中外股票市場(chǎng)市盈率比較研究

1、一、問(wèn)題的提出從全球范圍看,市盈率是投資者衡量股票投資價(jià)值及投資風(fēng)險(xiǎn)的常用標(biāo)準(zhǔn)之一。尤其在中國(guó)股市的現(xiàn)階段,由于缺乏價(jià)值投資的平臺(tái),國(guó)外投資者常用的許多評(píng)判股市投資價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)或模型在我國(guó)均不太適用,市盈率由于只考慮股票的價(jià)格和收益,在較大的程度上代表了股價(jià)的相對(duì)高低,因此被市場(chǎng)參與各方作為一個(gè)標(biāo)尺而廣泛采用。長(zhǎng)期以來(lái),市盈率高企是中國(guó)股市的一個(gè)重要特征,在大部分時(shí)間內(nèi),滬深兩市A股股票的市盈率平均處于3040倍之間。與此相對(duì),在國(guó)外成熟的市場(chǎng)上,股票市盈率通常保持在20倍左右。詳細(xì)統(tǒng)計(jì)見表1和表2。正由于此,對(duì)中國(guó)股市市盈率高企的批評(píng)不絕于耳,但也有一種觀點(diǎn)認(rèn)為:如果考慮了中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的高速度

2、和對(duì)中國(guó)未來(lái)市場(chǎng)的最樂(lè)觀預(yù)期,這樣的市國(guó)經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí),與國(guó)外股市的市盈率相比,我國(guó)滬深股市的平均市盈率是否處于恰當(dāng)水平呢?這就是本文想要研究的問(wèn)題。表2 1991年2000年成熟市場(chǎng)的市盈率統(tǒng)計(jì)交易所名稱紐約倫敦韓國(guó)中國(guó)香港1991年15.114.211.713.01992年16.117.511.413.21993年16.224.414.121.61994年14.716.318.010.71995年13.915.617.911.41996年15.715.919.416.71997年18.619.219.312.11998年21.923.012.610.71999年25.130.516.226.7

3、2000年22.923.321.012.8資料來(lái)源:香港證券交易所。中外股票市場(chǎng)市盈率比較研究馬靜如摘要:本文以國(guó)外股票市場(chǎng)(包括發(fā)達(dá)市場(chǎng)和新興市場(chǎng)市盈率為參照,對(duì)我國(guó)股市近年來(lái)的市盈率水平進(jìn)行了比較研究。研究結(jié)果認(rèn)為,考慮到中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)的高增長(zhǎng),以及我國(guó)實(shí)際的金融環(huán)境,我國(guó)股市平均市盈率即使在一些時(shí)候的確出現(xiàn)過(guò)“偏高”的現(xiàn)象,但運(yùn)行態(tài)勢(shì)是基本正常的?？傮w而言,沒(méi)有充分的理由認(rèn)為我國(guó)股票市場(chǎng)高估了上市公司價(jià)值。關(guān)鍵詞:股票市場(chǎng);市盈率;投資價(jià)值Key Words: Stock Market; Price-Earning Ratio; Investment Value表1 1993年2001年滬

4、深股市(A股平均市盈率地區(qū)年19931994199519961997199819992000200120022003上海42.4823.4515.731.3239.8634.3838.1358.2237.5934.5036.64深圳42.6910.289.4635.4241.2432.3137.5656.0340.7638.2237.43作者簡(jiǎn)介 馬靜如,渤海證券研究所。盈率還是可以接受的。那么,如果我們考慮現(xiàn)階段中二、市盈率與宏觀經(jīng)濟(jì)變量通常,市場(chǎng)整體平均市盈率=市價(jià)總值/(每股盈利×總股本雖然該公式簡(jiǎn)單易用,但在實(shí)踐過(guò)程中并沒(méi)有得到廣泛應(yīng)用,因?yàn)閮H利用當(dāng)期利潤(rùn)來(lái)估計(jì)企業(yè)的價(jià)值,對(duì)

5、企業(yè)未來(lái)的增長(zhǎng)潛力沒(méi)有很好地加以考慮,因而難以準(zhǔn)確反應(yīng)企業(yè)的實(shí)際狀況。由于企業(yè)績(jī)效與其所在的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境息息相關(guān),而證券價(jià)格反映的是投資者對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)前景的預(yù)期,所以宏觀經(jīng)濟(jì)變量必然會(huì)影響市盈率水平。D a m o d r a n曾對(duì)美國(guó)、英國(guó)等9個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)1992年的平均市盈率水平進(jìn)行過(guò)橫向的比較研究。在這些國(guó)家中,當(dāng)年市盈率最高的國(guó)家是日本,達(dá)38.2倍,其次為美國(guó)(標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù),為24.0;市盈率最低的國(guó)家為荷蘭,僅為12.8倍。由于這些國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度存在很大差異,企業(yè)的成長(zhǎng)預(yù)期也不同,所以盡管這些國(guó)家之間的平均市盈率最大相差3倍之多,也不能就此斷言說(shuō)那些較高市盈率的

6、國(guó)家的股票價(jià)值被高估了。另一方面,D a m o d a r a n注意到不同國(guó)家的利率水平也高低不同,如法國(guó)的長(zhǎng)期和短期利率就分別高達(dá)7.94%和12.31%,同期日本的長(zhǎng)期和短期利率僅為4.28%和3.46%。利率水平反映了一個(gè)國(guó)家無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率,國(guó)際間的利率差不僅確定了不同國(guó)家投資者所要求的投資收益率底線,同時(shí)也在相當(dāng)程度上反映了不同國(guó)家企業(yè)的融資成本。所以,分析一個(gè)市場(chǎng)收益率水平的恰當(dāng)性問(wèn)題,還必須將利率因素考慮在內(nèi)。實(shí)證結(jié)果證實(shí)了以上觀點(diǎn)。以上述11個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ),D a m o d a r a n將市場(chǎng)利率和預(yù)期G D P增長(zhǎng)率作為解釋變量對(duì)市盈率作橫截面回歸,得到如下估

7、計(jì)的回歸方程:市盈率=41.85-0.20×短期利率×長(zhǎng)期利率×GDP增長(zhǎng)率該回歸方程解釋了這些國(guó)家市盈率的85%,說(shuō)明市盈率確實(shí)與利率和G D P增長(zhǎng)率這樣的宏觀經(jīng)濟(jì)變量密切相關(guān)。以此回歸方程為基礎(chǔ),反過(guò)來(lái)以各國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)估計(jì)它們股票市場(chǎng)的市盈率,并將估計(jì)值與實(shí)際值相比較,可以發(fā)現(xiàn)一個(gè)有趣的現(xiàn)象:在考慮了市場(chǎng)利率和G D P增長(zhǎng)率的差別后,原來(lái)市盈率最低的荷蘭股票被認(rèn)為是價(jià)值高估了(日本的股價(jià)被高估自不必說(shuō);同時(shí),加拿大、瑞士和美國(guó)的市場(chǎng)則低估了本國(guó)股票的價(jià)值(Damodaran,1999。三、新興股票市場(chǎng)市盈率回歸模型我國(guó)股市到現(xiàn)在也只有10余年的發(fā)展歷史,

8、與發(fā)達(dá)市場(chǎng)比較自然不太合適。作為一個(gè)更為恰當(dāng)?shù)难芯繀⒄?我們?cè)賮?lái)看新興市場(chǎng)的情況。表3匯總了1995年初全球各新興市場(chǎng)的市盈率。表中國(guó)家或地區(qū)的風(fēng)險(xiǎn)因素是經(jīng)濟(jì)學(xué)家雜志對(duì)這些市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)值(風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)從最安全到最不安全分值為0到100。表3 新興股票市場(chǎng)的市盈率(1995年國(guó)家或地區(qū)市盈率短期利率(%名義GDP增長(zhǎng)率(%國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)秘魯6315.0022.0020韓國(guó)3816.5517.7020馬來(lái)西亞36 5.6712.1030新加坡35 3.2513.605菲律賓349.0614.1055印度3311.4816.2045巴基斯坦3212.5016.5050土耳其3070.0079.0055泰國(guó)3

9、012.7513.2030智利2813.3512.4025巴西2616801675.2060阿根廷2412.7011.0055印度尼西亞2216.0015.2040香港特別行政區(qū)20 6.6410.6015委內(nèi)瑞拉2015.0015.7075墨西哥1950.5044.0070資料來(lái)源:Damodaran,1999, p.247.以利率、G D P增長(zhǎng)率和國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)對(duì)市盈率作橫截面線性回歸,得到如下方程:市盈率=33.52-103.5×利率+103.58×名義G D P 增長(zhǎng)率-0.143×國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)由于新興市場(chǎng)間共性較發(fā)達(dá)國(guó)家組弱,該方程的擬合度R2僅為0.368,不

10、過(guò)這已經(jīng)是一個(gè)不算低的值 參見Damodaran,1999,P246 按照資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM,證券收益率等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率加上一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)了。以此方程為基礎(chǔ)并利用各國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行反推,顯示智利、香港特別行政區(qū)、印度尼西亞、新加坡、土耳其和委內(nèi)瑞拉的股票市場(chǎng)是被低估的,而其余國(guó)家的股票市場(chǎng)應(yīng)被認(rèn)為是高估的。四、我國(guó)滬深股市市盈率估計(jì)我們現(xiàn)在利用上述新興市場(chǎng)的市盈率方程來(lái)估計(jì)中國(guó)的市盈率。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)各國(guó)市場(chǎng)安全性的最新評(píng)分,中國(guó)市場(chǎng)屬于C 級(jí),風(fēng)險(xiǎn)分值41。短期利率取一年期存款利率,估計(jì)結(jié)果如表4。表4 中國(guó)股票市場(chǎng)市盈率估計(jì)值和實(shí)際值年份GDP增長(zhǎng)率a 一年定期人民幣存款利率a

11、國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)市盈率估計(jì)值實(shí)際市盈率(年末值b深圳上海199313.50.10984130.2844.21199412.60.10984129.3410.6729.67199510.50.10984127.179.8015.7119969.60.07474129.8738.8831.3219978.80.05674130.9042.6641.2419987.80.03784131.8232.3132.9619997.10.02254132.6837.5637.0920008.00.02254133.6158.7558.2220017.30.02254132.8940.7637.5920028.00.

12、01714133.1738.2234.520039.10.01714134.3137.4336.64數(shù)據(jù)來(lái)源:a:中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒1998-2001;b:2002中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒表1; 2002-2003年數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站,證券交易,“市盈率換手率統(tǒng)計(jì)表”。按這種市盈率估計(jì)方法,滬深兩市股票在1994和1995市場(chǎng)極度低迷的兩年出現(xiàn)價(jià)值低估,而在市場(chǎng)人氣火爆的2000年則存在明顯的股票價(jià)值高估;在其他大部分年份,雖然實(shí)際值不同程度地高于估計(jì)值,但幅度非常有限。考慮到本文的回歸模型只是借鑒其他新興市場(chǎng)而得,計(jì)算結(jié)果本身并不是一個(gè)非常準(zhǔn)確的客觀標(biāo)準(zhǔn),所以可以說(shuō),我國(guó)股票市場(chǎng)總體的平均市盈率水

13、平在大部分年份還是較為恰當(dāng)?shù)?。五、結(jié)語(yǔ)近年來(lái)越來(lái)越多的市場(chǎng)人士認(rèn)識(shí)到,由于我國(guó)上市公司全部股權(quán)中的流通股和非流通股之分,簡(jiǎn)單的市場(chǎng)平均市盈率計(jì)算無(wú)法真實(shí)地反映投資者手中股票的投資價(jià)值。的確如此,因?yàn)檎麄€(gè)市場(chǎng)內(nèi)有三分之二左右的國(guó)有股和法人股無(wú)法自由流通,而這部分股票的場(chǎng)外轉(zhuǎn)讓價(jià)格大大低于二級(jí)市場(chǎng)上同一上市公司的流通股價(jià)格,要準(zhǔn)確地計(jì)算中國(guó)上市公司市盈率是非常困難的。有一種觀點(diǎn)認(rèn)為,中國(guó)上市公司的市盈率應(yīng)當(dāng)同時(shí)將流通股市價(jià)和非流通股估價(jià)納入計(jì)算過(guò)程。比如,有人提出如下的市場(chǎng)市盈率計(jì)算公式:市場(chǎng)市盈率=(流通股×上市股票價(jià)格+非流通股×凈資產(chǎn)×K /凈利潤(rùn)其中K 為調(diào)整

14、系數(shù)。這種計(jì)算方法的根據(jù)是我國(guó)上市公司法人股轉(zhuǎn)讓價(jià)格通常為公司凈資產(chǎn)價(jià)值的12倍,所以“非流通股股份×K”即為公司非流通股的估值。按照這種計(jì)算方法,“中國(guó)股市的平均市盈率事實(shí)上僅為2030倍”。本文不同意這樣的計(jì)算。原因在于,市盈率說(shuō)到底是投資者借以進(jìn)行市場(chǎng)買賣的參照指標(biāo),但將事實(shí)上無(wú)法在市場(chǎng)上流通的股票以大大低于投資者投資成本(股票市價(jià)的價(jià)格代入公式進(jìn)行計(jì)算,得到的數(shù)字對(duì)投資者來(lái)說(shuō)根本起不到任何參考作用。這種以大大低于流通股市價(jià)的“非流通股估價(jià)”計(jì)算的“混合型收益率”不僅抹殺了流通股的流通價(jià)值(流通股與非流通股之間的價(jià)差,而且還是一種障眼法,有誤導(dǎo)投資者之虞。一種更為科學(xué)的計(jì)算方法

15、可能是單獨(dú)計(jì)算流通股收益率:流通股市盈率=流通股總市值/流通總收益這種方法的好處是它較好地衡量了投資者的投資收益與投資成本,同時(shí)也較好地刻畫了二級(jí)市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)變化,更有助于提高投資者的風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)。但是,對(duì)于缺乏完整市場(chǎng)數(shù)據(jù)和計(jì)算能力的一般 按照該評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn),風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別從A-E漸次排列,A最安全,E最危險(xiǎn)。數(shù)據(jù)來(lái)源:經(jīng)濟(jì)學(xué)家EIU Vieswire 網(wǎng)站:。我們?cè)谟?jì)算中將我們市場(chǎng)各年的風(fēng)險(xiǎn)都取41,這會(huì)壓低前幾年的市盈率估計(jì),因?yàn)榘唇?jīng)濟(jì)規(guī)律證券市場(chǎng)發(fā)展的時(shí)間越長(zhǎng),其風(fēng)險(xiǎn)會(huì)越低,所以41的風(fēng)險(xiǎn)值對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的整個(gè)發(fā)展時(shí)期來(lái)說(shuō)是非常保守的估計(jì)。 南方基金管理公司(2003。 同上。 陳占峰。投資者來(lái)說(shuō)

16、,目前大多數(shù)媒體和官方公布的簡(jiǎn)單市盈率仍然具有相當(dāng)?shù)膮⒖純r(jià)值。正因?yàn)槿绱?本文的研究直接引用了官方公布的平均市場(chǎng)市盈率作為比較研究對(duì)象。正如前文所述,雖然滬深股市的市場(chǎng)市盈率在大多數(shù)年份微微高于模型估計(jì)值,但幅度非常有限。即使是在2000年市場(chǎng)的實(shí)際市盈率高于理論值達(dá)75%之多,我們認(rèn)為也不能將此視為中國(guó)股市存在泡沫的理由。從圖1可以清晰地看出,無(wú)論是上海還是深圳市場(chǎng),自1993年以來(lái)市盈率水平其實(shí)都在圍繞理論估計(jì)值作上下周期性運(yùn)行。如果在這些年間圖中三條線一直呈高度重合的走勢(shì),情況也許更為不妙,因?yàn)檫@意味著市場(chǎng)缺乏應(yīng)有的活力,同時(shí)也不符合經(jīng)濟(jì)規(guī)律。即使將世人公認(rèn)的歐美等發(fā)達(dá)股市的市盈率與上文

17、回歸方程得到的估計(jì)值比較,我們也可以發(fā)現(xiàn)這些國(guó)家的市場(chǎng)在一些年份出現(xiàn)所謂的“價(jià)值嚴(yán)重高估”,而在另一些年間又出現(xiàn)“價(jià)值低估”。這充分說(shuō)明,我國(guó)股票市場(chǎng)的市盈率并不像許多人認(rèn)為的那樣嚴(yán)重偏高。總之,考慮到中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)的高增長(zhǎng),以及我國(guó)實(shí)際的金融環(huán)境,我國(guó)股市市盈率即使在一些時(shí)候的確出現(xiàn)過(guò)“偏高”的現(xiàn)象,但運(yùn)行態(tài)勢(shì)是正常的。相信隨著上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的進(jìn)一步提高,股權(quán)結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步完善,我國(guó)股市的市盈率水平將會(huì)更加合理。參考文獻(xiàn)1 Damodaran, A. 投資估價(jià):評(píng)估任何資產(chǎn)價(jià)值的工具和技術(shù).朱武祥, 鄧海峰等譯. 北京:清華大學(xué)出版社, 1999.2 陳占鋒. 上海股票市場(chǎng)A股泡沫問(wèn)題:市盈率

18、測(cè)量與綜合解釋.上證研究, Vol.1, No.4. 2002.3 國(guó)家統(tǒng)計(jì)局. 中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒. 1995-2001. 北京:中國(guó)統(tǒng)計(jì)出版社.4 馬靜如. 中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)及國(guó)際比較. 南開大學(xué)博士學(xué)位論文, 2002.5 南方基金管理公司. 中國(guó)證券市場(chǎng)投資收益與市盈率分析及國(guó)際比較. 上海證券報(bào), 2003-1-23.6 中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì). 中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒.2001-2002. 上海:百家出版社.(責(zé)任編輯:范小云內(nèi)經(jīng)理層對(duì)企業(yè)的實(shí)際控制并侵害股東利益(張承耀, 1995。而且有關(guān)研究(劉勝軍,1999表明,在美國(guó),董事會(huì)成員中約有80%是由總經(jīng)理或首席執(zhí)行官推薦的,從而使得董事會(huì)對(duì)經(jīng)理層的監(jiān)督和約束失靈,產(chǎn)生了由經(jīng)理層實(shí)施的“內(nèi)部人控制”。而在中國(guó),經(jīng)理層和董事會(huì)的關(guān)系,表面上看更符合委托代理的程序:經(jīng)理基本是由董事會(huì)(代表大股東利益任命的,還很少有證據(jù)顯示董事會(huì)的組成受到經(jīng)理層的影響。也就是說(shuō),就中國(guó)上市公司而言,由于大股東與經(jīng)理層的“合謀(Collusion”,甚至經(jīng)理層本身即是大股東委派的自己人,因而,中國(guó)上市公司的內(nèi)部人控制問(wèn)題更多地表現(xiàn)為大股東控制并侵害中小股東的利益而這正是大股東巨大隱性收益的主要來(lái)源?？傊?中國(guó)上市公司大股東的投票權(quán)是不完備的,而正是這種不完備,造成了大股東以各種機(jī)會(huì)和方式去侵害中小股東的權(quán)益。