上市公司殼資源價(jià)值評(píng)估初探

1、上市公司殼資源價(jià)值評(píng)估初探一、殼資源及其特性一般來講，殼資源是指上市公司的上市交易資格，擁有亮資源的上市公司被稱為殼公司。所謂買殼上市，就是一家優(yōu)勢(shì)企業(yè)通過收購債權(quán)、控股、直接投資、購買股票等收購手段以取得被收購方（上市公司）的所有權(quán)、經(jīng)營權(quán)及上市地位。目前，我國進(jìn)行買殼、借殼一般都通過二級(jí)市場購并或者通過國家股、法人股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓進(jìn)行的。例如：上海冠生園受讓上海輕工控股 53 2的國家股權(quán)；海南泛華和深圳創(chuàng)世紀(jì)先后成為蘇三山的第一大股東；山東蘭陵控股環(huán)宇股份51 9的股份等。殼資源形成于“總量控制、限報(bào)家數(shù)”的制度安排下，可以說是政府干預(yù)證券市場的結(jié)果，并在市場經(jīng)濟(jì)建立的制度轉(zhuǎn)軌過程中長期存在

2、。“殼”作為一種“長期”的資源與其他資源樣，也具有稀缺性和收益性。我國政府與市場的制度基礎(chǔ)決定上市資格的供需矛盾， 殼資源已成為非上市公司的“必爭之地”。而且在我國企業(yè)進(jìn)入證券市場存在準(zhǔn)入制度的情況下，上市公司的上市資格成為政府授予的壟斷權(quán)力， 擁有這種資格， 可獲得壟斷收益。主要表現(xiàn)在：利用證券市場的優(yōu)勢(shì)籌集所需資金以及廣告效益、資本放大效益等。同時(shí)，殼資源還具有其自身的特殊性，即虛擬性和再生性。虛擬性是指 殼公司因其擁有上市資格而產(chǎn)生的價(jià)值， 并不與現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)中的生產(chǎn)要素相對(duì)應(yīng)，而與特定的制度安排有關(guān)。其再生性在于一般的資源經(jīng)過使用，通常是被消耗掉或發(fā)生價(jià)值轉(zhuǎn)移而亮資源在利用過程中卻會(huì)產(chǎn)生巨

3、大的遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其自身價(jià)值的價(jià)值增值。二、殼資源價(jià)值的相關(guān)因素分析殼資源因其具有稀缺性和收益性，而具有巨大的潛在價(jià)值。其價(jià)值的大小應(yīng)依據(jù)殼對(duì)使用者的效用來決定， 即收購公司擁有上市資格所能帶來的效用或價(jià)值。這種效用同時(shí)又與殼公司本身有著一定的聯(lián)系，畢竟殼是依附于殼公司而存在的，殼資源價(jià)值的影響因素可以從以下幾方面來分析：（一）殼資源與殼公司凈資產(chǎn)的關(guān)系。雖然，收購方并不看重殼公司的凈資產(chǎn)，而是看重其上市資格，但殼公司的凈資產(chǎn)對(duì)收購方買殼上市的效用也具有很大的影響。 畢竟殼資源是依附于殼公司而存在的， 殼公司凈資產(chǎn)的優(yōu)良程度決定著買殼重組后的收購方所獲得的受益。同時(shí)在國有股轉(zhuǎn)讓方面，根據(jù)1997 年

4、 7 月 1 日原國家國有資產(chǎn)管理局和體改委聯(lián)合發(fā)布的 股份有限公司國有股股東行使股權(quán)行為規(guī)范意見的第十七條規(guī)定“轉(zhuǎn)讓的價(jià)格必須依據(jù)公司的每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率、實(shí)際投資價(jià)值（投資回報(bào)率）、近期市場資格以及合理的市盈率等因素來確定，但不得低于每股凈資產(chǎn)?！笨梢?，每股凈資產(chǎn)是國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的政策底價(jià)，而法人股轉(zhuǎn)讓則無此限制。由此可知，公司的凈資產(chǎn)是殼資源價(jià)值的基礎(chǔ)。（二）殼資源價(jià)值與殼公司商謄的關(guān)系。商譽(yù)通常是指企業(yè)在一定條件下， 能獲取高于正常投資報(bào)酬率所形成的價(jià)值， 這是由于企業(yè)所處地理位置的優(yōu)勢(shì)， 或由于經(jīng)營效率高、 管理基礎(chǔ)好、生產(chǎn)歷史悠久、人員素質(zhì)高等多種原因，與同行企業(yè)相比較，可獲得

5、超額利潤。商譽(yù)是一種不可確指的無形資產(chǎn)，殼資源本身具有商譽(yù)的基本特點(diǎn)。從更廣泛的意義上講，殼資源屬于商譽(yù)的一種。兩者都不能離開企業(yè)而單獨(dú)存在，具有虛擬性和依附性。它們都是一種稀缺性資源，能給企業(yè)帶來超額收益， 而且都是多種因素作用的結(jié)果。 狹義的企業(yè)商譽(yù)可以增加殼資源的價(jià)值，同時(shí)殼資源交易方面也與無形資產(chǎn)的投資及回收投資的操作異曲同工。（三）殼資源價(jià)值與上市利得的關(guān)系。既然亮資源具有價(jià)值，且收購方主要注重殼公司上市的資格，那么收購方買殼之后，自然會(huì)有上市利得的存在，這也是殼所給收購方帶來的效用或價(jià)值。這里的上市利得是指企業(yè)在上市行為所獲得的凈收益。假定買殼后上市公司的債務(wù)為零，總資產(chǎn)（TA）=

6、凈資產(chǎn)（NAA =所有者權(quán)益（OE ,其資 產(chǎn)收益率為R,年凈利潤則可表示為TA- R,在公司市盈率為M的條件下， 上市市值則為TA- R- M,此時(shí)的上市利得（Lg）為Lg = TA R MkTA= TA (R M-1)當(dāng)RMb> 1時(shí)，存在凈收益。若存在負(fù)債(L),則此時(shí)TA=NAH L=O&L。同時(shí)，假定資產(chǎn)收益率為R,債務(wù)利率為R',則年7利潤為TA- R LR',在發(fā)行市盈率為M的條 件下，上市市值為葉 A- R-L R' ) M此時(shí)上市利得為：Lg= (TA- R-L R' )M- NA= TA- R M-L R' M(TA-L

7、)= TA(R M-1)-L(R ' - M- 1)當(dāng)TA(R M-1) >(R' M-1)時(shí)，存在凈收益。上述公式中的決定上市利得的因素 R、M R'均與收購所面對(duì)的重組企 業(yè)的財(cái)務(wù)比率及市場狀況相關(guān)。(四)殼資源價(jià)值與殼資源價(jià)格的關(guān)系殼資源價(jià)值是多種因素作用所形成的，可以用下面的公式來表達(dá)：VS= F1 (S/TS; A; P; L/Q公式中：Vs為殼資源價(jià)值；F1為相應(yīng)的函數(shù)關(guān)系；S/TS為上市公司控 股股東所占有的股權(quán)比例；A為上市公司的無形資產(chǎn)；P為二級(jí)市場潛在融 資能力； LG 為上市公司占國民經(jīng)濟(jì)的比重。式中： A、 p 與 Vs 呈正相關(guān)，上市公司

8、的無形資產(chǎn)越高，二級(jí)市場潛在的融資能力越強(qiáng)，殼資源價(jià)值越高；式中S/TS L/G與Vs呈負(fù)相關(guān)，上市公司控股股東所占的股權(quán)比例越高，上市公司占國民經(jīng)濟(jì)的比重越大，則殼資源價(jià)值越低。同樣，殼資源的價(jià)格即收購方實(shí)現(xiàn)買殼上市時(shí)支付價(jià)款中所體現(xiàn)的價(jià)格，也可以用下面的公式表達(dá)：公式中：Ps為殼資源價(jià)格；Po為收購方取得控股地位所支收款；NAV為收購方控股比例乘上上市公司的凈資產(chǎn)；F2為相應(yīng)的函數(shù)關(guān)系；R為預(yù)期的資產(chǎn)收益率； Rt 為一年期國債收益率。公式表示殼資源價(jià)格等于收購方為取得控股地位所支付的價(jià)格減去根據(jù)盈力能力調(diào)整后的凈資產(chǎn)值。殼資源的價(jià)值是從未來收益中得出的，而價(jià)格則是由已發(fā)生的收購事項(xiàng)中得出

9、。在均衡狀態(tài)下，兩者應(yīng)相等，即有PS=VS三、殼資源價(jià)值評(píng)估的方法（一）割差法。割差法是在評(píng)估商譽(yù)時(shí)所廣泛采用的一種方法， 即根據(jù)企業(yè)整體評(píng)估價(jià)值與各單位資產(chǎn)評(píng)估值之和進(jìn)行比較來確定商譽(yù)的價(jià)值。 殼資源與企業(yè)商譽(yù)具有相似的特點(diǎn)，并可以作為廣泛意義上的商譽(yù)來看待。基本公式為：殼資源價(jià)值： 收購方取得控股權(quán)地位所支付的價(jià)款一控股權(quán)所對(duì)應(yīng)的殼公司的凈資產(chǎn)，其中：控股權(quán)所對(duì)應(yīng)的殼公司的凈資產(chǎn)二控股比率X 殼公司總的凈資產(chǎn)，殼公司總的凈資產(chǎn)可以由殼公司各單項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估加和獲得。此公式將殼資源的價(jià)值看作是廣泛意義上的殼公司的商譽(yù)，由此其他的評(píng)估商譽(yù)的方法，如超額收益法，也適用于殼資源價(jià)值的評(píng)估。因?yàn)槭召徆?/p>

10、購買殼資源后，在殼公司的經(jīng)營存續(xù)期內(nèi)收購公司利用殼資源得到一定的剩余利潤。這些剩余利潤的現(xiàn)值，可以看作殼資源的價(jià)值，因此殼資源的價(jià)值也可以描述為殼公司給母公司帶來的超出一般同類企業(yè)贏利水平的能力或在其續(xù)期給 收購公司帶來的剩余價(jià)值的現(xiàn)值和。（二）市場比較法。殼資源實(shí)際就是上市公司的上市資格，由于殼資源的存在，便有上市公司與非上市公司在經(jīng)營收益方面的差異。 這樣通過上市公司與相同非上市公司的市場價(jià)值的比較，便可以衡量出殼資源的價(jià)值。基本公式為：殼資源的價(jià)值一殼公司的市場價(jià)值相同非上市公司的市場價(jià)值殼公司的市場價(jià)值可以用其股票總價(jià)值來表達(dá)， 對(duì)于與殼公司相同的非上市公司，在市場上很難找到，因此可以

11、用殼公司本上市前的市場價(jià)值來代 替。公式中的上述兩項(xiàng)數(shù)據(jù)可以從公開市場上直接得到， 也可以利用貼現(xiàn)模 型來得出。設(shè)一定時(shí)期的內(nèi)貼現(xiàn)率為i ,則一個(gè)公司的理論價(jià)值為 V,可以表示為 該公司未來各期的盈利（刀）在貼現(xiàn)率i下的貼現(xiàn)之和。即：V刀/i ,一個(gè)公司上市前后財(cái)務(wù)及經(jīng)營狀況是不同的，從而決定了公司上市前的價(jià)值（Vo）與上市后的價(jià)值（Vt）是不同的，這二者之間的差額即為殼資源的價(jià)值 Vs。 公司上市后，其盈利能力增強(qiáng)， 而且由于上市公司能夠獲得壟斷收益，因而，公司上市后的盈利（刀t ）大于其上市前的盈利（刀0）,從而，Vt>VQ則殼資源價(jià)值：（三）貼現(xiàn)法。殼資源對(duì)收購方效用的大小與資本市

12、場發(fā)展情況所決定的殼資源的稀缺程度呈正相關(guān)。主要體現(xiàn)在買殼后的籌資能力上，而籌資能力與上市因司資本利得密切相關(guān)。 收購方買亮后的上市利得可以看作是其買亮后的超額壟斷收益， 這種收益是從上市后其股票在資本市場上流通籌資的資格即殼資源上得來的，其貼現(xiàn)值即可以表達(dá)為殼資源的價(jià)值?；痉绞剑簹べY源價(jià)值=式中：Lgt 為第t 年的上市利得； it 為貼現(xiàn)率其中：Lgt 可以由上述計(jì)算上市利得的公式得出。以上三種途徑是從不同評(píng)估角度出發(fā)的， 從而得出評(píng)估殼資源的三種不同的方法，在實(shí)際操作中，交易雙方應(yīng)對(duì)三種方法得出的評(píng)估結(jié)論進(jìn)行比較分析，從而得出殼資源價(jià)值的合理定位空間。作者：石桂峰 來源：國有資產(chǎn)管理

13、2001 年第 6 期買殼上市的成本分析?在資產(chǎn)重組的浪潮中，最耀眼的一朵浪花莫過于對(duì)公司控制權(quán)的爭奪。非上市公司通過獲取上市公司的控制權(quán)，從而達(dá)到上市的目的，這種行為就是買殼上市。在中國股市中，以往上市額度的控制和核準(zhǔn)制下券商限報(bào)家數(shù)的做法以及上市成本的存在導(dǎo)致了 “殼 ”資源的稀缺性，國有股和法人股的非流通性又決定了中國股市買殼上市行為的特殊性。買殼上市的成本和收益之比較，是買殼上市過程中最難以把握的一個(gè)關(guān)鍵問題，國內(nèi)外學(xué)者對(duì)此也是眾說紛紜，莫衷一是。本文試圖從 “殼 ”價(jià)值和企業(yè)價(jià)值的角度，對(duì)買殼上市的成本問題作一番有益的探討。?與普通的市場交易不同，買殼上市的標(biāo)的物是具備上市資格、具備

14、各種獨(dú)特權(quán)利（如籌資能力等）和發(fā)展前景的上市公司，而不是普通的資產(chǎn)買賣。買殼上市是購買上市公司的控制權(quán)從而達(dá)到上市的目的， 買殼方對(duì)上市公司的全部資產(chǎn)擁有相應(yīng)的支配權(quán)，并可以通過上市公司的治理結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)其控制權(quán)和其他權(quán)利。買殼上市可以分為兩個(gè)階段：一為買殼階段，買殼方通過場內(nèi)交易或場外交易獲取上市公司的控股權(quán)；二為反向收購階段，上市公司反向收購買殼方的資產(chǎn)，即買殼方將自己的有關(guān)業(yè)務(wù)和資產(chǎn)注入到上市公司中去， 以改善上市公司的形象， 恢復(fù)上市公司的功能。由于買殼方已經(jīng)成功入主 “殼 ”公司，其后的 “借殼 ”行為有一點(diǎn)自買自賣的味道，交易價(jià)格的確定較為主觀。?目前，我國企業(yè)上市是一種稀缺資源，不少

15、上市公司在連年虧損后僅依賴其上市資格而成為純粹的 “殼 ”資源，其股價(jià)仍能高居不下，成為中國股市一道獨(dú)特的風(fēng)景線。買殼上市所涉及的成本就可以劃分為兩個(gè)方面： 一是公司價(jià)值， 即買殼方所購買的 “殼公司的價(jià)值；二是上市價(jià)值，即 “殼”的價(jià)值，指 “殼 ”所蘊(yùn)涵的各種權(quán)利和義務(wù)以及由于 “殼 ” 的稀缺性所衍生的價(jià)值。?1、公司的價(jià)值?公司的價(jià)值有多種表現(xiàn)形式和相應(yīng)的估算方法。在價(jià)值評(píng)估中，公司價(jià)值的確定主要有以下幾種方法：?（ 1 ） ?上市公司的股票價(jià)值?上市公司的股票價(jià)值是眾多投資者反復(fù)博弈的結(jié)果，按照上市公司的股票價(jià)值來評(píng)判上市公司的公司價(jià)值應(yīng)該是最市場化、最為合理的方式，這也是國際上評(píng)判

16、企業(yè)價(jià)值的主要手段之一。股票價(jià)格綜合反映了上市公司的公司價(jià)值及其 “殼 ”價(jià)值，因此二級(jí)市場收購的成本實(shí)際上就構(gòu)成了買殼上市的成本。但是，采取本方法的一個(gè)前提條件就是上市公司的所有股份都能夠流通，在我國只有滬市的五家三無概念股才滿足這個(gè)要求。中國股市的現(xiàn)狀是無法流通的國有股和法人股占到了總股本的60%以上，股票市場的投機(jī)氣氛十分濃郁，因此該方法只適用于滬市的三無板塊以及部分流通股比例較高而第一大股東持股比例較低的標(biāo)購概念股。對(duì)于其他上市公司和協(xié)議收購行為來說，以這種方法來確定上市公司的公司價(jià)值并不合理。由于二級(jí)市場的流通性極強(qiáng)，交易成本較低，這是本方法的優(yōu)點(diǎn)之一。但是二級(jí)市場的投機(jī)性也極強(qiáng)，買

17、殼上市中的股價(jià)波動(dòng)往往很大，暫時(shí)的供需失衡更是加劇了股價(jià)的上揚(yáng)幅度，使得買殼上市的成本上升，這就是買殼上市的附加成本。如果單純從成本耗費(fèi)角度來講，績差公司的股價(jià)較低，其收購成本相對(duì)較小，易于成為二級(jí)市場被收購的對(duì)象或"八.=T“殼”公司。?( 2 ) ?上市公司未來收益的凈現(xiàn)值?與普通商品不同，公司的價(jià)值體現(xiàn)在其收益能力上，我們可以用上市公司未來收益的凈現(xiàn)值來判斷上市公司的價(jià)值。?艮據(jù)威廉斯模型，？?t=1無窮大？?我1?殯中V=企業(yè)價(jià)值，口1=第t年的期望股利，R=貼現(xiàn)率?假定公司的增長率為0 ，那么公司的價(jià)值V=D/R ；假定公司未來的增長率為g,那么公司的價(jià)值為V=D (1+g

18、) / (R-g)。?因此，假定買殼方購買a 比例的股權(quán)才能控股上市公司，買殼方支付的成本應(yīng)該為aV。?但是，我國股市的買殼交易主要發(fā)生在經(jīng)營狀況處于虧損或?yàn)l臨虧損的上市公司身上， “殼 ”公司的行業(yè)前景不佳，經(jīng)營虧損甚至面臨被摘牌下市的危機(jī)。對(duì)于這類“殼 ”公司，持續(xù)經(jīng)營的前提都不能符合，顯然無法應(yīng)用未來收益的凈現(xiàn)值法來評(píng)估該上市公司的價(jià)值。? (3)自由現(xiàn)金流量(FC)貼現(xiàn)?從財(cái)務(wù)學(xué)的角度來看，企業(yè)的資產(chǎn)是動(dòng)態(tài)的，其價(jià)值應(yīng)該是公司的業(yè)務(wù)所創(chuàng)造的現(xiàn)金流量的折現(xiàn)。所謂自由現(xiàn)金流量，是指公司業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的可以向公司所有資本供應(yīng)者(債權(quán)人和股東)提供的現(xiàn)金流量，即向所有資本供應(yīng)者支付或收取的諸如股息

19、、利息、新的借款、債務(wù)償還等在內(nèi)的現(xiàn)金流量總額。它等于調(diào)整 后的凈利潤減去凈投資，自由現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值即為上市公司的業(yè)務(wù)價(jià)值，減去負(fù)債價(jià)值后就是上市公司的股票價(jià)值。所謂調(diào)整后的凈利潤就是由凈利潤加上不減少現(xiàn)金的費(fèi)用和損失以及稅后利息費(fèi)用，在減去稅后利息收入和營運(yùn)流動(dòng)資金的增加后的值。上市公司的價(jià)值， 其中B= 負(fù)債的價(jià)值，買殼方應(yīng)該支付的成本為aV。同樣，本方法也不適用于我國股市中常見的買殼上市行為。?（ 4 ）上市公司的帳面資產(chǎn)凈值?從會(huì)計(jì)學(xué)的角度來看，企業(yè)的資產(chǎn)是靜態(tài)的，上市公司的帳面資產(chǎn)凈值就對(duì)應(yīng)著上市公司的價(jià)值。本方法適用于場外協(xié)議收購法人股或國有股轉(zhuǎn)讓的場合。由于國有股和法人股無法上

20、市流通， 其變現(xiàn)能力較差， 而大股東又認(rèn)為 “殼 ”公司的資產(chǎn)質(zhì)量較差，按公司的帳面價(jià)值確定其所持股票的價(jià)值已經(jīng)算是不錯(cuò)的了；或者大股東已經(jīng)無法容忍上市公司的一再虧損，急于將手頭的股份套現(xiàn)。買殼上市的成本可以上市公司的每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，加上一定比例的溢價(jià)確定，在會(huì)計(jì)學(xué)上，這種溢價(jià)可以作為公司商譽(yù)來處理。這種溢價(jià)在一定程度上也可以看作是 “殼 ”的價(jià)值。轉(zhuǎn)讓溢價(jià)率b= （P-S） /SM00%,式中P=5股收購價(jià)格，S=5股凈資產(chǎn)。由于首次發(fā)行（IPO）的便利程度的提高，殼公司的每股轉(zhuǎn)讓溢價(jià)率有下降趨勢(shì)。 假定買殼方購買M 股即可達(dá)到買殼上市的目的，買殼方應(yīng)該支付的成本為MS（1+b）或MP。?

21、（ 5 ） ?上市公司的清算價(jià)值?上市公司的清算價(jià)值是對(duì)上市公司的資產(chǎn)進(jìn)行清理和出售變現(xiàn)的價(jià)值，這種方法可以有效的剔除大量無效資產(chǎn)對(duì)于公司價(jià)值的干預(yù)，合理估價(jià)公司現(xiàn)有資產(chǎn)在市場上的變現(xiàn)價(jià)值。但是，此方法相當(dāng)于 “買豬肉而不是買豬” ，僅適用于企業(yè)破產(chǎn)清算場合之下，對(duì)于買殼上市這種以上市和持續(xù)經(jīng)營為目的的購并行為并不適用。我們可以把它看作交易雙方的參考底價(jià)。?2、“殼 ” 的價(jià)值? “殼 ” 的價(jià)值，指 “殼”所蘊(yùn)涵的各種權(quán)利和義務(wù)以及由于 “殼”的稀缺性所衍生的價(jià)值，也就是指上市資格的稀缺性所帶來的價(jià)值。?（ 1 ）融資便利。?（ 2 ） ?流動(dòng)性便利。?與非上市公司相比，上市公司具有流動(dòng)性便

22、利。上市公司的投資者可以隨時(shí)變現(xiàn)手中的股票，從而減少投資風(fēng)險(xiǎn)，買殼方的要求投資風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率相對(duì)與其購買非上市公司可以較低。另外，投機(jī)心理較大的買殼方收購上市公司后還可以通過包裝轉(zhuǎn)手出售獲取投機(jī)收益。對(duì)于場外協(xié)議收購而言，由于國有股和法人股尚不具備流通性，這部分價(jià)值無從體現(xiàn)；對(duì)于二級(jí)市場收購，上市公司的流動(dòng)性便利是 “殼 ”價(jià)值的重要組成無庸置疑，但是其價(jià)值很難量化?；谥?jǐn)慎原則，我們對(duì)此項(xiàng)價(jià)值不做具體量化，但可將其作為談判時(shí)的一種籌碼。?（ 3 ）其他權(quán)利和義務(wù)。?買殼上市是中國股市中最為靚麗的風(fēng)景線之一，借助 “萬人矚目 ” 的買殼上市行為，買殼方的知名度得以急劇上升， 企業(yè)形象也可以得到廣泛

23、宣傳，這給買殼方帶來了巨大的廣告效益。另外，借助買殼上市，買殼方可以規(guī)避我國股市對(duì)于上市的一些苛刻條件和排隊(duì)要求，節(jié)省了初始上市成本。完成買殼上市行為，公司需要做大量的前期準(zhǔn)備工作，和目標(biāo)公司、中介機(jī)構(gòu)和管理部門打交道等都要花費(fèi)大量的成本。另外，買殼上市（尤其是國有股無償轉(zhuǎn)讓）往往還涉及到原有職工的安置問題，也給買殼方帶來了較大的成本支出。?3、買殼上市的成本比較?根據(jù)以上分析，可以把買殼上市行為分成場內(nèi)收購（二級(jí)市場收購）、場外收購（協(xié)議轉(zhuǎn)讓）和無償轉(zhuǎn)讓三種，三者混合的方式可以按比例分解，而目標(biāo)公司又可以分成績優(yōu)公司和績差公司兩種，不同的分類方式的買殼上市成本也各不相同。對(duì)于場內(nèi)收購，通常采

24、取上市公司二級(jí)市場上的股票價(jià)值來確定買殼上市中的公司價(jià)值，而用上市公司未來收益的凈現(xiàn)值或自由現(xiàn)金貼現(xiàn)模型來估算上市公司的股票價(jià)值的高低和介入時(shí)機(jī)測算；對(duì)于場外收購，通常采取上市公司的帳面資產(chǎn)凈值來估算買殼上市中的公司價(jià)值，而以上市公司的清算價(jià)值來估算其底價(jià)和上市公司凈資產(chǎn)的質(zhì)量；無償轉(zhuǎn)讓中的公司價(jià)值可近似看成為零。對(duì)于績優(yōu)公司，其 “殼 ”價(jià)值相當(dāng)于公司的融資和流動(dòng)性便利加上一定程度的溢價(jià)；對(duì)于績差公司，其“殼 ”價(jià)值相當(dāng)于公司的流動(dòng)性便利加上一定程度的溢價(jià)。下表對(duì)我國股市的買殼上市行為的成本和收益作出簡單歸納：?或上表可以看出，場內(nèi)收購的成本為aMP,即買殼方購入一定數(shù)量的流通股票所花費(fèi)的成

25、本，它應(yīng)該等同于買殼方所獲得的收益，即上市公司的公司價(jià)值、 “殼 ”價(jià)值和一定數(shù)量的附加收益或成本之和；場外收購的成本為MS (1+b),它應(yīng)該等同于買殼方所控制的凈資產(chǎn)加上 “殼 ”價(jià)值和一定數(shù)量的附加成本；無償轉(zhuǎn)讓的成本為零，這應(yīng)該是買殼方獲得的 “殼 ”資源價(jià)值與其附加成本相抵消的結(jié)果。如果上表中等式不成立，買殼方就可能因此而獲益或遭受虧損。?以上分析均是基于理論基礎(chǔ)上及買殼上市行為所帶來的收益和成本的對(duì)價(jià)或均衡結(jié)果。買殼上市成本的最終確定依賴于買殼方和賣殼方的談判結(jié)果，而這個(gè)談判結(jié)果則取決于買賣雙方的談判地位和實(shí)力，購并時(shí)機(jī)的選擇對(duì)于談判結(jié)果也起著重大的影響作用。另外，談判成功的基礎(chǔ)在

26、于買賣雙方對(duì)于 “殼 ”公司的價(jià)值判斷和預(yù)期有所不同。而這種不同預(yù)期所形成的價(jià)值判斷差距，將作為交易溢價(jià)，根據(jù)買賣雙方的實(shí)力和談判技巧在買殼方和賣殼方之間分配。?4、殼”公司的選擇?根據(jù)我國股市買殼上市的實(shí)踐來看，“殼 ”公司具有這樣一些 特征，即 “殼 ”公司所處的行業(yè)大多為夕陽行業(yè)(如冶金、商業(yè)、 紡織等行業(yè)中的買殼上市行為較為多見） ， 其主營業(yè)務(wù)增長緩慢，盈利水平微薄甚至虧損，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)也較為單一，大股東持股比例較低，便于買殼方對(duì)其進(jìn)行收購控股。?最近，買殼上市的模式開始發(fā)生了一些變化：1 、部分績優(yōu)上市公司也卷入到了買殼上市的行列。買殼方看中的是績優(yōu)上市公司的 “殼 ”價(jià)值，即其

27、能為買殼方提供融資和流動(dòng)性便利，或者是強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，為公司應(yīng)付未來競爭打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，如九芝堂、興發(fā)集團(tuán)、 鐵龍股份等； 2、 證券公司和投資公司涉足買殼上市的現(xiàn)象日益增多，如祥龍電業(yè)、ST新都、PT吉輕工等；3、上市公司治理結(jié)構(gòu)規(guī)范化的要求使得國資局或資產(chǎn)經(jīng)營公司控股的企業(yè)中買殼上市行為較為頻繁，而國有股轉(zhuǎn)讓、授權(quán)經(jīng)營或無償劃撥也為買殼上市提供了一個(gè)低成本的途徑。如東百集團(tuán)、昆明機(jī)床、濟(jì)南百貨、 ST 西化機(jī)等。另外，地方政府為整合當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)的發(fā)展，也可能會(huì)采取合并 “殼”資源的做法， 如上海的 “兩車 ” 、 “兩水 ”、 “兩筆 ”等以及近期重慶的 “太極集團(tuán) -西南藥業(yè) ”和廣州的 “廣州醫(yī)藥

28、-ST 白云山 ” 。所以，我們認(rèn)為，買殼上市的目標(biāo)公司不應(yīng)集中于績差公司。國資局控股公司、投資公司控股公司、績差公司、三無板塊、標(biāo)購板塊等都有可能成為目標(biāo)公司。?文/顧衛(wèi)平?（銀河證券研究中心）上市公司“殼”資源的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析發(fā)布時(shí)間： 2003-6-14 ? 作者：秩名“殼”資源是一種制度衍生物，制度的更新和變遷具有慣性和剛性，而制度創(chuàng)新在不成熟的市場經(jīng)濟(jì)體系中則較為緩慢。企業(yè)利用“殼”資源進(jìn)行資產(chǎn)重組如果沒有制度更新和體制優(yōu)化，重組的模式和績效將受到限制，因此，對(duì)“殼”資源的開發(fā)與利用有賴于強(qiáng)化制度創(chuàng)新與技術(shù)創(chuàng)新體系的建設(shè)。隨著我國證券市場的發(fā)展， 上市公司中陸續(xù)分化出一批經(jīng)營困難、業(yè)績很

29、差的企業(yè)， 這些上市公司因其保有上市資格， 被譽(yù)為“殼”公司。 在 ?目前“總量控制、 限報(bào)家數(shù)”的制度安排下， “殼”公司因其擁有上市資格而成為其他意欲躋身證券市場的企業(yè)利用的對(duì)象，成為證券市場中一種稀缺的資源，“殼”資源問題由此而生。?“殼”資源的形成一般說來，資源是生產(chǎn)資料或生活資料的來源。隨著生產(chǎn)力的發(fā)展和技術(shù)的進(jìn)步，資源被賦予了新的內(nèi)涵 : 資源是有益于人類生存、享受和發(fā)展的物質(zhì)力量。資源本身是一種財(cái)富，其價(jià)值取決于其效用與稀缺程度。?“殼”公司的出現(xiàn)是證券市場發(fā)展的必然伴隨物，任何國家的證券市場都存在“殼”公司。除了因行業(yè)生命周期、企業(yè)經(jīng)營不善等一般性原因外，不同國家的證券市場還會(huì)

30、有自身的特殊原因，比如制度背景等。但是“殼”公司并不一定是一種資源，只有當(dāng)“殼”公司滿足資源的一般特性收益性和稀缺性時(shí)，“殼”公司才成為一種資源，這是以一定的制度安排為前提的。離開特定的制度安排，“殼”資源便會(huì)失去存在的基礎(chǔ)。?這里的制度是以習(xí)慣和規(guī)則為內(nèi)涵， 以財(cái)產(chǎn)權(quán)或所有權(quán)（ 產(chǎn)權(quán) ） 關(guān)系、經(jīng)濟(jì)決策結(jié)構(gòu)、資源配置方式為外延的集體行動(dòng)的規(guī)范體系。如果一種制度安排會(huì)給證券市場進(jìn)入者帶來高昂的尋租成本，使欲進(jìn)入證券市場的企業(yè)愿意用“殼”， 從而對(duì)“殼”產(chǎn)生市場需求，那么“殼”公司的資源特性便會(huì)顯現(xiàn)出來。?為何我國的“殼”公司是一種資源呢？我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展正處于傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制向成熟的市場經(jīng)濟(jì)體制過

31、渡的歷史階段，這種過渡類型的經(jīng)濟(jì)體系使“殼”資源的產(chǎn)生具備了特定的制度環(huán)境和市場條件，從而使我國的“殼”公司成為一種稀缺資源，這便是本文所研究的“殼”資源。?一、我國“殼公司”的特殊成因?在以公有制為主體、多種所有制與實(shí)現(xiàn)形式并存的現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)體制下，市場在資源配置中的基礎(chǔ)地位還沒有完全確定，資源配置上的行政干預(yù)現(xiàn)象比較嚴(yán)重，經(jīng)濟(jì)決策中的中央集權(quán)與地方分權(quán)并存， 傳統(tǒng)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)制度在經(jīng)濟(jì)生活中仍然發(fā)揮著重要作用。因此，我國證券市場的最初出現(xiàn)是鑒于資金融通的考慮。正如1987年 3月 28 日國務(wù)院發(fā)布的國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)股票、債券管理的通知 指出的那樣: “全民所有制企業(yè)不得向社會(huì)公開發(fā)行股票（已發(fā)行

32、的并經(jīng)過批準(zhǔn)的除外），當(dāng)前發(fā)行股票主要限于少數(shù)經(jīng)過批準(zhǔn)的集體所有制企業(yè)?！?80年代中期至1992 年，是我國證券市場的初建時(shí)期，由于特定的制度安排，上市公司的質(zhì)量不高，發(fā)行規(guī)模小，抗風(fēng)險(xiǎn)能力差，經(jīng)營機(jī)制不規(guī)范，產(chǎn)權(quán)不明晰，在市場競爭中處于不利地位，這是我國證券市場“殼”公司形成的重要階段。?1992 年以后， 大批國有企業(yè)開始向社會(huì)公開發(fā)行股票并上市交易。由于管理制度的不完善，在證券市場發(fā)展的同時(shí)，管理嚴(yán)重滯后，為“殼”公司的形成提供了新的制度條件。因此，在我國，“殼”公司并不是充分競爭的市場制度的產(chǎn)物。政府作為公有產(chǎn)權(quán)的主要代表直接參與證券市場管理和市場資源的分配，為“殼”公司的形成創(chuàng)造了

33、行政條件，主要表現(xiàn)在額度管理制、兩級(jí)審批制。這種制度有利于規(guī)范證券市場，但在政府主導(dǎo)證券市場的制度條件下，非完全市場競爭行為直接導(dǎo)致了“殼”公司產(chǎn)生。?1. 為了用足額度，有的地方政府在沒有合適的上市公司時(shí)搞“拉郎配”，在分配時(shí)將額度“蛋糕”切小，使許多不具備上市資格的企業(yè)躋身股票發(fā)行公司行列， 而業(yè)績較好的企業(yè)難以進(jìn)入，有時(shí)候還出現(xiàn)企業(yè)弄虛作假的市場欺詐行為。?2. 在控制方式上的額度管理和數(shù)量控制，使不同區(qū)域、不同行業(yè)的同樣經(jīng)營業(yè)績的企業(yè)得不到同等的上市機(jī)會(huì)，出現(xiàn)了上市的不公平性和非市場競爭，“殼”公司應(yīng)運(yùn)而生。?3. 在證券市場發(fā)展初期，企業(yè)上市較易摘牌難，造成上市公司在某種程度上的終身

34、待遇，隱性虧損擴(kuò)大，從而最終形成“空主力殼”。?簡而言之，政府行政干預(yù)證券市場是“殼”公司形成的重要原因。二、?我國“殼”公司成為一種稀缺資源的制度背景?如前所述，我國對(duì)證券市場的管理實(shí)行了嚴(yán)格的準(zhǔn)入限制，證券發(fā)行實(shí)行嚴(yán)格的審核制，即證券發(fā)行人在發(fā)行證券時(shí)，不僅要以真實(shí)狀況的充分公開為條件，而且必須符合有關(guān)法律和證券管理機(jī)關(guān)規(guī)定的必備條件，證券主管機(jī)關(guān)有權(quán)否決不符合規(guī)定條件的發(fā)行申請(qǐng)。另外，我國為控制上市規(guī)模，實(shí)行“總量控制，限報(bào)家數(shù)”，并且進(jìn)行額度分配，企業(yè)進(jìn)入證券市場相當(dāng)困難。但是，我國上市公司又具有政府授權(quán)的許多特權(quán)，比如低成本地籌集資本金、稅收優(yōu)惠、產(chǎn)品廣告優(yōu)勢(shì)等。由于我國股份制的特殊

35、性，多數(shù)上市公司中國有股占絕對(duì)控股地位，而且我國企業(yè)破產(chǎn)困難， 上市公司的資格幾乎是“終身制”。 上述種種壟斷利益，使得企業(yè)產(chǎn)生尋租行為，采用各種手段打通各級(jí)主管部門，其成本相當(dāng)高昂，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于公司正常發(fā)行股票的費(fèi)用，有的甚至違法爭取發(fā)行股票并上市。多數(shù)企業(yè)在尋租無望或者覺得尋租成本過于高昂時(shí)，便轉(zhuǎn)向上市公司中的“殼”公司，對(duì)它們進(jìn)行兼并收購以實(shí)現(xiàn)借殼上市，從而對(duì)“殼”公司產(chǎn)生了市場需求；作為“殼”公司來說，它們希望優(yōu)勢(shì)企業(yè)注入以改變自身的劣勢(shì)，從而使“殼”交易得以可能發(fā)生。?三、?上市公司“殼”資源存在的客觀性與長期性?首先，在我國現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)制度下，政府承擔(dān)著宏觀調(diào)控和管理國有資產(chǎn)的責(zé)任，這是

36、由我國的產(chǎn)權(quán)制度和市場體系不健全所決定的。在資源配置上，市場的基礎(chǔ)性地位還沒有完全確立，政府仍保留對(duì)一些重要資源，特別是公共產(chǎn)品的處置權(quán)。事實(shí)上，就是在發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)國家，政府仍然擁有對(duì)公共產(chǎn)品、公共資源的優(yōu)先配置權(quán)。與此相聯(lián)系，在經(jīng)濟(jì)體系運(yùn)行過程中，宏觀決策權(quán)就有了某些集權(quán)的傾向 ?， 加上制度、 法律的約束弱化和低效，政府行政干預(yù)的某些非理性偏好，特別是在信息不全面的情況下（ 事實(shí)上不可能達(dá)到信息的對(duì)稱和全面） ，表現(xiàn)出某種不確定性。這樣，政府行為選擇存在著兩難：一方面為使市場穩(wěn)定，避免大起大落對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的沖擊，必須強(qiáng)化市場控制，提高市場進(jìn)入的門檻和防范可能的市場風(fēng)險(xiǎn)，于是規(guī)范和數(shù)量控

37、制方式便會(huì)出臺(tái)，對(duì)同樣性質(zhì)的市場競爭主體就不可避免地產(chǎn)生不平等。另一方面，市場化改革趨向又要求健全的市場體系，市場作為資源配置的基礎(chǔ)主體要求減少政府非理性的行政干預(yù)，由此產(chǎn)生了政府與市場的相互博弈過程，“殼”資源存在便有了政府與市場兩方面的制度基礎(chǔ)。?其次，資產(chǎn)收益并不是一成不變的，隨著市場環(huán)境的改變、技術(shù)進(jìn)步和制度創(chuàng)新，資產(chǎn)的收益性也會(huì)發(fā)生變化，出現(xiàn)了同樣存量或增量的資產(chǎn)收益的差異性，產(chǎn)生了資產(chǎn)流動(dòng)的要求，而“殼”資源正好能滿足這種流動(dòng)性的某些需要。而且，不同的資產(chǎn)在不同的殼中流動(dòng)也需要借助一定的手段，而“殼”資源的存在能減少資產(chǎn)流動(dòng)的某些制度成本、 風(fēng)險(xiǎn)費(fèi)用和財(cái)務(wù)成本， 因此，“殼”資源的

38、存在具有客觀性。?隨著證券法的實(shí)施，我國證券市場將逐步規(guī)范，我國的“殼”公司的供求數(shù)量也將發(fā)生變化。一方面，證券法規(guī)定從 1999年 7 月 1 日起， 股票發(fā)行由審批制改為審核制， 取消了額度管理的限制，這是向完全的注冊(cè)制轉(zhuǎn)化的過渡措施。這樣公司發(fā)行股票的難度將會(huì)變小，對(duì)殼的需求將相對(duì)減少。但借殼上市的動(dòng)機(jī)是多元的，只要直接上市的成本高于借殼上市而收益低于借殼上市，則對(duì)殼的需求依然會(huì)增加。另一方面，隨著大規(guī)模的企業(yè)兼并重組，必然會(huì)產(chǎn)生大量的規(guī)模龐大的企業(yè)集團(tuán)，對(duì)企業(yè)的業(yè)績、抗風(fēng)險(xiǎn)能力將會(huì)有所提高，這樣會(huì)使部分“殼”公司脫“殼”而出，從而又減少了“殼”公司的數(shù)量。因此從較長一段時(shí)期來看，我國“

39、殼”資源依然是稀缺的。?需要說明的是，有的學(xué)者認(rèn)為，若股票發(fā)行制度改為完全注冊(cè)制，“殼”公司便不復(fù)存在。筆者不同意這種看法。事實(shí)上，“殼”公司在實(shí)行注冊(cè)制的發(fā)達(dá)國家證券市場中依然存在，只是供求不同，對(duì)“殼公司”的利用有所差異。如美國依然存在處于夕陽行業(yè)、經(jīng)營業(yè)績不佳的“殼”公司，專門從事資本運(yùn)作的投資銀行常常用杠桿收購的方式，將其包裝出售，賺取高額價(jià)差收益。進(jìn)入 80 年代以來，這在美國相當(dāng)流行。金融結(jié)構(gòu)與發(fā)展一書的作者一一雷蒙德戈德史密斯便是杠桿收購的專家。但是,如果市場有了完善的退出機(jī)制，不同類型的“殼”公司命運(yùn)各不相同，“實(shí)殼”和“空殼”公司部分會(huì)破產(chǎn)退出市場，部分會(huì)向 凈殼公司轉(zhuǎn)化?！?/p>

40、凈殼”公司因沒有不良負(fù)債，多半會(huì)被從事資本運(yùn)作的企業(yè)重新包裝利用。在這樣的制度背景下，“殼”公司 已不再是一種資源，這對(duì)我國來說，是一個(gè)較為長期的過程。換句話說，“殼”資源是證券市場在特定制度和一定發(fā)展階段的產(chǎn)物。?“殼”資源的特性一、“殼”資源的物質(zhì)載體?從“殼”資源的產(chǎn)生可知，它是以上市公司中的“殼”公司為物質(zhì)載體的，“殼”公司是對(duì)經(jīng)營業(yè)績差的上市公司的一種形象比喻。是殼則無肉，上市公司被譽(yù)為殼，則意味著其經(jīng)營業(yè)績不佳， 經(jīng)營出現(xiàn)困難， 甚至面臨破產(chǎn)的危險(xiǎn)。 在國際證券市場上，“殼”公司是指擁有和保持上市資格，但相對(duì)而言業(yè)務(wù)規(guī)模小或停止、業(yè)績一般或無業(yè)績、總股本和可流通股規(guī)模小或停牌終止交

41、易、股價(jià)低或趨于零的上市公司，被稱為“Shell?Company”，通常分為“實(shí)殼”公司、“空殼”公司和“凈殼”公司三種。?1. “實(shí)殼”公司?指保持上市資格、業(yè)務(wù)規(guī)模小、業(yè)績一般或不佳、總股本和可流通股規(guī)模小、股價(jià)低的上市公司。“實(shí)殼”公司產(chǎn)生的原因較為普通，任何證券市場上總會(huì)存在業(yè)務(wù)規(guī)模小、業(yè)績平淡或不佳、股票流通量小、股價(jià)低的上市公司，在長期低迷的股市中更易見到這類公司。?2. “空殼”公司?指業(yè)務(wù)有顯著困難或遭受重大損害、公司業(yè)務(wù)嚴(yán)重萎縮或停業(yè)、業(yè)務(wù)無發(fā)展前景、重整無望、股票尚在流通但交易量和股價(jià) 持續(xù)下跌至很低， 或股票已經(jīng)停牌終止交易的上市公司。 “空殼”公司產(chǎn)生的原因較為復(fù)雜，多

42、是“實(shí)殼”公司在一定條件下轉(zhuǎn)化而來。比如公司產(chǎn)品周期處于衰退晚期且無法換代；公司產(chǎn)業(yè)屬于夕陽產(chǎn)業(yè)又無法轉(zhuǎn)產(chǎn)；新產(chǎn)品開發(fā)和市場導(dǎo)向嚴(yán)重失誤，經(jīng)營失??；公司生產(chǎn)成本太高，競爭無力；資源開采型公司因資源枯竭或礦藏品質(zhì)下降，開采成本上升，失去開采價(jià)值，公司停止?fàn)I業(yè)，從而轉(zhuǎn)變?yōu)椤翱諝ぁ惫尽?3. “凈殼”公司?指無負(fù)債、無法律糾紛、無違反上市交易規(guī)則、無遺留資產(chǎn)的“空殼”公司。 “凈殼”公司來源主要有兩方面： 一是“空殼”公司大股東在公司重整無望的情況下，解散員工、出售資產(chǎn)、清理債務(wù)、解決法律糾紛，進(jìn)行一系列清理工作，最終只維持“空殼”公司上市資格，以備自己發(fā)展或合并新業(yè)務(wù)時(shí)使用；或待價(jià)而沽，售給意欲

43、“買殼”上市”的買主及投資銀行或相關(guān)專業(yè)投資顧問機(jī)構(gòu)。二是一些擅長經(jīng)營“買殼上市”業(yè)務(wù)的投資銀行或?qū)I(yè)投資顧問機(jī)構(gòu)專門搜尋“空殼公司”，通過詳盡調(diào)查，避開有債務(wù)和法律糾紛等不利因素的“空殼”公司，與分散各處符合要求的“空殼”公司的主要股東洽談購并，完成買殼業(yè)務(wù)后對(duì)“空殼”公司進(jìn)行凈殼處理。?二、“殼”資源的一般特性收益性與稀缺性?在我國企業(yè)進(jìn)入證券市場存在準(zhǔn)入制度的情況下，上市公司的上市資格成為政府授予的壟斷權(quán)利，擁有這種資格可獲得壟斷收益。而且，能夠在證券交易所掛牌上市的公司一般都是各地優(yōu)秀企業(yè)的代表，而且上市公司是企業(yè)改革的先行者，在探索建立現(xiàn)代企業(yè)制度、轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制、進(jìn)行制度創(chuàng)新方面取得

44、的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)都是十分寶貴的。 上市公司因各種原因沒落成為“殼”公司，它被重新利用后能夠?yàn)槔谜邘砭薮蟮氖找妫憩F(xiàn)在： 1. 可以繼續(xù)利用證券市場籌資優(yōu)勢(shì)。這是非上市公司夢(mèng)寐以求的； 2. 廣告效應(yīng)。公司掛牌上市可大大提高公司產(chǎn)品的知名度； 3. 資產(chǎn)變現(xiàn)能力強(qiáng)。上市公司的股票以其標(biāo)準(zhǔn)化、可分性、流動(dòng)性為資產(chǎn)變現(xiàn)提供了便利的條件； 4. 資本放大效應(yīng)。上市公司可以用較少的資本支配和控制較大的社會(huì)資本。在我國特定的制度背景下，由于股市處于發(fā)展期，國家對(duì)上市公司采取鼓勵(lì)政策，各地政府對(duì)本地的上市公司無不給予政策扶植，為其提供稅收等優(yōu)惠。?由于上市公司具有壟斷收益，因此，上市公司都會(huì)盡量保住其上市資

45、格，只有當(dāng)企業(yè)經(jīng)營困難無法為繼時(shí)，才會(huì)考慮出讓其上市資格。我國證券市場發(fā)展歷史較短，上市公司還為數(shù)較少，“殼”公司則更少了，我國的上市公司總數(shù)占全國企業(yè)總數(shù)的比重不到百分之一，我國證券市場的規(guī)模不到美國證券市場的十分之一。 1995 年發(fā)達(dá)國家的證券化率為%，而我國為%。我國公司上市實(shí)行嚴(yán)格的審核制，并實(shí)行“總量控制，限報(bào)家數(shù)”，在這樣的制度安排下， 公司發(fā)行股票并上市是相當(dāng)困難的， 通過借“殼”上市是多數(shù)意欲躋身證券市場的企業(yè)不得已的選擇。而國家從政策上是鼓勵(lì)企業(yè)資產(chǎn)重組的， 尤其是對(duì)“殼”公司的重組。 可見，市場對(duì)“殼”公司的需求是巨大的，“殼資源”具有稀缺性。?三、“殼”資源的特殊性虛擬

46、性與再生性?“殼”資源的虛擬性是指“殼”公司因擁有上市資格而產(chǎn)生的價(jià)值，它并不與現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)中的生產(chǎn)要素相對(duì)應(yīng)，它與特定的制度相關(guān)。如果市場沒有進(jìn)入和退出壁壘，“殼”公司也就不成為資源?！皻ぁ辟Y源的虛擬性是相對(duì)于實(shí)物資源而言的。一般的資源有實(shí)實(shí)在在的物質(zhì)載體，但“殼”資源并不是人們生活和生產(chǎn)中必不可少的要素，它是一種虛擬資產(chǎn)，只有在我國證券市場存在嚴(yán)格的準(zhǔn)入限制下，才具有稀缺性和收益性。?“殼”資源的再生性在于，一般資源的使用，通常是被消耗掉，發(fā)生價(jià)值轉(zhuǎn)移，而“殼”資源在利用中卻會(huì)產(chǎn)生巨大的價(jià)值增值，將無“肉”的“殼”公司變?yōu)橛小叭狻钡膬?yōu)質(zhì)公司。這正如勞動(dòng)力的使用價(jià)值一樣，在使用過程中能夠產(chǎn)生價(jià)值

47、增值。如果對(duì)“殼”資源利用不當(dāng)，可能使之繼續(xù)為“殼”，或再次淪為“殼”?！皻ぁ辟Y源的價(jià)值對(duì)上市公司中“殼”資源的開發(fā)和利用將是我國證券市場長盛不衰的熱點(diǎn)，而如何對(duì)“殼”資源進(jìn)行定價(jià)則是各類“殼”交易的核心和關(guān)鍵，也是一個(gè)頗具爭議的話題。我國目前的“殼”交易一般是以“殼”公司的凈資產(chǎn)價(jià)值為基礎(chǔ)來確定的，筆者認(rèn)為這種做法有些片面，而且不盡合理。那么“殼”資源的理論價(jià)值如何確定呢？?“殼”資源的價(jià)值應(yīng)依據(jù)其對(duì)使用者產(chǎn)生的效用而定。多數(shù)情況下，“殼”公司的凈資產(chǎn)價(jià)值對(duì)買“殼”方來說可能是微不足道的。換句話說，買“殼”方并非看重“殼”公司的凈資產(chǎn)價(jià)值，而是看重其擁有的上市資格所能帶來的效用或價(jià)值。?根據(jù)1997 年 7 月國家國資局和體改委聯(lián)合發(fā)布的 股份有限公司國有股股東行使股權(quán)行為規(guī)范意見第十七條的規(guī)定，“轉(zhuǎn)讓的價(jià)格必須依據(jù)公司的每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率、實(shí)際投資價(jià)值（投資回報(bào)率）、近期市場價(jià)格以及合理的市盈率等因素來確定，但不得低于每股凈資產(chǎn)。”可見，每股凈資產(chǎn)是國有股轉(zhuǎn)讓的政策底價(jià)，而法人股