次按啟示錄：當(dāng)審慎借貸原則被犧牲

1、精心整理次按啟示錄：當(dāng)審慎借貸原則被犧牲證券化與次按形成次按問題是相當(dāng)復(fù)雜的，不能用三言兩語去解釋清楚，有需要將相關(guān)的環(huán)節(jié)過濾 和簡化。次級按揭，顧名思義是向還款能力有懷疑的人提供的按揭貸款。貸款 ，包括 按揭貸款，在金融術(shù)語上是金融產(chǎn)品或資產(chǎn)的一種。所以，用些較通俗和易明的字眼 來形容，次按其實(shí)是金融產(chǎn)品中的次貨。I 1銀行需要資本營運(yùn)，而銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)則要制定資本充足比率及其它監(jiān)管措施，以 II J I I ，確保銀行有充足的資本，來應(yīng)付在運(yùn)用客戶存款的過程中所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。I. 7 J! I 這些監(jiān)管措施令銀行擴(kuò)展業(yè)務(wù)的能力受到限制，尤其是資本充足比率貼近最低 監(jiān)管要求水平的銀行。對銀行來說

2、，自然希望能以較少的資本做較多的生意，為股東爭取更多利潤。因 此，銀行常用的方法就是，通過推出資產(chǎn)擔(dān)保證券或按揭證券（如資產(chǎn)為按揭貸款）， 將本來會記入銀行資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)證券化。y.- i|證券化的過程可以由銀行自行處理，或通過特別投資公司向銀行購入資產(chǎn)，再應(yīng) 投資者的風(fēng)險(xiǎn)要求，予以組合及分拆。這樣，銀行便可以將資本用于其它業(yè)務(wù)，同時 又可通過繼續(xù)提供按揭供款管理服務(wù)或包銷服務(wù)，賺取費(fèi)用收入，或者從事有關(guān)證券 的莊家活動，賺取交易收入。在這其中，特別投資公司為了籌集向銀行購買資產(chǎn)的資金，會發(fā)行不同形式的證 券，例如資產(chǎn)擔(dān)保商業(yè)票據(jù)。這類證券年期較短，并不是穩(wěn)定的資金來源，因此銀行精心整理往往

3、會為特別投資公司提供備用信貸額度（在下，這類信貸安排無需資本支持）及提 供信用提升服務(wù)，從而使有關(guān)的資產(chǎn)擔(dān)保商業(yè)票據(jù)獲得較高評級，例如AAAa。就像工廠一樣，先進(jìn)市場的金融體系產(chǎn)生資產(chǎn)（如按揭貸款），并將資產(chǎn)存庫、組 合、或?qū)⒅植?，以推出各式各樣的資產(chǎn)擔(dān)保證券，亦可能會混合其它金融資產(chǎn)，成 為有抵押債務(wù)證券等不同形式的證券，然后銷售給全球各地的投資者，包括銀行、退 休基金及對沖基金等。金融體系在這方面非常有效率，因此很多人都把這類金融產(chǎn)品看作理所當(dāng)然，甚 少提出質(zhì)疑。反正風(fēng)險(xiǎn)都會轉(zhuǎn)移至其它人身上，又何必?fù)?dān)心這類資產(chǎn)的質(zhì)素？就讓輸i i; -/ 1./送帶加快運(yùn)作，多做點(diǎn)生意，提供多些備用信貸

4、及信用提升服務(wù)以增加費(fèi)用收入 ，反* I. 11-7 J !Ji J 正這類安排幾乎不需要資本，還可以透過買賣有關(guān)證券增加收入，利潤亦自然會上升, 次級按揭？不用擔(dān)心，我們很快就可以從資產(chǎn)負(fù)債表中除去這類資產(chǎn)。何況物業(yè)價(jià)格 一直上升，次級按揭也是好的資產(chǎn)。即使我們不做這些生意 ，其它人也會做。評級機(jī) 構(gòu)亦很滿意資產(chǎn)質(zhì)素，即使它們不滿意，我們可以將這類資產(chǎn)與其它質(zhì)素較好的資產(chǎn) 組合，成為一組多元化的資產(chǎn)，作為下一批有抵押債務(wù)證券的抵押品。雪球就這樣一直滾下去。次按鏈條美國次級按揭問題所引發(fā)的事件正清楚反映這一情況。由美國住房市場問題造成次級按揭的拖欠比率飆升 ，引發(fā)了連串事件：次級按揭 證券評級

5、下調(diào)一一投資者對潛在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的憂慮增加一一多種結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品 （按揭證 券、資產(chǎn)擔(dān)保證券、有抵押債務(wù)證券、資產(chǎn)擔(dān)保商業(yè)票據(jù) ）的息差急速擴(kuò)大一一風(fēng)精心整理 險(xiǎn)重新訂價(jià)過程失序一一市場對結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的評級制度失去信心一一結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品訂價(jià)出現(xiàn)困難及流動性驟減一一特別投資公司無法將資產(chǎn)擔(dān)保商業(yè)票據(jù)續(xù)期，需要動用銀行提供的備用信貸額度一一結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的相關(guān)資產(chǎn)再度記入銀行的資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，這個過程稱為“再中介化(re-intermediation)銀行面對的風(fēng)險(xiǎn)顯著增加，對銀行同業(yè)市場的信心下降一一即使中央銀行增加提供流動資金，但銀根仍然緊細(xì)O此外,次級按揭市場所牽涉的參與者甚多，其中包括：批出這類貸款的機(jī)構(gòu)；將

6、貸I 1款組合成為按揭證券的投資銀行；買入按揭證券作為投資組合一部分，以便發(fā)行抵押 / Jr債務(wù)債券的投資經(jīng)理；評定抵押債務(wù)債券級別的評級機(jī)構(gòu)；買入抵押債務(wù)債券的對沖 一 基金經(jīng)理；以及參與對沖基金投資的投資者。這個層層互扣的鏈條的參與者都希望利用各種衍生式證券，賺取可觀利潤，但卻可能犧牲了審慎借貸的原則。I1此外,連鎖鏈中有不少環(huán)節(jié)都可能存在相當(dāng)大的杠桿效應(yīng)，并且由銀行提供融資。一旦宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)或金融體系本身受壓而引發(fā)物業(yè)市場震蕩，令按揭借款人無法履 行還款責(zé)任，那實(shí)在不清楚誰會最終受累，也無法估計(jì)金融體系會否有任何環(huán)節(jié)頓時 失靈。I I I全球影響近來，美國次級按揭的拖欠比率急升，引致歐美

7、貨幣市場備受重大壓力及信貸收 緊。目前，先進(jìn)市場的首要工作是，阻止破壞繼續(xù)擴(kuò)大，使情況回復(fù)正常，并嘗試了解 清楚危機(jī)的成因，找出需要改善的地方，擬定長遠(yuǎn)措施。精心整理與此同時，信貸緊張有可能令美國經(jīng)濟(jì)增長減慢，使物業(yè)價(jià)格進(jìn)一步受壓。由于 美國家庭儲蓄率偏低，加上住宅按揭貸款的按揭成數(shù)偏高，次級按揭以至規(guī)模更為龐 大的一般按揭市場的拖欠比率都有可能上升。美國出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退的可能性不能排 除。假如全球最龐大的經(jīng)濟(jì)體系出現(xiàn)衰退，各方都會受到不利影響。然而，隨著通脹 可能來臨，再加上油價(jià)急升及資訊科技發(fā)展帶動生產(chǎn)力提高的好處開始減退 ，美國當(dāng) 局已較難采取適當(dāng)?shù)呢泿耪呋貞?yīng)次按問題。I 1值得注意的是，

8、直至目前為止新興市場受到的連鎖影響相當(dāng)輕微，相信這是因?yàn)閘 ； j新興市場的銀行的緩沖資本水平一般遠(yuǎn)高于法定要求，因此證券化這項(xiàng)金融創(chuàng)新活 I,”,-7/ I 動并未如先進(jìn)市場般普及。然而，若信貸緊縮的情況持續(xù)一段長時間，先進(jìn)市場的經(jīng)濟(jì)及資產(chǎn)價(jià)格都會受到 不利影響，最終會影響全球經(jīng)濟(jì)。I1C I 工.經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)從次按的問題中，我想到兩點(diǎn)我們可以從這次事件中汲取的教訓(xùn)。第一點(diǎn)，是關(guān)于市場人士是否真正了解他們所買進(jìn)的投資產(chǎn)品。這次出現(xiàn)問題的金融機(jī)構(gòu)不僅突顯出美國次級按揭問題的嚴(yán)重程度，還反映出在貸款需求疲弱、利率低企、流動資金過剩及信貸息差處于非常低水平的環(huán)境下， 銀行為了提高收入而有意無意中所承擔(dān)

9、的風(fēng)險(xiǎn)精心整理各地的銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)一般都擔(dān)心，銀行的董事局及高級管理層是否具備足夠的 專門知識，去了解銀行在對抵押債務(wù)債券（CDO痔復(fù)雜金融工具彳出龐大投資時,究 竟會面對什幺市場風(fēng)險(xiǎn)。銀行往往只倚賴少數(shù)高級行政主管及風(fēng)險(xiǎn)管理人員來管理 風(fēng)險(xiǎn)，而有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)卻往往隱藏在復(fù)雜的金融產(chǎn)品結(jié)構(gòu)之下。止匕外，很多銀行都沒有進(jìn)行嚴(yán)格的壓力測試，以致沒能清楚了解，一旦該等投資 的資產(chǎn)質(zhì)素或市場流動性出現(xiàn)重大及持續(xù)的不利變化時 ,會對銀行的財(cái)政狀況構(gòu)成 什幺潛在影響。銀行在沒有詳細(xì)制定及嚴(yán)格執(zhí)行這些查證程序之前 ，展審慎考慮是I 1否投資在這些復(fù)雜的信貸及債務(wù)工具上。， I III !/1； .i ii !Z1.

10、1 I ,1 . / ； /第二點(diǎn)是，我們不應(yīng)把良好的信貸評級看作“零風(fēng)險(xiǎn)的保證。 I._7 n? I %、銀行買入復(fù)雜的投資工具時,經(jīng)常以該項(xiàng)投資已取得投資級別的信貸評級為理據(jù)。然而，雖然信貸評級在某程度上確實(shí)反映違約的機(jī)會有多大 ，但這些評級畢竟只是評級機(jī)構(gòu)根據(jù)其內(nèi)部評級模型、參考某些假設(shè)及歷史數(shù)據(jù)，而得出的意見。投資I1者一般都無法取得關(guān)于這些假設(shè)與所用數(shù)據(jù)的詳細(xì)資料，更遑論了解或質(zhì)疑這些資 料。T j弋i|盡管歷史往往會重演，但市場的扭曲及調(diào)整卻并非每次都會以同樣的方式出現(xiàn)。最近的事件也顯示，信貸評級機(jī)構(gòu)回應(yīng)市場環(huán)境變化的速度確有商榷余地，而它們調(diào) 低評級的舉動更有可能加劇市價(jià)的周期波

11、動，從而加重承擔(dān)有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的人士所面對 的壓力。因此，銀行應(yīng)做好本份，確保了解所買入投資產(chǎn)品背后的相關(guān)資產(chǎn)、相關(guān)資產(chǎn)所 屬市場的情況，以及評級機(jī)構(gòu)所給予的評級精心整理2008年展望很明顯，美國的次按危機(jī)將會繼續(xù)成為2008年市場關(guān)注的焦點(diǎn)。盡管美國接連 減息，但信貸供應(yīng)仍然緊張，相信在未來幾個月會對美國的整體經(jīng)濟(jì)，尤其住屋市場 造成不利影響。目前金融機(jī)構(gòu)仍然面對市場上大量的問題資產(chǎn)（次按相關(guān)證券）再度記入銀行帳目（即再中介化）的壓力。這可能會令它們的盈利能力長期受壓，并導(dǎo) 致貨幣市場持續(xù)緊細(xì)。假如能夠有切實(shí)可行并惠及整個行業(yè)的方案，一次解決問題就最好不過。這樣 金融機(jī)構(gòu)便無需再為這個問題煩惱，業(yè)務(wù)可以迅速回復(fù)正常。：11 I / I ./I.J / / /然而，