反收購(gòu)的常用策略

1、焦八、在并購(gòu)行當(dāng)里，人們習(xí)慣性地把一個(gè)公司里富于吸引力和具收購(gòu)價(jià)值的"部分 " ，稱為冠珠 .它可能是某個(gè)子公司、分公司或某個(gè)部門，可能是某項(xiàng)資產(chǎn)，可能是一種營(yíng)業(yè)許可或業(yè)務(wù)，可能是一種技術(shù)秘密、專利權(quán)或關(guān)鍵人才，更可能是這些項(xiàng)目的組合。1982 年 1冠珠，它富于吸引力，誘發(fā)收購(gòu)行動(dòng)，是收購(gòu)者收購(gòu)該公司的真正用意所在，將冠珠售賣或抵押出去，可以消除收購(gòu)的誘因，粉碎收購(gòu)者的初衷。例如：月，威梯克公司提出收購(gòu)波羅斯威克公司49 的股份。面對(duì)收購(gòu)?fù){，波羅斯威克公司將其CrownJewels 一一舍伍德醫(yī)藥工業(yè)公司賣給美國(guó)家庭用品公司，售價(jià)為4.25 億英鎊 , 威梯克公司遂于1

2、982年3月一個(gè)公司，如果財(cái)務(wù)狀況好，資產(chǎn)質(zhì)量高，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)又合理，那么就具有相當(dāng)?shù)奈?，往往誘發(fā)收 購(gòu)行動(dòng)。在這種情況下，一旦遭到收購(gòu)襲擊，它往往采用虛胖戰(zhàn)術(shù)，以為反收購(gòu)的策略。其做法有多種， 或者是購(gòu)置大量資產(chǎn)，該種資產(chǎn)多半與經(jīng)營(yíng)無關(guān)或盈利能力差，令公司包袱沉重，資產(chǎn)質(zhì)量下降；或者是 大量增加公司負(fù)債，惡化財(cái)務(wù)狀況，加大經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；或者是故作一些長(zhǎng)時(shí)間才能見效的投資，使公司在短 時(shí)間內(nèi)資產(chǎn)收益率大減。所有這些，使公司從精干變得臃腫，收購(gòu)之后，買方將不堪其負(fù)累。這如同苗條 迷 人 的 姑 娘 ， 陡 然 虛 胖 起 來 ， 原 有 的 魁 力 消 失 了 去 ， 追 求 者 只 好 望 而 卻

3、 步 。一、股東權(quán) 利計(jì)劃。 即公司賦予其股東某種權(quán)利（往往以權(quán)證的形式）1、權(quán)證的價(jià)格被定為公司股票市價(jià)的2一 5 倍，當(dāng)公司被收購(gòu)且被合并時(shí)，權(quán)證持有人有權(quán)以權(quán)證執(zhí)行價(jià)格購(gòu)買市值兩倍于執(zhí)行價(jià)格的新公司合并后的公司） 股票。舉例來說， A 公司股票目前市價(jià) 20 美元，它的毒丸權(quán)證的執(zhí)行價(jià)格被定為股票市價(jià)的4 倍即 80 美元， B 公司收購(gòu) A 公司，或者收購(gòu)后 B 公司與 A公司新設(shè)合并成立 C 公司注銷 A、 B 二公司，設(shè)合并后的新公司股票為 40 美元股。原 A 公司股東即權(quán)證持有人可以 80 美元的價(jià)格購(gòu)買 4 股 B 公司（吸收合并的情況）或C 公司（新設(shè)合并的情況）股票，市3

4、、達(dá) 4 股 4 0 美 元=160 美 兀。2、當(dāng)某一方收集了超過預(yù)定比例（比如20）的公司漲票后，權(quán)證持有人可以半價(jià)購(gòu)買公司股票。當(dāng)公司遭受收購(gòu)襲擊時(shí)，權(quán)證持有人可以只要董事會(huì)看來是"合理 "的價(jià)格，向公司出售其手中持股，取現(xiàn)金短期優(yōu)先據(jù)或其他證券即公司在發(fā)行債券或惜貸時(shí)訂立 "毒藥條款 " 依據(jù)該條款，在公司遭到并購(gòu)接收時(shí)，債權(quán)人有權(quán)要求 提前贖回債券、清償惜貸或?qū)D(zhuǎn)換成股票。這種毒藥條款，往往會(huì)增加債券的吸引力，令債權(quán)人從接 收性出價(jià)中獲得好處。 毒丸術(shù)，無論各類權(quán)證、抑或毒藥條款，在平常，皆不發(fā)生效力。一旦公司遭受20）。那么，該等權(quán)證及條

5、款，即要生效。公并購(gòu)接收，或某一方收集公司股票超過了預(yù)定比例（比如司運(yùn)用毒丸術(shù)，類同于埋地雷，無人來進(jìn)犯，地雷自然安眠，一旦發(fā)生收購(gòu)戰(zhàn)事，襲擊者就要踩踏地雷，毒丸術(shù)主要表現(xiàn)在方面一方面，權(quán)證持有人，以優(yōu)惠條件，購(gòu)買目標(biāo)公司股票或合并后的新公司股票，以及債權(quán)人依毒藥條 款，將債券換成股票，從而稀釋收購(gòu)者的持股比例，加大收購(gòu)資金量和收購(gòu)成本。另一方面，權(quán)證持有人，以升水價(jià)格向公司售賣手中持股，換取現(xiàn)金，以及債權(quán)人依毒藥條款，立即 要求兌付債券，可耗竭公司現(xiàn)金，惡化公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，造成財(cái)務(wù)困難，令收購(gòu)者，在接收后立即面臨巨額現(xiàn)金支出，直至拖累收購(gòu)者自身，慮及此，收購(gòu)者往往望而生畏。基于這二方面的邏輯，

6、收購(gòu)者收購(gòu)目標(biāo)公司后類似于吞下"毒丸"自食其果不得好報(bào)。焦土術(shù)和毒丸術(shù)的運(yùn)用，也會(huì)傷害元?dú)?，惡化現(xiàn)狀，毀壞前景，終于損害股東利益。因而往往會(huì)遭到股東們的反對(duì)，引起法律爭(zhēng)訟。在我國(guó)，公司負(fù)向重組，因其不利企業(yè)發(fā)展和有損股東權(quán)益，故不宜提公司收購(gòu)?fù)鶎?dǎo)致目標(biāo)公司的管理人員被解職，普通員工也可能被解雇。為了解除管理人員及員工的這種后顧之憂，美國(guó)有許多公司采用金降落傘（Golden Parachute）、灰色降落傘（P enson Parachute 和錫降 落 傘 （ T i nr a c h u t e ） 的 做 法金降落傘是指：目標(biāo)公司董事會(huì)通過決議，由公司董事及高層管理者

7、與目標(biāo)公司簽定合同規(guī)定：當(dāng)目 標(biāo)公司被并購(gòu)接管、其董事及高層管理者被解職的時(shí)候，可一次性領(lǐng)到巨額的退休金（解職費(fèi)）、股票選 擇權(quán)收入或額外津貼。該項(xiàng) " 金降 "收益視獲得者的地位、資歷和以往業(yè)績(jī)的差異而有高低，如對(duì)于公司CEO （首席執(zhí)行官）這一補(bǔ)償可達(dá)千萬(wàn)美元以上。該等收益就象一把降落傘讓高層管理者從高高的職位上安全下來，故名"降落傘"計(jì)劃；又因收 益 豐厚 如 金 ，故 名 "金 降 落 傘 ".金降落策略出現(xiàn)后受到美國(guó)大公司經(jīng)營(yíng)者的普遍歡迎。80 年代， "金降落傘 "增長(zhǎng)很快。據(jù)悉，美85年 6月，瑞福龍

8、公司在受潘帝布萊德公司收500家大公司中有一半以上的董事會(huì)通過了金降落傘議案。購(gòu)?fù){時(shí)就為其管理人員提供 "金降落傘 "。 1985 年 A111ed Co. （亞萊德公司）與 SignaI Co. （西格納耳公司）合并成亞萊德 西格納耳公司時(shí)，前者須向其126位高級(jí)干部支付慰勞金（金傘）計(jì) 2280萬(wàn)美元，西格納耳須向其 25名高干支付慰勞金 2800一 3000萬(wàn)美元。后因被訴而削減了一些數(shù)額。當(dāng)年美國(guó)著名的克朗 塞勒巴克公司就通過了一項(xiàng)金降落傘計(jì)劃："16名高級(jí)負(fù)責(zé)人離開公司之際，有權(quán)領(lǐng)取三年工資和全部的退休保證金。"1986年戈德史密斯收購(gòu)了克朗

9、公司后不得不支付該等款項(xiàng)。該項(xiàng)金額合計(jì)共達(dá)9200萬(wàn)美元，其中董事長(zhǎng)克勒松一人就領(lǐng)取了 2300 萬(wàn)美元。貝梯克思公司被艾倫德公司接管時(shí)，其總裁威廉艾格得到了高達(dá) 250萬(wàn)英鎊的額外津貼。 1984年始，據(jù)美國(guó)稅收法案， "金降落傘 "的直接收益者須納20的灰色降落傘：主要是向下面幾級(jí)的管理人員提供較為遜色的同類保證棗根據(jù)工齡長(zhǎng)短領(lǐng)取數(shù)周至數(shù)月的工資。 "灰降 "曾經(jīng)一度在石油行業(yè)十分流行 , 皮根斯在收購(gòu)接管美罕石油公司后不得不支付了高達(dá)2000000"錫降落傘"是指目標(biāo)公司的員工若在公司被收購(gòu)后二年內(nèi)被解雇的話，則可領(lǐng)取員工遣散費(fèi)

10、。顯然，灰色降落傘 和 錫 降 落 傘 的 得 名 ， 其 理 與 金 降 落 傘 的 得 名 出 于 同轍。從反收購(gòu)效果的角度來說，金降落傘、灰色降落傘和錫降落傘策略，能夠加大收購(gòu)成本或增加目標(biāo)公司現(xiàn)金支出從而阻礙購(gòu)并。"金降 "法可有助于防止管理者從自己的后顧之憂出發(fā)阻礙有利于公司和股東的合理并購(gòu)故"金降"引起許多爭(zhēng)論和疑問。我國(guó)對(duì)并購(gòu)后的目標(biāo)公司人事安排和待遇無明文規(guī)定，引入金降、灰降或錫降，可能導(dǎo)致變相瓜分公宜從社會(huì)保險(xiǎn)的角度解決目標(biāo)司資產(chǎn)或國(guó)資，損公肥私；亦不利于鞭策企業(yè)管理層努力工作和勤勉盡職。公 司 管 理 層 及 職 工 的 生活保障問&

11、quot;白馬騎士 "指：在敵意并購(gòu)發(fā)生時(shí)，目標(biāo)公司的友好人士或公司作為第三方出面來解救目標(biāo)公司、驅(qū)逐敵意收購(gòu)者。所謂尋找 "白馬騎士 "，是指目標(biāo)公司在遭到敵意收購(gòu)襲擊的時(shí)候，主動(dòng)尋找第三方即所謂的 "白馬騎士 "來與襲擊者爭(zhēng)購(gòu)，造成第三方與襲擊者競(jìng)價(jià)收購(gòu)目標(biāo)公司股份的局面。顯然，白馬騎士的出價(jià)應(yīng)該 高 于 襲 擊 者 的 初 始 出 價(jià)在這種情況下，襲擊者要么提高收購(gòu)價(jià)格，要么放棄收購(gòu)。往往會(huì)出現(xiàn)白馬騎士與襲擊者輪番竟價(jià)的 情況，造成收購(gòu)價(jià)格上漲，直至逼迫襲擊者放棄收購(gòu)。如果襲擊者志在必得，也將付出高昂代價(jià)甚至使得為了吸引 "白馬

12、騎士 "，目標(biāo)公司常常通過 "鎖定選擇權(quán) "或曰 "資產(chǎn)鎖定 "等方式給予一些優(yōu)惠條件以便"企業(yè)吞并：美國(guó)公司法上商于充當(dāng)白馬騎士的公司購(gòu)買目標(biāo)公司的資產(chǎn)或股份。根據(jù)美國(guó)羅伯德的論文判斷原則與資產(chǎn)鎖定之關(guān)系"，"資產(chǎn)鎖定"主要有二種類型：一是股份鎖定，即同意白馬騎士購(gòu)買目標(biāo)公司的庫(kù)存股票或已經(jīng)授權(quán)但尚未發(fā)行的股份，或者給予上二是財(cái)產(chǎn)鎖定，即授予白馬騎士購(gòu)買目標(biāo)公司重要資產(chǎn)的選擇權(quán)，或簽定一份當(dāng)敵意收購(gòu)發(fā)生時(shí)即由者將重要資售予白馬士的同。作為一種反收購(gòu)策略，尋找白馬騎士給友邦，不予外賊"。該種Af

13、t策略運(yùn)用要考1）襲擊者初始出價(jià)的高低。如果襲擊者的初始出價(jià)偏低，那么白馬騎士在經(jīng)濟(jì)上合理的范圍內(nèi)抬價(jià)競(jìng)買的空間就大。這意味目標(biāo)公司更容易找到白馬騎士。如果襲擊者的初始出價(jià)偏高，那么白馬騎士抬價(jià)競(jìng) 買的 空間 就小， 白 馬騎士 "救駕" 的成本就 會(huì)相 對(duì)地 高， 目標(biāo) 公司被救 的可能性 也就 相對(duì)降 低。2）盡管由于鎖定選擇權(quán)的運(yùn)用白馬騎士在競(jìng)買過程中有了一定的優(yōu)勢(shì)，但競(jìng)買終歸是實(shí)力的較量，所以充白馬騎士的公司必須具備相的實(shí)力3）在美國(guó)，一旦出價(jià)，僅有 20 天的開放期，所以白馬騎士往往需要閃電決策、快速行動(dòng)。為此很難有充裕的時(shí)間對(duì)目標(biāo)公司做深入全面的調(diào)查。這就增大了

14、白馬騎士自身的收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，往往導(dǎo)致白馬騎士臨戰(zhàn)怯場(chǎng)"這在經(jīng)濟(jì)衰退年份尤其會(huì)表現(xiàn)明顯5 、 刺 激 估 價(jià) 漲 升 公 司 股 價(jià) 偏 低 ， 是 誘 發(fā) 收 購(gòu) 襲 擊 的 最 重 要 因 素 。在公司股價(jià)低于公司資產(chǎn)價(jià)值或公司潛在收益價(jià)值的時(shí)候，尤其如此。很顯然，提高股價(jià)一方面是可以消除或曰弱化收購(gòu)誘因，穩(wěn)定原有股東持股的信心；另一方面則可加大收購(gòu)成本，迫使收購(gòu)者從成本一方法1）發(fā)利預(yù)公司來盈利轉(zhuǎn)。2）資產(chǎn)重新評(píng)估，體現(xiàn)評(píng)估增值。資產(chǎn)重估方法要依會(huì)計(jì)制度不同而做取舍。資產(chǎn)重新評(píng)估的辦法可 立即反映出資產(chǎn)增值，對(duì)刺激股價(jià)常常能起到顯著效果。但在實(shí)行現(xiàn)行成本會(huì)計(jì)制度的情況下，在公司定期對(duì)

15、其資產(chǎn)進(jìn)行重估并把結(jié)果及時(shí)編人資產(chǎn)負(fù)債表的的情況下，運(yùn)用資產(chǎn)重估方法就很難得出資產(chǎn)升值的4）發(fā)表保狀態(tài)下的開究成等對(duì)價(jià)有利的消5）促家購(gòu)哄抬股價(jià)這一反收購(gòu)術(shù)的名稱取自于 80 年代初期美國(guó)頗為流行的一種電子游戲。在該游戲中，電子動(dòng)物相互 瘋狂吞噬，其間每一個(gè)沒有吃掉其敵手的一方反會(huì)遭到自我毀滅。作為反收購(gòu)策略，帕克曼防御是指：公 司在遭到收購(gòu)襲擊的時(shí)候，不是被動(dòng)地防守，而是以攻為守、以進(jìn)為退，它或者反過來對(duì)收購(gòu)者提出還盤而收購(gòu)收購(gòu)方公司或者以出讓本公司的部分利益、包括出讓部分股權(quán)為條件，策動(dòng)與公司關(guān)系密切的友邦公司出面收購(gòu)收購(gòu)方股以達(dá)圍魏救趙的效帕克曼防御術(shù)的運(yùn)用一般需要具備一襲擊者本身應(yīng)是一

16、家公眾公司，否則談不上收集襲擊者本身股份的襲擊者本身有懈可存在被收購(gòu)的可能80帕克曼防御者即反擊方需要有較強(qiáng)的資金實(shí)力和外部融資能力，否則帕克曼防御的運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)很年代聯(lián)合碳化物公司對(duì) GAF 公司的反收購(gòu)行動(dòng)中就曾考慮過帕克曼防御方案，但終因資金實(shí)力不帕克曼防衛(wèi)的特點(diǎn)是以攻為足而放棄。反擊方在自己實(shí)力不足的時(shí)候，需要有實(shí)力較強(qiáng)的友邦公司。守，使攻守雙方角色顛倒，致對(duì)方于被動(dòng)局面。從反收購(gòu)效果來看，帕克曼防衛(wèi)往往能使反收購(gòu)方進(jìn)退自 如，可攻可守。進(jìn)可收購(gòu)襲擊者（ 1982 年城市服務(wù)公司在對(duì)梅莎公司進(jìn)行的帕克曼式反收購(gòu)行動(dòng)中，就差 一點(diǎn)反過來吞并了狙擊手皮根斯的梅莎石油公司），守可使襲擊者迫于自衛(wèi)

17、放棄原先的襲擊企圖，退可因 本公司擁有收購(gòu)方（襲擊者）的股權(quán)即便收購(gòu)襲擊成功同樣也能分享收購(gòu)成功所能帶來的好處。股份回購(gòu)是指目標(biāo)公司或其董事、監(jiān)事回購(gòu)目標(biāo)公司的股份。這樣做的反收購(gòu)效果主要表現(xiàn)在二方 面：一方面減少在外流通的股份，增加買方收購(gòu)到足額股份的難度；另一方面則可提高股價(jià)，增大收購(gòu)成本。此外，回購(gòu)股份也可增強(qiáng)目標(biāo)公司或其董事、監(jiān)事的說話權(quán)。當(dāng)然，股份回購(gòu)也有可能產(chǎn)生另一種結(jié) 果，即股份 回購(gòu)可能導(dǎo)致收購(gòu) 夢(mèng)碎，炒作收購(gòu)概念的 投資者因此而 失望，由此引發(fā)股價(jià)回落。運(yùn)用股份回購(gòu)策略需要汪意幾點(diǎn)1）對(duì)上市公司的股份回購(gòu)，各國(guó)規(guī)定不一。日本、香港、新加坡等地禁止，英、美加拿大和一些歐洲國(guó)家在

18、附帶條件下則是準(zhǔn)許的。中國(guó)公司法 "第149條第 1款規(guī)定：禁止公司收購(gòu)本公司的股票，但為減少公司資本而注銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時(shí)除外。針對(duì)股份回購(gòu)的做法，收購(gòu)方往往向證券管理部門或法控告它違反證券交易法。購(gòu)是有利的，否則，分發(fā)紅利更有利。其條件是：稅率， b 是基本所得稅率。假定資產(chǎn)所得稅率為51時(shí)股份回購(gòu)對(duì)股東有利2）股份回購(gòu)與紅利分發(fā)哪個(gè)更有利，主要取決于公司處于何種納稅部位。如果滿足下列條件，股份回T >g （1 一 b），其中T是邊際所得稅率，g是資本收益30，基本所得稅率亦為 30，那么當(dāng)邊際所得稅率高于3）回購(gòu)股份在實(shí)戰(zhàn)中往往是作為輔助戰(zhàn)術(shù)來實(shí)施的。如果單純通過股份回購(gòu)來達(dá)到反收購(gòu)的效果，則往往會(huì)使目標(biāo)公司庫(kù)存股票過多，一方面不利于公司籌資，另一方面也會(huì)影響公司資金的流動(dòng)性。目標(biāo)公司財(cái)務(wù)狀況是制約這手段的最大因4）綠色勒索者或收購(gòu)狙擊手往往佯攻逼迫目標(biāo)公司溢價(jià)回購(gòu)自身股份，以此套取可觀收益。所謂綠色勒索。其基本內(nèi)容是：目標(biāo)公司同意以高于市價(jià)或襲擊者當(dāng)初買入價(jià)的一定價(jià)格買回襲擊者手持的目標(biāo)公司股票，襲擊者因此而獲得價(jià)差收益。同時(shí)，襲擊者簽署承諾，保證它或它的關(guān)聯(lián)公司在一定期