貨幣供給量作為貨幣政策中介目標(biāo)適應(yīng)性研究

1、貨幣供給量作為貨幣政策中介目標(biāo)適應(yīng)性研究                        摘 要：文章圍繞貨幣政策中介目標(biāo)的可測(cè)性、可控性和相關(guān)性特征，系統(tǒng)地對(duì)貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)的有效性進(jìn)行模型分析和數(shù)據(jù)檢驗(yàn)。研究結(jié)果表明：貨幣供給的內(nèi)生性增強(qiáng)，貨幣供給的可控性降低；短期貨幣需求和貨幣流通速度不穩(wěn)定，貨幣供給的可測(cè)性較差。但是，貨幣供給量與GDP和

2、物價(jià)之間的相關(guān)性較好。 關(guān)鍵詞：中介目標(biāo)；貨幣供應(yīng)量；貨幣需求；貨幣流通速度一、引  言自中國(guó)人民銀行(中央銀行)獨(dú)立于商業(yè)銀行以來(lái)，我國(guó)貨幣政策研究進(jìn)入了研究領(lǐng)域逐步細(xì)化、技術(shù)性日益增強(qiáng)的階段，其中貨幣政策中介目標(biāo)的選擇一直是改革開(kāi)放以來(lái)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域內(nèi)的熱點(diǎn)問(wèn)題。從時(shí)間上看，盛洪(1991)早期曾對(duì)中央銀行通過(guò)數(shù)量調(diào)節(jié)實(shí)施貨幣政策的有效性提出質(zhì)疑，并提出從數(shù)量調(diào)節(jié)到“參量調(diào)節(jié)”(利率調(diào)節(jié))的改革方向。在討論貨幣供應(yīng)量是否應(yīng)繼續(xù)成為貨幣政策的中間目標(biāo)的文獻(xiàn)中，最具代表性的文獻(xiàn)是夏斌和廖強(qiáng)(2001)一文，該文較全面地評(píng)價(jià)了貨幣供給量指標(biāo)，從傳導(dǎo)機(jī)制角度分析了貨幣供給量無(wú)效的深層原

3、因，指出我國(guó)當(dāng)前已經(jīng)不適合以貨幣供給量作為我國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)，并提出了通貨膨脹目標(biāo)制。秦宛順等(2002)從貨幣政策規(guī)則角度，考慮了以貨幣供給和利率作為中介目標(biāo)的福利損失，得出以貨幣供給和以利率作為我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)是無(wú)差異的，貨幣當(dāng)局可以靈活地選擇應(yīng)用。范從來(lái)(2004)指出貨幣當(dāng)局應(yīng)該創(chuàng)造出一種有利于貨幣供應(yīng)量發(fā)揮中介目標(biāo)的貨幣控制機(jī)制，而不僅僅是簡(jiǎn)單地放棄貨幣供應(yīng)量目標(biāo)，張成思(2004)用因果關(guān)系模型和向量自回歸模型分析了我國(guó)中央銀行的貨幣政策指標(biāo)變量及其對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，分析發(fā)現(xiàn)我國(guó)廣義貨幣很好地代表了貨幣政策的指標(biāo)變量，其相關(guān)的變化對(duì)經(jīng)濟(jì)有長(zhǎng)期影響。20世紀(jì)90年代以后，國(guó)外

4、對(duì)貨幣政策中介目標(biāo)的研究主要集中在貨幣供應(yīng)量和通貨膨脹目標(biāo)上，在實(shí)證方法上主要采用由Sims開(kāi)創(chuàng)的向量自回歸方法。Michael Dotsey和Christopher Otrok(1994)采用向量自回歸對(duì)M2作為中介目標(biāo)進(jìn)行了檢驗(yàn)。Bernanke和Mihov(1997)的研究表明，很多國(guó)家中央銀行實(shí)際依據(jù)的中介目標(biāo)會(huì)有所不同，但在行為中卻表現(xiàn)出相似的行為模式。絕大多數(shù)國(guó)家在放棄貨幣供應(yīng)量中介目標(biāo)后基本上沒(méi)有再簡(jiǎn)單地恢復(fù)到利率目標(biāo)，而是直接盯住通貨膨脹，同時(shí)將貨幣供應(yīng)量、利率等經(jīng)濟(jì)變量作為監(jiān)測(cè)指標(biāo)。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，貨幣政策中介目標(biāo)的選擇并沒(méi)有統(tǒng)一的模式，不同國(guó)家、不同經(jīng)濟(jì)體制以及同一國(guó)家在不同

5、歷史時(shí)期和不同發(fā)展階段，其選擇中介目標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)和原則都會(huì)有所差別。本文采用數(shù)理分析與實(shí)證檢驗(yàn)相結(jié)合的方法，對(duì)貨幣供應(yīng)量作為我國(guó)當(dāng)前貨幣政策中介目標(biāo)的有效性問(wèn)題和可供利用的價(jià)值進(jìn)行系統(tǒng)的分析論證。二、貨幣供給的可測(cè)性分析本文從兩個(gè)方面驗(yàn)證貨幣供給的可測(cè)性：一是貨幣需求的穩(wěn)定性，二是貨幣流通速度的穩(wěn)定性或規(guī)律性。1.數(shù)據(jù)描述及說(shuō)明。(1)數(shù)據(jù)均來(lái)自歷年中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒、中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)月度分析報(bào)告、中國(guó)金融年鑒、中國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣月報(bào)各期和中國(guó)人民銀行網(wǎng)站。(2)利率采用具有代表性的一年期定期存款利率，考慮到我國(guó)的利率在樣本數(shù)據(jù)所在的區(qū)間的多次調(diào)整，如果某些年度對(duì)存款利率進(jìn)行了調(diào)整，則以實(shí)際執(zhí)行時(shí)間為權(quán)數(shù)進(jìn)行加權(quán)

6、平均而得到的數(shù)值為準(zhǔn)。(3)采用消費(fèi)物價(jià)指數(shù)來(lái)反映通貨膨脹。同時(shí)為了讓整個(gè)樣本區(qū)間內(nèi)的物價(jià)具有可比性，本文采用消費(fèi)物價(jià)定基比物價(jià)指數(shù)。由于數(shù)據(jù)不能直接得到，我們通過(guò)月度同比物價(jià)指數(shù)和月度環(huán)比物價(jià)指數(shù)得到月度定基比物價(jià)指數(shù)，進(jìn)而得到季度定基比物價(jià)指數(shù)(以1992年12月為基期)。(4)采用上海股市季度內(nèi)平均收盤(pán)價(jià)來(lái)代表股票市場(chǎng)指標(biāo)，用SZ表示，數(shù)據(jù)來(lái)自于大智慧股票軟件。這里沒(méi)有選擇季度平均價(jià)格變化之差指標(biāo)，主要是考慮到兩者之間存在同向關(guān)系。(5)通貨膨脹率tP-1t-1(Pt-Pt-1)×100，Pt為定基比消費(fèi)物價(jià)指數(shù)。為了避免季節(jié)因素的影響，采用X11方法對(duì)某些數(shù)據(jù)進(jìn)行季節(jié)性調(diào)整，

7、以此生成新的數(shù)據(jù)樣本，并對(duì)所有數(shù)據(jù)(除通貨膨脹外)進(jìn)行了對(duì)數(shù)處理。文中大部分?jǐn)?shù)據(jù)的時(shí)間段從1991年第1季度到2005年第2季度，在此期間經(jīng)歷了通貨膨脹和通貨緊縮，政府采用了擴(kuò)張性、緊縮性和穩(wěn)健的貨幣政策。2.我國(guó)貨幣需求的穩(wěn)定性分析。如果沒(méi)有穩(wěn)定的需求函數(shù)為基礎(chǔ)，貨幣當(dāng)局就無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)貨幣需求，進(jìn)而無(wú)法通過(guò)控制貨幣供給量達(dá)到穩(wěn)定幣值和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最終目標(biāo)。一般來(lái)說(shuō)，影響貨幣需求的變量包括規(guī)模變量(如財(cái)富、收入)、機(jī)會(huì)成本變量、價(jià)格變量和其他因素變量。這里借鑒弗里德曼的貨幣需求函數(shù)，同時(shí)考慮到我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展情況，將我國(guó)的實(shí)際貨幣需求模型設(shè)定為：lnMPln+1lnYP+2lnR+3lnSZ+

8、4e+。其中M是貨幣需求量，由于貨幣需求數(shù)據(jù)無(wú)法獲得，在實(shí)證分析中用貨幣供給代替。我國(guó)的財(cái)富概念比較模糊，在統(tǒng)計(jì)上存在困難，而且收入和財(cái)富的相互替代性比較強(qiáng)，因此用國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值GDP代替，記為Y。R和e分別代表機(jī)會(huì)變量的一年期存款利率和通貨膨脹預(yù)期，根據(jù)我國(guó)實(shí)際，通貨膨脹預(yù)期采用靜態(tài)預(yù)期，即et-1，SZ為反映股市的指標(biāo)變量，是隨機(jī)項(xiàng)。為了避免非平穩(wěn)序列回歸產(chǎn)生謬誤，對(duì)模型中各個(gè)變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，水平序列都接受單位根的原假設(shè)，差分序列拒絕原假設(shè)，即該模型涉及的變量都是一階差分平穩(wěn)。同時(shí)用Johansen方法對(duì)M2和相關(guān)變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，協(xié)整結(jié)果顯示存在零個(gè)協(xié)整關(guān)系的原假設(shè)被拒絕，而

9、接受至多一個(gè)協(xié)整關(guān)系的原假設(shè)。由于只存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系，我們嘗試用E-G兩步法進(jìn)行協(xié)整估計(jì)。由于各變量間存在協(xié)整關(guān)系，表明存在長(zhǎng)期的貨幣需求函數(shù)，進(jìn)一步可得到短期貨幣需求函數(shù)。ee-0.132ecm(一1)。修正方程中的系數(shù)基本上都顯著，DW值為2.02，擬合優(yōu)度為0.42，誤差修正項(xiàng)ecm前的系數(shù)為負(fù)，符合負(fù)反饋機(jī)制原理，調(diào)整系數(shù)為0.132。BreuschGodfrey序列相關(guān)檢驗(yàn)的LM統(tǒng)計(jì)量為0.2，表明接受無(wú)序列相關(guān)假設(shè)。通過(guò)遞歸最小二乘法對(duì)短期的貨幣需求函數(shù)進(jìn)行參數(shù)穩(wěn)定性檢驗(yàn)，估計(jì)方程中的各系數(shù)基本上符合理論和我國(guó)的實(shí)際情況。長(zhǎng)期貨幣需求的收入彈性都大于1，表明貨幣需求量的變動(dòng)大于收入

10、的變動(dòng)，而且長(zhǎng)期廣義貨幣需求的收入彈性大于長(zhǎng)期狹義貨幣需求的收入彈性。利率彈性都很小且為負(fù)，并對(duì)貨幣需求有顯著影響，表明我國(guó)并沒(méi)有進(jìn)人流動(dòng)性陷阱，利率的作用應(yīng)該會(huì)隨著利率市場(chǎng)化的不斷推進(jìn)而越來(lái)越明顯。無(wú)論短期還是長(zhǎng)期狹義貨幣的利率彈性都要比廣義貨幣的利率彈性大，這是由于兩者所涵蓋的范圍不同，M2更為廣泛，利率彈性較多地反映了定期存款、儲(chǔ)蓄存款和現(xiàn)金、單位活期存款等現(xiàn)實(shí)購(gòu)買(mǎi)力總和之間的轉(zhuǎn)換關(guān)系。當(dāng)活期存款利率與準(zhǔn)貨幣利率存在差額時(shí)，狹義貨幣與準(zhǔn)貨幣之間存在資產(chǎn)選擇行為，當(dāng)準(zhǔn)貨幣的利率上升擴(kuò)大準(zhǔn)貨幣與狹義貨幣的利差時(shí)，居民必然把狹義貨幣轉(zhuǎn)換成準(zhǔn)貨幣，加大狹義貨幣的利率彈性，而存款利率只能影響M2的

11、組成結(jié)構(gòu)，對(duì)其絕對(duì)量影響很小。因此，M1體現(xiàn)出更高的利率彈性，符合理論要求。隨著我國(guó)股票市場(chǎng)的不斷發(fā)展，股票市場(chǎng)對(duì)我國(guó)貨幣需求已經(jīng)產(chǎn)生正的效應(yīng)，不過(guò)彈性并不大，股市價(jià)格變動(dòng)對(duì)貨幣需求的影響由財(cái)富效應(yīng)、交易效應(yīng)和替代效應(yīng)三者共同決定，其中財(cái)富效應(yīng)和交易效應(yīng)增加貨幣需求，替代效應(yīng)減少貨幣需求。預(yù)期通貨膨脹對(duì)我國(guó)貨幣需求有正的影響，這與理論分析有些不同，但可能與我國(guó)的實(shí)際存在密切聯(lián)系。自從我國(guó)1998年后出現(xiàn)了通貨緊縮，通貨膨脹率預(yù)期出現(xiàn)負(fù)值，而貨幣需求也因投資萎縮而減少，從而促使貨幣需求和預(yù)期通貨膨脹出現(xiàn)正向關(guān)系。20世紀(jì)90年代以來(lái)，我國(guó)社會(huì)福利制度的改革使人們的消費(fèi)觀念逐漸開(kāi)始轉(zhuǎn)換，對(duì)教育、住

12、房和養(yǎng)老等預(yù)期，增加了人們的長(zhǎng)期貨幣需求，儲(chǔ)蓄存款不斷上升，致使貨幣需求增長(zhǎng)速度快于收入增長(zhǎng)速度。同時(shí)，在我國(guó)漸進(jìn)式金融改革的背景下，由于實(shí)行管制利率，導(dǎo)致利率并不能通過(guò)市場(chǎng)供求來(lái)決定，而且金融資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)也比較單一，因此，長(zhǎng)期的貨幣需求函數(shù)表現(xiàn)出高收入彈性和低利率彈性。對(duì)誤差修正模型(短期的貨幣需求函數(shù))進(jìn)行遞歸檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，對(duì)M2的短期貨幣需求函數(shù)，殘差波動(dòng)較大，甚至有些年份超出兩倍標(biāo)準(zhǔn)差范圍之外，一步預(yù)測(cè)出現(xiàn)了多個(gè)斷點(diǎn)，表明M2的短期貨幣需求函數(shù)存在一定程度的不穩(wěn)定性。比較而言，M1的短期貨幣需求函數(shù)表現(xiàn)出更加不穩(wěn)定的特性， CuSum of squares曲線超出了5%置信度下的兩倍標(biāo)

13、準(zhǔn)差范圍，一步預(yù)測(cè)出現(xiàn)多個(gè)斷點(diǎn)，殘差波動(dòng)也比較明顯。這些癥狀表明，我國(guó)短期貨幣需求函數(shù)具有不穩(wěn)定性。我國(guó)短期貨幣需求的不穩(wěn)定性，在一定程度上給我國(guó)央行對(duì)貨幣需求準(zhǔn)確預(yù)測(cè)帶來(lái)難度，容易發(fā)生貨幣供給和貨幣需求相背離的情形，使得貨幣政策的中介目標(biāo)難以發(fā)揮作用。3.我國(guó)貨幣流通速度的穩(wěn)定性分析。貨幣流通速度的不穩(wěn)定表現(xiàn)為貨幣流通速度突然增加或者突然減少。在相同貨幣供應(yīng)量的條件下，貨幣流通速度的下降會(huì)降低擴(kuò)張性貨幣政策的效果。要使貨幣供應(yīng)量發(fā)揮中介目標(biāo)的作用，就需要有一個(gè)穩(wěn)定的貨幣流通速度，或者是呈現(xiàn)明顯的規(guī)則性變化。(1)貨幣流通速度的穩(wěn)定性對(duì)貨幣供給量目標(biāo)的影響分析。如果貨幣當(dāng)局沒(méi)有意識(shí)到貨幣流通速

14、度的變化，為實(shí)現(xiàn)產(chǎn)出增長(zhǎng)率為y%的目標(biāo)，則根據(jù)費(fèi)雪方程有：M t+1VtPt+1Yt(1+y%)，貨幣當(dāng)局為了達(dá)到上述產(chǎn)出目標(biāo)，必須將貨幣供應(yīng)量目標(biāo)定為P t+1Yt(1+y%)Vt，但是實(shí)際上貨幣流通速度在短期內(nèi)并不是恒定不變的，而且有可能呈現(xiàn)很大的波動(dòng)性。從我國(guó)的情況來(lái)看，自改革開(kāi)放以來(lái)幾乎每年貨幣流通速度都在下降，而且在下降的過(guò)程中呈現(xiàn)不規(guī)則波動(dòng)。這里不防假設(shè)它比上期減慢了v%，即V t+1(1-v%)Vt，如果貨幣當(dāng)局繼續(xù)將貨幣供應(yīng)量目標(biāo)定為Pt+1Yt(1+y%)Vt，則相應(yīng)的產(chǎn)出為(1+y%)(1-v%)Yt，Y t+1-v%Yt+1，這表明當(dāng)貨幣流通速度降低時(shí)，實(shí)際產(chǎn)出與產(chǎn)出目標(biāo)

15、Yt(1+y%)之間存在著差距v%Yt(1+y%)，而且這個(gè)差距的大小與貨幣流通速度變化的幅度成正比。由于貨幣流通速度的不穩(wěn)定性，貨幣當(dāng)局可能做出錯(cuò)誤的判斷。比如，在貨幣流通速度t+2時(shí)期繼續(xù)下降(v%)情況下，貨幣供應(yīng)量目標(biāo)應(yīng)該為Mt+2由于貨幣流通速度變化不定而產(chǎn)生通貨膨脹，可能的原因是由于上期在流通環(huán)節(jié)中沉淀下來(lái)的一些無(wú)效貨幣，在本期又重新恢復(fù)其流通職能，再次進(jìn)入流通領(lǐng)域，使得貨幣流通速度加快，實(shí)際發(fā)揮作用的貨幣供給量變大。貨幣流通速度的不穩(wěn)定性，將會(huì)削弱以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)的效果。(2)貨幣流通速度的實(shí)證分析。我們用ViGDPMi(i1，2)來(lái)衡量貨幣流通速度，其中GDP代表名義產(chǎn)出

16、。在分析我國(guó)貨幣流通速度波動(dòng)性時(shí)，采用固定樣本時(shí)間長(zhǎng)度的滾動(dòng)時(shí)窗方法。使用固定樣本長(zhǎng)度的滾動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)度量波動(dòng)性，比一般的標(biāo)準(zhǔn)差更能體現(xiàn)變量的波動(dòng)性，是一個(gè)動(dòng)態(tài)的變化過(guò)程。根據(jù)年度和季度的樣本數(shù)據(jù)，其中年度數(shù)據(jù)樣本區(qū)間為19782004年，季度數(shù)據(jù)樣本區(qū)間為1991年1季度至2005年2季度?？紤]到樣本量等因素，我們?cè)谟?jì)算滾動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)，其中年度值選取的滾動(dòng)時(shí)窗長(zhǎng)度為4年，季度值選取的滾動(dòng)時(shí)窗長(zhǎng)度為8個(gè)季度。通過(guò)數(shù)據(jù)處理，我們分別得到M1和M2的貨幣流通速度變化軌跡和滾動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差軌跡。結(jié)果顯示，狹義貨幣M1和廣義貨幣M2流通速度的年度變化軌跡和季度變化軌跡都有一個(gè)很明顯的特征，無(wú)論年度還是季度，廣義

17、貨幣的流通速度都比狹義貨幣的流通速度穩(wěn)定，通過(guò)H-P濾波可以得到兩者都呈下降的趨勢(shì)。改革開(kāi)放至今，無(wú)論是狹義貨幣還是廣義貨幣，貨幣流通速度的下降在減慢，但是仍存在著一定程度的波動(dòng)。還有一個(gè)明顯的特征就是，貨幣流通速度呈現(xiàn)一定的順周期性，在經(jīng)濟(jì)處于收縮時(shí)期下降幅度要明顯大于經(jīng)濟(jì)處于上升時(shí)期的下降幅度。利用滾動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差衡量貨幣流通速度序列軌跡的波動(dòng)性表明，在20世紀(jì) 90年代以前，年度的廣義貨幣流通速度的波動(dòng)大體與狹義貨幣相當(dāng)，都呈下降趨勢(shì)；90年代以后波動(dòng)又突然上升，然后在上升和下降之間波浪式前進(jìn)，整個(gè)軌跡出現(xiàn)了波動(dòng)程度降低的跡象，但是也存在短期內(nèi)波動(dòng)再次上升的可能。季度的貨幣流通速度波動(dòng)也表現(xiàn)出

18、同樣的特征，90年代以來(lái)廣義貨幣流通速度波動(dòng)曲線一直位于狹義貨幣流通速度下方，并且各自的波動(dòng)都處于不斷變化當(dāng)中，而且狹義貨幣流通速度波動(dòng)性變化幅度大，說(shuō)明90年代以來(lái)廣義貨幣流通速度相對(duì)比狹義貨幣流通速度穩(wěn)定，但兩者都處于非穩(wěn)定狀態(tài)。                             由此可知，我國(guó)的貨幣流通速度

19、表現(xiàn)出以下特征：一是貨幣流通速度逐漸下降，下降過(guò)程中又出現(xiàn)突然上升的情況，下降趨勢(shì)逐漸趨緩。二是廣義貨幣流通速度要比狹義貨幣流通速度穩(wěn)定，年度內(nèi)貨幣流通速度比季度貨幣流通速度穩(wěn)定。三是貨幣流通速度的波動(dòng)性變化不定，總的趨勢(shì)是波動(dòng)性減小，但短期內(nèi)仍然存在波動(dòng)性繼續(xù)提高的可能，即貨幣流通速度仍然存在一定程度的不穩(wěn)定性。隨著我國(guó)教育、醫(yī)療、住房、養(yǎng)老等體制的改革，我國(guó)經(jīng)濟(jì)主體的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，具體表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)主體的儲(chǔ)蓄占收入比不斷上升，消費(fèi)占收入比下降，導(dǎo)致很多貨幣退出了流通領(lǐng)域，造成收入增加而貨幣流通速度減慢，在數(shù)量上表現(xiàn)為貨幣流通速度的收入彈性小于零。同時(shí)，廣義貨幣與狹義貨幣兩個(gè)層次的組成結(jié)構(gòu)

20、不同，前者包括了儲(chǔ)蓄存款，決定了兩者貨幣流通速度的收入彈性存在差別。以上分析表明我國(guó)的貨幣流通速度并不是穩(wěn)定的，尤其在短期內(nèi)波動(dòng)比較劇烈，波動(dòng)幅度時(shí)大時(shí)小，規(guī)律性并不明顯。不穩(wěn)定的貨幣流通速度必然影響到目前我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的適宜性。經(jīng)濟(jì),金融,貨幣-飛諾網(wǎng)FENO.CN三、我國(guó)貨幣供給的可控性分析 從貨幣理論的角度看，貨幣供給量的可控性問(wèn)題實(shí)質(zhì)上是貨幣的內(nèi)生性問(wèn)題，貨幣供給的內(nèi)生性和可控性存在著此消彼長(zhǎng)的關(guān)系。從貨幣供給的影響因素來(lái)看，一定時(shí)期的貨幣供應(yīng)量應(yīng)是基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)相互作用的結(jié)果。因此，在進(jìn)行貨幣供給量可控性分析時(shí)，對(duì)基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)進(jìn)行分析是必不可少的。1.貨幣供給內(nèi)生性的

21、理論分析。一定時(shí)期的貨幣供給是由基礎(chǔ)貨幣與貨幣乘數(shù)共同決定的，即MMb·m。在決定貨幣供給的兩大因素之中，通常認(rèn)為基礎(chǔ)貨幣Mb可以被貨幣當(dāng)局控制，而貨幣乘數(shù)m是由通貨與存款比例(h)、法定準(zhǔn)備金率(r)、超額準(zhǔn)備金率(e)等因素決定的，這些因素中只有法定準(zhǔn)備金率由貨幣當(dāng)局控制，另外兩項(xiàng)則與經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在因素有關(guān)聯(lián)。因此，從貨幣基數(shù)來(lái)說(shuō)，通常認(rèn)為貨幣供給是外生的；而從貨幣乘數(shù)來(lái)說(shuō)，在很大程度上貨幣供給又是內(nèi)生的。設(shè)M1，M2為狹義貨幣與廣義貨幣供應(yīng)量，Mb為基礎(chǔ)貨幣，C為流通中的現(xiàn)金，R為存款準(zhǔn)備總額(包括法定準(zhǔn)備金和超額準(zhǔn)備金)，D為活期存款， T為準(zhǔn)貨幣M2-M1，m1和m2為貨幣乘數(shù)

22、，r為法定存款準(zhǔn)備率，e為超額存款準(zhǔn)備率，h為現(xiàn)金與活期存款之比，t為準(zhǔn)貨幣與活期存款之比，從而得到：ChD，TtD，MbC+R，M1C+D，M2C+D+T，R(r+e)(T+D)， 從公式中可看出，廣義貨幣乘數(shù)大于狹義貨幣乘數(shù)，狹義貨幣乘數(shù)m1的變動(dòng)與r，e，h，t成反比，而廣義貨幣乘數(shù)m2的變動(dòng)與r，e，h成反比，與t成正比。為了比較各個(gè)參數(shù)的影響，我們只需要比較其絕對(duì)值的大小即可。由于一般情況下r，e都比較小，兩者之和不超過(guò)1。觀察上述各式，其分母都為從上面的分析可知，r，e的變動(dòng)引起m1和m2的變動(dòng)幅度比其他因素都大。參數(shù)e取決于商業(yè)銀行的成本收益的權(quán)衡，受到盈利性、流動(dòng)性和

23、安全性等因素的制約，與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)存在密切聯(lián)系，并且在一定程度上可以抵消r的變動(dòng)。因此，e對(duì)m1和m2的作用應(yīng)該最大，正是由于e并不能被貨幣當(dāng)局所控制，從而表明我國(guó)的貨幣供給具有內(nèi)生性。h和t分別為現(xiàn)金和準(zhǔn)貨幣與活期存款的比率，主要由居民和企業(yè)的資產(chǎn)偏好所決定，并不受中央銀行所支配，而且對(duì)貨幣乘數(shù)的影響不大。居民收入、市場(chǎng)利率、金融資產(chǎn)多元化程度以及對(duì)未來(lái)的預(yù)期等因素會(huì)影響持有金融資產(chǎn)的行為，導(dǎo)致h發(fā)生變化，而居民的可支配收入水平以及存款利率的高低等會(huì)影響t的變化，這些具有內(nèi)生性的因素波動(dòng)致使貨幣供給難以控制。 2.我國(guó)貨幣供給的實(shí)證分析。首先，從整體上考察我國(guó)貨幣供給的內(nèi)生性。由于M1

24、，M2，GDP都為I(1)過(guò)程，則GDP變化和貨幣供給變化都為平穩(wěn)過(guò)程，符合Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)的條件。Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)表明，貨幣供給的變動(dòng)與產(chǎn)出變動(dòng)存在雙向因果關(guān)系，兩者在統(tǒng)計(jì)上存在著因果關(guān)系。 GDP的變化在某種程度上是引起貨幣供給變化的原因，也就是說(shuō)GDP的變化能刺激貨幣供給發(fā)生變化，體現(xiàn)出我國(guó)貨幣供給的內(nèi)生性。從檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，廣義貨幣M2比狹義貨幣M1更強(qiáng)烈地拒絕了各自的原假設(shè)，這在一定程度上說(shuō)明M2的內(nèi)生性要比MI的內(nèi)生性強(qiáng)，而且與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系更加密切。其次，在貨幣供給的影響因素中，貨幣當(dāng)局應(yīng)該可以對(duì)基礎(chǔ)貨幣進(jìn)行控制，然而我國(guó)的實(shí)際情況則并非如此。我國(guó)的基礎(chǔ)貨幣投放

25、忽快忽慢，很不穩(wěn)定，1997年基礎(chǔ)貨幣比上年增長(zhǎng)14%，而1998年增長(zhǎng)率就急劇下降為 2.3%，1999年又躍升至7.3%，90年代以來(lái)這一現(xiàn)象很大程度上是由于我國(guó)的匯率制度導(dǎo)致的。我國(guó)名義上實(shí)施有管理的浮動(dòng)匯率制度，但實(shí)質(zhì)上可以看作是一種釘住美元的固定匯率制度。如果一國(guó)實(shí)行的是固定匯率制或爬行匯率等有管理的匯率制度，不論其名義上的貨幣政策中介目標(biāo)是什么，都首先要保證匯率目標(biāo)得以實(shí)現(xiàn)，這給我國(guó)貨幣供應(yīng)量目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)造成了很大困難，因?yàn)樗苯佑绊懙交A(chǔ)貨幣的投放。再次，貨幣乘數(shù)也是影響貨幣供給的重要因素。法定準(zhǔn)備金率是影響貨幣乘數(shù)各因素中惟一可以由中央銀行控制的變量，是決定貨幣乘數(shù)諸因素中外生性最強(qiáng)的變量。超額準(zhǔn)備率和現(xiàn)金存款比率、準(zhǔn)貨幣與活期存款比率是具有較強(qiáng)內(nèi)生性的變量，并不是中央銀行所能決定的。貨幣乘數(shù)體現(xiàn)出來(lái)的內(nèi)生性或外生性要看這些因素對(duì)貨幣乘數(shù)影響力的大小，我們借助預(yù)測(cè)方差分解方法來(lái)分析貨幣乘數(shù)。方差