深度從收購監(jiān)管邏輯角度理解“上市公司收購”

1、深度從收購監(jiān)管邏輯角度理解“上市公司收購”推薦我們每天都談上市公司收購，然而其實現(xiàn)行有效的證券 法和上市公司收購管理辦法都沒有對“上市公司收購” 或“收購”進行定義。在此我們不妨聽一聽法律大咖謝秋榮律 師的獨特視角解讀現(xiàn)行有效的證券法和上市公司收購 管理辦法，都沒有對“上市公司收購”或“收購”進行定義。 中國證監(jiān)會上市公司監(jiān)管部 2009 年 12 月 14 日的關(guān)于上 市公司收購有關(guān)界定情況的函 （上市部函 2009171 號）認(rèn) 為：“從上市公司收購制度的立法框架和條文內(nèi)容來看， 上市 公司收購是指為了獲得或者鞏固對上市公司的控制權(quán)的行 為。”筆者傾向于認(rèn)為，盡管上市部函 2009171

2、號文件有助 于理解上市公司收購的含義，但該文僅僅點出了上市公司收 購的目的，本身還不足以清晰地界定上市公司收購。 證券法第四章“上市公司的收購”分別規(guī)定了“收購上市公 司”和不構(gòu)成收購上市公司的“取得上市公司較大比例股份” 兩大類情況，而上市公司收購管理辦法 則區(qū)分為“上市公 司收購”和“上市公司相關(guān)股份權(quán)益變動活動”。 在證券法第 86 條和第 87 條的基礎(chǔ)上， 上市公司收購 管理辦法對上市公司相關(guān)股份權(quán)益變動作出了更為具體的 規(guī)定。從證券法的條文看，嚴(yán)格來講，上市公司收購與上市公 司相關(guān)股份權(quán)益變動活動是有區(qū)別的，分屬于不同的情況、 適用不同的法律規(guī)則，在監(jiān)管上也有不同的要求。 根據(jù)證券

3、法 ，以下情形屬于上市公司收購：在投資者持 有一家上市公司已發(fā)行的股份達到30% 的情況下， 繼續(xù)增持該上市公司股份的行為，屬于上市公司收購。（注：本文所說的“持有”包括直接持有，也包括雖非直接持 有但可支配的情況；本文所說的“增持”包括通過證券交易所 的證券交易買入，也包括通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓以及其他方式增加對 上市公司的持股情況。 ）因為，在這種情形下， 證券法第 88 條、第 96 條明確要 求，投資者應(yīng)采取要約收購的方式進行，向該上市公司所有 股東發(fā)出收購上市公司全部或者部分股份的要約（屬于可以 豁免要約收購的除外） 。在這種情形下，投資者屬于證券法所說的“收購人”，應(yīng) 適用證券法中適用于收購

4、人的那些條款，具體包括證 券法第 88 條第二款、第 89 條至第 100 條、第 213 條和 第 214 條。根據(jù)證券法 ，以下情形不屬于上市公司收購：在增持后 對上市公司的持股比例低于 5% 的范圍內(nèi)，投資者增持該上 市公司股份的行為，不屬于上市公司收購。因為，證券法第 86 條只要求增持后對上市公司持股比例達到 5% 的時候，才需要進行信息披露并相應(yīng)暫停買入上市 公司股票。 在這種情形下，投資者不需要進行信息披露，投資者不屬于 證券法所說的“收購人”，不適用證券法中僅適用于 收購人的那些條款。根據(jù)證券法 ，以下情形有可能屬于上市公司收購：在增 持后對上市公司持股比例達到 5% 、但不超

5、過 30% 的范圍內(nèi)， 投資者增持該上市公司股份的行為，有的屬于上市公司收購、 有的不屬于上市公司收購。支持這一結(jié)論的法律依據(jù)為證券法第 85 條、第 88 條、 第 94 條、第 96 條。具體分析如下： 首先，針對通過證券交易所的證券交易增持上市公司股份的 行為，證券法 第 88 第一款使用了“達到 30%”、“繼續(xù)進行 收購”的表述，也就意味著持股比例未到達 30% 時的增持行 為也有屬于上市公司收購的情況；同時，由于該款使用的是 “投資者”的表述、而不是“收購人”的表述，因而， 增持后持股 比例低于 30% 的股份增持行為，并非都屬于上市公司收購。 其次，針對協(xié)議收購， 證券法第 85

6、 條規(guī)定了投資者可以 采取協(xié)議收購方式收購上市公司， 證券法第 96 第一款同 樣使用了“收購人”、“達到30%”、“繼續(xù)進行收購”的表述，也 就意味著未到達 30% 時的增持行為也有屬于上市公司收購 的情況。 從而，證券法 第 94 條規(guī)定的“以協(xié)議方式收購上 市公司”，既包括在對上市公司持股比例達到 30% 時繼續(xù)通 過協(xié)議方式取得上市公司股份的情況，也包括在對上市公司 持股比例低于 30% 時繼續(xù)持有上市公司股份的情況。 基于上述， 并非只有在對上市公司持股比例達到 30%之后增 持上市公司股份的行為，才屬于上市公司收購，在持股比例 低于 30% 的情況下進行的股份增持， 也有可能屬于上

7、市公司 收購。不過，針對在增持后持股比例不超過 30% 的范圍內(nèi)增持上市 公司股份的行為，增持到什么比例才屬于上市公司收購、低 于這個比例就不屬于上市公司收購， 證券法未作規(guī)定。 對于在持股比例低于 30% 的情況下進行的股份增持是否屬 于上市公司收購的問題，根據(jù)證券法第 101 條第二款的 授權(quán)，中國證監(jiān)會制定的上市公司收購管理辦法作出了 更為具體的規(guī)定，并在監(jiān)管實踐中也作出了具體的認(rèn)定。 根據(jù)上市公司收購管理辦法 ，以下情形也屬于上市公司 收購：在增持后對上市公司持股比例達到或超過20% 、但不超過 30%的范圍內(nèi)， 投資者增持該上市公司股份的行為， 屬 于上市公司收購。因為，在這種情形下

8、， 上市公司收購管理辦法第 17 條第 一款明確要求，投資者應(yīng)當(dāng)編制詳式權(quán)益變動報告書，披露 其不存在上市公司收購管理辦法第 6 條規(guī)定的不得收購 上市公司的情形，并且說明其能夠按照上市公司收購管理 辦法第 50 條的規(guī)定提供有關(guān)收購上市公司的備查文件。 在這種情形下，投資者應(yīng)當(dāng)編制并公告詳式權(quán)益變動報告書； 并且，如果該投資者及其一致行動人為上市公司第一大股東 或者實際控制人的，還應(yīng)當(dāng)聘請財務(wù)顧問對詳式權(quán)益變動報 告書所披露的內(nèi)容出具核查意見。在這種情形下，投資者屬于證券法所說的“收購人”，應(yīng) 適用證券法中適用于收購人的那些條款。 2008 年 9 月 發(fā)生的國通管業(yè) （股票代碼 60044

9、4 ，現(xiàn)已變更為“國機通用”） 第一大股東和實際控制人變更的案例，就屬于這種情形。盡 管國風(fēng)集團對上市公司的持股比例為 23.32% 、低于 30% ， 但由于國風(fēng)集團由此成為上市公司的實際控制人，因此，中 國證監(jiān)會上市公司監(jiān)管部 2009 年 12 月 14 日的關(guān)于上市 公司收購有關(guān)界定情況的函 （上市部函 2009171 號）認(rèn)為， 上述交易屬于上市公司收購行為，國風(fēng)集團應(yīng)當(dāng)遵守證券 法第 98 條關(guān)于“在上市公司收購中，收購人持有的被收購 的上市公司的股票，在收購行為完成后的十二個月內(nèi)不得轉(zhuǎn) 讓”的規(guī)定。根據(jù)上市公司收購管理辦法 ，以下情形也屬于上市公司 收購：在增持后對上市公司持股比

10、例達到或超過5% 、但低于 20% 的范圍內(nèi)， 投資者增持該上市公司股份的行為， 如果 因此而成為上市公司的第一大股東或者實際控制人，該增持 行為就屬于上市公司收購。因為，在這種情形下， 上市公司收購管理辦法第 16 條第 二款明確要求： “前述投資者及其一致行動人為上市公司第一 大股東或者實際控制人，其擁有權(quán)益的股份達到或者超過一 個上市公司已發(fā)行股份的5% ，但未達到 20% 的，還應(yīng)當(dāng)披露本辦法第十七條第一款規(guī)定的內(nèi)容。 ”而上市公司收購管 理辦法第 17 條第一款規(guī)定的內(nèi)容，即為詳式權(quán)益變動報 告書需要披露的內(nèi)容。對此，公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第 15 號權(quán)益變動報告書

11、（ 2014 年修訂）（“ 15號準(zhǔn)則”）第 10 條第一款進一步明確：“信息披露義務(wù)人因增加其在一個 上市公司中擁有權(quán)益的股份，導(dǎo)致其在該上市公司中擁有權(quán) 益的股份雖未超過 20%但成為該上市公司第一大股東 或者實際控制人的，應(yīng)當(dāng)按照本準(zhǔn)則第三章的規(guī)定編制詳式 權(quán)益變動報告書?！?據(jù)此，這種情形屬于上市公司收購；在這種情形下，投資者 也應(yīng)當(dāng)編制詳式權(quán)益變動報告書，披露其不存在上市公司 收購管理辦法第 6 條規(guī)定的不得收購上市公司的情形，并 且說明其能夠按照上市公司收購管理辦法第 50 條的規(guī) 定提供有關(guān)收購上市公司的備查文件。 在這種情形下，投資者亦屬于證券法所說的“收購人”， 應(yīng)適用證券法

12、中適用于收購人的那些條款。2015 年 12 月發(fā)生的欣龍控股（股票代碼 000955 ）實際控制人變更的案例，就屬于這種情形。盡管海南筑華對上市公 司的持股比例僅為 16.73% 、低于 20% ，郭開鑄對上市公司 的間接持股比例更是僅為 12.238% 的股份權(quán)益、 甚至還低于 15% ，但由于海南筑華為上市公司的控股股東、郭開鑄也由 此成為上市公司的實際控制人，因此，中國證監(jiān)會海南監(jiān)管 局在其 2016 年 3 月作出的關(guān)于對郭開鑄采取責(zé)令改正措 施的決定（ 20161 號）中認(rèn)為，上述交易構(gòu)成上市公司收 購，郭開鑄屬于上市公司欣龍控股的收購人。 根據(jù)上市公司收購管理辦法 ，以下情形不屬

13、于上市公司 收購：在增持后對上市公司持股比例達到或超過5% 、但低于 20% 的范圍內(nèi)， 投資者增持該上市公司股份的行為， 但并 未成為該上市公司第一大股東或者實際控制人，該增持行為 不屬于上市公司收購。因為，在這種情形下， 上市公司收購管理辦法第 16 條第 一款、 15 號準(zhǔn)則第 10 條第二款要求，投資者編制簡式權(quán)益 變動報告書即可。針對上市公司收購， 證券法設(shè)置了特別的監(jiān)管要求，其 中尤其包括：（1 ）在第 98 條規(guī)定“在上市公司收購中，收購人持有的被 收購的上市公司的股票，在收購行為完成后的十二個月內(nèi)不 得轉(zhuǎn)讓”。和（2 ）在第 213 條規(guī)定：“收購人未按照本法規(guī)定履行上市公司收

14、購的公告、發(fā)出收購要約等義務(wù)的，責(zé)令改正在改正前，收購人對其收購或者通過協(xié)議、其他安排與他人共同 收購的股份不得行使表決權(quán)”。 如前所述， 由于上市公司 收購與上市公司相關(guān)股份權(quán)益變動活動屬于不同的情況，我 傾向于認(rèn)為， 證券法上述關(guān)于持股 12 個月的要求以及改 正前不得行使表決權(quán)的要求，應(yīng)僅適用于上市公司收購的情 形，不適用于不構(gòu)成上市公司收購的相關(guān)股份權(quán)益變動活動。 不過，實際上，中國證監(jiān)會在很多方面對兩者實施的是同樣 的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，具體體現(xiàn)在上市公司收購管理辦法第 2 條 至第 4 條、第 20 條至第 22 條、第 75 條和第 76 條、第 82 條。其中，尤以第 75 條和第 76 條為甚。 如前所述，證券法第 213 條關(guān)于改正前不得行使表決權(quán) 的規(guī)定僅適用于上市公司收購，但是， 上市公司收購管理 辦法第 75 條和第 76 條（原文如下）則將“改正前，不得 對相關(guān)股份行使表決權(quán)”的限制， 擴大適用到了上市公司相關(guān) 股份權(quán)益變動活動。第七十五條 上市公司的收購及相關(guān)股份權(quán)益變動活動中 的信息披露義務(wù)人，未按照本辦法的規(guī)定履行報告、公告以 及其他相關(guān)義務(wù)的，中國證監(jiān)會責(zé)令改正，采取監(jiān)管談話、 出具警示函、 責(zé)令暫?；蛘咄Ｖ故召彽缺O(jiān)管措施。 在改正前， 相關(guān)信息披露義務(wù)人不得對其持