公司財務(wù)成長戰(zhàn)略管理

1、1 1 / / 1313公司財務(wù)成長類型與成長戰(zhàn)略治理財務(wù)成長戰(zhàn)略治理是公司戰(zhàn)略治理的重要內(nèi)容 ，而戰(zhàn)略治理的核心 是維持公司的可持續(xù)進展。可持續(xù)進展戰(zhàn)略原指社會、經(jīng)濟、人口資源 和環(huán)境的協(xié)調(diào)進展和人的全面進展。公司可持續(xù)進展的核心是進展，關(guān) 鍵是可持續(xù)。它作為一種進展目標(biāo)和戰(zhàn)略思想已被普遍同意。然而，有 大量的案例表明：一方面，由于缺乏對公司可持續(xù)進展戰(zhàn)略的研究，造 成許多公司盲目高速進展 ，超越公司可持續(xù)進展的財務(wù)資源的約束而遭 致破產(chǎn)或產(chǎn)生財務(wù)危機 ；另一方面也有許多公司失去了持續(xù)快速健康進 展的機遇。因此，研究公司財務(wù)成長戰(zhàn)略治理具有十分重要的意義 1.1.1 1、公司銷售可持續(xù)成長與

2、盈利可持續(xù)成長公司的可持續(xù)進展需要資金和環(huán)境的支持 ，假如資金枯竭和市場環(huán) 境遭到破壞，公司的可持續(xù)進展也會失去基礎(chǔ)。公司的可持續(xù)進展我們 稱為公司可持續(xù)成長。在研究公司可持續(xù)成長 （有時也稱可持續(xù)增長） 時，美國經(jīng)濟學(xué)家2 2 / / 1313RobertC.HigginsRobertC.Higgins 教授將公司可持續(xù)成長率定義為“在不需要耗盡財 務(wù)資源情況下公司銷售所能增長的最大比率” 22 ；而另一位財務(wù)學(xué)家 J.C.VanHorneJ.C.VanHorne 教授則定義為保持與“公司現(xiàn)實和金融市場狀況相符合 的銷售增長率” 3.3. 可見，西方經(jīng)濟學(xué)界一般將可持續(xù)成長定義為銷售 收入的

3、可持續(xù)成長率。他們認(rèn)為，一個公司銷售收入的成長在公司內(nèi)部 治理效率和外部市場環(huán)境不變的情況下取決于公司資產(chǎn)的增長 ，而公司 資產(chǎn)的增長必須等于公司負債和股東權(quán)益的增長之和。因此，若不考慮 公司內(nèi)部治理效率和外部市場環(huán)境的變化 ，沒有增發(fā)新股籌集資金且不 改變公司財務(wù)政策 ，則公司的銷售成長率應(yīng)等于資產(chǎn)的增長率也等于公 司權(quán)益增長率。在市場環(huán)境不變的條件下 ，公司銷售成長的要緊動力來自于資金投 入的增加、公司內(nèi)部治理效率的提高以及公司財務(wù)政策的改變。資金投 入的增加要緊表現(xiàn)在留存盈利、增發(fā)股票或增加負債。公司內(nèi)部治理效 率的提高要緊表現(xiàn)在降低成本，提高公司盈利能力；減少資金占用，提 高資金周轉(zhuǎn)率

4、等方面 。公司財務(wù)政策的改變則要緊表現(xiàn)在公司分配政策的改變、資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化、財務(wù)杠桿的改變等方面。通過改變公司成長動力的阻礙因素，雖有可能使公司實現(xiàn)一時的快速成長，但專門難保證 公司可持3 3 / / 1313續(xù)成長，更難保證公司健康快速成長。例如，公司增發(fā)股票籌 資專門難長期維持，美國增發(fā)股票的公司平均每年不到10%10%；增加負債必須受到資本結(jié)構(gòu)的限制；公司降低成本，提高盈利能力的潛力有限， 因而，這些因素并非真正意義上的可持續(xù)成長因素。真正的可持續(xù)成長 動力來自于公司留存盈利的增加及保持合理的資本結(jié)構(gòu)而引起的相應(yīng) 的負債增加。因此，在其它條件不變時，公司銷售成長存在一個極限， 這一極限就

5、稱為可持續(xù)銷售成長率 。文獻 22 和33 分不討論了不考慮資 金投入和治理效率改變的公司可持續(xù)銷售成長率的PRATPRAT 模型和 SGRSGR 模型。公司財務(wù)治理的目標(biāo)是追求公司價值最大或股東財寶最大 。依照公 司價值的股息定價原理，在其它條件不變的情況下，公司價值要緊取決 于公司盈利及其成長能力 4.4. 進一步分析不難發(fā)覺 ：公司價值要緊取決 于其盈利能力及可持續(xù)盈利成長能力 。而公司銷售成長并非公司盈利的 成長。從長期來看，由于公司資本結(jié)構(gòu)保持不變，銷售成長率可能等于公司盈利成長率。但從短期來看，由于財務(wù)杠桿與經(jīng)營杠桿的作用，公 司盈利成長率可能大于銷售成長率。因此，有必要將公司銷售

6、成長與公 司盈利成長區(qū)不對待。4 4 / / 1313公司可持續(xù)盈利成長的動力要緊來自于公司外部環(huán)境 （市場需求、 競爭格局、技術(shù)進步、相關(guān)政策等） 的持續(xù)優(yōu)化和公司內(nèi)部 （財務(wù)資源、 治理效率 、經(jīng)營戰(zhàn)略、 創(chuàng)新能力等） 核心能力的提高與競爭優(yōu)勢的維持。在外部環(huán)境不變時 ，公司可持續(xù)盈利成長動力要緊取決于企業(yè)能力的改 進與核心能力的增強 。而企業(yè)能力的改進與核心能力的增強最終將體現(xiàn) 在公司財務(wù)核心能力即可持續(xù)盈利成長能力的改善和提高上。依照PRATPRAT 和 SGRSGR 模型，若考慮公司資金投入的變化和治理效率的改變，文 獻 從財務(wù)的角度提出了盈利成長的 E E 模型和 EPSEPS 模

7、型。 由于公司銷 售成長存在一個極限，同樣道理，公司盈利成長也存在一個極限，這一 極限我們稱之為可持續(xù)盈利成長率。在公司戰(zhàn)略治理中，人們十分重視品牌戰(zhàn)略、生產(chǎn)戰(zhàn)略、營銷戰(zhàn)略、 人才戰(zhàn)略等具體戰(zhàn)略治理，而較多地忽視了公司財務(wù)成長戰(zhàn)略治理。在 公司財務(wù)治理實踐中，盲目追求高速成長，高估自身可持續(xù)成長能力而造成公司內(nèi)部資源無法配套，從而陷入財務(wù)危機；過分追求銷售高速成 長，忽視公司盈利成長，在“做大”的同時未能“做強”；過分強調(diào)短 期盈利成長 ，忽視公司可持續(xù)成長潛力而坐失快速成長良機的案例比比 皆是。我國企業(yè)在成長戰(zhàn)5 5 / / 1313略治理實踐中 ，普遍存在資本依靠 、過度負債、 治理弱化、

8、創(chuàng)新停滯和成長失調(diào)陷阱 66 ，因此，正確處理銷售成長與 盈利成長 、實際成長與可持續(xù)成長的關(guān)系是公司財務(wù)成長戰(zhàn)略治理的核 心課題。2 2、公司財務(wù)成長類型與理論分析在對公司盈利成長和銷售成長及公司財務(wù)成長戰(zhàn)略治理進行總體 描述時，我們能夠?qū)⑸鲜泄句N售成長和盈利成長各分為高于可持續(xù)成 長、可持續(xù)成長和低于可持續(xù)成長 3 3 種類型。將其組合，我們能夠得到 以下 9 9 種財務(wù)成長型公司組合，見表 1.1.公司財務(wù)成長類型在現(xiàn)實中均存在，并有眾多的上市公司案例支 持。我們感興趣的不是現(xiàn)實是否存在，而是這些公司能否長期持續(xù)地保持這種成長。因此，有必要對 9 9 種公司財務(wù)成長類型進行簡要分析。雙

9、高成長型公司（I）。從短期看，上市公司中，雙高成長型公司并許多見。但分析該類公司均有以下特點：第一，公司所處行業(yè)正處于 高速成長6 6 / / 1313時期，有較寬敞的市場進展前景與市場容量，這是其高速成長 的基礎(chǔ)；第二，公司凈資產(chǎn)收益率較高，至少符合配股融資條件，同時 公司在上市后持續(xù)不斷地進行配股（或增發(fā)新股）融資；第三，公司內(nèi) 部治理效率較高，公司財務(wù)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)較為合理，公司內(nèi)部資源能 夠支持公司的雙高成長；第四，配股價格均遠高于公司凈資產(chǎn)，而同時 又能保持公司凈資產(chǎn)收益率較高水平；第五，公司現(xiàn)金分紅比例較低或 公司現(xiàn)金分紅金額遠小于配股增發(fā)股票籌資數(shù)額。理論上講，只要公司 能夠維持

10、并滿足這些特點， 雙高成長能夠在較長時刻得以維持。 但實際 上，由于公司外部環(huán)境和內(nèi)部治理效率的變化以及行業(yè)成長生命周期阻 礙，長時期維持雙高成長是不現(xiàn)實的，現(xiàn)實也極為少見。持續(xù)成長型公司（H）。理論上講，該類型公司能夠在不利用增發(fā)或配股籌資時而長期實現(xiàn)銷售和每股稅后利潤的可持續(xù)成長 。從較短時期來看，由于經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿的作用，公司銷售持續(xù)成長而每股盈 利以更快速度持續(xù)成長，但從長期來看，兩者的成長速度將趨于一致。 持續(xù)成長型公司具有以下 3 3 個特點：第一，公司所處行業(yè)和公司進展均 處成熟時期，市場容量較為穩(wěn)定；第二，公司具備持續(xù)成長的條件即稅 息前資產(chǎn)利潤率大于利息率與資產(chǎn)負債率的乘

11、積；第三，公司分配政 策、內(nèi)部治理效率和外部市場環(huán)境相對穩(wěn)定。從公司進展來看，持續(xù)成 長型公司持續(xù)成長期較長，成長較為穩(wěn)健，容易受到投資者認(rèn)同。盈利持續(xù)成長、銷售高成長型公司（山）。一個公司要維持可持續(xù)7 7 / / 1313銷售成長速度，必須要有足夠的現(xiàn)金（資源）的支持，否則這種高銷售 可持續(xù)成長是難以維持的。理論上講，銷售以高于可持續(xù)成長速度的高 速成長，其每股盈利成長也應(yīng)高于持續(xù)成長的速度成長 （短期內(nèi)尤其如 此），但實際上，該類公司只注重公司規(guī)模的“做大”，而沒有相應(yīng)地 “做強”，因此，這類公司成長的持續(xù)性是值得懷疑的。這類公司一般 具有以下特點：第一，公司所處行業(yè)屬于高速成長時期，市

12、場進展前景 與市場容量寬敞；第二，公司采取了增發(fā)新股或配股或改變公司資本結(jié) 構(gòu)獲得了較多的現(xiàn)金資源，使公司銷售得以迅速高速成長；第三，公司在銷售高速成長的同時忽視了公司內(nèi)部治理效率的提高 ，從而使公司盈 利未能同步高速成長。因此，該類公司在其銷售成長高于盈利成長的同 時隱含了巨大的潛在風(fēng)險，假如內(nèi)部治理效率未能短期內(nèi)改善，其災(zāi)難 與后果是十分嚴(yán)峻的。許多公司在這方面犯了極大的錯誤，甚至遭受破 產(chǎn)命運。銷售高成長、盈利低成長型公司（W）與這種類型相似，只是 問題更為嚴(yán)峻罷了。盈利低成長、銷售持續(xù)成長型公司（?。﹦t居于兩 者之間。盈利高成長、銷售持續(xù)成長型公司（V）。理論上講，這種類型公司的盈利成長要緊受益于公司內(nèi)部治理效率的提高和外部市場環(huán)境的改 變，因而這種成長在短期內(nèi)因營業(yè)杠桿與財務(wù)杠桿效應(yīng)而存在，但在長 期內(nèi)卻難以持續(xù)。該成長型公司具有以下特點：第一，公司注重內(nèi)部資 源的利用和治理效率的