公司投資行為與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度研究

1、公司投資行為與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度研究公司投資行為與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度研究摘要：投資行為作為公司重要的三大財(cái)務(wù)決策之一，是公司核心的財(cái)務(wù)問(wèn)題，也是影響當(dāng)前公司財(cái)務(wù)戰(zhàn)略實(shí)施效果的關(guān)鍵因素。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)上市公司的投資行為呈現(xiàn)出一些不尋常的現(xiàn)象，如資金投向的頻繁變更，基于股東與經(jīng)理人利益的投資非效率及資產(chǎn)替代行為，很多行業(yè)存在投資過(guò)度與投資效率低下等問(wèn)題，這也可以看出上市公司出現(xiàn)異常的投資行為是否與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度有關(guān)；本文通過(guò)對(duì)2008年2013年深、滬市300家公司相關(guān)數(shù)據(jù)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度和公司投資行為之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)也是導(dǎo)致企業(yè)采用低財(cái)務(wù)杠桿的重要原因，由于這一

2、原因而導(dǎo)致的財(cái)務(wù)保守行為是合理的，它是企業(yè)為避免財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、提高產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力而采取的戰(zhàn)略行為。關(guān)鍵詞：投資行為；產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)；實(shí)證研究It is found that firms financial leverage is negatively related to product market competition through an empirical study on the panel data of 796 listed companies in 2008-2013. With theoretical analysis and empirical test this paper

3、 concludes that drastic product market competition makes listed companies adapt lower financial leverage, and under this circumstance firms will benefit from lower leverage, which makes a firm have ability to navigate effectively within its competitive environment.Keywords: product market competitio

4、n；financing behavior引言合理的投資行為在一定程度上可以抑制股東和經(jīng)理的沖突。融資結(jié)構(gòu)影響公司投資行為的一個(gè)重要途徑是通過(guò)負(fù)債對(duì)管理者過(guò)度投資動(dòng)機(jī)進(jìn)行約束。當(dāng)企業(yè)擁有過(guò)多的剩余現(xiàn)金流時(shí)，管理者可能會(huì)將其投資到能夠擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模但對(duì)企業(yè)未必具有良好收益的項(xiàng)目。但由于負(fù)債對(duì)企業(yè)是一種硬性約束，這使得管理者可以任意使用的現(xiàn)金流量的數(shù)目被削減，在一定程度上約束了管理者因?yàn)榭梢宰杂芍涮嗟默F(xiàn)金流而從事不利于股東的投資行為。此外，較高的負(fù)債率使企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)增大，由于管理者在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中可以獲得控制權(quán)收益，如果企業(yè)破產(chǎn)，他們就將失去這些控制權(quán)收益，而且還會(huì)使他們的社會(huì)地位、名譽(yù)等受到極大的

5、負(fù)面影響。1.公司投資行為與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的理論概述1.1國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究現(xiàn)狀公司投資行為與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的關(guān)系研究始于上世界世紀(jì)六七十年代，其研究的范圍主要包括兩個(gè)方面：一是市場(chǎng)的不確定性對(duì)公司投資行為的影響；另一個(gè)是產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度對(duì)公司投資行為的直接影響。本文研究的重點(diǎn)是產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度對(duì)公司投資行為的影響。（1）國(guó)外研究現(xiàn)狀國(guó)外的學(xué)者已經(jīng)將產(chǎn)業(yè)組織理論和公司財(cái)務(wù)理論結(jié)合在一起形成了戰(zhàn)略公司財(cái)務(wù)的觀點(diǎn)：Brander和Lewis對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系進(jìn)行了開(kāi)創(chuàng)性研究，他們指出，由于有限責(zé)任效應(yīng)，在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，企業(yè)債務(wù)的增加使其相對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手來(lái)說(shuō)更具有進(jìn)攻性，這種進(jìn)攻性的

6、存在使其在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于一種策略優(yōu)勢(shì)，為了保證企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中采用較有攻擊性的策略，公司選擇正的債務(wù)水平。Bolton和Scharfstein認(rèn)為Brander和Lewis模型只考慮了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的策略效應(yīng)，未考慮企業(yè)不同的融資政策對(duì)企業(yè)內(nèi)部代理問(wèn)題的影響，他們用掠奪性定價(jià)理論分析了企業(yè)的融資決策與其產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)系，他們認(rèn)為財(cái)務(wù)杠桿高的公司將成為產(chǎn)品市場(chǎng)上的弱勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)者。從事掠奪性定價(jià)行為的企業(yè)可能通過(guò)提高產(chǎn)量或降低價(jià)格使財(cái)務(wù)杠桿高的企業(yè)破產(chǎn)并退出市場(chǎng)，以使其在將來(lái)獲得巨額資金。Frederic M. Scherer（1969）對(duì)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與投資穩(wěn)定性之間的關(guān)系進(jìn)行了研

7、究，指出市場(chǎng)集中度對(duì)公司的投資行為會(huì)產(chǎn)生極大的影響。Christensen和Caves（1997）將研究集中于北美紙漿、造紙業(yè)的投資競(jìng)爭(zhēng)，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)集中度較小的樣本組里，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手預(yù)期之外的投資項(xiàng)目宣告會(huì)增加最早做出的公司放棄的投資項(xiàng)目的利潤(rùn)。考慮產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)后，Myers的優(yōu)序融資理論受到質(zhì)疑。Noe指出，當(dāng)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流難以預(yù)測(cè)時(shí)，管理層會(huì)優(yōu)先選擇股權(quán)融資而不是債務(wù)融資。Viswanath認(rèn)為，當(dāng)管理層預(yù)期未來(lái)投資項(xiàng)目很可能遭受巨大損失時(shí)，即使企業(yè)目前有大量現(xiàn)金或可以用債務(wù)融資，管理層仍然會(huì)傾向于外部股權(quán)融資。（2）國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)這一問(wèn)題的研究尚處于初始階段，目前取得的成果比較鮮見(jiàn)。朱

8、武祥等人建立了一個(gè)二階段理論模型，并以燕京啤酒為例進(jìn)行了分析，結(jié)果表明企業(yè)的投資行為與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)之間存在一定的關(guān)系，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越高容易導(dǎo)致投資行為減少。劉志彪等人通過(guò)理論分析表明，企業(yè)的投資行為與其所在的產(chǎn)品市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度之間具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，他們以深、滬兩地的上市公司為例進(jìn)行了實(shí)證研究，實(shí)證結(jié)果支持了上述假設(shè)。鐘田麗和范宇的研究結(jié)果表明，風(fēng)險(xiǎn)大、收益小且不穩(wěn)定、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度較激烈的行業(yè)中的企業(yè)選擇了相對(duì)較高的財(cái)務(wù)杠桿，使其股權(quán)融資不足；而風(fēng)險(xiǎn)小、收益高且穩(wěn)定、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度不激烈的行業(yè)內(nèi)的企業(yè)卻選擇了相對(duì)較低的財(cái)務(wù)杠桿，而使其股權(quán)融資過(guò)度姚明安、孔瑩（2008）則在財(cái)務(wù)杠

9、桿對(duì)企業(yè)投資影響的研究中發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)投資具有顯著的抑制作用。借助數(shù)學(xué)上的傳遞思想考察以上兩項(xiàng)研究，可以得出產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)投資具有抑制作用的結(jié)論，但是目前尚缺乏關(guān)于我國(guó)上市公司產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度對(duì)公司投資行為影響的實(shí)證研究。1.2兩者相關(guān)性研究的發(fā)展歷程 企業(yè)的投資行為又稱融資結(jié)構(gòu)，是指企業(yè)取得長(zhǎng)期資金的各項(xiàng)來(lái)源、組成及其相互關(guān)系。由于企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)影響企業(yè)的融資成本、市場(chǎng)價(jià)值、治理結(jié)構(gòu)和總體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)與穩(wěn)定，因此企業(yè)如何通過(guò)融資方式的選擇來(lái)實(shí)現(xiàn)其市場(chǎng)價(jià)值最大化，即如何確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，一直是財(cái)務(wù)理論和實(shí)踐中人們十分關(guān)注的問(wèn)題，在這個(gè)領(lǐng)域的探索和研究中已初步形成了較完整的理論體系，即資

10、本結(jié)構(gòu)理論。其中為從業(yè)人員普遍接受的資本結(jié)構(gòu)折衷理論認(rèn)為：企業(yè)存在一個(gè)可以使企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大化的最佳資本結(jié)構(gòu)，這個(gè)資本結(jié)構(gòu)可以通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿的運(yùn)用來(lái)獲得。隨著企業(yè)所得稅、代理成本、信息不對(duì)稱和企業(yè)控制權(quán)的引入，資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題的研究不斷深化，但由于以前的研究大多沒(méi)有考慮企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)之間的關(guān)系，使得資本結(jié)構(gòu)理論研究很難對(duì)現(xiàn)實(shí)的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)行為做出合理的解釋。直到20 世紀(jì)80 年代中后期，資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的相互關(guān)系才得到財(cái)務(wù)學(xué)界和產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)界的廣泛關(guān)注，一些學(xué)者圍繞此問(wèn)題展開(kāi)了一系列的理論研究和經(jīng)驗(yàn)分析。這些研究促進(jìn)了財(cái)務(wù)學(xué)領(lǐng)域和產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的融合，推動(dòng)了產(chǎn)業(yè)組

11、織理論和資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展。但是由于其研究的時(shí)間并不長(zhǎng)，目前尚未形成完整的理論體系，無(wú)論是理論框架還是實(shí)證檢驗(yàn)都有待于豐富和完善。另外，國(guó)內(nèi)外的研究還僅僅局限于企業(yè)債務(wù)對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)行為的影響。事實(shí)上，不僅企業(yè)的債務(wù)會(huì)影響企業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)行為，企業(yè)所在行業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)狀況和企業(yè)所采取的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略反過(guò)來(lái)又會(huì)影響到企業(yè)的債務(wù)水平及其結(jié)構(gòu)。最后，目前的研究大多忽視了債務(wù)結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)等資本結(jié)構(gòu)構(gòu)成要素對(duì)產(chǎn)品 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)行為的影響差異，這樣的處理方法很難對(duì)現(xiàn)實(shí)的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)行為做出合理的解釋。因此，應(yīng)該從廣義資本結(jié)構(gòu)的角度，全面分析產(chǎn)品定價(jià)機(jī)制、產(chǎn)品生命周期、債務(wù)結(jié)構(gòu)、債權(quán)人與股東的對(duì)立和競(jìng)爭(zhēng)

12、策略等因素與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)行為之間的相互關(guān)系，只有這樣才能準(zhǔn)確把握資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)之間的互動(dòng)關(guān)系，從而為企業(yè)資本經(jīng)營(yíng)決策和產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)決策提供科學(xué)指導(dǎo)。 1.3對(duì)兩者相關(guān)性研究的意義 從上述研究的理論背景和現(xiàn)實(shí)背景不難看出，對(duì)公司投資行為與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的進(jìn)行全面而深入的研究，無(wú)疑有著十分重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。一方面可以為優(yōu)化企業(yè)投資行為和提高產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力提供理論指導(dǎo)，另一方面可以為政府部門完善融資制度、改善融資環(huán)境和提高資本市場(chǎng)的資金配置效率提出合理化的建議。進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力關(guān)系研究的意義可分有以下幾點(diǎn)：第一，有助于推動(dòng)產(chǎn)業(yè)組織理論和企業(yè)財(cái)務(wù)理論的發(fā)展；第二，有助于深化

13、對(duì)資本結(jié)構(gòu)作用的認(rèn)識(shí)；第三，有助于為資本結(jié)構(gòu)理論研究奠定更加堅(jiān)實(shí)的微觀基礎(chǔ)；第四，有助于經(jīng)營(yíng)實(shí)體（特別是上市公司）提高其產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力；第五，有助于進(jìn)一步推動(dòng)當(dāng)前國(guó)內(nèi)企業(yè)的市場(chǎng)化改革，進(jìn)一步完善現(xiàn)代企業(yè)制度。2.公司投資行與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的實(shí)證分析2.1研究假設(shè)在當(dāng)前的發(fā)展實(shí)際中，競(jìng)爭(zhēng)程度不同的企業(yè)，如公用事業(yè)、能源電力、郵電通訊、冶金等競(jìng)爭(zhēng)程度相對(duì)低，產(chǎn)品不存在更新?lián)Q代問(wèn)題，收益風(fēng)險(xiǎn)主要是需求不足，而不是競(jìng)爭(zhēng)。產(chǎn)品或服務(wù)的價(jià)格比較穩(wěn)定，業(yè)務(wù)收益均值較高，收益波動(dòng)程度較低，比較穩(wěn)定。而且，具有一次投資規(guī)模大，后續(xù)投資小的特征。因此，可以推斷壟斷性行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較高。而計(jì)算機(jī)軟硬件、電子元件

14、、汽車及配件、房地產(chǎn)等企業(yè)。產(chǎn)品更新?lián)Q代快，企業(yè)一方面要持續(xù)投資，開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品、升級(jí)產(chǎn)品和制造工藝，提高制造效率降低成本，爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額；另一方面，以要保證自己在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中得以生存。多輪價(jià)格戰(zhàn)導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格顯著下降，營(yíng)銷成本增加，企業(yè)當(dāng)前業(yè)務(wù)利潤(rùn)和現(xiàn)金收入顯著遞減趨勢(shì)。因此，我們預(yù)期產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度高的企業(yè)會(huì)傾向于采用低投資行為的財(cái)務(wù)策略。 因此，綜合上述產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)性對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的分析，得出我們的研究假設(shè)： H1：在完全競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)里，公司投資行為與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度負(fù)相關(guān)，即產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，上市公司的投資行為越謹(jǐn)慎，投資規(guī)模就越小。2.2研究設(shè)計(jì)（1）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源本文在RESSET數(shù)據(jù)

15、庫(kù)中選取了研究對(duì)象，主要為滬、深兩市A股上市公司，并以20082013年度為數(shù)據(jù)窗口，為保證有樣本數(shù)量和上市時(shí)間足夠充分，選取2007年8月30日前上市的209家上市公司為原始樣本。由于發(fā)行A股的公司同時(shí)發(fā)行H股、B股、N股等種類股票，它們?cè)谑杖牒唾M(fèi)用確認(rèn)的會(huì)計(jì)政策上存在明顯的差異，因此，本文選擇只發(fā)行A股的上市公司進(jìn)行研究，為了避免研究出現(xiàn)異常的情況，選用的數(shù)據(jù)從原始樣本中剔除了在分析時(shí)期被ST、PT處理的公司，有效樣本數(shù)為200。 （2）變量定義研究變量由被解釋變量、解釋變量和控制變量三個(gè)部分組成。被解釋變量為公司投資支出規(guī)模；解釋變量為公司所面臨的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度；控制變量包括公司的資本

16、結(jié)構(gòu)、融資約束、代理成本（如表1所示）。 變量類型變量名稱變量符號(hào)變量定義被解釋變量公司投資支出規(guī)模Inv固定資產(chǎn)增長(zhǎng)率（1年）解釋變量產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度C1赫芬因德指數(shù)C2營(yíng)業(yè)費(fèi)用與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入之比C3凈利潤(rùn)控制變量資本結(jié)構(gòu)Lev資產(chǎn)負(fù)債率融資結(jié)構(gòu)Cfr現(xiàn)金流比率代理成本Mfr管理費(fèi)用率表1：變量定義 1）被解釋變量：公司投資支出規(guī)模。公司投資行為的量化指標(biāo)采用公司投資支出規(guī)模。固定資產(chǎn)是制造業(yè)公司投資的一個(gè)重點(diǎn)，本文以固定資產(chǎn)的增加量來(lái)測(cè)量公司的投資支出規(guī)模。測(cè)量對(duì)象是1年的固定資產(chǎn)增長(zhǎng)比率，定義為+1年的固定資產(chǎn)除以0年的固定資產(chǎn)，然后減去1。這種測(cè)量方法描述了固定資產(chǎn)投資短期的變化比率。

17、其中，“0年”表示計(jì)算的基礎(chǔ)年度。2）解釋變量：產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度。如何對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度進(jìn)行衡量是產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)相關(guān)實(shí)證研究的主要問(wèn)題。根據(jù)產(chǎn)業(yè)組織理論，可以從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、行為和績(jī)效三個(gè)角度考察產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)狀況，但學(xué)術(shù)界目前尚未得出公認(rèn)的指標(biāo)來(lái)準(zhǔn)確反映產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度；現(xiàn)有研究中主要度量指標(biāo)有：赫芬因德指數(shù)、營(yíng)業(yè)費(fèi)用與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入之比和凈利潤(rùn)的波動(dòng)率3個(gè)變量來(lái)反映產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度(1)赫芬因德指數(shù) 該指數(shù)為反映市場(chǎng)集中度的綜合指數(shù)，本文采用企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入來(lái)計(jì)算赫芬因德指數(shù)，該指數(shù)是根據(jù)各年內(nèi)同一行業(yè)內(nèi)上市公司的數(shù)據(jù)計(jì)算的。該指數(shù)越小，一個(gè)行業(yè)內(nèi)相同規(guī)模的企業(yè)就越多，行業(yè)內(nèi)企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)就越激烈

18、。因此赫芬因德指數(shù)越小，說(shuō)明產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈；反之亦然。 (2)營(yíng)業(yè)費(fèi)用與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入之比 一個(gè)企業(yè)為了生存和發(fā)展必須采取廣告宣傳、市場(chǎng)公關(guān)等有效措施應(yīng)對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，企業(yè)的這些業(yè)務(wù)活動(dòng)都將使支出增加，在會(huì)計(jì)上反映為營(yíng)業(yè)費(fèi)用的增加，因此本文以營(yíng)業(yè)費(fèi)用和主營(yíng)業(yè)務(wù)收入之比來(lái)反映產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度。本文先計(jì)算每個(gè)企業(yè)的營(yíng)業(yè)費(fèi)用與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入之比，然后以一個(gè)行業(yè)內(nèi)所有企業(yè)這個(gè)比率的平均值來(lái)反映該行業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度。如果這個(gè)平均值越大，企業(yè)為應(yīng)對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的支出越多，表明該行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)越激烈；反之亦然。 (3)凈利潤(rùn)的波動(dòng)率 產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果直接影響企業(yè)的利潤(rùn)。如果一個(gè)行業(yè)內(nèi)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，那

19、么該行業(yè)內(nèi)企業(yè)的凈利潤(rùn)將發(fā)生劇烈的波動(dòng)；如果競(jìng)爭(zhēng)不激烈，那么凈利潤(rùn)的波動(dòng)幅度小。因此本文用凈利潤(rùn)的波動(dòng)率作為衡量產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的一個(gè)指標(biāo)。3）控制變量：優(yōu)序融資理論認(rèn)為：對(duì)于一個(gè)新項(xiàng)目，公司融資的第一選擇是內(nèi)源融資。委托代理理論認(rèn)為，公司經(jīng)理總是將所有內(nèi)部可能獲得的資金全部用于投資以謀取私人利益。信息不對(duì)稱理論認(rèn)為，由于內(nèi)源融資與外源融資的交易成本是一致的，嚴(yán)重受到“融資約束”的公司，投資對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流是非常敏感的。鑒于公司投資行為還要受到資本結(jié)構(gòu)、融資約束、代理成本等的影響，本文選取資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金流比率、管理費(fèi)用率作為以上三個(gè)方面的替代變量。3.模型構(gòu)建與回歸分析3.1模型構(gòu)建本文利用Ex

20、cel中數(shù)據(jù)分析的方法對(duì)樣本進(jìn)行了多元回歸分析，選擇了2008 2013年的中200家上市公司的數(shù)據(jù)，對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度與公司投資行為的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。為了全面衡量產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度，本文計(jì)算出現(xiàn)有研究中關(guān)于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度有代表性的全部衡量指標(biāo)。本文主要選擇了能夠全面代表原始變量的C1（赫芬因德指數(shù)）、C2（營(yíng)業(yè)費(fèi)用與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入之比）、C3（凈利潤(rùn)的波動(dòng)率）3個(gè)因子進(jìn)入回歸模型，最后得出的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度對(duì)公司投資行為影響的回歸模型如下：Inv=a1+b1C1+b2C2+b3C3+b4Lev+b5Cfr+b6Mfr+其中：Inv為公司投資支出規(guī)模；a1為常數(shù)項(xiàng)；bi(i)=(1，2，6）為

21、變量系數(shù)；Ci(i)=（1，2，3）為產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度中的變量；為殘差項(xiàng)。3.2回歸分析基于以上關(guān)系模型，選取制造業(yè)次類行業(yè)2008 2013年的panel數(shù)據(jù)，運(yùn)用Excel統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行回歸分析（部分輸出結(jié)果見(jiàn)表2）。ModelRR SquareAdjusted R SquareFSig.10.8160.6650.63111.6810.000方程R2=0.665，調(diào)整后的R2=0.631，兩者十分接近。由于在該回歸模型中自變量數(shù)目與樣本量之比為0.15 （0.2），因此R2傾向于高估擬合度。這里使用校正后的測(cè)定系數(shù)，因此該回歸模型可以解釋63.1%的投資支出的信息，回歸方程的擬合效果較好。F

22、值為11.681，Sig.為0.000，由此方程通過(guò)了1%的顯著性檢驗(yàn)，回歸方程顯著。由表6可以看出樣本中上市公司投資支出規(guī)模與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的關(guān)系。其中，代表產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的C1的系數(shù)為負(fù)，且在模型中在5%的水平上顯著，由此說(shuō)明赫芬因德指數(shù)對(duì)上市公司投資支出規(guī)模具有顯著的負(fù)向影響。在變量選取的分析中我們明確，C1所解釋的變量，其值越大，則產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越高。因此，選取的上市公司的投資支出規(guī)模與由C1所衡量的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。表中C2的系數(shù)為正，且在模型中在1%的水平上顯著，說(shuō)明所解釋的變量對(duì)上市公司投資支出規(guī)模具有顯著的正向影響，但營(yíng)業(yè)費(fèi)用與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入之比所解釋的變量值越

23、小，表示公司所在行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度越高。因此，上市公司的投資支出規(guī)模與C2所衡量的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。C3與公司投資支出規(guī)模的系數(shù)不顯著，由此在理論梳理基礎(chǔ)上提出的假設(shè)成立。此外，回歸方程中的代理成本指標(biāo)與公司投資支出規(guī)模的正相關(guān)關(guān)系通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，這一關(guān)系可以從基于股東與經(jīng)理人利益沖突的過(guò)度投資行為中找到理論依據(jù)。4結(jié)論與建議實(shí)證結(jié)果表明，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度與公司投資支出規(guī)模之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。公司所處的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，公司將更為謹(jǐn)慎地進(jìn)行投資決策，通常會(huì)縮減投資支出。同時(shí)代理成本的存在也會(huì)影響公司的投資行為，如基于股東與經(jīng)理人代理成本的投資非效率是一種典型折射。基于此，筆者認(rèn)為上

24、市公司在進(jìn)行投資決策時(shí)應(yīng)綜合考慮內(nèi)外部因素，在解析其內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上充分認(rèn)識(shí)所處產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)，從而做出高效率的投資決策。4.1投資行為必須要適應(yīng)產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境本文的研究初步揭示了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的互動(dòng)關(guān)系。顯然，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的投資能力、產(chǎn)品定價(jià)行為和業(yè)績(jī)會(huì)發(fā)生影響，并且，產(chǎn)品特性和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)也會(huì)反過(guò)來(lái)影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。故企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策行為，不僅需要考慮資本成本和企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而且還必須考慮產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的情況。一般而言，如果企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)了相當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)份額，那么企業(yè)融資選擇會(huì)自由一些，企業(yè)既可以從風(fēng)險(xiǎn)角度考慮使用權(quán)益融資，也可以從財(cái)

25、務(wù)杠桿效應(yīng)、避免企業(yè)控制權(quán)稀釋角度考慮使用債務(wù)融資。具體的選擇取決于企業(yè)經(jīng)營(yíng)者對(duì)企業(yè)外部環(huán)境的判斷，而對(duì)于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中份額較小、外部競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境相對(duì)激烈的企業(yè)而言，企業(yè)的融資則最好選擇權(quán)益融資，以避免企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。 4.2重視最佳投資行為的實(shí)施 企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題的實(shí)質(zhì)，是債權(quán)人、股東和債務(wù)人根據(jù)自身要求和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)規(guī)則，通過(guò)實(shí)力競(jìng)爭(zhēng)和討價(jià)還價(jià)確定的一種代表企業(yè)融資來(lái)源的結(jié)構(gòu)。不同的企業(yè)，所處的外部環(huán)境差異不同，股東、債權(quán)人與債務(wù)人所處的地位不一樣，討價(jià)還價(jià)的能力亦有所區(qū)別，這種差別注定了不同性質(zhì)的企業(yè)，其最佳的資本結(jié)構(gòu)比率是不相同的，故對(duì)資本結(jié)構(gòu)如何設(shè)計(jì)的問(wèn)題研究是一個(gè)根本性的解決辦法，企業(yè)如遵循這

26、種思路進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策，就能夠在不同的環(huán)境下形成最優(yōu)的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。 4.3合理控制兩者之間相互作用的程度目的我國(guó)企業(yè)退出壁壘高、公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移難度大、破產(chǎn)約束軟化，這種狀況弱化了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的要求。前面的理論和實(shí)證分析都揭示出，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越激烈，越需要企業(yè)保持穩(wěn)健的資本結(jié)構(gòu)。嚴(yán)酷的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)雖然使低效率企業(yè)不能獲得生存所需的足夠利潤(rùn)，但政府出于社會(huì)穩(wěn)定的目的，會(huì)進(jìn)行一定的預(yù)算補(bǔ)貼或利用行政權(quán)力要求其他企業(yè)提供擔(dān)保，只要企業(yè)存在外部債務(wù)“輸血”的可能，低效率企業(yè)就會(huì)存續(xù)下來(lái)，其資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)水平就會(huì)累積得越高，客觀上助長(zhǎng)了我國(guó)企業(yè)高負(fù)債融資的傾向。盡管這些因素在一定程度上弱化

27、了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的要求，但產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策還是具有一定程度的治理作用。隨著我國(guó)企業(yè)改革的深化，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)必然會(huì)對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策產(chǎn)生更為重要的影響。由于數(shù)據(jù)搜集的制約和本人研究能力有限，本文的研究還存在一定的局限，需要通過(guò)未來(lái)的進(jìn)一步研究加以補(bǔ)充和延伸。 (1)僅以上市公司的數(shù)據(jù)反映產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度可能不準(zhǔn)確，因?yàn)樵谝粋€(gè)行業(yè)內(nèi)企業(yè)面臨的競(jìng)爭(zhēng)不僅來(lái)源于上市公司，非上市公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)也同樣影響該行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度。 (2)本文選用的反映產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的指標(biāo)都是通過(guò)公司內(nèi)部的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算得到的，一方面這些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的可靠性值得商榷，另一方面還應(yīng)該選用公司外部的數(shù)據(jù)來(lái)反映產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度，使用不同的反映產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的指標(biāo)可能得到不同的結(jié)論。 (3)本文只是考察了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的影響，沒(méi)有考察企業(yè)不同產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度下的資本結(jié)構(gòu)決策對(duì)公司績(jī)效的影響，也沒(méi)有考察企業(yè)