中央銀行對(duì)沖政策的選擇

1、中央銀行對(duì)沖政策的選擇作者： 中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所 張紅地一、我國(guó)中央銀行對(duì)沖政策選擇的困境所謂的對(duì)沖政策， 就是指采取什么樣的貨幣政策措施， 來(lái)對(duì)沖因基礎(chǔ)貨幣投放增加而引 起的潛在通貨膨脹不斷積累的問(wèn)題。 開放經(jīng)濟(jì)條件下宏觀經(jīng)濟(jì)均衡經(jīng)常受到對(duì)外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的 制約，導(dǎo)致一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)均衡發(fā)展出現(xiàn)波動(dòng)或大的反復(fù)。 這種制約直接影響到一個(gè)國(guó)家 財(cái)政政策和貨幣政策實(shí)施， 影響到一個(gè)國(guó)家的利率和匯率政策的執(zhí)行。 對(duì)于轉(zhuǎn)軌時(shí)期的中國(guó) 來(lái)說(shuō)， 隨著開放度的不斷增大， 特別是進(jìn)出口已經(jīng)成為了國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個(gè)主要支柱， 成 為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵因素， 中國(guó)的貨幣政策和財(cái)政政策不能不受到對(duì)外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的制約。

2、從對(duì) 中國(guó)經(jīng)濟(jì)均衡發(fā)展的影響度看， 最主要的是要考慮進(jìn)出口問(wèn)題和匯率制度的問(wèn)題， 其中匯率 形成機(jī)制是重點(diǎn)。預(yù)計(jì)到年末， 國(guó)家外匯儲(chǔ)備大約增加到億美元左右， 外匯儲(chǔ)備的增加導(dǎo)致人民幣外匯占 款快速增加， 人民幣外匯占款快速增加又成為基礎(chǔ)貨幣投放的一個(gè)最重要途徑。 從保持經(jīng)濟(jì) 穩(wěn)定增長(zhǎng)和金融平穩(wěn)發(fā)展的方向看， 對(duì)沖外匯占款， 保持基礎(chǔ)貨幣的穩(wěn)定已經(jīng)成為今后一段 時(shí)間央行政策操作的重要任務(wù)。 基礎(chǔ)貨幣是高能貨幣， 對(duì)貨幣的擴(kuò)張起著源頭和放大器的作 用，所謂的對(duì)沖政策的選擇實(shí)質(zhì)是也就是對(duì)基礎(chǔ)貨幣增加控制的選擇。 所以說(shuō)， 我國(guó)基礎(chǔ)貨 幣管理的難點(diǎn)也就是對(duì)沖政策選擇的難點(diǎn)。年中央銀行制度建立以來(lái)，對(duì)基

3、礎(chǔ)貨幣的操作就沒(méi)有停止過(guò)。其中，年 年期間， 再貸款一直是吞吐基礎(chǔ)貨幣的主要渠道， 但年以后， 外匯占款成了基礎(chǔ)貨幣吞吐的主要渠道， 由于年以后， 存款準(zhǔn)備金率由保持多年的降到了， 使得貨幣乘數(shù)增長(zhǎng)較快。 造成的結(jié)果是基 礎(chǔ)貨幣調(diào)控的空間縮小。 這種縮小具體表現(xiàn)為： 一是存款準(zhǔn)備金制度改革以后， 貨幣乘數(shù)隨 著存款準(zhǔn)備金率的降低而相應(yīng)放大， 年末貨幣供應(yīng)量乘數(shù)到， 比上年增加了， 年以來(lái)逐年大 幅度提高，年增加到，年增加到，年增加到，年仍然保持在左右。貨幣乘數(shù)放大，意味著基 礎(chǔ)貨幣放大器功率變大。 二是商業(yè)銀行缺乏有效的資金營(yíng)運(yùn)渠道， 貸款風(fēng)險(xiǎn)加大。 經(jīng)過(guò)多次 存款準(zhǔn)備金利率的調(diào)整， 超額準(zhǔn)備

4、金的利率已經(jīng)低于一年期的存款利率， 商業(yè)銀行被迫將大 量的資金投向銀行間市場(chǎng)， 導(dǎo)致債券市場(chǎng)發(fā)行利率和回購(gòu)， 由于我國(guó)商業(yè)資產(chǎn)中債券比重不 斷上升， 債券收益率的下降和利率的降低， 使商業(yè)銀行持有債券利率的風(fēng)險(xiǎn)日趨積聚， 對(duì)商 業(yè)銀行的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生不利影響， 在上述情況下， 中央銀行試圖通過(guò)回購(gòu)回籠基礎(chǔ)貨幣政策意圖難以有效實(shí)現(xiàn)。 三是商業(yè)銀行不良貸款下降幅度較慢。 目前， 我國(guó)商業(yè)銀行不良貸款經(jīng) 過(guò)幾年來(lái)堅(jiān)持不懈的治理整頓和商業(yè)銀行不斷加大防范風(fēng)險(xiǎn)的力度， 商業(yè)銀行不良貸款率都 有不同程度的降低。 但是， 不良貸款沒(méi)有發(fā)生根本改變， 中央銀行很難依靠收回再貸款來(lái)減 少貨幣擴(kuò)張的能力。 另外，

5、每當(dāng)商業(yè)銀行流動(dòng)性吃緊的時(shí)候， 就會(huì)向中央銀行提出增加再貸 款的要求， 出于金融穩(wěn)定的需要， 中央銀行不得不增加再貸款， 再貸款的增加必將增加基礎(chǔ) 貨幣的投放。如果要對(duì)基礎(chǔ)貨幣進(jìn)行調(diào)控，中央銀行對(duì)基礎(chǔ)貨幣進(jìn)行調(diào)控的難度加大。中央銀行控制基礎(chǔ)貨幣的難度在于基礎(chǔ)貨幣增加過(guò)多和增速過(guò)快， 這種增加具有不可逆 轉(zhuǎn)的剛性趨勢(shì)。 同時(shí)，中央銀行又不具有足夠的對(duì)沖能力， 導(dǎo)致潛在通貨膨脹壓力不斷增加， 成為我國(guó)基礎(chǔ)貨幣管理難點(diǎn)，也就是成了我國(guó)對(duì)沖政策選擇的難點(diǎn)。二、對(duì)沖政策工具：中央銀行票據(jù)的局限性對(duì)沖政策是由經(jīng)濟(jì)體制和財(cái)政金融體制決定的， 受經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的制約， 以及國(guó)際資本 流動(dòng)和對(duì)外開放程度的制約。

6、對(duì)沖政策的選擇， 表現(xiàn)出較明顯的實(shí)效性和被制約性。 中央銀 行在進(jìn)行公開市場(chǎng)操作時(shí)， 并不能固定為某一種特定的對(duì)沖政策， 也無(wú)法特別限定某一種債 券，而應(yīng)該根據(jù)本國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和金融結(jié)構(gòu)具體情況制定。 但是，不論采取什么樣的對(duì)沖政策， 都必須從有利于經(jīng)濟(jì)金融均衡發(fā)展出發(fā)， 對(duì)沖政策的制定必須有利于能夠促進(jìn)二級(jí)市場(chǎng)的發(fā) 展。此外， 對(duì)沖政策的選擇除了立足于本國(guó)國(guó)內(nèi)獨(dú)立的貨幣政策外，還必須考慮國(guó)外資本流動(dòng)、利率變動(dòng)和匯率變動(dòng)對(duì)本國(guó)貨幣政策的制約和影響。目前，在公開市場(chǎng)操作時(shí)采取中央銀行票據(jù)對(duì)沖因人民幣外匯占款而引起的基礎(chǔ)貨幣投 放過(guò)多的對(duì)沖政策， 作為體制轉(zhuǎn)換中的中國(guó)中央銀行， 雖是一個(gè)暫時(shí)有效的政策

7、， 但并不是 長(zhǎng)久的政策措施。 我國(guó)中央銀行采取的對(duì)沖政策是選用中央銀行票據(jù)對(duì)沖投放過(guò)多的基礎(chǔ)貨 幣。因?yàn)檫@一對(duì)沖政策具有缺陷性，不是特別理想的政策工具。在政府債務(wù)市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的國(guó)家中，中央銀行的債務(wù)工具可以充當(dāng)公開市場(chǎng)操作的工具。 但是， 一方面， 中央銀行債務(wù)工具本質(zhì)上不宜發(fā)行過(guò)多； 另一方面，中央銀行操作自己的債 務(wù)工具，存在大量不易處理的財(cái)務(wù)問(wèn)題以及各種政策協(xié)調(diào)問(wèn)題。所以， 從這一角度看， 中央 銀行債務(wù)工具作為中央銀行公開市場(chǎng)操作的工具， 只能是一種過(guò)渡性的安排。 中央銀行票據(jù) 不僅僅是一個(gè)簡(jiǎn)單的貨幣政策操作工具，它涉及到貨幣供應(yīng)和金融運(yùn)行中許多深層次的問(wèn) 題。中央銀行票據(jù)的局限性主要

8、表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：一是中央銀行票據(jù)是一種過(guò)渡性或短期性的對(duì)沖政策工具。 客觀地看，年月份，中央 銀行在銀行間債券市場(chǎng)首次貼現(xiàn)發(fā)行中央銀行票據(jù)， 的確是中央銀行手中沒(méi)有足夠的國(guó)債余 額可供調(diào)控而不得不作出的選擇。 自年以來(lái)公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作逐漸成為我國(guó)中央銀行日常貨 幣管理的最主要工具， 因經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)變化和發(fā)展需要， 買進(jìn)債券和賣出債券交替進(jìn)行， 中 央銀行擁有的債券大體保持了穩(wěn)定。但是這些債券中相當(dāng)一部分已經(jīng)在 年年底年年初用于 正回購(gòu)質(zhì)押， 以對(duì)沖外匯占款和貸款增多而多投放的基礎(chǔ)貨幣， 再加上其中一部分債券陸續(xù) 到期，所以中央銀行公開市場(chǎng)操作所能運(yùn)作的工具出現(xiàn)了明顯的不足。正是在這種背景下

9、， 中央銀行不得不發(fā)行一種短期債券中央銀行票據(jù)， 將其作為“對(duì)沖”基礎(chǔ)貨幣過(guò)快增長(zhǎng) 的一種政策工具。 可以說(shuō)， 中央銀行票據(jù)的發(fā)行更主要的或更直接的目的是針對(duì)幾年來(lái)我國(guó) 出現(xiàn)的一種特殊的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象由于外匯儲(chǔ)備增加而導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)過(guò)快。從理論上 看，如果中央銀行有足夠的國(guó)債，是肯定不會(huì)發(fā)行中央銀行票據(jù)進(jìn)行操作的。二是中央銀行票據(jù)的對(duì)沖成本問(wèn)題。 中央銀行票據(jù)對(duì)沖基礎(chǔ)貨幣必然要產(chǎn)生一定的對(duì) 沖成本。 在計(jì)算中央銀行的成本時(shí)， 應(yīng)該從宏觀和微觀兩個(gè)方面來(lái)看。 中央銀行票據(jù)發(fā)行的 成本分為兩個(gè)方面，一個(gè)是宏觀經(jīng)濟(jì)金融成本，即宏觀經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行方面必須支付的成本， 另一個(gè)是微觀成本。 即實(shí)際執(zhí)行過(guò)程中的

10、財(cái)務(wù)成本。 中央銀行為了有效地實(shí)施貨幣政策， 由 此帶來(lái)的成本是必須的， 但應(yīng)盡量減少成本特別要避免出現(xiàn)由于中央銀行多付出了成本， 商 業(yè)銀行反而更加缺少加強(qiáng)流動(dòng)性管理的現(xiàn)象。從宏觀的角度看， 中央銀行票據(jù)發(fā)行和操作的代價(jià)就是貨幣政策為確保宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行平 穩(wěn)所付出的代價(jià)。 從宏觀經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行來(lái)看， 貨幣政策就是為了保持幣值穩(wěn)定， 改善和平衡 經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境， 為經(jīng)濟(jì)的發(fā)展創(chuàng)造一個(gè)大的良好的宏觀環(huán)境， 如果經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境發(fā)生劇烈的 波動(dòng)， 宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的成本就很大了。中央銀行不是企業(yè)，也不是盈利性機(jī)構(gòu)，擔(dān)負(fù)著確保 宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的職責(zé)， 從這一點(diǎn)看， 它的成本就是宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的成本。 從宏觀的角度

11、 看，在中央銀行當(dāng)前沒(méi)有其他可對(duì)沖操作工具的情況下， 不采用中央銀行票據(jù)將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)運(yùn) 行的情況更糟， 如果經(jīng)濟(jì)因貨幣政策缺少調(diào)控工具而產(chǎn)生重大的波動(dòng)， 付出重大代價(jià)， 那么 貨幣政策付出的代價(jià)將更大。另外，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制從計(jì)劃體制向市場(chǎng)體制轉(zhuǎn)軌的過(guò)程中， 賃幣政策操作還缺乏更多和更有效的手段，這對(duì)于提高中國(guó)貨幣政策的有效性是十分不利 的，所以， 有必要結(jié)合中國(guó)的具體國(guó)情， 適應(yīng)日益復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行環(huán)境，不斷探索新的 間接調(diào)控的貨幣政策工具。這也可以看作是“摸著石頭過(guò)河”的一個(gè)機(jī)會(huì)成本。從微觀的角度看， 中央銀行票據(jù)的發(fā)行會(huì)給中央銀行帶來(lái)一定的財(cái)務(wù)損失， 因?yàn)橹醒脬y 行票據(jù)發(fā)行是有成本、是要付

12、利息的。由于國(guó)際收支的持續(xù)盈余和大量的政策性金融業(yè)務(wù)， 人民銀行資產(chǎn)中外匯占款和對(duì)政策性銀行貸款增加較快。為此，人民銀行的公開市場(chǎng)操作， 必須是相應(yīng)收回這部分流動(dòng)性。但是，由于這種流動(dòng)性增加是長(zhǎng)期性的，而不是季節(jié)性的， 無(wú)論是進(jìn)行逆回購(gòu)操作還是發(fā)行中央銀行融資券， 都會(huì)帶來(lái)中央銀行的利息支出問(wèn)題。 一般 而言， 中央銀行在進(jìn)行貨幣政策的執(zhí)行中，不需要考慮成本問(wèn)題， 但在實(shí)踐中，中央銀行仍 然受到財(cái)務(wù)成本約束， 中央銀行如果沒(méi)有彌補(bǔ)利息成本的來(lái)源， 又會(huì)導(dǎo)致中央銀行信譽(yù)的損 失。和年我國(guó)中央銀行公開市場(chǎng)操作中央銀行票據(jù)利息支付成本激增證實(shí)了這個(gè)問(wèn)題。 根據(jù) 韓國(guó)的經(jīng)驗(yàn)， 如果融資券余額過(guò)大， 利

13、息支出本身又會(huì)構(gòu)成基礎(chǔ)貨幣增加的因素。 從支出渠 道看，用于“沖銷”外匯占款而發(fā)行的中央銀行票據(jù)的利息支付屬于財(cái)政支出， 如果剔除政 府從外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的收益中獲得一些收入，中央銀行給財(cái)政上繳的收入將減少。為了實(shí)現(xiàn)貨幣政策的目標(biāo)， 發(fā)行中央銀行票據(jù)的成本是需要付出的。 但從中央銀行保持 貨幣幣值穩(wěn)定的角度出發(fā)看， 中央銀行債券的發(fā)行會(huì)對(duì)中央銀行的預(yù)算產(chǎn)生影響。 而發(fā)行國(guó) 庫(kù)券所獲得的資金直接進(jìn)入社會(huì)生產(chǎn)過(guò)程， 但國(guó)庫(kù)券發(fā)行多少則對(duì)下一期的財(cái)政預(yù)算產(chǎn)生直 接影響。從成本的角度與國(guó)債相比， 中央銀行票據(jù)不能算是一個(gè)好的公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作工具， 因?yàn)楫?dāng)中央銀行償還它的時(shí)候， 除了償還本金之外， 還要支出

14、利息， 即發(fā)行時(shí)的緊縮效應(yīng)被 償還時(shí)擴(kuò)大了的放松性效應(yīng)所取代。 國(guó)債則不然， 第一， 中央銀行持有一些國(guó)債， 不一定都 等著到期償還本息； 第二， 即使有些國(guó)債在到期日恰好在中央銀行手上， 由于財(cái)政向中央銀 行償還本息的活動(dòng)與商業(yè)銀行的儲(chǔ)備賬戶不發(fā)生直接聯(lián)系， 因而不影響基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)。 并 且，中央銀行的收入要向中央財(cái)政上繳， 即財(cái)政付給中央銀行的利息還要以中央銀行利潤(rùn)的 形式返回到中央財(cái)政， 事實(shí)上降低了財(cái)政發(fā)債的成本。 中央銀行票據(jù)是負(fù)債業(yè)務(wù)， 需要按期 付息， 而持有債券是資產(chǎn)業(yè)務(wù)， 有利息收入， 二者成本差異的確較大。 但持有負(fù)債與持有資 產(chǎn)各自的政策目標(biāo)是不一樣的， 增加資產(chǎn)持有，

15、 目標(biāo)是擴(kuò)大基礎(chǔ)貨幣投放， 而發(fā)行中央銀行 票據(jù)，目標(biāo)是回籠基礎(chǔ)貨幣，二者不可相互替代。由于中央銀行債券到期的利息需要中央銀行支付， 國(guó)外其它工業(yè)化國(guó)家公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操 作的經(jīng)驗(yàn)來(lái)表明， 只要金融領(lǐng)域存在其它可利用的工具， 中央銀行應(yīng)避免直接發(fā)行中央銀行 債券。只有中央銀行無(wú)法利用其它貨幣政策工具進(jìn)行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作來(lái)控制貨幣供應(yīng)量時(shí) 或在通貨膨脹較嚴(yán)重的情況下，才適宜使用這一貨幣政策工具。三是中央銀行操作的公正性及對(duì)國(guó)債的影響。 從理論上講，中央銀行進(jìn)行公開市場(chǎng)操 作不應(yīng)該有任何中央銀行自己的利益在里面。 中央銀行在進(jìn)行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作時(shí)， 唯一的 目的是調(diào)節(jié)金融體系的非借入準(zhǔn)備金水平， 一般

16、情況下中央銀行用國(guó)債、 政策性銀行債券進(jìn) 行操作， 不可能有任何自己的利益在里面， 因?yàn)閺牟僮鞴ぞ叩讲僮餍问蕉际且环N純市場(chǎng)的行 為。但一旦中央銀行采用自己發(fā)行的中央銀行票據(jù)作為操作工具， 那么就不得不考慮自身利 益問(wèn)題；對(duì)沖成本的大小直接關(guān)系到中央銀行鑄幣稅的收入， 以及中央銀行的財(cái)務(wù)成本問(wèn)題。 不管中央銀行在操作中是否真的考慮自己的操作成本問(wèn)題， 但是只要用自己發(fā)行的中央銀行 票據(jù)進(jìn)行操作， 社會(huì)就會(huì)對(duì)其操作的公正性提出疑問(wèn)。 從年以來(lái)中央銀行操作的實(shí)際情況看。 操作時(shí)中央銀行不得不考慮對(duì)沖成本問(wèn)題， 并力圖在一個(gè)恰當(dāng)?shù)睦仕絻?nèi)進(jìn)行操作， 這樣， 不論主觀與否， 就其操作時(shí)必須考慮成本和自

17、身利益這一點(diǎn)， 中央銀行操作的公正性打了一 定的折扣。公開市場(chǎng)操作如果夾雜進(jìn)中央銀行的自身利益，貨幣政策的效果就會(huì)打折扣。從表面上看，中央銀行發(fā)行中央銀行票據(jù)是中央銀行自己的事情，但實(shí)際上不是這樣， 因?yàn)榘l(fā)行中央銀行票據(jù)進(jìn)行操作， 不但涉及到中央銀行資產(chǎn)負(fù)債的變動(dòng)， 而且對(duì)國(guó)債發(fā)行影 響極大。 對(duì)國(guó)債發(fā)行的影響在于增加國(guó)債發(fā)行成本發(fā)行中風(fēng)險(xiǎn)的不確定性。 年，第八期國(guó)債 和第九期國(guó)債發(fā)行就出現(xiàn)流標(biāo)， 從一個(gè)角度證實(shí)了這一問(wèn)題。 由于中央銀行票據(jù)期限比較短， 交易方式有利于商業(yè)銀行， 一般那情況下， 在利率不穩(wěn)定的情況下， 商業(yè)銀行更愿意購(gòu)買中 央銀行票據(jù)，當(dāng)流動(dòng)性有限時(shí)， 在一定程度上會(huì)制約國(guó)債

18、的發(fā)行。 另一方面，國(guó)債發(fā)行不得 不參照中央銀行票據(jù)的利息率， 在短期利率走高的情況下， 將直接加大國(guó)債發(fā)行成本， 制約 國(guó)債發(fā)行數(shù)量。四是交易方式對(duì)中央銀行票據(jù)的制約。 首先，流動(dòng)性制約。中央銀行票據(jù)目前在全國(guó) 銀行間債券市場(chǎng)進(jìn)行交易， 交易方式為回購(gòu)。 由于目前票據(jù)不能在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行交易， 中央 銀行票據(jù)的作用將無(wú)法得以充分實(shí)施， 為增加銀行票據(jù)的流動(dòng)性， 允許中央銀行票據(jù)在二級(jí) 市場(chǎng)流通是一個(gè)重要的前提條件； 其次， 抵押比例制約。 由于中央銀行票據(jù)的票面利率受票 據(jù)發(fā)行時(shí)貨幣市場(chǎng)利率的影響， 而貨幣市場(chǎng)利率波動(dòng)比較大， 因此使得中央銀行票據(jù)有可能 出現(xiàn)折價(jià)交易。 當(dāng)市場(chǎng)利率波動(dòng)較大時(shí)，

19、 一些票據(jù)的價(jià)格可能會(huì)出現(xiàn)較大折價(jià)現(xiàn)象， 在回購(gòu) 中這些票據(jù)如故不控制抵押比例， 將會(huì)產(chǎn)生較大風(fēng)險(xiǎn)。 因此， 應(yīng)防范在逆回購(gòu)交易中中央銀 行票據(jù)抵押比例的風(fēng)險(xiǎn)； 再次， 報(bào)價(jià)的影響。 市場(chǎng)主要機(jī)構(gòu)如果在充分研究市場(chǎng)的基礎(chǔ)上形 成對(duì)中央銀行票據(jù)的連續(xù)報(bào)價(jià)，則對(duì)中央銀行票據(jù)的流動(dòng)性以及短期市場(chǎng)利率產(chǎn)生重要影 響，甚至?xí)诓┺闹兄率怪醒脬y行的回購(gòu)流標(biāo)。中央銀行在進(jìn)行票據(jù)買賣時(shí)，不論交易方式如何，都會(huì)帶來(lái)中央銀行的利息支出問(wèn)題。 如果中央銀行票據(jù)余額過(guò)大， 利息支出的本身又會(huì)構(gòu)成基礎(chǔ)貨幣增加的因素。 以及對(duì)財(cái)政的 特殊影響決定， 中央銀行不可能長(zhǎng)期通過(guò)發(fā)行票據(jù)解決問(wèn)題。 盡管目前這是一種現(xiàn)實(shí)性的選 擇

20、，又是在中央銀行缺乏其他對(duì)沖工具情況下的迫不得已的選擇， 是一種在特定情況下中央 銀行發(fā)行的一種臨時(shí)性的、 短期的、 具有明顯階段性特征的“非規(guī)范”的政策工具， 發(fā)行中 央銀行票據(jù)并非最好的選擇， 中央銀行自己參加中央銀行的票據(jù)買賣， 還會(huì)失去中央銀行在 公開市場(chǎng)操作的公正性。 所以， 對(duì)于中央銀行來(lái)說(shuō)，由于成本問(wèn)題的存在另一方面，發(fā)行中 央銀行票據(jù)不但涉及到中央銀行資產(chǎn)負(fù)債的變動(dòng)， 而且在資金有限的情況下， 制約國(guó)債的發(fā) 行，并加大國(guó)債發(fā)行的風(fēng)險(xiǎn)。但是， 目前在其他對(duì)沖政策無(wú)法出臺(tái)的前提下，使用中央銀行 票據(jù)作為對(duì)沖工具是現(xiàn)實(shí)的也是切合實(shí)際的， 如果不出臺(tái)這樣的對(duì)沖政策， 不采用這樣的對(duì) 沖

21、工具，消除因外匯占款增加而導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣增加進(jìn)而形成的潛在通貨膨脹壓力。三、對(duì)沖政策選擇的途徑和具體措施從目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的實(shí)際出發(fā)，我國(guó)中央銀行對(duì)沖政策的選擇上應(yīng)該選取多種途徑， 采用多種措施， 不局限于一種途徑和措施。 對(duì)沖政策總的目標(biāo)是逐步減弱因基礎(chǔ)貨幣投過(guò)多 引起的潛在通貨膨脹壓力加大， 而又不對(duì)中央銀行的操作產(chǎn)生反向的壓力。 從中國(guó)的實(shí)際情 況出發(fā)，除中央銀行票據(jù)對(duì)沖外，在條件成熟的情況下， 可以考慮采取其他的對(duì)沖政策。如 財(cái)政借款轉(zhuǎn)為特種國(guó)債、 外匯資產(chǎn)證券化、 資產(chǎn)管理公司向中央銀行借款證券化、 商業(yè)銀行 向中央銀行的借款證券化、 以及商業(yè)銀行發(fā)行的次級(jí)債券等。 但是無(wú)論如何目前單一的對(duì)沖 政策是不利于中央銀行宏觀調(diào)控的。具體看，今后我國(guó)中央銀行可以選擇的對(duì)沖政策還有：（一） 發(fā)行有利于公開市場(chǎng)操作的國(guó)債。 國(guó)債是最好的一個(gè)公開市場(chǎng)操作工具。只有當(dāng) 中央銀行擁有足夠數(shù)量的國(guó)債和期限結(jié)構(gòu)合理的國(guó)債時(shí)， 中央銀行的公開市場(chǎng)操作才能將