論資產(chǎn)證券化之特殊目的信托的立法完善

1、論資產(chǎn)證券化之特殊目的信托的立法完善        摘 要資產(chǎn)證券化作為一種結(jié)構(gòu)性融資手段，其交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)是其成敗的關(guān)鍵。特殊目的信托（SPT）機(jī)構(gòu)雖然是目前交易機(jī)構(gòu)的最佳選擇，但在實(shí)踐中仍然遇到性質(zhì)不清和受益權(quán)證書流通受阻兩大問(wèn)題。本文從法律角度對(duì)SPT相關(guān)性質(zhì)界定和促進(jìn)信托受益權(quán)證書流通兩方面進(jìn)行探討，最后提出具體的立法建議。 關(guān)鍵詞資產(chǎn)證券化 特殊目的信托機(jī)構(gòu) 立法建議 從2005年12月15日國(guó)家開發(fā)銀行首筆資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)進(jìn)入了發(fā)行的階段開始，我國(guó)的資產(chǎn)證券化進(jìn)程已進(jìn)入全面實(shí)施階段。作為專門從事資產(chǎn)證券

2、化業(yè)務(wù)的實(shí)體特殊目的機(jī)構(gòu)SPV（Special Purpose Vehicle）在該進(jìn)程中起到了重要作用。從當(dāng)前國(guó)際上資產(chǎn)證券化的實(shí)踐看，SPV有三種形式:（1）公司型SPV，即以公司形式存在的SPV，或稱SPC(Special Purpose Company)；（2）信托型SPV，即以信托形式存在的SPV，或稱SPT(Special Purpose Trust)；（3）有限合伙型SPV。目前學(xué)者的觀點(diǎn)大都認(rèn)為特殊目的信托（SPT），為最佳模式，主要理由有：風(fēng)險(xiǎn)隔離，避免雙重征稅，與我國(guó)現(xiàn)有法律制度相融等。1本文借鑒國(guó)外相關(guān)法律制度并結(jié)合我國(guó)國(guó)情，對(duì)SPT在實(shí)行中遇到的兩大問(wèn)題進(jìn)行探討，并給出

3、具體的立法建議。 一、信托型特殊目的機(jī)構(gòu)（SPT）在我國(guó)實(shí)踐中遇到的問(wèn)題 （一）基礎(chǔ)資產(chǎn)讓與性質(zhì)認(rèn)定不清 SPT結(jié)構(gòu)中財(cái)產(chǎn)隔離機(jī)制的本質(zhì)是信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性。依據(jù)基本信托法理， 信托一經(jīng)設(shè)立， 信托財(cái)產(chǎn)即與委托人和受托人的固有財(cái)產(chǎn)相區(qū)別， 不受委托人或受托人狀況的變化、甚至來(lái)自于破產(chǎn)的影響。因此，基礎(chǔ)資產(chǎn)一旦設(shè)立信托進(jìn)行證券化，其所有權(quán)和處分權(quán)就不再屬于原始權(quán)益人， 而是屬于SPV， 這是SPV得以安全地發(fā)行信托受益權(quán)憑證的基礎(chǔ)。但我國(guó)信托法第二條規(guī)定：“本法所稱信托，是指委托人基于對(duì)受托人的信任，將其財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進(jìn)行管理或

4、者處分的行為?！痹摋l文的定義有違信托的本質(zhì)?！拔小币辉~非但沒(méi)有揭示出信托的本質(zhì)屬性，而且混淆了信托與行紀(jì)、代理等法律關(guān)系的界限，是不科學(xué)的。 （二）信托受益權(quán)證書的流通受阻 信托受益權(quán)證書的流通存在著信托資金的招募和證書的流通方式兩個(gè)問(wèn)題。信托資金募集方式目前在我國(guó)被限定為私募。信托投資公司資金信托管理暫行辦法規(guī)定信托機(jī)構(gòu)募集資金不得通過(guò)報(bào)刊、電視、廣播和其他公共媒體進(jìn)行營(yíng)銷宣傳，且每個(gè)集合信托計(jì)劃的投資人不得超過(guò)人。這大大限制了信托資金的募集渠道和數(shù)量。 另外，對(duì)SPT信托受益權(quán)證書的性質(zhì)認(rèn)定不清也導(dǎo)致了其流通方式出現(xiàn)問(wèn)題。信托法明確了兩點(diǎn)：一是信托受益權(quán)可以分割；二是信托受益權(quán)可以流通。

5、然而信托法未賦予信托受益權(quán)證書以有價(jià)證券的性質(zhì)。導(dǎo)致受益權(quán)證書不能使用證券通常采取的承兌、貼現(xiàn)、交易、贖回等方式，而它自己又沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一、高效的交易市場(chǎng)。2這極大地阻礙了收益權(quán)證書的流通。 二、對(duì)SPT在實(shí)踐中所遇問(wèn)題的法律分析 （一）對(duì)性質(zhì)不清問(wèn)題的探討“信托財(cái)產(chǎn)權(quán)”概念的引入 鑒于基礎(chǔ)資產(chǎn)讓與性質(zhì)不明確導(dǎo)致在實(shí)踐中走入許多誤區(qū)，我國(guó)立法首要目的就是明確性質(zhì)，引入“信托財(cái)產(chǎn)權(quán)”概念，摒棄“委托”觀念。 “在英美法學(xué)家看來(lái)，將信托的本質(zhì)理解為受托人和受益人對(duì)信托財(cái)產(chǎn)分享所有權(quán)，在理論上絲毫無(wú)不妥之處，在實(shí)踐中也不會(huì)產(chǎn)生什么問(wèn)題”。3即針對(duì)同一的信托財(cái)產(chǎn)，受托人享有“普通法上的財(cái)產(chǎn)權(quán)”，而受益人

6、享有“衡平法上的財(cái)產(chǎn)權(quán)”，于是乎，“所有權(quán)的某些屬性即法律上的所有權(quán)屬于受托管理人，而另一些屬性即衡平法的所有權(quán)屬于受益人”。但是，在大陸法系領(lǐng)域內(nèi)，如何認(rèn)定信托權(quán)利的法律屬性則面對(duì)著不可逾越的法律障礙，即“一物一權(quán)”原則的限制。因而在引進(jìn)信托制度的過(guò)程中，大陸法系的國(guó)家或者地區(qū)的立法均籠統(tǒng)地規(guī)定轉(zhuǎn)移信托財(cái)產(chǎn)的財(cái)產(chǎn)權(quán)，并回避了所轉(zhuǎn)移財(cái)產(chǎn)權(quán)利的法律性質(zhì)，尤其是沒(méi)有明確規(guī)定信托財(cái)產(chǎn)所有權(quán)的歸屬。而我國(guó)信托法更是將“信托”定義為:“委托人基于對(duì)受托人的信任，將其財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進(jìn)行管理或者處分的行為”。應(yīng)當(dāng)說(shuō)，這樣的規(guī)定違背了英美信

7、托制度的本質(zhì)，延至特殊目的信托機(jī)構(gòu)（SPT）中更加違背了“真實(shí)交易”的要求。                為了解決這一問(wèn)題，筆者以為可以批判性地向日本信托法借鑒。1923年1月1日施行的日本信托法第1條便明文規(guī)定:“本法所稱信托者，是指實(shí)行財(cái)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移或者其他處分，使他人依一定目的而管理或者處分其財(cái)產(chǎn)”。這里的“財(cái)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移”比我國(guó)立法中的“委托”更好地體現(xiàn)了信托制度的本質(zhì)。但美中不足的是，日本法學(xué)界通常將此處的“財(cái)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移”解釋為其結(jié)果

8、是“使受托人取得了信托財(cái)產(chǎn)的完全所有權(quán)成為所有人，而受益人則擁有向受托人要求支付債權(quán)的權(quán)利”4。這與信托的本質(zhì)仍然存在差異。而筆者以為在引進(jìn)SPT時(shí)，必須要做到兩點(diǎn)：一是保持信托法律制度固有本質(zhì)的前提；二是結(jié)合中國(guó)的特有國(guó)情。所以，我們可以借鑒日本信托法中“財(cái)產(chǎn)權(quán)”一詞，但賦予其新的內(nèi)涵：“信托財(cái)產(chǎn)權(quán)”作為民商權(quán)利家族中的“新成員”，在性質(zhì)上是一種物權(quán)與管理權(quán)組合而成的新型權(quán)利，在內(nèi)容上具有信托權(quán)和受益權(quán)的復(fù)合性。對(duì)此內(nèi)涵，筆者認(rèn)為可從以下三方面進(jìn)行理解： 首先，信托財(cái)產(chǎn)權(quán)的基本屬性在于其屬于物權(quán)范疇。因?yàn)椋浩湟唬囟ǖ男磐袡?quán)利人所享有的信托財(cái)產(chǎn)權(quán)面對(duì)的是包括信托法律關(guān)系的其他各方當(dāng)事人在內(nèi)的

9、所有不特定的義務(wù)，具有排他性；其二，信托財(cái)產(chǎn)權(quán)作為物權(quán)是以信托財(cái)產(chǎn)為客體的，同一信托財(cái)產(chǎn)上并存著受托人的信托權(quán)和受益人的受益權(quán)；其三，信托財(cái)產(chǎn)權(quán)作為物權(quán)的具體種類，其權(quán)利內(nèi)容可以歸納為支配權(quán)能，即權(quán)利人立足于相應(yīng)的物質(zhì)利益需求而支配信托財(cái)產(chǎn)。但受托人與受益人各自支配信托財(cái)產(chǎn)的側(cè)重點(diǎn)有所區(qū)別：受托人支配信托財(cái)產(chǎn)時(shí)強(qiáng)調(diào)的是利用信托財(cái)產(chǎn)，因此，權(quán)利內(nèi)容包括著占有、使用和處分；而受益人支配信托財(cái)產(chǎn)則是著眼于信托財(cái)產(chǎn)的歸屬，因而其受益權(quán)的內(nèi)容是獲取信托收益。 其次，信托財(cái)產(chǎn)權(quán)同時(shí)又具備管理權(quán)的性質(zhì)?，F(xiàn)代社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活的內(nèi)容日益豐富多彩，其實(shí)現(xiàn)方式亦不斷創(chuàng)新，呈現(xiàn)出多樣性的趨勢(shì)。相應(yīng)地，逐步形成了以專門為他

10、人管理事務(wù)或者財(cái)產(chǎn)為職業(yè)的行業(yè)和以完成專門的管理職能為內(nèi)容的獨(dú)立權(quán)利，即管理權(quán)。目前的民商法理論尚未將民商管理權(quán)作為獨(dú)立的權(quán)利類型加以研究，但是，此類管理權(quán)在民商法領(lǐng)域內(nèi)早有存在，例如：監(jiān)護(hù)人的監(jiān)護(hù)權(quán)、受托人的受托權(quán)往往包含著為被監(jiān)護(hù)人或委托人管理財(cái)產(chǎn)或管理事務(wù)的內(nèi)容。伴隨著商事活動(dòng)的發(fā)展，管理商事財(cái)產(chǎn)或者商事事務(wù)的獨(dú)立活動(dòng)在公司或者企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理、專業(yè)理財(cái)、專業(yè)投資、專業(yè)運(yùn)輸中的理貨等經(jīng)濟(jì)環(huán)節(jié)中已是司空見(jiàn)慣，因此有必要按照權(quán)利的內(nèi)容和作用形式賦予管理權(quán)以獨(dú)立的民商權(quán)利的法律地位。信托財(cái)產(chǎn)權(quán)恰恰是此類管理權(quán)的具體類型之一。 再次，信托財(cái)產(chǎn)權(quán)的內(nèi)容具有復(fù)合性，它主要是由信托權(quán)和受益權(quán)組合而成。受

11、托人的信托權(quán)立足于其直接管理和支配信托財(cái)產(chǎn)的法律地位，強(qiáng)調(diào)該項(xiàng)權(quán)利的功能在于實(shí)現(xiàn)信托財(cái)產(chǎn)的有效利用并獲取收益，因此信托權(quán)的核心內(nèi)容體現(xiàn)為一種財(cái)產(chǎn)管理權(quán)。而受益人的受益權(quán)是與受托人的信托權(quán)相對(duì)應(yīng)的另一權(quán)利，其性質(zhì)屬于請(qǐng)求權(quán)。根據(jù)“非同一說(shuō)”觀點(diǎn)，請(qǐng)求權(quán)包括物上請(qǐng)求權(quán)和債權(quán)請(qǐng)求權(quán)，此處的受益權(quán)明顯屬于前者。 綜上所述，“信托財(cái)產(chǎn)權(quán)”是基礎(chǔ)資產(chǎn)經(jīng)發(fā)起人移轉(zhuǎn)至受托人之后形成的權(quán)利。按照財(cái)產(chǎn)利益與財(cái)產(chǎn)歸屬分離的“二元論”思想設(shè)計(jì)信托財(cái)產(chǎn)權(quán)、確認(rèn)其物權(quán)和管理權(quán)的雙重法律屬性并賦予其組合性權(quán)利內(nèi)容，可以更充分地實(shí)現(xiàn)SPT的風(fēng)險(xiǎn)隔離功能，使其更好地服務(wù)我國(guó)的信托制度，推動(dòng)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的多樣化發(fā)展。 （二）對(duì)建立資

12、金信托二級(jí)市場(chǎng)，促進(jìn)信托受益權(quán)證書的流通問(wèn)題的探討 二級(jí)市場(chǎng)( Secondary market)是有價(jià)證券的流通市場(chǎng)，是發(fā)行的有價(jià)證券進(jìn)行買賣交易的場(chǎng)所。建立資金信托二級(jí)市場(chǎng)，有利于建立SPT運(yùn)作的市場(chǎng)機(jī)制，有利于規(guī)范其監(jiān)管。我們可以從以下兩方面促進(jìn)資金信托二級(jí)市場(chǎng)的立法完善：1合同金額的標(biāo)準(zhǔn)化。信托投資公司資金信托管理暫行辦法第六條規(guī)定：“信托投資公司集合管理、運(yùn)用、處分信托資金時(shí)，接受委托人的資金信托合同不得超過(guò)200份（含200份），每份合同金額不得低于人民幣5萬(wàn)元（含5萬(wàn)元）?！睆膶?shí)際看，200份的上限意義不大，均被各信托產(chǎn)品通過(guò)分次發(fā)行所輕易規(guī)避。為推進(jìn)信托產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化，可取消合同

13、總量與合同金額及各信托公司據(jù)此做出的遞增金額限制，統(tǒng)一規(guī)定合同標(biāo)準(zhǔn)金額。                2信托受益權(quán)證書的證券化。我國(guó)信托法沒(méi)有在受益權(quán)證書是否屬于有價(jià)證券這個(gè)問(wèn)題上做出明確規(guī)定。筆者以為可以借鑒日本信托轉(zhuǎn)讓的經(jīng)驗(yàn)，承認(rèn)受益權(quán)證書的有價(jià)證券性質(zhì)，采用受益證券作為轉(zhuǎn)讓載體，并可依投資者要求采用記名式或不記名式。根據(jù)日本信托法，受益證券上僅須記載標(biāo)記、號(hào)碼、信托條款、受托者的商號(hào)、受益者的姓名或名稱（記名式受益證券）、票面金

14、額并由代表董事簽名。這較之以信托合同為載體的轉(zhuǎn)讓簡(jiǎn)單得多。 三、完善我國(guó)SPT制度的立法建議 （一）明確“基礎(chǔ)資產(chǎn)讓與”的性質(zhì)，在資產(chǎn)證券化法中規(guī)定如下條款： “本法所稱信托者，是指實(shí)行財(cái)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移或者其他處分，使他人依一定目的而管理或者處分其財(cái)產(chǎn)。”并在法律解釋中明確規(guī)定“財(cái)產(chǎn)權(quán)，是指受益人享有財(cái)產(chǎn)的受益、處分權(quán)，信托人享有財(cái)產(chǎn)的占有、使用權(quán)”。 （二）促進(jìn)資金信貸二級(jí)市場(chǎng)建設(shè)，在資產(chǎn)證券化法中規(guī)定如下條款： 1“信托投資公司集合管理、運(yùn)用、處分信托資金時(shí)，接受委托人的資金信托合同數(shù)量不限，每份合同金額為1萬(wàn)元。” 2“信托投資公司采用受益證券作為轉(zhuǎn)讓載體，可依投資者要求采用記名式或不記名式。

15、記名式受益證券上僅須記載標(biāo)記、號(hào)碼、信托條款、受托者的商號(hào)、受益者的名或名稱、票面金額并由代表董事簽名?！?四、小結(jié) 資產(chǎn)證券化看似是一種經(jīng)濟(jì)金融行為，但從法律角度來(lái)說(shuō)卻是一個(gè)法律過(guò)程。健全的法律制度促進(jìn)了證券化的發(fā)展，而如何兌現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”又促使法律制度的不斷健全和完善。目前資產(chǎn)證券化在我國(guó)正嶄露頭角，未來(lái)它對(duì)于金融市場(chǎng)的影響巨大、潛力無(wú)限，但必須建立起相關(guān)的法律機(jī)制加以引導(dǎo)和規(guī)范。在SPV三種類型的比較中，SPT最適合我國(guó)國(guó)情。而且我國(guó)法律實(shí)踐已奠定了資產(chǎn)證券化的法律基礎(chǔ)，通過(guò)設(shè)立SPT原始權(quán)益人轉(zhuǎn)讓信托權(quán)益的方式，應(yīng)該可以在中國(guó)現(xiàn)存的法律體系下實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化。筆者相信，在上述相關(guān)問(wèn)題都能得到妥善解決的前