次按啟示錄：當(dāng)審慎借貸原則被犧牲

1、精心整理次按啟示錄：當(dāng)審慎借貸原則被犧牲證券化與次按形成次按問(wèn)題是相當(dāng)復(fù)雜的，不能用三言兩語(yǔ)去解釋清楚，有需要將相關(guān)的環(huán)節(jié)過(guò)濾 和簡(jiǎn)化。次級(jí)按揭，顧名思義是向還款能力有懷疑的人提供的按揭貸款。貸款 ，包括 按揭貸款，在金融術(shù)語(yǔ)上是金融產(chǎn)品或資產(chǎn)的一種。所以，用些較通俗和易明的字眼 來(lái)形容，次按其實(shí)是金融產(chǎn)品中的次貨。I 1銀行需要資本營(yíng)運(yùn)，而銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)則要制定資本充足比率及其它監(jiān)管措施，以 II J I I ，確保銀行有充足的資本，來(lái)應(yīng)付在運(yùn)用客戶存款的過(guò)程中所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。I. 7 J! I 這些監(jiān)管措施令銀行擴(kuò)展業(yè)務(wù)的能力受到限制，尤其是資本充足比率貼近最低 監(jiān)管要求水平的銀行。對(duì)銀行來(lái)說(shuō)

2、，自然希望能以較少的資本做較多的生意，為股東爭(zhēng)取更多利潤(rùn)。因 此，銀行常用的方法就是，通過(guò)推出資產(chǎn)擔(dān)保證券或按揭證券（如資產(chǎn)為按揭貸款）， 將本來(lái)會(huì)記入銀行資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)證券化。y.- i|證券化的過(guò)程可以由銀行自行處理，或通過(guò)特別投資公司向銀行購(gòu)入資產(chǎn)，再應(yīng) 投資者的風(fēng)險(xiǎn)要求，予以組合及分拆。這樣，銀行便可以將資本用于其它業(yè)務(wù)，同時(shí) 又可通過(guò)繼續(xù)提供按揭供款管理服務(wù)或包銷服務(wù)，賺取費(fèi)用收入，或者從事有關(guān)證券 的莊家活動(dòng)，賺取交易收入。在這其中，特別投資公司為了籌集向銀行購(gòu)買資產(chǎn)的資金，會(huì)發(fā)行不同形式的證 券，例如資產(chǎn)擔(dān)保商業(yè)票據(jù)。這類證券年期較短，并不是穩(wěn)定的資金來(lái)源，因此銀行精心整理往往

3、會(huì)為特別投資公司提供備用信貸額度（在下，這類信貸安排無(wú)需資本支持）及提 供信用提升服務(wù)，從而使有關(guān)的資產(chǎn)擔(dān)保商業(yè)票據(jù)獲得較高評(píng)級(jí)，例如AAAa。就像工廠一樣，先進(jìn)市場(chǎng)的金融體系產(chǎn)生資產(chǎn)（如按揭貸款），并將資產(chǎn)存庫(kù)、組 合、或?qū)⒅植?，以推出各式各樣的資產(chǎn)擔(dān)保證券，亦可能會(huì)混合其它金融資產(chǎn)，成 為有抵押債務(wù)證券等不同形式的證券，然后銷售給全球各地的投資者，包括銀行、退 休基金及對(duì)沖基金等。金融體系在這方面非常有效率，因此很多人都把這類金融產(chǎn)品看作理所當(dāng)然，甚 少提出質(zhì)疑。反正風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)轉(zhuǎn)移至其它人身上，又何必?fù)?dān)心這類資產(chǎn)的質(zhì)素？就讓輸i i; -/ 1./送帶加快運(yùn)作，多做點(diǎn)生意，提供多些備用信貸

4、及信用提升服務(wù)以增加費(fèi)用收入 ，反* I. 11-7 J !Ji J 正這類安排幾乎不需要資本，還可以透過(guò)買賣有關(guān)證券增加收入，利潤(rùn)亦自然會(huì)上升, 次級(jí)按揭？不用擔(dān)心，我們很快就可以從資產(chǎn)負(fù)債表中除去這類資產(chǎn)。何況物業(yè)價(jià)格 一直上升，次級(jí)按揭也是好的資產(chǎn)。即使我們不做這些生意 ，其它人也會(huì)做。評(píng)級(jí)機(jī) 構(gòu)亦很滿意資產(chǎn)質(zhì)素，即使它們不滿意，我們可以將這類資產(chǎn)與其它質(zhì)素較好的資產(chǎn) 組合，成為一組多元化的資產(chǎn)，作為下一批有抵押債務(wù)證券的抵押品。雪球就這樣一直滾下去。次按鏈條美國(guó)次級(jí)按揭問(wèn)題所引發(fā)的事件正清楚反映這一情況。由美國(guó)住房市場(chǎng)問(wèn)題造成次級(jí)按揭的拖欠比率飆升 ，引發(fā)了連串事件：次級(jí)按揭 證券評(píng)級(jí)

5、下調(diào)一一投資者對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的憂慮增加一一多種結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品 （按揭證 券、資產(chǎn)擔(dān)保證券、有抵押債務(wù)證券、資產(chǎn)擔(dān)保商業(yè)票據(jù) ）的息差急速擴(kuò)大一一風(fēng)精心整理 險(xiǎn)重新訂價(jià)過(guò)程失序一一市場(chǎng)對(duì)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的評(píng)級(jí)制度失去信心一一結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品訂價(jià)出現(xiàn)困難及流動(dòng)性驟減一一特別投資公司無(wú)法將資產(chǎn)擔(dān)保商業(yè)票據(jù)續(xù)期，需要?jiǎng)佑勉y行提供的備用信貸額度一一結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的相關(guān)資產(chǎn)再度記入銀行的資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，這個(gè)過(guò)程稱為“再中介化(re-intermediation)銀行面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)顯著增加，對(duì)銀行同業(yè)市場(chǎng)的信心下降一一即使中央銀行增加提供流動(dòng)資金，但銀根仍然緊細(xì)O此外,次級(jí)按揭市場(chǎng)所牽涉的參與者甚多，其中包括：批出這類貸款的機(jī)構(gòu)；將

6、貸I 1款組合成為按揭證券的投資銀行；買入按揭證券作為投資組合一部分，以便發(fā)行抵押 / Jr債務(wù)債券的投資經(jīng)理；評(píng)定抵押債務(wù)債券級(jí)別的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)；買入抵押債務(wù)債券的對(duì)沖 一 基金經(jīng)理；以及參與對(duì)沖基金投資的投資者。這個(gè)層層互扣的鏈條的參與者都希望利用各種衍生式證券，賺取可觀利潤(rùn)，但卻可能犧牲了審慎借貸的原則。I1此外,連鎖鏈中有不少環(huán)節(jié)都可能存在相當(dāng)大的杠桿效應(yīng)，并且由銀行提供融資。一旦宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)或金融體系本身受壓而引發(fā)物業(yè)市場(chǎng)震蕩，令按揭借款人無(wú)法履 行還款責(zé)任，那實(shí)在不清楚誰(shuí)會(huì)最終受累，也無(wú)法估計(jì)金融體系會(huì)否有任何環(huán)節(jié)頓時(shí) 失靈。I I I全球影響近來(lái)，美國(guó)次級(jí)按揭的拖欠比率急升，引致歐美

7、貨幣市場(chǎng)備受重大壓力及信貸收 緊。目前，先進(jìn)市場(chǎng)的首要工作是，阻止破壞繼續(xù)擴(kuò)大，使情況回復(fù)正常，并嘗試了解 清楚危機(jī)的成因，找出需要改善的地方，擬定長(zhǎng)遠(yuǎn)措施。精心整理與此同時(shí)，信貸緊張有可能令美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減慢，使物業(yè)價(jià)格進(jìn)一步受壓。由于 美國(guó)家庭儲(chǔ)蓄率偏低，加上住宅按揭貸款的按揭成數(shù)偏高，次級(jí)按揭以至規(guī)模更為龐 大的一般按揭市場(chǎng)的拖欠比率都有可能上升。美國(guó)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退的可能性不能排 除。假如全球最龐大的經(jīng)濟(jì)體系出現(xiàn)衰退，各方都會(huì)受到不利影響。然而，隨著通脹 可能來(lái)臨，再加上油價(jià)急升及資訊科技發(fā)展帶動(dòng)生產(chǎn)力提高的好處開(kāi)始減退 ，美國(guó)當(dāng) 局已較難采取適當(dāng)?shù)呢泿耪呋貞?yīng)次按問(wèn)題。I 1值得注意的是，

8、直至目前為止新興市場(chǎng)受到的連鎖影響相當(dāng)輕微，相信這是因?yàn)閘 ； j新興市場(chǎng)的銀行的緩沖資本水平一般遠(yuǎn)高于法定要求，因此證券化這項(xiàng)金融創(chuàng)新活 I,”,-7/ I 動(dòng)并未如先進(jìn)市場(chǎng)般普及。然而，若信貸緊縮的情況持續(xù)一段長(zhǎng)時(shí)間，先進(jìn)市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)及資產(chǎn)價(jià)格都會(huì)受到 不利影響，最終會(huì)影響全球經(jīng)濟(jì)。I1C I 工.經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)從次按的問(wèn)題中，我想到兩點(diǎn)我們可以從這次事件中汲取的教訓(xùn)。第一點(diǎn)，是關(guān)于市場(chǎng)人士是否真正了解他們所買進(jìn)的投資產(chǎn)品。這次出現(xiàn)問(wèn)題的金融機(jī)構(gòu)不僅突顯出美國(guó)次級(jí)按揭問(wèn)題的嚴(yán)重程度，還反映出在貸款需求疲弱、利率低企、流動(dòng)資金過(guò)剩及信貸息差處于非常低水平的環(huán)境下， 銀行為了提高收入而有意無(wú)意中所承擔(dān)

9、的風(fēng)險(xiǎn)精心整理各地的銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)一般都擔(dān)心，銀行的董事局及高級(jí)管理層是否具備足夠的 專門知識(shí)，去了解銀行在對(duì)抵押債務(wù)債券（CDO痔復(fù)雜金融工具彳出龐大投資時(shí),究 竟會(huì)面對(duì)什幺市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。銀行往往只倚賴少數(shù)高級(jí)行政主管及風(fēng)險(xiǎn)管理人員來(lái)管理 風(fēng)險(xiǎn)，而有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)卻往往隱藏在復(fù)雜的金融產(chǎn)品結(jié)構(gòu)之下。止匕外，很多銀行都沒(méi)有進(jìn)行嚴(yán)格的壓力測(cè)試，以致沒(méi)能清楚了解，一旦該等投資 的資產(chǎn)質(zhì)素或市場(chǎng)流動(dòng)性出現(xiàn)重大及持續(xù)的不利變化時(shí) ,會(huì)對(duì)銀行的財(cái)政狀況構(gòu)成 什幺潛在影響。銀行在沒(méi)有詳細(xì)制定及嚴(yán)格執(zhí)行這些查證程序之前 ，展審慎考慮是I 1否投資在這些復(fù)雜的信貸及債務(wù)工具上。， I III !/1； .i ii !Z1.

10、1 I ,1 . / ； /第二點(diǎn)是，我們不應(yīng)把良好的信貸評(píng)級(jí)看作“零風(fēng)險(xiǎn)的保證。 I._7 n? I %、銀行買入復(fù)雜的投資工具時(shí),經(jīng)常以該項(xiàng)投資已取得投資級(jí)別的信貸評(píng)級(jí)為理?yè)?jù)。然而，雖然信貸評(píng)級(jí)在某程度上確實(shí)反映違約的機(jī)會(huì)有多大 ，但這些評(píng)級(jí)畢竟只是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)根據(jù)其內(nèi)部評(píng)級(jí)模型、參考某些假設(shè)及歷史數(shù)據(jù)，而得出的意見(jiàn)。投資I1者一般都無(wú)法取得關(guān)于這些假設(shè)與所用數(shù)據(jù)的詳細(xì)資料，更遑論了解或質(zhì)疑這些資 料。T j弋i|盡管歷史往往會(huì)重演，但市場(chǎng)的扭曲及調(diào)整卻并非每次都會(huì)以同樣的方式出現(xiàn)。最近的事件也顯示，信貸評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)回應(yīng)市場(chǎng)環(huán)境變化的速度確有商榷余地，而它們調(diào) 低評(píng)級(jí)的舉動(dòng)更有可能加劇市價(jià)的周期波

11、動(dòng)，從而加重承擔(dān)有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的人士所面對(duì) 的壓力。因此，銀行應(yīng)做好本份，確保了解所買入投資產(chǎn)品背后的相關(guān)資產(chǎn)、相關(guān)資產(chǎn)所 屬市場(chǎng)的情況，以及評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所給予的評(píng)級(jí)精心整理2008年展望很明顯，美國(guó)的次按危機(jī)將會(huì)繼續(xù)成為2008年市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。盡管美國(guó)接連 減息，但信貸供應(yīng)仍然緊張，相信在未來(lái)幾個(gè)月會(huì)對(duì)美國(guó)的整體經(jīng)濟(jì)，尤其住屋市場(chǎng) 造成不利影響。目前金融機(jī)構(gòu)仍然面對(duì)市場(chǎng)上大量的問(wèn)題資產(chǎn)（次按相關(guān)證券）再度記入銀行帳目（即再中介化）的壓力。這可能會(huì)令它們的盈利能力長(zhǎng)期受壓，并導(dǎo) 致貨幣市場(chǎng)持續(xù)緊細(xì)。假如能夠有切實(shí)可行并惠及整個(gè)行業(yè)的方案，一次解決問(wèn)題就最好不過(guò)。這樣 金融機(jī)構(gòu)便無(wú)需再為這個(gè)問(wèn)題煩惱，業(yè)務(wù)可以迅速回復(fù)正常。：11 I / I ./I.J / / /然而，