目的規(guī)模上。如果按新增項目平均規(guī)模來看，萬科最小，碧桂園處于中游，而恒大的單盤規(guī)模則遙遙領先。從恒大歷年以來獲取項目的情況可以發(fā)現(xiàn)，公司擅長大盤開發(fā)項目，單一項目的建筑面積至少在20萬平以上，每年獲取項目的平均規(guī)模更是達到 40 到 50

29、萬平，即使在恒大向一二線城市轉型的 13年，新增項目的平均建面也達到了 40.7 萬平。恒大通常拿地就開始動工，在這種大盤的開發(fā)模式下開發(fā)周期仍相對較長，往往要分五到十期才能全部開發(fā)完畢，而在后期的開發(fā)中，隨著土地價格的升值，前期拿地價格的優(yōu)勢逐漸顯現(xiàn)，而且在整個大盤開發(fā)的進程上，往往也是后一期項目比前一期項目更為成熟，售價更高，因此體現(xiàn)在恒大的結算規(guī)模中既有遠期的項目也有近期的項目，保證毛利率不會出現(xiàn)大起大落。而碧桂園雖然并沒有明確提出向中小型項目轉型的路線，但是碧桂園大盤項目的數(shù)量在近幾年來確確實實是在下降，由于碧桂園沒有披露 15 年以前獲取項目情況，我們通過公司整體開發(fā)規(guī)?？梢钥吹?，從

30、 2010年以來公司每個項目的平均體量不斷下降，到 2016年碧桂園開發(fā)項目 728個，合計開發(fā)規(guī)模 2.7億平，單個項目平均開發(fā)規(guī)模 37.3萬平，較 2010年下降了一半以上，而且碧桂園在近兩年的拿地中單一項目的平均拿地規(guī)模均不超過22 萬平，較恒大單一項目的拿地規(guī)模低出一半。同恒大和碧桂園相比，萬科項目的開發(fā)規(guī)模相對更小，從2012年以來萬科每年新增項目的平均規(guī)模在10 萬平左右，且近年來持續(xù)下降，更小的單盤規(guī)模也使得企業(yè)在面對行業(yè)調整時期有著更為靈活的應對策略。從項目開發(fā)規(guī)模的對比中，我們可以看到大盤項目的模式在地價不斷上漲的趨勢中能夠較好的降低土地成本，恒大正式憑借這種優(yōu)勢能夠以較低

31、的成本在短時間內獲取大量的土地，但同樣大盤項目往往也存在著潛在滯銷的風險。從恒大和碧桂園百萬大盤的銷售情況來看，首開通常都是熱銷，日光的現(xiàn)象也非常明顯，但隨著后期加推的次數(shù)和規(guī)模不斷的增加，去化的速度會越來越慢，且大盤項目周期的拉長也會增加房企的資金壓力。4 、擴張模式的特點區(qū)域結構的布局上，三家房企與銷售結構一直都或多或少開始強化一二線城市的布局，而在拿地方式上，除了招拍掛，我們看到三家房企也開始越來越多地展現(xiàn)出自身獨特的優(yōu)勢。（ 1 ）萬科：聚焦核心城市，加碼 “軌道 +物業(yè) ”模式萬科在龍頭房企中，一直是聚焦城市圈發(fā)展戰(zhàn)略的典范。目前在國內已經(jīng)進入 65 個城市，分布在以珠三角為核心的廣

32、深區(qū)域、以長三角為核心的上海區(qū)域、以環(huán)渤海為核心的北京區(qū)域，以及由中西部中心城市組成的成都區(qū)域。從城市層級來看，萬科拿地近年來一直保持一二線城市的高占比，除了 2014 年，一二線城市拿地比重一直占到 60-70%以上。從拿地方式來看，鑒于土地成本的不斷攀升，公司16 年合作拿地比重有所提升，新增項目權益比例約為73%，較15 年下降 6.8個百分點。為了突破規(guī)模瓶頸，萬科在三十而立的 2014 年，充分借鑒鐵獅門和凱德置地經(jīng)營，提出小股操盤的模式，萬科在合作項目中不控股，以出讓股權的方式降低在單一項目上的資金沉淀，實現(xiàn)輕資產(chǎn)，通過輸出品牌和管理的方式運營房地產(chǎn)項目，進而提高公司的資金使用效率

33、和公司回報率水平。從公司的目前已經(jīng)實踐的小股操盤項目來看，已經(jīng)擺脫了過去單純對項目收益的依賴，實現(xiàn)了項目收益股權分配、管理費、融資渠道以及手續(xù)費等多元的收入彈性，本質上是公司管理能力、品牌優(yōu)勢、融資渠道以及工業(yè)化體系的綜合實力變現(xiàn)。目前萬科的小股操盤戰(zhàn)略已經(jīng)在全國范圍內推行。萬科 2016 年以來持續(xù)推進 “軌道+物業(yè)” 的模式，積極引入深圳地鐵集團，穩(wěn)定公司股權架構， 2017 年 1 月華潤將持有股份轉讓深鐵，6月深鐵以 292億受讓恒大所持有 15.53億萬科 A 股股票，過戶后累計持有萬科29.38%股份成為公司第一大股東，隨后萬科在今年的股東大會上完成新一屆董事會改組，深鐵集團董事長

34、林茂德、總經(jīng)理肖民、財務總監(jiān)陳賢軍正式加入萬科董事會，未來雙方的潛在合作令人期待。萬科通過和深鐵合作，有望取得以下突破： 1 、獲取深圳核心區(qū)域稀缺資源，強化區(qū)域布局；2、緊抓其他城市軌交建設契機，將“軌道+物業(yè) ”合作模式向全國復制和拓展； 3、籍國家一路一帶發(fā)展戰(zhàn)略契機，未來有望成功實現(xiàn) “軌道 +物業(yè) ”模式的海外復制拓展，挖掘新興市場。（ 2 ）恒大：轉型核心城市，加碼舊改市場龍頭房企之中，恒大曾一度是三四線城市的代言人，公司的土儲結構中三四線城市占比曾達到 7 成左右，且在2012 年公司當年新增的拿地結構中，三四線城市占比達到80.6%之高，公司在三四線城市的布局力度市場無出其右。

35、隨著公司發(fā)展規(guī)模的不斷壯大，恒大從2013 年開始積極轉型核心城市，甚至通過舉債（永續(xù)債）的方式，在一二線城市堅決擴張，并不斷加大一二線城市的布局力度，截止到2016年，公司在一二線城市布局項目的儲備規(guī)模已達到 1.3億平，占公司總體儲備的57.9%，并且2016年的銷售業(yè)績中，一二線城市業(yè)績貢獻占比達到67.4%，公司布局轉型的成果已有初步體現(xiàn)。而且恒大堅決擴張的積極態(tài)度也讓公司在歷次的行業(yè)調整周期中充分占盡市場先機，一方面，恒大龐大的土地儲備總量遠超其他房企，且平均土地成本一直處于業(yè)內較低水平，極具競爭優(yōu)勢；另一方面，根據(jù)世邦魏理仕對恒大2016 年土地儲備進行的評估顯示，其土地原值的估值

36、已上升至 7005 億元，土地增值超過3400億元?？梢哉f，在其他房企仍在以高昂的代價在土地市場激烈搶奪資源的同時，恒大已經(jīng)手握大量優(yōu)質、低價的土儲。在拿地方式上，恒大也更偏多元，長期以來恒大一直是以花最少的錢辦最多的事為原則進行投資擴張，從早期以較低的成本獲取大量三四線土儲，快速擴充規(guī)模，到近年來通過大量的并購，低成本拿地，均是恒大量入為主的體現(xiàn)。早在2012 年，恒大二手拿地占比就已經(jīng)達到 34%，這種短平快的擴張方式有效避免了恒大在招拍掛市場上和其他開發(fā)商的激烈競爭，同時并購項目多數(shù)處于已開發(fā)或者可開發(fā)的狀態(tài)，縮短公司開發(fā)周期，加快公司周轉速度。近年來，除了合作和并購，恒大在城市運營方面

37、也開始逐漸加碼， 2016 年 12 月，恒大與深圳市蛇口灣廈實業(yè)簽約了城市更新項目框架協(xié)議，共同推進灣廈村、海灣村的城市更新項目，恒大于深圳的舊改項目版圖擴大至 22 個，總規(guī)劃建筑面積達1242.1 萬平，可售面積預計達798.1 萬平。值得注意的是，在恒大2.29億平方米的土地儲備中，并未包括公司持有的深圳、太原、石家莊等一二線核心城市的 35 個舊改項目，隨著未來這些舊改項目的入市銷售，公司業(yè)績將迎來新的爆發(fā)點。（ 3 ）碧桂園：城市化進程的力行者同樣作為三四線城市起家的房企，碧桂園在三四線城市布局占比也一度達到 70%以上，公司從2014 年開始逐步調整土地投資思路，在大量補充土地儲

38、備的同時，積極優(yōu)化布局結構，一方面加大在一二線城市及其周邊核心區(qū)域的投資力度，經(jīng)過三年的調整期，我們看到截止到 2016年末，公司位于一二線城市的新增土地投資額占比達到54%，如果按照目標客群分類，公司目標為一二線城市客群的布局項目投資額占比進一步擴大至 65%。當前碧桂園已全面進軍一線城市，2016年公司在北、上、廣、深合計拿下 28個項目，其中僅在上海就新增 10 塊土地，總價達67.8億元。作為一家對成本敏感的公司，碧桂園在近年來也在不斷加大合作開發(fā)項目的比重以降低拿地成本和抵御擴張風險，可以看到在碧桂園2016年銷售中歸屬于公司股東的權益銷售額占比達到76%，較2015年下降了 13

39、個百分點。根據(jù)克而瑞統(tǒng)計， 2016年碧桂園有74%的項目是通過合作或者收購的方式獲取的，權益占比小于50%的項目比例達到 17%，較 2015年明顯增長。除了加大土地市場的投資力度之外，碧桂園還積極探索產(chǎn)城融合，布局科技小鎮(zhèn)，科技小鎮(zhèn)作為碧桂園對其傳統(tǒng) “大盤模式” 的升級和革新，旨通過產(chǎn)城融合的模式，強化一二線核心城市周邊區(qū)域的戰(zhàn)略布局。碧桂園在2016 年的發(fā)布會表示，未來將投入超過1000 億規(guī)模資金建設科技小鎮(zhèn)，目前公司已經(jīng)在惠州、東莞、三河等地落子，合計規(guī)模達到 47 平方公里。5 、海外布局情況自 2013 年起房企開始興趣出海熱潮之后，乘著一帶一路戰(zhàn)略的政策風險，越來越多的房企

40、開始走出去，瞄準境外機遇，海外市場的版圖擴張也逐漸成為眾多房企近年以來新的增長極和利潤點。三家龍頭房企中，碧桂園于 2012 年率先試水海外市場，隨后萬科從2013 年開始陸續(xù)展開海外項目布局，雖然恒大暫時未有海外擴張的動作，相信公司在未來也會做出相應的探索。碧桂園從 2012 年開始邁出國門進軍馬來西亞， 2013 年碧桂園在馬來西亞首個項目碧桂園金海灣實現(xiàn)百億銷售規(guī)模，從13 年開始碧桂園已連續(xù)4 年榮登馬來西亞最大開發(fā)企業(yè)，隨后公司陸續(xù)進入澳大利亞、印度尼西亞等地， 2014 年碧桂園悉尼萊德花園項目開盤首日熱銷 10 億，儼然海外市場已成為公司重要利潤來源之一，截止到目前公司已經(jīng)在海外

41、布局 6 個項目，合計建面約 300 萬平。萬科的國際化進程也于 2012 年破冰，當年 7 月完成對南聯(lián)地產(chǎn)的收購搭建了首個國際化平臺，并于 13 年開始嘗試海外投資， 13 年1 月公司通過萬科置業(yè)（南聯(lián)地產(chǎn)平臺）首進香港市場，聯(lián)合新世界以 34.3億競得港鐵荃灣西站項目，隨后公司陸續(xù)進入美國和新加坡市場，分別與鐵獅門和吉寶置業(yè)合作開發(fā)了 lumina 和林曦閣項目，此后公司不斷加大海外布局力度， 2014 年公司進入紐約市場參與了 610Lexington Avenue 項目的開發(fā)， 2015年通過合作方式首進歐洲，參與倫敦The Stage項目和Soya資產(chǎn)包項目，2016年落子西雅特

42、參與Wall 街 600號項目，截止2016年底，萬科已在海外6個城市，布局了 21 個項目， 2016年海外項目貢獻收入 33億。四、業(yè)績篇1 、結算業(yè)績比較（ 1 ）結算規(guī)模在銷售突飛猛進的同時，萬恒園三家龍頭房企的業(yè)績也持續(xù)釋放。 2016 年碧桂園、萬科和恒大分別實現(xiàn)營業(yè)收入 1530.9 億、 2404.8億、 2114.4 億，分別同比增長35.2%、 23.0%、 58.8%。三家公司營收規(guī)模增長的主要動力來自于公司竣工規(guī)模增長帶動預售項目結算交付的提升，其中碧桂園、萬科、恒大分別實現(xiàn)竣工面積2514.1 萬平、2237.2萬平、 2963.0萬平，分別同比增長15.1%、 17

43、.2%和 29.4%。從結算規(guī)模來看， 2016 年恒大結算規(guī)模超越市場預期，在2014年實現(xiàn) 1315億的銷售規(guī)模下，結算規(guī)模達到 2114.4億，一方面因2016 年下半年恒大清尾行動，促銷了部分項目的尾盤現(xiàn)房，實現(xiàn)當年銷售當年交樓，另一方面在于恒大2016 年并購規(guī)模創(chuàng)下新高，獲取二手項目占比達到65.7%，其中部分成熟項目帶來當年交付的物業(yè)。（ 2 ）結算均價從結算均價來看，與銷售均價一致，萬科結算均價絕對值最高，11403 元/平方米創(chuàng)下歷史新高，但近年來基本保持平穩(wěn)。而恒大是三家公司中均價提升幅度最快的， 2016 年已經(jīng)接近8000 元/平米，背后也體現(xiàn)了區(qū)域結構優(yōu)化帶來的變化。

44、而碧桂園結算均價自 2014 年創(chuàng)下高點以來，已連續(xù)3 年下降， 2016 年實現(xiàn)結算均價6191 元/平方米，同比下降0.05%，碧桂園的結算均價下降的主要原因在于公司大盤開發(fā)的經(jīng)營特點，由于公司結算項目主要是2014 年及之前的預售項目，布局區(qū)域主要集中在三四線城市，這些區(qū)域預售要求較低，因而帶動公司雖然銷售可以快速增長，但結算進度和周期較其他項目更長，進而導致公司結算節(jié)奏受到一定硬性拖累結算下降。2 、盈利質量比較（ 1 ）綜合毛利率雖然結算均價下降，但碧桂園的毛利水平仍然較2015 年有所改善，增長0.9 個百分點，與此同時萬科的盈利水平也有所恢復，較2015年提升 0.06個百分點，

45、為近5年來首次回升，恒大2016年的毛利水平較2015 年持平達28.1%，繼續(xù)維持高位。銷售均價的變化只能反映結算結構，并不能完全體現(xiàn)盈利質量。由于 A 股和 H 股在會計報表披露上的不同，在 H 股的會計報表中營業(yè)稅金及附加（不含土增稅）是包含在銷售成本內的，而A 股的營業(yè)稅金及附加（包括土增稅）則列支在營業(yè)成本之外，為了便于比較，我們把萬科、恒大和碧桂園三家公司的盈利水平調整至同一可比口徑下進行比較發(fā)現(xiàn)，同樣是專注于三四線房企的恒大在毛利方面較碧桂園和布局核心城市的萬科更高，在不考慮土地增值稅的情況下，恒大近年來毛利率一直穩(wěn)定在28%以上，是三家房企中最高，萬科則穩(wěn)定在 24%左右，而碧

46、桂園的毛利率則有所回落，較2014 年的26%下降到 21%左右。而我們比較三家房企的銷售均價，三家房企銷售均價近來年持續(xù)保持上升趨勢，萬科的銷售均價一直穩(wěn)定在1 萬/平米以上，而恒大和碧桂園的銷售均價從6000 多/平米上升至8000 多/平米。恒大和碧桂園因項目布局多集中于三四線城市，因而銷售均價低于布局核心城市的萬科，但萬科在銷售均價遠超恒大和碧桂園的情況下，在2011 年到 2014 年間毛利水平均較恒大和碧桂園低出一截，到 2015 年三者之間毛利分化開始凸顯，碧桂園和萬科毛利繼續(xù)下降，而恒大則依然穩(wěn)定在高位。為什么布局于三四線城市的恒大和碧桂園（ 2014 年）毛利會較萬科更高，我

47、們認為萬科、恒大和碧桂園毛利分化的背后反映了近年來房地產(chǎn)行業(yè)中的幾個命題：（ 2 ）命題一：一二線VS 三四線我們看到布局于核心城市的萬科早在2010 年時結算毛利率一度達到 35%左右，遠遠領先于恒大和碧桂園，但從2011 年開始毛利率持續(xù)走低，公司在2013 年毛利率降至30%以下至25.6%，首次低于恒大和碧桂園，直到 2016 年公司結算毛利率才開始有所回升，高于碧桂園，但依然低于恒大。而此前集中在三四線城市布局的恒大和碧桂園，受地價抬升的影響較小，盈利端受到的壓力也相對萬科較輕，毛利水平降幅較慢，但從2014 年開始恒大和碧桂園出現(xiàn)分化，碧桂園毛利率開始下滑，而恒大毛利水平依舊保持在

48、28%的水平。雖然萬科毛利較恒大要低，但我們認為其本質在土地儲備的結構和拿地的成本，并不能簡單的認為一二線城市項目的盈利能力較三四線城市項目盈利能力更差。長期以來恒大通過大盤開發(fā)的模式和二手拿地的方式，有效降低的取地成本，而相對而言萬科較恒大更多的采取招拍掛拿地的方式，成本不可避免會更高，所以低成本拿地和合理的土儲結構疊加快速銷售的能力的才是房企提升盈利水平的制勝之道。（ 3 ）命題二：大盤開發(fā)VS 中小盤開發(fā)同樣是三四線布局的房企，同樣的集權化管理，規(guī)模化發(fā)展和集中式采購的體系，恒大的毛利之所以高于碧桂園，在于恒大的土地成本更低，我們從兩者土地增值稅率可以看到，恒大近三年的土地增值稅款分別達

49、到 57.2 億、 72.7 億和 88.2億，規(guī)模接近于萬科的 47.7億、 67.5 億和 102.3億，而同期碧桂園的土地增值稅款僅有16.5億、11.1 億和 31.2億，布局于核心城市的萬科受主流城市房價快速上漲的影響的帶動土地增值稅款規(guī)模走高可以理解，但萬科的營收規(guī)模同樣受益于房價的上漲，因而萬科的土地增值稅率一直保持在2%到 3%之間，而碧桂園的土增稅率一直維持在1%到 2%之間，而恒大的土增稅率則達到了 4%到 5%的水平，恒大更高的土增稅對應的是更低的土地成本。我們在布局篇就曾提到恒大走的是大盤開發(fā)的模式，前期通過獲取大量土地鎖定后期開發(fā)的成本，實現(xiàn)了間接囤地的效果，而相應需

50、要付出的高昂的土地增值稅，而碧桂園高周轉的模式，疊加近年來拿地規(guī)模不斷變小，因而取地成本方面的優(yōu)勢并不顯著，同樣以高周轉著稱的萬科歷來開發(fā)項目的規(guī)模在三家龍頭房企中就最小，因此對于萬科和碧桂園而言，在項目盈利可控的前提下，通過加快周轉速度來獲取更高的利潤才是公司業(yè)務模式的重心。（ 4 ）命題三：建安成本背后議價能力的博弈建安成本一直是房企無法回避的問題，而隨著行業(yè)的發(fā)展，房企為了保障產(chǎn)品的競爭力，紛紛推出精裝修交付標準，也不可避免提高了建安的成本的費用。所以萬科、恒大、碧桂園的開發(fā)建設模式區(qū)別對三家龍頭房企建安成本的影響也會反映到公司毛利水平上去。萬科長期以來的三級管理架構，給予區(qū)域和項目公司

51、高度的自治權利，萬科的開發(fā)建設和材料采購基本上由各區(qū)域公司進行招標，在項目的規(guī)劃設計上也是采用單獨招標的模式。根據(jù)我們估算，萬科一般在一線城市的建安費用達到 4000 到 5000 元/平，其在二線城市的建安成本大約在3500 元/平到 4000 元/平之間，三四線城市的建安可控制在 3500 元/平以下。恒大的開發(fā)建設流程一般是由于各個大區(qū)公司進行統(tǒng)一招標在發(fā)包給各個項目公司，在采購上推行的是集團化模式采購，因而公司的采購成本較市場價格具有非常明顯優(yōu)勢，在項目規(guī)劃設計方面，公司推行的標準化戰(zhàn)略，根據(jù)不同的情況有不同的預案，因而恒大在三四線城市的建安成本平均可以達到 2800 元/平，在其他一

52、二線城市公司對成本的控制也非常嚴格，最高標準不超過4000 元/平。同恒大一樣，碧桂園推行的也是標準化的戰(zhàn)略和集團化采購的模式，與恒大不同的是碧桂園擁有自己的建筑公司，在施工方面碧桂園在廣東區(qū)域的大部分工程由騰越建筑承包，而在廣東省外區(qū)域則再由各區(qū)域公司統(tǒng)一招標和發(fā)包，因而公司在建安成本的控制上也非常出色，根據(jù)我們估算的情況，公司的平均建安成本大約控制在3000 元/平。3 、凈利潤比較凈利潤方面，由于 A 股和 H 股報表披露的不同，我們把A 股的扣非凈利潤和港股的核心凈利潤作比較，兩者衡量的都是房地產(chǎn)企業(yè)綜合的盈利能力，均剔除了非經(jīng)常性損益的影響，相對可比程度較高。從這個角度來看， 201

53、6 年恒大和碧桂園的核心凈利潤分別為3.1 .1 億和 141.3億，凈利潤率分別為9.8%和 9.2%。萬科2016年扣非凈利潤則達到了 282.6億，凈利潤率為 11.7%。萬科的綜合盈利能力更為突出，但我們同時看到，萬科近年來扣非凈利潤率持續(xù)下降，而恒大和碧桂園的核心凈利潤率在2015年觸底后 2016年迎來回升。之所以會有這樣的變化，一方面在于恒大和碧桂園近幾年處于轉型期，恒大從2013 年開始布局重心向一二線城市轉型，而碧桂園也在 2015 年成立了一線城市事業(yè)部，全面進軍核心城市，而萬科扣非凈利潤率水平下降則更多是因公司毛利水平下降所致。另一方面，在于房地產(chǎn)行業(yè)的特殊性質，因為當期

54、的銷售無法在當期入賬形成營收，但是當期的投入的費用則是反映在當期的報表內，這就造成了恒大和碧桂園近兩年來銷售規(guī)?？焖僭鲩L所帶來的費用與此前市場調整期的銷售收入的錯配，因而公司的核心凈利潤率不斷下降，但隨著公司結算規(guī)模的提升以及未來因高基數(shù)影響銷售增速的放緩，恒大和碧桂園的核心利潤率水平有望逐步回升。（ 1 ）永續(xù)債隱藏的利潤雖然財務報表呈現(xiàn)出來的結果顯示如此，但我們認為在事實上碧桂園和恒大的歸母凈利潤都是被財務報表低估的，因為永續(xù)債券的利息費用是無法資本化的，所以永續(xù)債券的影響會直接體現(xiàn)在當期的報表，而我們可以看到恒大在2013 年首次引入永續(xù)債時，曾在年報中提到 “本集團與境內金融機構聯(lián)合開展金融創(chuàng)新，在單個項目層面發(fā)行永續(xù)債，全年通過永續(xù)債合作引入資金近人民幣 250億元，有效解決了一、二線城市新增項目的資金需求”。而同樣碧桂園的前CFO 吳建斌也曾表示： “發(fā)行永續(xù)債時因為收購土地需要資金”。所以恒大和碧桂園發(fā)行的永續(xù)債本質上可以看作房地產(chǎn)項目的開發(fā)貸款，而這部分貸款的利息因無法資本化而提前體現(xiàn)在了當期的報表中，但其對應的開發(fā)項目還沒有進入結算期，所以造成公司當期的凈利潤提前扣減了這部分開發(fā)成本，形成財務報表中被低估的情況。而隨著這部分通過永續(xù)債獲取的項目進入結算期，未來前期被提前扣減掉的利息費用會直接體現(xiàn)在項目的毛利水平中。我們用調整后的口徑對三者進